2023年下半年兩輪科技行情的啟示

陳果

低位輪動(dòng)下，科技股迎來(lái)補(bǔ)漲行情。科技行情啟動(dòng)在于低位有催化，行情持續(xù)度與空間看景氣持續(xù)，本輪科技景氣邏輯驗(yàn)證限于細(xì)分領(lǐng)域，板塊性驗(yàn)證在明后年。整體來(lái)看產(chǎn)業(yè)鏈景氣彈性尚顯不足。可參考的近期歷史是2023年下半年兩輪TMT行情，當(dāng)時(shí)宏觀、資本市場(chǎng)，疊加一定的產(chǎn)業(yè)邏輯催化，市場(chǎng)仍表現(xiàn)相對(duì)克制。

兩輪科技股行情是如何演繹的？

行情1：資本市場(chǎng)利好2023.08.27-2023.09.06

8月27日的資本市場(chǎng)政策“四箭齊發(fā)”：財(cái)政部公告印花稅減半征收；證監(jiān)會(huì)優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管；規(guī)范股份減持行為；交易所調(diào)降融資保證金比例。史詩(shī)級(jí)利好出爐，次日，滬指在萬(wàn)眾矚目中大幅高開(kāi)5.06%站上3200點(diǎn)，證券板塊個(gè)股幾乎盡數(shù)漲停開(kāi)盤(pán)。市場(chǎng)高開(kāi)后迅速低走，直到午后滬指漲幅一度不及1%，留下了一根將近4%的大陰線。2023.08.27-2023.09.06市場(chǎng)仍走出了一周半左右的科技股行情，區(qū)間收益：科創(chuàng)50：6.69%；電子：10.38%；計(jì)算機(jī)：6.34%；傳媒：1.93%；通信：6.53%。

行情2：“內(nèi)憂外患”緩解，疊加產(chǎn)業(yè)催化，極致主題行情2023.10.23-2023.11.21

10月23日盤(pán)后消息匯金增持ETF，并且表示未來(lái)還將繼續(xù)增持。我國(guó)將增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)財(cái)政政策尤其是化債的想象空間（此前市場(chǎng)曾因10月18日公布Q3GDP超預(yù)期，而擔(dān)憂后續(xù)財(cái)政政策力度不及預(yù)期），同時(shí)中央加杠桿的思路也得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。匯金增持ETF+萬(wàn)億國(guó)債組合拳，第三個(gè)政策底已經(jīng)羽翼豐滿。不僅如此，在接下來(lái)的一段時(shí)間，各方面的利好因素集中涌現(xiàn)：①外交部長(zhǎng)王毅將于10月26日-28日訪問(wèn)美國(guó)，中美關(guān)系冰釋可期；②巴以沖突緩和，以軍出于“戰(zhàn)略考慮”而推遲了地面進(jìn)攻（暫時(shí)性利好）；③美債收益率在觸及5%的歷史高位后見(jiàn)頂回落，北向資金的凈流出幅度自此明顯放緩；④社保基金會(huì)“三大信號(hào)”提示堅(jiān)定做多中國(guó)資產(chǎn)。于是，在“內(nèi)憂”和“外患”雙雙緩解的提振下，A股此后連漲4天，修復(fù)意愿明確。這一階段，領(lǐng)漲品種包括基建水利這一新面孔和算力租賃、華為概念、光刻膠、生物醫(yī)藥這些老面孔。這一階段市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)催化頻出（如華為產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥生物、煤炭化工等），從衛(wèi)星電話—華為供應(yīng)鏈—光刻膠，到政府對(duì)醫(yī)藥研發(fā)的政策支持，到發(fā)酵的新型工業(yè)化，最后市場(chǎng)開(kāi)始炒作“生肖行情”，進(jìn)入了主題投資的極致階段。成長(zhǎng)板塊熱點(diǎn)涌現(xiàn)，但體量不及今年H1的AI，因而對(duì)市場(chǎng)整體的影響力偏弱。區(qū)間收益：科創(chuàng)50：4.66%；電子：9.93%；計(jì)算機(jī)：13.11%；傳媒：20.66%；通信：7.55%。

估值層面，PE-TTM回落均值附近是行情啟動(dòng)的催化，估值超出兩倍標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)板塊面臨一定壓力。我們對(duì)TMT細(xì)分行業(yè)和科創(chuàng)50的估值情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)。通信行業(yè)的PE-TTM2023年10月出現(xiàn)急劇下跌，后一直維持在較低水平。2024年1月末觸底上行至3月下旬后開(kāi)始緩慢回落，現(xiàn)位于均值附近。計(jì)算機(jī)行業(yè)PE-TTM和電子行業(yè)PETTM2023年下半年開(kāi)始持續(xù)下行，2024年2月初觸底反彈后，4月中下旬再次回落至均值—兩倍標(biāo)準(zhǔn)差極值以下，于4月23日達(dá)到階段性低點(diǎn)77.34。隨后，估值短期內(nèi)迅速回升至4月29日達(dá)到高點(diǎn)130.4，目前仍高于均值。傳媒行業(yè)PE-TTM2023年以來(lái)持續(xù)下降，現(xiàn)已接近均值—兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，性價(jià)比凸顯。電子行業(yè)PE-TTM2023年9月開(kāi)始持續(xù)上行至11月到達(dá)高點(diǎn)，隨后開(kāi)始下行于2024年2月達(dá)到低點(diǎn)反彈，現(xiàn)位于均值附近。而科創(chuàng)50/滬深300的PETTM2023年10月以來(lái)持續(xù)上行至12月超過(guò)均值+兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的極值，隨后回落，現(xiàn)在在均值附近波動(dòng)。

TMT行情立足于風(fēng)偏提升

ChatGPT的橫空出世成為AIGC發(fā)展的里程碑，引發(fā)了人們對(duì)于AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的期待，人工智能行業(yè)的不斷迭代加速全新生產(chǎn)力工具落地的進(jìn)程，應(yīng)用場(chǎng)景的廣闊和巨大的潛在需求空間正在吸引大量的資本進(jìn)入和技術(shù)研發(fā)，有望掀起新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命。ChatGPT上線2個(gè)月后月活躍用戶突破1億，成為史上用戶數(shù)增長(zhǎng)最快的消費(fèi)者應(yīng)用。回顧三階段行情表現(xiàn)，不同階段的領(lǐng)漲標(biāo)的存在明顯切換，與AIGC算法、技術(shù)層面更為相關(guān)的計(jì)算機(jī)公司率先啟動(dòng)（與起初海外行情映射直接相關(guān)）；賣(mài)鏟人邏輯下確定性更高的算力層（GPT官網(wǎng)宕機(jī)、訓(xùn)練成本高昂等消息刺激）與應(yīng)用場(chǎng)景豐富多彩的傳媒行業(yè)后來(lái)居上，而后者也在整體行情演繹過(guò)程中相對(duì)更為占優(yōu)。

行情空間來(lái)看，一季度AIGC產(chǎn)業(yè)0-1催化，行情演繹高點(diǎn)。電子最高漲幅23%，計(jì)算機(jī)最高漲幅44%，傳媒最高漲幅60%，通信最高漲幅42%。二季度各板塊高位震蕩，子板塊輪動(dòng)，個(gè)股高低切換。三季度AI階段性見(jiàn)頂后，國(guó)內(nèi)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期跌入低谷。隨著機(jī)器人、厄爾尼諾、無(wú)人駕駛等熱點(diǎn)也相繼退潮，市場(chǎng)持續(xù)縮量調(diào)整。

四季度，傳媒與電子行情空間明顯受限，受制于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，相關(guān)行業(yè)走出A字行情。Q4的這輪傳媒行情包括互動(dòng)真人游戲火爆（游戲）、ReelShort暢銷歐美（短劇）、Pika掀起文生視頻熱潮（AIGC）、谷歌Gemini號(hào)稱超越GPT-4（多模態(tài)）等邏輯。Q4華為產(chǎn)業(yè)鏈的行情，星閃、5G芯片、智能駕駛、鴻蒙NEXT、算力等多個(gè)方面都有自身的投資邏輯。穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望催化做空情緒釋放，指數(shù)跌破11月的整理平臺(tái)，而后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步下行壓制市場(chǎng)情緒，指數(shù)來(lái)到2022年10月以來(lái)低點(diǎn)，傳媒相關(guān)個(gè)股劇烈調(diào)整。

華為鏈：Q4的華為汽車(chē)行情始于賽力斯8月底-9月中旬的趨勢(shì)上行，當(dāng)時(shí)問(wèn)界新M7還未上市，因此行情尚處于主題投資階段，而當(dāng)時(shí)華為手機(jī)行情的火爆為華為汽車(chē)行情的啟動(dòng)起到了鋪墊作用（基本面和市場(chǎng)面上華為手機(jī)景氣向華為汽車(chē)主題的傳導(dǎo)）；問(wèn)界新M7上市后，單日大定接連創(chuàng)新高，景氣得到初步驗(yàn)證，隨后國(guó)慶期間2.5萬(wàn)臺(tái)的累計(jì)新增訂單完全確認(rèn)景氣，直接將華為汽車(chē)行情引向高潮。流通盤(pán)大+景氣驗(yàn)證符合機(jī)構(gòu)資金審美，于是賽力斯進(jìn)一步趨勢(shì)上行，并直接帶動(dòng)了華為汽車(chē)供應(yīng)商的主題行情。其中圣龍股份作為彈性標(biāo)的，在捷榮技術(shù)短線走出新高度后，創(chuàng)造了14連板的新“紀(jì)錄”，行情性質(zhì)偏主題。于是，資金面上的混合體現(xiàn)在行情節(jié)奏上就是趨勢(shì)票和“一波流”的混合，這種特征在年初的AI中也有體現(xiàn)。

紅利與科技蹺蹺板效應(yīng)

2023年以來(lái)，紅利與科技板塊長(zhǎng)時(shí)間呈現(xiàn)較為明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)。一則是兩者與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)性相反。紅利作為避險(xiǎn)資產(chǎn)可能成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行期間的選擇，而風(fēng)險(xiǎn)偏好下行期間科技股往往遭遇拋售。風(fēng)險(xiǎn)偏好回升期間，紅利股則可能面臨兌現(xiàn)與追求彈性的資金壓力。二則是紅利注重股息回報(bào)，核心價(jià)值是買(mǎi)的足夠便宜，紅利股也會(huì)面臨短期參與追漲的資金增加，導(dǎo)致行業(yè)擁擠度增加，股價(jià)提升帶來(lái)回報(bào)率大幅下降。三則是市場(chǎng)增量資金不足，不同偏好資金面臨存量博弈的局面。（本文有刪減）