歌爾股份：股價長期遇挫靜待兩機會崛起

王柄根

2021年9月，本刊曾對股價時值40多元的歌爾股份（002241）進行分析，認為這家公司將在資本市場上迎來新一輪成長。（《歌爾股份，春天即將到來》）

背后邏輯很簡單：歌爾股份上市以來股價每次飛升的契機，都與行業景氣度爆發密不可分，而行業景氣度往往由革新性產品或技術引起。

正如歌爾股份股價兩個明顯的上漲節點2013年初和2019年年中，分別對應智能手機爆發和5G元年，蘋果等終端廠商受眾市場打開，作為重要供應商之一的歌爾股份自然也跟著大快朵頤。

基于此規律，歌爾股份股價新一輪也將是由行業中的新元素出現來推動。發文時期，“元宇宙”概念正被市場炒得火熱，歌爾股份VR業務也蓄勢待發，自然成為了下個最可能托舉股價的“種子業務”。

此后三個月，歌爾股份的確沉浸在了春天到來的氣氛中。2021年12月13日，歌爾股份走到了上市以來股價最高點，盤中達到57.45元/股，當日收盤價56.44元/股。（前復權）

但是，這場被認為盛大的春天只持續了這一個季度。2022年開始，歌爾股份股價急轉直下，此后始終在低迷中掙扎徘徊。

遙想當初對它的期待，再看如今的表現，打臉之余，不得不多問一句：為什么這家公司的春季如此短暫？觀察公司2021至今的股價走勢，會發現2022年是下滑最“狠”的一年，全年累計下跌68.72%（數據來源：東方財富Choice）。這一年究竟發生了什么？

2022有點冷

歌爾股份股價沒有按照預想的路徑一直走下去，并不是因為當初的邏輯發生改變——它的榮辱，依然與行業冷暖有關。

公司股價“曇花一現”，且在2022年下滑明顯，一部分原因是兩個行業性支柱全部在這年受到重創。

支撐公司股價的第一個支柱，是當時被看好的元宇宙。

2021年末期，元宇宙熱炒已接近尾聲。東方財富Choice顯示，該板塊市盈率2022年斷崖式下滑，此后便一直不溫不火；2021.9.12-2024.6.11，板塊成分整體累計下跌25.90%。

VR產業本身的表現也沒能支棱起來。全球VR終端設備出貨量同樣在2022年結束增長轉而下跌（見圖一）。地基不牢固，立足之上的歌爾股份VR業務自然也沒能長紅。

圖一：全球VR終端設備出貨量及預測

數據來源：艾瑞咨詢

第二個支柱是公司一直倚重的手機和耳機，這兩大行業也在2022年開始出現明顯疲軟。

同在2022年，歌爾股份還遭遇了大客戶砍單的“黑天鵝”。

2022年11月8日，歌爾股份發布公告表示，近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品。目前與該客戶的其他產品項目合作仍在正常開展。本次業務變動預計影響2022年度營業收入不超過人民幣33億元。

一時間，所有人都猜測這個“境外大客戶”正是蘋果公司，而被暫停生產的“智能聲學整機產品”被認為是AirPodsPro2。

圖二：全球品牌智能手機出貨量（億臺）

數據來源：IDC、芯存社

被砍單的消息一出，11月9日歌爾股份開盤一字跌停，報20.72元，市值一瞬間便消失了78億元。2022年，公司實現營業收入10，489，432.42萬元，同比增長34.10%；但歸母凈利潤為174，918.11萬元，同比減少59.08%。

這個劇本很熟悉，前任主角正是歐菲光。

2021年3月，歐菲光正式發布公告終止與蘋果的合作。公告第二天，歐菲光開盤就被一字封死跌停板，報收9.14元。

圖三：全球TWS耳機和蘋果AirPods出貨量

數據來源：妙投

2021年，歐菲光營收大降52.75%，歸母凈利潤虧損26.25億元，同比下滑34.99%；2022年公司頹勢未減，營收同比下滑35.09%，歸母凈利潤虧損51.82億元，同比下滑97.43%，直到2023年才扭虧略微盈利。股價也是從2020年7月后很長時間里一蹶不振。

究竟在怕什么？

單論被“砍單”這件事，歌爾股份的后遺癥其實比歐菲光要輕得多。2022年，公司營業收入依然實現增長，漲幅達34.10%；歸母凈利潤雖然同比減少59.08%，但仍有17.49億入賬；2023年公司營利雙降，更多也是因為行業需求收縮所致。

從現金來看，歌爾股份的家底也很厚。截至2023年12月31日，歌爾股份的貨幣資金高達147.37億元、短期借款52.14億元，即便為短期借款留出全部償還額度，仍有近百億資金在手。

為什么歌爾股份后來的股價頹勢還是與歐菲光一般無二？

可能的原因，除了行業沒有起色，便是無論規模、資金如何，投資大眾對于“代工廠沒有話語權”這件事的懼怕是共同且久難消弭的。

對于歌爾股份沒有打出自我品牌的代工廠，想要獲得可觀訂單，就不得不將自身放在被動地位，才能與大客戶深度綁定。

而站在食物鏈頂端的蘋果等下游大客戶，非常樂意看供應商為自己手上的奶酪“卷生卷死”。即使行業老大立訊精密，也不得不將成本一降再降，將良率一提再提，以留住蘋果等大客戶的青睞。

如業內人士所言：“歌爾股份只要沒有擺脫代工身份，就總有可能會重蹈‘蘋果砍單的覆轍。”

何止歌爾股份和歐菲光，這是所有ODM廠商都逃脫不了的宿命。一日爭奪不下話語權，“歐菲光們”被打壓的悲劇就可能會再度上演。即使沒有遭遇砍單危機，也要在毛利率、價格等方面做出種種犧牲，代工廠的疲累已昭然若揭。

后期，歌爾股份的機會有兩個：一是消費電子板塊重新在市場中崛起；二是VR業務迎來業績和股價的戴維斯雙擊。