創業板上市公司財務柔性與公司績效關系研究

摘 要：為了深入探討財務柔性對公司績效的影響，本文以2018—2022年創業板上市公司的數據為研究樣本，從研發投入的視角實證分析財務柔性對公司績效的影響。研究結果顯示：財務柔性與研發投入對公司績效有顯著正向影響；研發投入作為中介變量，是財務柔性影響公司績效的路徑之一，此研究結果有助于從新的視角補充財務柔性對公司績效的影響路徑。

關鍵詞：上市公司；財務柔性；研發投入；公司績效

一、引言

在全球經濟一體化的環境下，企業面臨的最顯著挑戰是不確定性增加。為了在這種充滿不確定性的市場競爭中保持持續且穩定的發展，企業必須提高應變能力。在此背景下，柔性研究日益受到關注，在財務方面則表現為財務柔性。財務柔性指的是在外部經濟環境高度不確定的情況下，企業能夠有效調動和利用財務資源的能力，其在提高企業績效方面發揮重要作用，但同時也存在風險。因此，深入探討財務柔性與企業績效之間的關系十分必要。現階段，創業板上市公司作為國家重點支持企業，注重技術研發與創新，這依賴于企業的研發投入，研發具有高風險特征，需要企業具備一定的財務柔性儲備，以更好應對不確定性。現有文獻大多數是研究財務柔性與研發投入的關系，或是直接分析財務柔性對企業績效的影響，很少有將這三者結合起來進行研究。為此，本文通過構建多元回歸模型，實證分析了財務柔性對公司績效的影響，以及檢驗研發投入在兩者之間的中介作用，以期從新的角度補充財務柔性對公司績效的影響路徑。因此，開展關于創業板上市公司財務柔性、研發投入與企業績效的研究，有相當的理論研究價值與現實意義。

二、文獻綜述

關于財務柔性與企業績效的關系研究大致分為兩種：一種是財務柔性與企業績效呈正相關關系；另一種是財務柔性與企業財務績效并不總是保持線性正向關系，也有可能會出現倒“U”形關系，或者是負相關關系。關于第一種觀點，Arslan等通過對比亞洲金融危機前后同一企業的經營情況，發現財務柔性水平較高的企業在危機中表現得更好。鄭瓊娥等（2018）發現，保持財務彈性可以提高公司的創新績效，特別是對高新技術企業，這種影響更為顯著。對于第二種觀點，張子劍通過研究上市公司數據發現，財務柔性與企業財務績效呈現倒“U”形關系。從研究結果來看，只有儲備適度的財務彈性，才能對企業業績發揮最大正面促進作用。

研究除了聚焦企業財務柔性與績效的聯系，還關注了財務柔性與研發投入之間的關聯。國外的許多研究已經證實財務柔性對研發投資有積極的推動作用。Brown等研究發現，現金儲備能夠有效減輕企業因研發活動而面臨的融資壓力，確保研發資金充足。Tahereh等對德黑蘭證券交易所的100家公司進行回歸分析，發現財務柔性對企業投資活動有正面影響。國內學者也在財務柔性與研發投資關系方面進行了大量研究，普遍認為二者之間存在正相關。徐玲等通過實證研究發現，通過債務和現金等方式籌集的財務柔性會促進研發投入，而通過外部舉債方式籌集的財務柔性則會抑制研發投入。李竹梅等對高新技術企業的研究也支持了財務柔性與研發投入正相關的關系。

關于研發投入與企業財務績效關聯性的探討，眾多學者基于不同視角展開了深入研究。通過梳理相關文獻，可以歸納出關于二者關系的兩種主流觀點。一種觀點是研發投入可能會對企業的財務績效帶來負面影響。例如，Fortune等的研究發現，如果企業在研發上的成果有限，進展不明顯，那么這種研發活動可能會加劇企業的負擔，收益與投入不成正比。另一種觀點與上述正好相反，認為研發投入與企業財務績效之間存在正相關。同時，研發投入的效果往往存在一定時間滯后。

三、理論分析與研究假設

1.財務柔性與公司績效

財務柔性的核心目標在于減輕環境不確定性所帶來的財務壓力，使企業能夠迅速調動資金并把握住市場機會。曾愛民等均指出財務柔性的儲備對公司業績有積極影響。擁有較高財務柔性的企業通常持有較多的現金，以確保日常運營和投資活動的資金需求，減少不確定性帶來的負面影響。然而，財務柔性并非越多越好。肖建波等發現，在高新技術行業上市公司中，財務柔性與企業績效之間的關系呈現倒“U”形。基于上述分析，本文提出：

假設H1a：適度的財務柔性正面影響企業績效。

假設H1b：過度的財務柔性與企業績效之間存在倒“U”形關系。

2.研發投入與公司績效

企業的研發投入程度直接影響創新活動抗風險能力，進一步影響了企業在市場中的競爭力和經營績效。研究表明，企業通過開展研發工作能夠獲得新技術，這增強了企業獨立研發產品的能力，并有助于提升企業的價值和業績。隨著研發投入在創業板上市公司中的重要性日益增加，企業對于研發的重視程度也在提升，這一領域已經吸引了越來越多學者的研究興趣。據此，本文提出：

假設H2：研發投入對企業績效有正向影響。

3.財務柔性、研發投入與公司績效

目前，關于研發投入如何影響財務柔性和企業績效的中介效應，國內外的研究還相對較少。在分析中小板上市公司時，覃正納發現研發投入在財務柔性和企業績效之間起到了部分中介作用，并認為公司面臨的不確定性可能轉化為有利的投資機遇。這表明，財務柔性可以通過影響企業的投資決策進一步影響企業的績效。基于這些分析，可以提出以下假設：

假設H3：研發投入在財務柔性和企業績效之間起到中介作用。

四、研究設計

1.數據來源與樣本篩選

考慮到我國大量創業板上市公司研發投入集中的情況，文章選取創業板上市公司2018—2022年的數據為樣本進行以下處理：剔除指標缺失的數據和被ST的公司，對連續變量進行1%的縮尾處理，最終得到2634個數據項（數據來自CSMAR數據庫）。

2.變量的選擇及度量

被解釋變量為公司績效（ROA），即公司期末凈利潤與期末凈資產的比值。解釋變量為財務柔性（FF）和財務柔性的平方（FF2）。財務柔性即現金柔性和負債柔性之和，現金柔性=公司現金持有率-行業平均現金持有率，而負債柔性=Max（0，行業平均負債比率-公司負債比率）。中介變量為研發投入（RD）。控制變量包括股權集中度（Top1）、獨立董事比例（Inde）、成長性（Growth）、公司規模（Size）。此外，文章還控制了年度效應。

3.模型的構建

為檢驗假設H1a，建立回歸模型（1），即財務柔性對公司績效的影響。若核心系數顯著為正，則假設H1a成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（1）

檢驗假設 H1b，在模型中逐步引入年度虛擬變量和財務柔性變量的平方項，以檢驗過度財務柔性與企業績效之間是否存在倒“U”形關系，構建模型（2）：

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3Top1i，t+α4Inde+α5 Growthi，t+α6Sizei，t+εi，t（2）

檢驗假設 H2，構建回歸模型（3），即研發投入對企業績效產生正向影響，若核心系數顯著為正，則假設2成立。

ROAi，t=α0+α1RDi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（3）

最后構建回歸模型（4），檢驗研發投入在財務柔性與企業績效之間的中介作用，確定中介類型，若顯著為正，則為部分中介，說明假設H3成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3RDi，t+α4Top1i， +α5Inde+α6Growthi，t+α7Sizei，t+εi，t（4）

五、實證結果與分析

1.描述性統計

由表1可見，公司績效（ROA）的均值為0.032，說明樣本公司總體經營績效不太樂觀；取值范圍在-0.325～0.219，表明樣本公司績效差距較大；我國創業板上市公司在財務柔性的平均儲備水平較低，具體體現為財務柔性均值僅為0.059，反映出對財務彈性的準備不足。在研發方面，各企業間的投入力度存在差異，平均研發投入為17.91，而在樣本中，最高投入為20.68，最低為15.39，顯示了各創業板公司在研發活動的執行和資金配置上的不一致性。

2.回歸結果分析

表2是通過Stata16對樣本數據進行回歸而得出的回歸結果。由模型（1）可知，財務柔性（FF）與公司績效（ROA）正相關，在1%的水平上顯著，回歸系數為0.123，表明創業板公司財務柔性（FF）每增加一個單位，公司績效（ROA）提高0.123個單位，假設H1a成立。這表明創業板公司保持適度的財務柔性有助于企業績效的提升。

模型（2）的回歸結果顯示，財務柔性的平方（FF2）與公司績效（ROA）之間存在顯著的負相關性。這一發現表明，財務柔性對企業績效的提升作用并非始終呈線性增長，而是在達到某一臨界點后，隨著財務柔性水平的進一步提高，企業績效反而可能出現下降。這一結果支持了假設H1b，即過度的財務柔性與企業績效之間存在倒“U”形關系。

模型（3）的回歸結果顯示，研發投入（RD）與公司績效（ROA）之間存在顯著的正相關性，這驗證了假設H2的正確性。這表明，研發創新活動能夠為公司帶來正面的外部效益，并且這些創新性的研發活動對提高公司績效具有持續的正向影響。

根據中介效應的檢驗步驟，回歸結果（1）（2）（3）都驗證了對應的假設成立，可進行下一步檢驗。模型（4）的回歸結果表明財務柔性（FF）與公司績效（ROA）的回歸系數為0.157，在1%的水平上顯著，同時研發投入（RD）與公司績效（ROA）也在1%的水平上與企業經營業績正相關，回歸系數為0.011。綜上所述，創業板上市公司的研發投入在兩者之間存在中介作用，研發投入不僅直接影響企業經營績效，還通過財務柔性間接促進企業經營績效的提升，假設H3成立。

六、穩健性檢驗

為了檢驗財務柔性、研發投入與公司績效之間關系的穩健性，以2020—2022年數據進行二次檢驗，進行重新回歸，結果如表3所示，三者之間的關系仍保持顯著正相關。

七、結論

文章以2018—2022年創業板上市公司數據，實證檢驗了財務柔性對公司績效的影響，以及研發投入在兩者之間的中介作用。研究表明：財務柔性與企業績效之間呈現倒“U”形關系，即財務柔性在初期會推動企業績效提升，但過度的財務柔性則可能對企業績效產生負面影響。只有當財務柔性處于適度水平時，才能對企業績效產生積極的促進作用。此外，研發投入被證實能顯著正面影響企業績效。

基于上述研究結果，本文的啟示如下：第一，企業在日常經營管理中應當重視財務柔性的儲備，保持合理的儲備，并且按照公司需求適度調整，維持平穩發展。第二，像創業板上市公司這類注重技術研發與創新的企業，應該增大研發投入，合理調整財務柔性政策，使財務柔性在研發投入中發揮最大效用，提高企業軟實力。因此，在保有合理的財務柔性儲備的同時，合理制定研發投入計劃方案，從而發揮研發投入在財務柔性促進公司績效過程中的中介效應。

參考文獻：

[1]鄭瓊娥，雷國銓，許安心.經濟政策不確定性、財務柔性與企業創新績效的實證[J].統計與決策，2018，34（18）：164-167.

[2]張子劍.融資約束、財務柔性對企業績效的影響研究[D].太原：山西財經大學，2016.

[3]BROWN J R，PETERSEN B C.Cash holdings and R&D smoothing[J].Journal of Corporate Finance，2011， 17（3）：694-709.

[4]徐玲，馮巧根.財務柔性政策選擇與研發投資——基于創業板上市公司的研究[J].當代財經，2015（9）：108-118.

[5]李竹梅，范莉莉.財務柔性、研發投入與企業成長性——基于生命周期理論[J].會計之友，2020（7）：84-91.

[6]FORTUNE A，SHELTON L R，EFFORT.Effectiveness and firm performance in the pharmaceutical sector[J].Journal of Business and Management，2012，18（1）：97-115.

[7]蔣衛平，劉黛蒂.研發投入、冗余資源與企業績效的關系研究[J].財經理論與實踐，2016，37（5）：57-62.

[8]曾愛民，張純，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[9]肖建波，呂沙.財務柔性、R&D投資與公司績效——基于高新技術行業上市公司的經驗數據[J].財會月刊， 2015（36）：20-24.

[10]覃正納.財務柔性、研發投入與企業績效的關系——基于中小板上市公司的實證分析[J].經濟師，2022（11）：8-13.