從“掌柜的”到“掌舵者”：經理人崛起的背后

如果沒有強有力的反壟斷政策、發達的資本市場、堅實可靠的董事會機制，以及有利于經理人與中小股東聯結的代理投票機制，美國公司的創始人及其后代們，可能也會與其他國家的企業家族一樣選擇雙重股份制度、金字塔控股結構等方式，同時獲得股權分散和保持控制權的好處，也就不會有“掌舵者”式經理人的崛起

現代公司的職業經理人，與大股東（政府、銀行或家族）掌控下的職業經理人不同。大股東掌控下的職業經理人本質上屬于“助手”，與大股東的關系類似于中國歷史上的掌柜的與東家。東家決定干什么，掌柜的具體去干；股東確定公司戰略和大政方針，經理人負責具體的落實和執行。

現代公司職業經理人的“東家”是董事會（按2024年7月1日起將施行的新公司法，公司經理由董事會決定聘任或者解聘，經理對董事會負責）和股東會，優秀經理人的權限可以很大，特別是在股權分散的情況下，可以對公司的戰略和大政方針有實質性影響。股權越分散，經理人在公司治理體系中的地位越高，自主空間越大，越容易從“掌柜的”變成公司“掌舵者”。

反壟斷：股權高度分散的重要原因

在德國、日本等很多國家，銀行或家族一直保持著對公司的控制，銀行或家族人員出任公司董事，“有限引入”職業經理人。美國大型公司那種股權高度分散、“完全引入”職業經理人的做法，內在邏輯是什么？

直到19世紀末，美國和其他國家的情況一樣，家族和大型金融機構持有公司的多數股權。隨后的幾十年，發生了富有家族出售股份給中小股東、金融機構放棄或被迫放棄對企業管理層的監管和控制職能的現象，美國企業走上了股權分散、經理層控制的狀態。“二戰”之后，控制權轉移的進程在繼續，財富家族的衰落也在繼續。

美國公司股權分散的原因有：托拉斯發展、反壟斷政策、發達和充分競爭性的資本市場、成熟和廣被接受的董事會機制、有利于經理人與中小股東聯結的代理投票機制，以及慈善和公益捐贈文化等。

托拉斯發展是企業聯合的需求所致，并導致控股公司制度的產生，進而發展出大型工商企業。中小型企業可以依靠家族資本生存，大型企業則有通過股權分散獲得更多資本的內在需求。但是，這種自主和融資導向的股權分散，往往會停留在創始家族能夠保持公司控制權的界限之內，不會進一步走向股權高度分散、職業經理人掌握控制權的階段，如德國、意大利以及中國目前的狀態。

美國公司能夠進一步走向股權高度分散，一個重要原因是進步主義政治運動和反壟斷政策。美國是世界上大型公司最多的國家，也是公司能以最快的步伐從初創發展到巨型企業的國家，同時有一個世界上最為積極、堅決地站在大公司的對立面、與大公司“作戰”的政府。強有力的反壟斷政策，迫使那些巨型托拉斯企業要么拆分，要么將主要股權出售給公眾，導致股權走向高度分散。

反壟斷結束了美國第一代強勢家族通過表決權信托、控股公司和企業聯合等方式進行的產業控制。如果沒有反壟斷政策的作用，美國大亨時代產生的那些巨型公司，很可能世代掌握在創始家族或金融機構手中，控制權收益和股權分散融資兩頭兼得，如日本二戰前的家族財閥。中國目前的集團和控股公司也是如此。

政治壓力和缺乏分散投資是巨大風險，范德比爾特家族率先遭遇和認識到這一問題。1879年，范德比爾特決定出售紐約中央鐵路公司的控制性股份，“我們受到了國會、法律以及公眾的踢打，我覺得我寧愿讓其他人替我承受一部分，也不要獨自承擔。”

政治壓力和反壟斷政策貫穿美國巨型公司發展的整個歷史，是塑造美國現代巨型公司控制形態的一股重要力量。1911年美國最高法院判決標準石油公司解散，1912年美國國會調查貨幣托拉斯，1914年美國國會通過了克萊頓法案，禁止公司持有競爭公司的控股股權。1933年的格拉斯-斯蒂格爾法案分離了商業銀行和投資銀行，1935年的公用事業控股公司法案根除了金字塔企業帝國建成的任何可能。

資本市場的誘人價格與摩根式治理

發達的資本市場能夠讓人以滿意的價格收購控制性股份，引導美國公司走向股權分散。托拉斯發起人、投資銀行家將大量股份出售給更為廣泛的投資人的能力，是所有權分散的一種重要驅動因素。

為什么美國企業不是主要依靠債務融資、留存收益進行投資，而是采用會稀釋創始人股份的股票融資方式？由于政府管制因素，美國的銀行業高度分散，無法跨州建立分行，甚至通常無法建立分行。同時，政府鼓勵養老基金成為被動投資者，而銀行持有公司股份受到嚴格限制。對小股東的強力保護使得大量持股的相對收益大幅減少，而分散投資的相對收益更大。

1879年，范德比爾特家族所持75%的紐約中央鐵路公司股份的出售，是第一次將一家大型公司的控制性股份對外稀釋。這使得公司的控制權轉移到董事會手里，摩根在董事會中占了一席。當時美國公司大規模融資的主要來源是英國。如何讓英國投資者相信美國公司能夠良好運營？連接英國資本市場和美國公司的摩根父子起到了決定性的作用。英國投資者與摩根簽訂委托書，摩根在紐約中央鐵路公司的董事會上代表他們。摩根因而可以很有底氣地訓誡那些鐵路公司老板：你的鐵路是我的客戶的！

公司創始人、托拉斯發起人出售其控制性股權的根本原因，是美國資本市場給出的價格誘人。1901年卡內基出售鋼鐵公司就是這種情況，摩根讓卡內基自己開價后，沒有還價就直接接受了。摩根收購卡內基鋼鐵公司后，重組成立美國鋼鐵公司，大量股權為公眾持有。政府政策和市場價格的雙重影響，使得范德比爾特家族出售了鐵路公司股票。價格的誘惑加上相信通過董事會可以保持對公司的控制，促使古根海姆家族在1908年、1909年將其所持美國煉制公司的大量股權出售。

美國股市能夠給出誘人價格并非在欺騙中小投資者、誘使其上當，摩根與其合作者們（第一國民銀行、花旗銀行的相關人員等），能夠通過介入公司治理，保證這些股票成為良好的投資選擇。創始人對特別股或是優先股的信任，兼并競爭者，在董事會占有席位，將摩根的名字用在新建多元化企業上……這一切都抬高了創始人可以拿到的其控制性股份的價格。

資本市場的自由和高度發達，是美國一些公司創始家族做出放棄控制性股份的一個重要誘因，也是強有力的反壟斷政策之下，依舊不斷涌現出大量巨型企業的原因。摩根這樣的投資銀行家，能夠成功地將巨型公司的大量股份賣給廣泛的投資者，并參與公司治理，發展和維持了資本市場的規則和秩序，才出現了無控制性股份存在情況下美國公司依舊能夠良性和有效發展的局面。

摩根以普通股方式拿報酬，從而與公司股東站在一起，在自己或其合伙人坐鎮董事會的同時，還要替換管理層，挑選和任命更為優秀的經理人，并給予充分授權。摩根挽救鐵路公司、整頓鋼鐵行業和支持工業企業發展時所采用的一些公司金融和治理安排，在奠定美國工業和金融業的一些基礎結構、幫助“所有者-創始人”退出的同時，也推動了經理人站到企業舞臺中央的歷史進程。

堅實可靠的董事會機制

美國公司創始家族在出售股權時，沒有想到會失去公司控制權嗎？

范德比爾特家族放棄鐵路控制權，是因為美國政府政策不準許私人家族持有控制性股權。摩根收購卡內基鋼鐵公司、組建美國鋼鐵公司時，卡內基不看好美國鋼鐵公司，選擇了新公司的債券而不是股票。另外一些企業所有者選擇出售股份，但試圖通過支配董事會保住對公司的控制權。1937年，美國較大的200家企業中，幾乎沒有一家是家族持有主要表決權的，但很多由家族支配董事會。

古根海姆家族是在律師和銀行家的勸說下，認為出售大量股權之后，仍然可以通過控制董事會而控制公司。家族在出售美國煉制公司的控制性股份后的一段時間內，確實保持了對董事會的控制。美國鋼鐵公司也是，摩根的4位合伙人成為董事。但是企業隨后的發展，并沒有滿足這些創始家族的愿望，只有福特家族是例外。老福特為保持對公司的控制權，選擇了一條與當時主流思維不同的道路，把本來股權比較分散的福特汽車公司變成家族集中控股。

多元化和分散投資是企業家族分散所有權的一個誘因，控制權則是其阻力。出售股權所得可以投資于更多的領域。但是，家族有辦法可以實現分散投資而保留集中性的控制權，如通過金字塔控股結構，以及設置具有超級表決權的特殊類型股票，等等。為什么美國的企業家族在分散股票所有權時，沒有采用這些保持控制權的手段，而是直接寄希望于控制董事會這種方式？金字塔結構被日本財閥企業用到了極致，而雙重股票制度則在歐洲大陸國家、美國的鄰居加拿大普遍存在。

由于強有力的反壟斷，美國19世紀盛行的表決權信托在19世紀末被控股公司所取代，反壟斷機構還一直在極力控制控股公司和金字塔持股結構的發展。但更重要的因素，是美國資本市場的自我約束作用。由于美國缺乏歐洲國家那樣的傳統貴族資本，公司融資更倚重于大眾資本，對資本的競爭也更為激烈，設置多種等級股票的公司在公開上市方面有障礙。

美國公司制度直接繼承于英國，董事會制度是其文化、歷史傳統中內生的一種集體組織的控制機制，這使美國的企業創始家族天生傾向于通過董事會來控制公司。創始家族可能認為，只要能維持他們對董事會的支配，分散的股東就能夠跟隨他們的領導，并在董事選舉時投他們一票。但事實是，在有關公司發展方向、管理層繼任問題的決策上，現任經理人的權力上升，而所有者的權力下降了。

美國公司的董事會控制權，不是創始家族拱手相讓給職業經理人的。董事會從由“實業大亨-創始家族”控制，發展到由金融大亨控制，再到由經理人控制，有一個長達半個世紀的演化過程。現任股東出售股份，是看到了分散投資的價值，這比在股東會上具有控制性發言權的能力要更值得，除非想要挑戰或替換現有管理層。改變公司治理結構的成本很高，獲益更多的可能性則是未知數。這樣，美國公司的控制權就從大股東手里轉移到了資本市場，靠公司控制權市場這樣一種機制，而不是靠穩定持股的大股東，來矯正公司管理層的行為。

代理投票機制讓經理人崛起

在很少或沒有所有權的情況下，控制公司的關鍵是董事會選舉規則。德國無記名股票上的表決權通常會落在托管銀行手中。美國通過信件和電話進行代理投票，這些表決權通常落到了現任董事和經理人手中。

早期的公司法規假定股東聚集在會議廳里親自投票。在通過特別立法法案成立公司的特許公司時代，公司的章程通常會授權股東在不參加股東會的情況下，通過將投票權委托給出席會議的人進行投票。這被稱為代理投票或律師投票。到了19世紀末，美國幾乎各州都把委托投票權作為股東的一種權利，公司可以為委托投票制定規則，但不能阻止股東委托投票。

理論上，代理投票是一個有利于股東的便利，并有可能通過集體行動賦予小股東權利。但在實踐中，代理投票主要是給公司現任董事和經理人帶來助力，使得所有權和控制權分離成為可能，因為他們在委托書征集方面具有更大優勢，可以訪問股權轉讓賬簿，掌握最新股東名單，知道誰擁有多少股股票以及住在哪里，從而成為代理中小股東投票的最佳人選。

股權分散使經理人更容易通過代理投票控制公司。股權分散的公司有許多小股東根本不會投票，贏得選舉所需的代理票數就會下降，因而更容易通過代理投票獲得控制權。如果股票由投機者持有，這些人可能對公司選舉投票沒興趣，并且可能愿意出售他們的委托投票權。

代理權征集規則，也給經理人通過代理投票保持對公司的控制提供了便利。直到2022年底之前，美國的法規都允許征集代理投票權的一方創建股東用來簽署其投票權的委托書。委托書只列出代理投票征集者所選擇的候選人，而忽略了其他候選人。股東們提前幾周甚至幾個月就簽署了委托書，他們可能就不知道還有其他候選人在參選，實際上是放棄了在有爭議的董事選舉中對候選人進行選擇的權利。這種做法在壓制持不同意見候選人的選票方面非常有效，成為慣例。

2021年美國證券交易委員會推出通用代理規則，要求從2023年開始，在有爭議的董事選舉中，公司或任何征集代理權的人向股東提供完整的候選人名單，就是要將所有競爭董事席位的候選人列入同一張股東投票委托書（代理卡或代理表格），供股東選擇。通過代理投票的股東第一次行使了真正的選擇權。

總體來看，如果沒有強有力的反壟斷政策、發達的資本市場、堅實可靠的董事會機制，以及有利于經理人與中小股東聯結的代理投票機制，美國公司的創始人及其后代們，可能也會與其他國家的企業家族一樣選擇雙重股份制度、金字塔控股結構等方式，同時獲得股權分散和保持控制權的好處，也就不會有“掌舵者”式經理人的崛起。

作者系中國社會科學院經濟研究所研究員