如何理解央行買賣國(guó)債

近兩個(gè)月以來(lái)，央行多次表態(tài)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的關(guān)注，尤其是近期隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債正式發(fā)行并受到追捧，關(guān)于央行是否會(huì)買賣國(guó)債的討論，在市場(chǎng)上受到很大關(guān)注。

雖然根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，央行可以在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債，但歷史上央行買賣國(guó)債的情況并不多見。而海外央行在2008年金融危機(jī)后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債卻很常見，而且持續(xù)購(gòu)買規(guī)模巨大，被稱之為“QE”。這一次央行如果買賣國(guó)債，體現(xiàn)的是怎樣的政策思路呢？會(huì)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響？它與海外央行采取的QE有何不同呢？這些問(wèn)題自然引起了市場(chǎng)的關(guān)注。

長(zhǎng)期國(guó)債收益率受關(guān)注

年初以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率出現(xiàn)了較為明顯的下行，10年期國(guó)債收益率在4月23日下行至2.23%，創(chuàng)22年來(lái)新低；30年期國(guó)債收益率也一度跌至2.5%以下。即便如此，長(zhǎng)債依然持續(xù)受到追捧。5月22日，30年期首只超長(zhǎng)期特別國(guó)債“24特國(guó)01”上市交易，上午開盤后價(jià)格大漲25%，觸發(fā)兩次臨時(shí)停牌。銀行柜臺(tái)端，5月27日，20年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債面向個(gè)人投資者發(fā)售，銀行開售幾分鐘后額度便已售罄。

一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是略超預(yù)期的，長(zhǎng)期國(guó)債收益率為何卻不斷下行呢？中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理鄭葵方認(rèn)為，推動(dòng)長(zhǎng)債收益率較快下行的原因在于：一是因房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累和風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面仍有擔(dān)憂，預(yù)計(jì)利率在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)仍處在下行期，因此采取長(zhǎng)久期策略買入長(zhǎng)債，可獲得更多投資收益。二是雖然存款利率通過(guò)市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制跟隨MLF、LPR利率多輪下調(diào)，但銀行負(fù)債成本因定期化比重高而難下，加之信貸利率較低，因此銀行尤其是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)積極買入10年乃至30年期超長(zhǎng)債，以提高資產(chǎn)收益覆蓋負(fù)債成本。

一季度，銀行間債券市場(chǎng)20至30年期債券成交8.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約5倍，其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場(chǎng)比重為為24.8%，較上年同期上升約10.5個(gè)百分點(diǎn)。

近期長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行引起了央行的高度關(guān)注，央行對(duì)其的預(yù)期管理不斷升溫。在4月3日的央行一季度貨幣政策例會(huì)上提出，“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化。”4月23日，《金融時(shí)報(bào)》采訪央行負(fù)責(zé)人指出，當(dāng)前長(zhǎng)債收益率點(diǎn)位核心是受供求擾動(dòng)，未來(lái)伴隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，長(zhǎng)債收益率會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。并從風(fēng)險(xiǎn)角度提示交易者過(guò)度買入長(zhǎng)債會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)以及承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌損失，對(duì)于銀行和保險(xiǎn)則易形成收不抵支的風(fēng)險(xiǎn)。

5月10日，央行在《2024年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中用專欄的形式討論了長(zhǎng)期國(guó)債收益率，專欄指出，“長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)。”央行預(yù)計(jì)，“今年積極財(cái)政政策的力度比較大，計(jì)劃發(fā)行的政府債券規(guī)模也不小，發(fā)行節(jié)奏還會(huì)加快。債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡，長(zhǎng)期國(guó)債收益率與未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)將更加匹配。”

5月17日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文援引市場(chǎng)人士分析指出，“從近年市場(chǎng)正常運(yùn)行情況看，2.5%-3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間” 。5月30日，《金融時(shí)報(bào)》再度發(fā)文指出，“隨著近期央行多次表態(tài)，其在公開市場(chǎng)開展國(guó)債交易操作是雙向的，并不是一味買入，也可以擇機(jī)賣出，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了變化。”

圖1 年初以來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)

圖2 外匯占款與創(chuàng)新型政策工具“此消彼長(zhǎng)”

是公開市場(chǎng)操作，而非QE

央行買賣國(guó)債屬于什么樣的貨幣政策工具？根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》第23條“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具……在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯；國(guó)務(wù)院確定的其他貨幣政策工具。”

也就是說(shuō)，央行在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債屬于常規(guī)的公開市場(chǎng)操作，而公開市場(chǎng)操作本就是央行管理流動(dòng)性的主要工具之一。過(guò)去一段時(shí)期，央行為了應(yīng)對(duì)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，創(chuàng)設(shè)了很多貨幣政策工具，反而讓市場(chǎng)覺(jué)得公開市場(chǎng)操作是一種“新工具”。

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)助理徐劍分析指出，央行的公開市場(chǎng)操作分為兩種，一是央行直接向銀行“出借”基礎(chǔ)貨幣，二是央行從銀行手中買走國(guó)債。公開市場(chǎng)操作是一種更為靈活便捷的常規(guī)調(diào)控流動(dòng)性的手段，而在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債又是公開市場(chǎng)操作中更利于銀行經(jīng)營(yíng)的一種手段，其作為優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)的手段是合理釋放流動(dòng)性的手段。

第一種方法，即借出準(zhǔn)備金，方法包括各種形式的廣義再貸款，包括逆回購(gòu)、MLF、PSL等，一般以國(guó)債為抵押，央行向銀行出借資金，銀行在規(guī)定期限后要還本付息。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這筆來(lái)自央行的資金是有負(fù)債成本的，需要支付利息。

采用第二種方法，如果央行直接從銀行手中把國(guó)債買走，銀行拿到相應(yīng)的資金，不僅可以免于支付利息，還不用考慮期限管理的問(wèn)題，同時(shí)央行也達(dá)到了流動(dòng)性投放的目的。

歷史上，央行有過(guò)公開市場(chǎng)買賣國(guó)債的操作，但操作頻率并不高。公開資料顯示，2007年，為成立中投公司，財(cái)政部向中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行了1.35萬(wàn)億元特別國(guó)債，其后央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備向農(nóng)行全額購(gòu)買。在此之后，央行分別于2017年和2022年再度購(gòu)入國(guó)債，均為2007年特別國(guó)債部分到期后續(xù)發(fā)的特別國(guó)債。

尤其值得注意的是，不能把央行買賣國(guó)債與海外央行實(shí)施的QE相混淆。歐美央行在2008年金融危機(jī)后普遍實(shí)施的量化寬松政策，是在實(shí)行零利率后，常規(guī)貨幣政策已經(jīng)用盡，為了刺激經(jīng)濟(jì)只能大量印鈔購(gòu)入國(guó)債或其他資產(chǎn)，具有長(zhǎng)期、定額、定量的特點(diǎn)。而且在實(shí)施QE后，這些國(guó)家的央行資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)迅速擴(kuò)張。

而在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債則完全不同，短期、靈活、雙向的“逐步增加國(guó)債買賣”與“量化寬松”相比，是常規(guī)的調(diào)控流動(dòng)性操作與非常規(guī)的刺激經(jīng)濟(jì)舉措的根本性區(qū)別，二者無(wú)法等同。

央行在4月23日也指出，“一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國(guó)債與這些央行的QE操作是截然不同的。”

可能的影響

通常而言，央行如果買入國(guó)債，國(guó)債收益率會(huì)趨于下降，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)增加；央行如果賣出國(guó)債，則國(guó)債收益率會(huì)趨于上升，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)減少。

招商銀行研究院認(rèn)為，回購(gòu)交易的主要功用在于平滑短期流動(dòng)性，現(xiàn)券交易則可更為有效地調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。在當(dāng)前外匯占款占比下降、存款準(zhǔn)備金率降至歷史低位的背景下，現(xiàn)券交易的必要性和重要性提升。

圖3 央行持有國(guó)債國(guó)模與占比

圖4 長(zhǎng)期國(guó)債收益率與房貸利率走勢(shì)

一是可有效增加穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給。2014年之后，央行主要通過(guò)創(chuàng)新型和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并輔以法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)，來(lái)收放長(zhǎng)期的流動(dòng)性。但央行當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放方式受到的約束正日益趨緊。一方面，常用的MLF、各類再貸款等工具的規(guī)模日益上升，久期偏短（以一年期為主），大規(guī)模到期續(xù)作難度顯著提升。另一方面，目前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率已降至7.0%，進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間相較之前顯著收斂。在當(dāng)前政府債券供給上升的大背景下，現(xiàn)券購(gòu)買可能成為央行投放中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的重要渠道。

二是可完善貨幣政策雙向調(diào)控機(jī)制。央行在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)購(gòu)買國(guó)債“擴(kuò)表”，一方面可形成基礎(chǔ)貨幣投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)，另一方面則可為未來(lái)可能的 “縮表”儲(chǔ)備政策空間。

三是可有效引導(dǎo)國(guó)債收益率曲線。中長(zhǎng)期利率與企業(yè)和居民的投資性行為更相關(guān)，央行可通過(guò)影響國(guó)債收益率曲線的中樞和形態(tài)，更為有效地調(diào)節(jié)全社會(huì)融資成本，管理市場(chǎng)主體預(yù)期。歷史上，央行未開展成規(guī)模的國(guó)債現(xiàn)券交易的一大原因是國(guó)債交易量偏少，交投不活躍，價(jià)格波動(dòng)較大。而當(dāng)前，隨著中國(guó)國(guó)債規(guī)模顯著上升，二級(jí)市場(chǎng)交易日趨活躍，央行現(xiàn)券交易的可行性已顯著改善。

浙商證券也認(rèn)為，相比現(xiàn)有的貨幣政策工具，央行從二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的主要優(yōu)勢(shì)在于提高貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率曲線的傳導(dǎo)效率。

對(duì)于未來(lái)債券市場(chǎng)的變化，鄭葵方判斷，鑒于央行多次警示長(zhǎng)債利率過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)做多長(zhǎng)債的情緒將趨謹(jǐn)慎，10年期國(guó)債收益率當(dāng)前在2.30%附近，預(yù)計(jì)未來(lái)底部跌破2.20%的概率很低，長(zhǎng)債利率下行空間不大，機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置會(huì)逐漸向短債傾斜，導(dǎo)致期限利差拓寬。

但是央行通過(guò)公開市場(chǎng)賣出國(guó)債，會(huì)回收流動(dòng)性，這是否會(huì)導(dǎo)致整體流動(dòng)性趨緊呢？從近期央行的表態(tài)看，主要關(guān)注的長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)度下行的風(fēng)險(xiǎn)，要平抑這種過(guò)度下行，央行可以在公開市場(chǎng)上賣出國(guó)債來(lái)施加影響。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于疫后復(fù)蘇階段，復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固。4月底的政治局會(huì)議要求，“降低社會(huì)綜合融資成本”。近期央行取消了房貸利率下限，因而整體貸款利率大概率仍會(huì)繼續(xù)在下行。

央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的關(guān)切，可能主要是為了防止過(guò)度偏離產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而并非要對(duì)整體流動(dòng)性進(jìn)行收緊。浙商證券認(rèn)為，長(zhǎng)期國(guó)債的主要交易者是農(nóng)商、基金，央行對(duì)農(nóng)商的指引訴求核心是“中小行金融風(fēng)險(xiǎn)”以及要求其“回歸主業(yè)”，對(duì)于基金指引訴求核心是防止“金融空轉(zhuǎn)”以及“債市負(fù)反饋的金融風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)整體的指引訴求，則是長(zhǎng)債收益率方向和幅度需要同經(jīng)濟(jì)基本面相匹配。

需要注意的是，央行如果通過(guò)賣出國(guó)債來(lái)影響利率，需要基于央行持有的國(guó)債情況，后續(xù)力度如何還需進(jìn)一步觀察。