F企業價值評估分析

邱叢枝 武銘 郭莎莎

摘 要：企業價值評估一直以來都是一個比較熱門的話題。公司經理人員可以該評估結果為依據，做出科學的投融資決策;投資者可以將其作為投資決策的考慮因素;通過對公司進行企業價值評估，董事會和股東可以更全面、真實地了解企業的財務狀況和經營成果;其他利益相關者也可以參考評估結果，及時做出反應以維護自身利益。文章以F公司為例，運用不同的估值方法評估其企業價值，并分析各估值方法的優劣勢，進而提出改進建議。

關鍵詞：企業價值評估 市場法 收益法

中圖分類號：F270? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）06-269-03

我國白酒行業因其高利潤、高附加值等特點而備受關注，發展勢頭迅猛。但是，白酒行業是完全競爭領域，競爭較為激烈。F公司在集團國企改革的背景下，業績屢創新高，展現出強勁的發展動力。因此，運用恰當的方法評估其內在價值對于經營管理者和投資者十分重要。企業價值評估方法的常見分類為成本法、市場法和收益法，本文將分別分析各方法與F公司的適配性和優劣勢，并提出改進建議。

一、基于成本法的F公司企業價值評估

成本法以資產可以復制或可再生為基礎，將重置成本作為計價尺度，基于企業的資產負債表進行估值。該方法適用于資本密集型制造企業、僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業以及即將或可能進入清算的企業。

成本法直接以財務報表數據為基礎對企業的價值進行測算，其預測的結果可以通過市場調查、現場勘察等方法驗證其合理性，便于及時調整。但是，成本法未考慮企業的整體性和有機組合性，企業的無形資產也易被遺漏。基于此，在運用成本法時，可以根據相似企業的情況及評估人員的經驗，估算各資產間的協同效應并在對資產進行分類時多關注無形資產的情況，盡可能全面精細地將其納入估值范圍。

基于上述分析，F公司近五年的固定資產平均占比為11.11%，無形資產的平均占比為1.94%，屬輕資產企業;且其近年來持續盈利，未來發展前景良好。因而，成本法并不適用于F公司的估值。

二、基于市場法的F公司企業價值評估

市場法以可比企業的市場價格為基礎確定目標企業的企業價值。其適用于發展階段較為成熟穩定，且在市場上有可比對象的企業。市場法主要可分為市盈率法、市凈率法和市銷率法。其中，市盈率法適用于連續盈利的企業;市凈率適用于擁有大量資產且凈資產為正的企業;市銷率法適用于營業成本率低或銷售成本率趨同的企業。結合F公司的實際情況，本文選取市盈率法和市銷率法對其進行估值。

（一）基于市場法的F公司企業價值計算

基于分析所屬行業、公司規模、主營業務相似程度、盈利水平、有無重大事項、數據完善程度等因素，本文選取A公司、B公司和C公司這三家公司作為可比企業，具體數據見表1。

1.基于市盈率法的F公司企業價值計算。截至2022年12月31日，F公司共發行股票12.20億股。F公司企業價值=F公司市盈率×可比企業市值均值÷可比企業的市盈率均值=2988.12（億元），F公司股票每股價格=2988.12÷12.20=244.91（元/股）。

2.基于市銷率法的F公司企業價值計算。F公司企業價值=F公司市銷率×可比企業市值均值÷可比企業的市銷率均值=3193.74（億元），F公司股票每股價格=3193.74÷12.20=261.77（元/股）。

（二）市場法的優劣勢分析及改進建議

在選取企業估值方法時，數據易獲取、計算過程簡單等都使得市場法更受青睞。而且，我國資本市場規模的不斷擴大，市場監管及制度建設的不斷完善等都為市場法的廣泛應用奠定了堅實的基礎。

運用市場法對F公司估值時，選取可比企業和價值乘數并沒有具體的規范要求，使得評估人員在操作過程中參雜較多的主觀性。在選取時，可結合運用模糊數學法、因子分析、聚類分析等方法，綜合考慮影響因素，科學客觀地選取可比企業和乘數。

另外，本文運用市盈率法和市銷率法得出F公司的企業價值相差205.62億元，差異較大。因此，估值時可選取多個價值乘數，再通過熵值法、主成分分析法等方法賦予各個價值乘數權重，使得估值結果更加地接近真實價值。

三、基于收益法的F公司企業價值評估

收益法通過預測公司未來的盈利水平，按照一定的折現率進行計算，進而得出企業的整體估值，適用于能持續經營且未來盈利能力可以預測的企業。收益法常見的模型為自由現金流量模型（FCFF）和經濟增加值模型（EVA），本文將分別運用這兩種模型對F公司進行估值。

FCFF模型和EVA模型又分為一階段模型和兩階段模型，前者適用于處在穩步發展階段的企業，后者適用于先高速增長后穩定增長的企業。結合F公司近五年的發展趨勢，本文認為F公司與兩階段模型適配，并預測2023年至2024年為F公司的高速增長期，從2025年開始，F公司進入穩定增長期。

本文采用比率分析法進行預測，選取近四年的平均值29.39%作為公司高速發展期的增長率;國際貨幣基金組織預測未來全球GDP增長率將維持在3%以下，因此，本文假設3%為F公司穩定增長期的增長率。

（一）基于FCFF的F公司企業價值計算

1.F公司企業價值計算。（1）F公司自由現金流量預測。預測結果見表2。

（2）折現率的計算。本文選取F公司2022年的加權平均資本成本作為折現率。2018—2022年期間，F公司實施“零杠桿”財務戰略，所以F公司的加權平均資本成本就是權益資本成本與權益比重的乘積。本文通過運用資本資產定價模型來確定其權益資本成本，公式為：

R=Rf+β×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風險利率;β表示貝塔系數;Rm表示平均市場收益率。

本文選取2022年五年期國庫券利率3.52%作為無風險利率;貝塔系數使用國泰安數據庫中F公司一年總市值加權的貝塔系數1.70;因為我國滬市A股涉及到的行業較多，流動性較強，因此把滬市A股作為平均市場收益率的計算基礎較為科學。本文以2013年至2022年期間的上證指數收盤點數為計算基礎，得出平均市場收益率為10.78%;計算得加權平均資本成本為9.40%。

（3）F公司估值結果。FCFF兩階段模型的計算公式：

V=+

其中，FCFFt表示第t年企業的自由現金流量;WACC為加權平均資本成本;g為穩定增長率。

F公司的企業價值=1881.48（億元）

F公司股票每股價格=1881.48÷12.2=154.22（元/股）

2.FCFF模型優劣勢分析及改進建議。FCFF模型考慮了貨幣的時間價值，剔除了費用支出和資本化支出，減弱了人為粉飾利潤對評估結果的影響，還將非經常性經營損益納入計算范圍，可以增強預測結果的科學性。

在運用該模型對F公司進行估值時，本文選取了二階段模型，但模型的選擇以及發展階段的劃分都依托于評估人員的經驗，較為主觀。因此，在預測目標企業的發展階段時，可引入生命周期理論，較為科學地劃分企業的收益期。其次，在預測F公司的自由現金流量時，本文預測的增長率來自于歷史數據的測算以及國際經濟的發展趨勢，但是這兩者不一定與目標企業的發展狀況相符。為使得評估結果更為準確，可以采用神經網絡算法、時間序列分析法、蒙特卡洛模擬等方法，預測目標企業的動態自由現金流量。最后，本文在估值過程中固化了企業的資本結構，但企業的資本結構并不是固定不變的。在評估目標企業價值時，可以進一步了解其融資需求及計劃，進而得到動態的折現率，使估值結果與企業真實價值更為接近。

（二）基于EVA的F公司企業價值計算

在計算稅后凈營業利潤時，結合F公司具體情況，確定調整項目為：利息支出、研發費用、非正常性損益、遞延所得稅和會計準備。

在計算資本總額時，結合F公司具體情況，確定調整項目為：無息流動負債、在建工程、資產減值準備和遞延所得稅。

1.F公司企業價值計算。（1）稅后凈營業利潤預測。預測結果見表3。

（2）資本總額預測。預測結果見表4。

（3）加權平均資本成本預測。假定F公司高速增長期與穩定增長期的加權平均資本成本一致，本文將2022年的加權平均資本成本9.4%作為預測值。

（4）EVA預測。預測結果見表5。

（5）F公司估值結果。EVA兩階段模型的計算公式為：

V=I++

式中，I0表示期初資本總額;EVAt表示高速增長期第t年的值;EVAn+1表示穩定增長期第一年的值;WACC表示加權資本成本;g為穩定增長率。

F公司企業價值=3350.87（億元）

F公司股票每股價格=3350.87÷12.2=274.66（元/股）

2.EVA模型優劣勢分析及改進建議。在估值過程中，EVA模型通過調整項目對財務數據進行修正，所以相較于其他模型，該模型更能體現企業的內在價值。而且，EVA估值法從股東角度分析利潤構成，有利于解決股東財富和公司利潤之間的矛盾。

然而，EVA模型有一定的假設條件，宏觀經濟穩定、企業的資本結構保持不變且可以保證持續經營。但F公司的資本結構會隨著公司實施戰略的變化而調整。其次，并沒有明確統一的依據來確定目標企業EVA的增長率。大部分研究者通過企業的歷史財務數據預測其未來收益期的財務數據，具有一定的主觀性。我們可以將退出倍數法、灰色預測法等方法與EVA模型結合應用，動態調整企業資本結構的預測值，科學地確定預測期的增長率，使得評估結果更為客觀準確。

四、結語

不同估值法的結果具體見表6：

四種模型的評估結果都顯示F公司的市值被高估，但高估的程度因估值方法的不同而有所差異。對（下轉第272頁）（上接第270頁）企業開展價值評估工作是以市場大環境為背景的，由于從市場上獲取到的信息是不對稱的，而且對企業進行價值評估時難免會摻雜個人主觀性，這些都會導致預測結果與實際股價之間存在差異。再者，評估過程涵蓋時間廣泛，收益法涉及調整項目多，且各項指標的增長速度也不會是一成不變的，所以，各項目的預測值與實際值難免會存在差異的。因此，預測的每股價格與F公司的實際收盤價會有所差異。

白酒行業的競爭愈演愈烈，為提升企業價值、鞏固行業地位，F公司應加大研發投入、加強釀造工藝的智能化轉型，在加快生產效率的同時降低產品成本，提升產品毛利率;另外，F公司可以通過合理靈活地運用財務杠桿來減少企業的資本成本，優化企業資本效應。

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[本文為河北“金融與企業創新”專項重點項目（JR2022ZD02），混合所有制企業改革：利益共享、責任分擔及制度安排。]

[作者簡介：邸叢枝，副教授，碩士研究生導師，研究方向：管理會計;武銘，河北經貿大學碩士研究生在讀，研究方向：管理會計;郭莎莎，河北經貿大學碩士研究生在讀，研究方向：管理會計。]

（責編：賈偉）