金融結構轉型是否有利于人力資本升級

摘 要 對于金融結構轉型是否有利于人力資本升級這一問題，本文構建理論模型證明：當技術風險較低時，創新企業的破產風險較低，銀行融資是更為有效的融資方式，吸納的人力資本水平也較高，提高金融市場水平將無助于企業人力資本升級;與之相對應，當生產率較高、技術風險較大時，創新企業雖然面臨著較大的破產風險，但其可以通過“利益共享”的方式獲得股票投資，分擔技術風險，故股票融資成為更為有效的融資方式，吸納的人力資本水平則更高，提高金融市場水平將會對人力資本升級需求產生積極影響。進一步，本文利用2000—2019 年CSMAR 上市公司數據庫和省際宏觀數據進行匹配，并在此基礎上進行實證檢驗，結果證實了上述假說。最后，本文得出了結論和相應的啟示。

關鍵詞 金融結構;技術風險;破產風險;人力資本升級

0 引言

內生增長理論（Lucas，1988;Mankiw et al. ，1992 等） 認為，人力資本是促進創新，實現持續經濟增長的關鍵。不僅如此，培養和積累高層次人力資本，還可以抵消傳統要素（物資資本和勞動力）的邊際產出遞減效應，是發展中國家提升技術模仿效率，縮小與發達國家間增長差距的重要手段（Ventura，2005;Cicconeand Papaioannou，2009;Jones and Romer，2010 等）。然而，Walstad（ 1990） 卻發現，各國之間雖然存在著較大的人力資本存量差距，但人力資本配置引發的創新水平不同才是增長差距形成的根本。如果勞動者的教育經歷同社會需要不匹配，將會影響人力資本配置效率，進而造成人力資本的閑置與浪費（Acemoglunbsp;and Zilibotti，1999;London et al. ，2008 等）。就中國的實際情形而言，改革開放尤其是教育部在1999 年出臺《面向21 世紀教育振興行動計劃》（ 高校擴招政策）以來，中國的人力資本實現了快速的擴張和積累，是這一時期經濟快速增長的重要因素（Fleisher et al. ，2010;Che and Zhang，2018 等）。但與此同時，與美國、西歐等發達經濟體不同，中國大量的高學歷人才過度沉積于公共服務部門和國有壟斷行業，市場化程度較高的生產創新性行業人力資本不足，尤其是進入新時代以來，以“大學生就業難”“考研、考公熱” 為具體表現形式的人力資本供求矛盾日益突出（ 李靜和楠玉，2019a;申廣軍等，2020）。人力資本在企業以及行業間的扭曲和錯配不僅對個人的職業成長無所裨益，更對正在實施的創新驅動戰略和高質量發展構成了嚴重障礙（紀雯雯和賴德勝，2018;李靜等，2019;李靜和楠玉，2019b）。在此背景下，黨和政府在十九屆五中全會中通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議》中明確指出“要堅持創新驅動和人才強國戰略，激發人才創新活力，全面塑造發展新優勢”。因此，分析人力資本供求矛盾的形成機理，并在此基礎上設計出行之有效的政策措施無疑具有重大的理論和實踐價值。

首先可以明確的是，從長期來看，高校擴張政策與創新驅動戰略和高質量發展是一致的。因此，人力資本供求矛盾的實質在于面對高學歷勞動力的明顯提升，中國企業未能充分的吸收新增高學歷勞動力就業（鐵瑛和劉啟仁，2021）。那么，影響企業人力資本吸納能力的因素是什么？ 又是什么因素限制了企業人力資本升級呢？ 部分學者（Benmelech and Bergman，2009;申廣軍等，2020;鐵瑛和劉啟仁，2021）發現金融摩擦以及融資約束（ 尤其是中小企業） 是制約企業人力資本升級的重要因素，銀行管制放松則通過緩解融資約束顯著提升技能勞動力。但關鍵問題是，企業在進行人力資本升級的過程中為什么會產生融資約束呢？ 葉德珠等（2021）發現，高技能勞動力密集型的產業需要風險類資本，低技能勞動力密集型的產業需要穩健型資本，故如果金融結構與勞動力供給結構不匹配，將會產生融資約束，阻礙產業結構升級。沿著這個思路進一步分析，企業人力資本決策內生于研發創新的技術風險之中，而在不同的技術風險下，金融結構對于融資方式以及人力資本的選擇是存在著差異的。因此，技術風險和金融結構是理解企業人力資本升級的重要因素。通過對Bolton and Freixas（2000）以及龔強等（2014）的拓展，本文證明：當技術風險較低時，創新企業的破產風險較低，銀行融資是更為有效的融資方式，吸納的人力資本水平也較高，提高金融市場水平將抑制企業人力資本升級;與之相對應，當生產率較高、技術風險較大時，創新企業雖然面臨著較大的破產風險，但其可以通過“利益共享” 的方式獲得股票投資，分擔技術風險，故股票融資成為更為有效的融資方式，吸納的人力資本水平則更高，提高金融市場水平將會對人力資本升級需求產生積極影響。其中，技術風險是指與企業創新活動有關的風險，即企業是否能夠成功研發出新的技術。

與已有文獻相比，本文的邊際貢獻在于：（1）通過一個形式化的模型證明了金融結構影響企業人力資本升級的內生機制。通過對已有模型的拓展，本文證明提升金融市場水平是否有助于企業人力資本升級主要取決于技術風險的大小，這不僅與龔強等（2014）以及張一林等（2016） 的認識相一致，還將金融結構的影響從創新拓展到了人力資本升級。（2）從一個新的視角說明了企業在人力資本升級的過程中產生融資約束的原因。對于中國企業融資約束產生的原因，已有文獻（Poncet et al. ，2010;劉瑞明和石磊，2011;等） 強調金融所有制歧視的影響，但正如白俊和連立帥（2012）以及景麟德等（2018） 所指出，中國的金融市場并不存在人為的干預和扭曲，銀行對于國有企業的偏好實際上由其稟賦優勢決定（具體包括項目風險小、規模大以及盈利狀況好等）。本文的討論與其具有一致性：即使不存在所有制歧視，當技術風險較高時，銀行融資將使企業面臨融資約束，進一步制約人力資本升級。

剩余部分的結構安排如下：第1 部分構建理論模型，證明金融結構與人力資本需求之間的關系，得出研究命題;第2 部分構建實證模型，并交代模型所需的變量和數據來源;第3 部分為基準估計，并在此基礎上進行實證分析;第4 部分為中介效應檢驗和機制分析;第5 部分得出結論和相應的啟示。

1 理論模型

新古典經濟學認為，企業的要素需求由其邊際生產力（或工資）決定。進一步，與一般生產活動不同，創新活動具有收益風險高、回報周期長等特點，故大部分學者認為股權融資為主導的金融體系對于創新的促進作用更強，其原因在于：第一，從理論上來看，相較于銀行融資到期還本付息的特點，股票融資允許投資者持有不同的信息和看法，并通過多樣化的風險管理服務緩解創新企業的研發風險，這不僅降低了創新企業的破產清算風險，還有助于提升創新企業的資金獲取概率（Allen and Gale，1999;Levine，2005;Lin et al. ，2013;等）。第二，就現實情形而言，在銀行主導的金融體系中，“大” 銀行的存在導致創新企業為了獲得融資不得不讓渡一部分收益，進而降低企業進行研發創新的努力程度（Hellwig，1991;Rajan，1992;等）。然而，新結構金融學則認為，一國的最優金融結構內生決定于該國的產業結構和要素稟賦結構，金融結構與實體產業需求相匹配是實現快速經濟增長的前提條件（ 林毅夫等，2009; 曾繁清和葉德珠，2017）。進一步，龔強等（2014） 和張一林等（2016） 通過構建模型證明，如果產業較為成熟，技術風險和市場風險較低，銀行融資較為有效;一旦產業接近技術前沿，技術風險和市場風險較高，股票融資則更為有效。隨著經濟發展和產業結構的不斷升級，股票融資為主導的金融體系能夠為技術創新和經濟發展提供更加有力的支持。總結以上論述可以發現，盡管對于何種融資方式更能促進創新的結論存在爭議，但企業的人力資本需求內生于研發創新的技術風險之中，而在不同的融資方式下，企業對于技術風險以及創新水平的選擇是存在著差異的，因此，融資方式以及金融結構構成理解企業人力資本需求的重要因素。有鑒于此，本文在Bolton and Freixas（2000） 以及龔強等（2014） 的基礎上進行拓展，進一步證明金融結構和企業人力資本之間的關系。