紅利之外的底倉選擇

王以 王偉光

5月社融數(shù)據(jù)指引市場風險偏好修復(fù)仍有波折。宏觀數(shù)據(jù)成為上周市場的主要矛盾之一，5月通脹數(shù)據(jù)分化、社融數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)反映經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動能仍有待夯實：1）5月國內(nèi)CPI同比較4月持平，但核心CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負，部分受商務(wù)出行量價較個人出行量價偏弱影響，PPI同比較4月明顯回升，主要受金屬及能源等大宗商品價格上行推動；2）5月新增社融總量2.1萬億，高于Wind一致預(yù)期（1.95萬億），4月異動后，5月的社融信貸趨穩(wěn)，但M1同比受手工補息叫停等因素影響仍在回落，帶動M1-M2同比剪刀差回落→或?qū)Ξ斍癆股風險偏好修復(fù)形成擾動，剩余流動性仍處于年初以來的收斂趨勢中，對應(yīng)大盤品種超額收益環(huán)境更有利。

但模型顯示當前A股風險溢價隱含的M1同比增速或已超調(diào)。目前A股風險溢價中隱含的地產(chǎn)預(yù)期或已形成實質(zhì)性超調(diào)（對應(yīng)風險溢價隱含的M1同比增速較低），后續(xù)財政脈沖等積極線索將逐步顯現(xiàn)（財政脈沖領(lǐng)先M1同比約3個季度，去年Q4以來財政力度已有所回暖），此外，盡管6月FOMC會議后市場降息預(yù)期有所回調(diào)，但美元指數(shù)波動不大，維持此前中期策略中我們對于A股修復(fù)空間的測算。制造業(yè)當前PB對產(chǎn)能利用率、ROE下行壓力計入較為公允，但考慮到目前制造業(yè)融資成本（以財務(wù)費用衡量）低于上一輪產(chǎn)能出清底部（15Q4-16Q1），制造業(yè)周期底部的ROE水平可能低于以往。

如何看待后續(xù)科創(chuàng)板的行情？科創(chuàng)板能否復(fù)刻“中特估”是上周市場討論的熱點，我們覺得兩者可比性不高。“中特估”持續(xù)走強的原因在于政策導(dǎo)向、機構(gòu)資金遷移（初始倉位低、加倉空間大）及定力強（防御屬性強、穩(wěn)定高股息品種），是高勝率資產(chǎn)，科創(chuàng)板基于估值低、流動性改善的上漲多基于賠率思維，考慮科創(chuàng)板目前景氣有瑕疵（供給改善但需求多依仗于預(yù)期）、籌碼結(jié)構(gòu)欠佳、AI產(chǎn)業(yè)鏈參與度不夠且部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率仍在下行，中美半導(dǎo)體周期背離或?qū)⒊掷m(xù)，市場震蕩環(huán)境下不及勝率思維，因此科創(chuàng)短期可博弈，中期仍沿著挑選勝率資產(chǎn)的方向進行，在紅利階段性調(diào)整下具備預(yù)期差的A50資產(chǎn)或是好的方向。

維持勝率思維，A50資產(chǎn)同樣是底倉的最優(yōu)解。5月社融數(shù)據(jù)整體有所企穩(wěn)、M1同比增速較4月回落，但我們認為指數(shù)風險溢價所隱含的預(yù)期或已較為充分，其中對地產(chǎn)的預(yù)期已超調(diào)、對制造業(yè)產(chǎn)能利用率下行的預(yù)期較為公允，指數(shù)層面下行風險不大，市場再入震蕩期下，中期角度勝率思維優(yōu)于賠率思維，關(guān)注三條配置線索：

1）宏觀供需兩端壓力下，憑借自身能力提升保持ROE中樞平穩(wěn)但市場卻沿ROE下行定價的資產(chǎn)—A50為代表的產(chǎn)業(yè)巨頭具備切倉價值；

2）行業(yè)層面，以家電/食飲/物流/出版為代表的穩(wěn)健消費龍頭，理由同上；

3）此外基于庫存周期和產(chǎn)能周期，挖掘供需雙向改善的行業(yè)—消費電子/面板/輕工制造/航海裝備等。