創業投資處變局、迎新局

“你說登珠峰是走北坡難，還是南坡難？”在中科創星一間被命名為“面壁者”的辦公室里，創始合伙人米磊問《中國經濟周刊》記者。米磊被認為是國內最早提出“硬科技”概念的投資人。

“說北坡難的更多吧。”記者以主流的大眾認知作答。

“如果按登頂失敗，甚至喪生的人數看呢，北坡多還是南坡多？”米磊接著問。

“我猜是南坡。”記者說。

“為什么？”米磊問。

“如果大家認為南坡容易一點，就會吸引一些體能不夠好、準備不充分、不具備登頂能力的人去沖頂。反而登北坡的人都是準備充分的。”記者說。

“對，這可能是一個原因，還有一個原因是‘堵車’。因為被認為更容易，走南坡的人多得多，登頂都要排隊，結果可能會錯過最好的天氣時機，再強行沖頂，就很容易失敗，甚至遇險。”米磊把話題拉回創投，“所以做更難的事情可能更容易成功，我們現在只投硬科技里真正夠硬的。只有‘微創新’的項目，我們就不投。”

在互聯網創投最火熱的2014、2015年，講述這樣的觀點即便不被目為癡人，大概也少有傾聽者，但放在10年后的當下，應該會在創投從業者中收獲不少點贊。

創投行業已經變了。錢的去向、錢的來源、錢的節奏……方方面面都在改變。

創投行業聚集著大量對政策方向和產業大勢嗅覺最敏銳的從業者，他們的轉變或許只是新一輪經濟浪潮的開始。

從“美元邏輯”轉向“人民幣邏輯”

近日，有近10年FA（FA即financial advisor，財務顧問，幫助創業公司和投資人對接）從業經歷的李玉向《中國經濟周刊》記者展示了一段微信群討論。群里都是金融創投從業者，一位群友的微信名先是從全英文改成英文加中文，最后又改成全中文。李玉認為，這是創投行業從“美元邏輯”轉向“人民幣邏輯”的一個微型縮影。

“主角”不再是美元基金

在互聯網創投高歌猛進之時，從阿里、騰訊、百度，到美團、小米、字節跳動，互聯網巨頭背后都有美元基金助推，但現在其影響力已大不如前。

根據投融資機構易凱資本發布的數據，2023年，一級市場美元募資金額下降幅度達82%，美元基金在總盤子中的占比也明顯下滑，美元新基金數量占比從2020年的27%下降到2023年的5%，同期美元募資金額占比從38%下降到7%。

“因為國際政治經濟形勢的變化，一些美元基金在縮減中國團隊，還有一些美元基金的出資人明確不投現在國內的一些賽道。”易凱資本董事總經理、股權資本市場負責人亓芝慧向《中國經濟周刊》記者分析美元基金影響力衰退的原因，“而現在國內一些活躍和被扶持的行業，比如芯片、數字經濟，也不適合拿美元資金。還有一些企業考慮到國內外政經環境，原本準備赴美上市，現在不去了，就做各種準備去融境內的錢。”

國資存在感和影響力增強

隨著美元基金影響力減退，主導中國一級市場的主體已經完全變成了人民幣出資人，其中，國資（包括各級、各地的政府引導基金，國央企資金等）的存在感和影響力則越來越強。

“除了美元消退，過去機構募資還有幾個來源，上市公司、第三方財富、家族辦公室、銀行和險資等，但因為宏觀經濟形勢或監管規則變化，也在回縮，所以出資人的主體越來越聚焦于國資。”亓芝慧說。

根據執中ZERONE統計，2024年上半年，政府出資的主力地位仍保持不變。政府資金認繳出資額為2727億元，占比53.8%，位居出資額首位；政府機構及國資控股的機構LP出資金額占比為71.4%，維持在較高水平。2020—2022年，政府資金出資占比穩定維持在43%至50.4%；2023年政府資金出資占比達65.6%，比前一年提高了15.2個百分點。（編者注：LP指有限合伙人，多數是資金提供方，與之對應，GP指普通合伙人，一般是投資決策人）

各級、各地國資躬身入局，下場投科創、扶硬科技，已經成為無法忽視的經濟現象，例如合肥抄底蔚來，即是地方國資投資科創的知名案例。合肥不僅得到了豐厚的股權增值回報，還收獲了蔚來帶來的稅收、就業和產業鏈提升。

僅以上海科創集團（實際控制人為上海市國有資產監督管理委員會）為例，即可感知國資能量之足。據其官方網站披露，截至2022年底，投資培育上市企業近200家，其中科創板上市企業88家，占科創板上市企業總數達17%。

進入2023年后，從北京、廣州、杭州再到西安、武漢、重慶，各地國資新成立的引導基金規模動輒上千億。國資投資科創，成為各地助推產業升級和高質量發展的重要抓手。

“國資調動各類資源的能力，比一般投資人強太多。”亓芝慧介紹說，“你若需要當地的產業鏈資源與支持，國資能馬上協調上下游跟你進行對接。”

在一些科創氛圍濃郁的城市，國資科創團隊的專業能力和勤奮程度也被業內認可。亓芝慧分享了在長三角某城市談項目時的見聞：“市政府所有部門，尤其是與投資相關的核心部門，無論你是投促的還是金融的，都要定期參加跨行業學習，這樣才能和科創項目有共同語言，知道企業聊的是啥。”

國資“接棒”仍有卡點

但另一方面，國資因其自身招商引資和風險規避的特征，尚無法完全滿足現階段創投項目的融資需求。

“國資給你錢，肯定是要你對當地經濟有貢獻。”另一位有近10年經驗的FA從業者齊夢對《中國經濟周刊》說，“現在創投其實有點向招商引資、明股實債的方向靠攏了。一個核心的溝通點是項目能否去當地落地，有些國資還有反投要求，即被投項目要在本地做固定資產投資，比如建廠。我給你錢，在約定的期限上不了市，你就把錢加一個利息，還給我就好了，類似借你一筆相對低息的大額貸款，因為一些初創企業可能從銀行借那么多錢并不容易。”

在中科創星創始合伙人米磊看來，項目落地需要和當地營商環境、產業鏈相匹配，可能企業在A地最適合它成長，但融資的時候拿的是B地的錢，要求它搬過去，這其實是增加了企業的隱形融資成本。

據李玉透露，她目前正幫助一個制造業項目對接某央企投資部，后者要求必須在條款里面寫上企業老板承擔個人無限連帶責任。

“來自財政和央企國企的錢，和完全市場化、追求高風險高回報的錢相比，對風險的容忍肯定是不一樣的，肯定是要關注投資風險，這也能理解。”亓芝慧認為，如果缺乏一定程度的容錯機制，國資規避風險的需求可能會成為創投的卡點，有些企業可能因為忙于配合國資的各種審核，會占用更多日常經營的精力，有的國資投完之后，可能一個季度一審。

“對風險的要求也體現在一些投資條款設計上，業績對賭可能會是未來常態，回購涉及面從企業到個人，要求個人連帶回購，相當于把風險轉嫁給企業和創始人了。大家各自初衷都有道理，但還是拉長了融資戰線，目前部分創業公司的老板花在融資、花在磨這些條款上的時間越來越多。國資對安全紅線的堅守，大家肯定都能理解和支持，但股權投資也需要合理的容錯空間。”

決策層已經注意到這一情況。今年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，被創投行業稱為“創投十七條”，其中明確“優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度”。

“我們通過精準賽道選擇、分析行業潛在風險、強化項目投后管理來管控風險。”北工投資黨總支書記、董事長岳鵬回復《中國經濟周刊》記者關于壓降基金風險的問題時說。

投資過程中，北工投資通過內部流程，研究制定有效的風險緩釋措施和投后管理策略。“投資金額大、協同效應強的被投企業，北工投資發揮積極股東作用，為企業經營管理及市場拓展聚勢賦能。”岳鵬強調，當然，如果遇到被投企業發生重大風險，項目工作組將主動溝通被投企業重要股東和管理層，全面了解具體風險狀況、形成風險應對建議并推進執行，盡全力爭取有效保障公司的投資安全。

今年以來，北京、湖北等地發布的國資創投相關規定中，也加入了在保證決策流程公平公正前提下的容錯制度設計。

資本涌向科技創新

“我們現在只看硬科技。”入行時主要看互聯網項目的齊夢對《中國經濟周刊》記者說，“我們FA是交易導向型，交易機會在哪兒，你肯定就去找哪個方向。其實還是跟著整個市場的邏輯在改變，你的錢從哪兒來，你就得服務誰。現在錢從國資來，這些錢都聽科技戰略和產業政策的指導，所以我們基本上就沿著這條線去看了。沒有錢的地方，也沒有交易機會。”

資本涌向硬科技

決策層引導資本向科技創新傾斜的信號已經非常清晰。

國家發展改革委副主任李春臨在解讀“創投十七條”時說，創業投資具有“投早、投小、投硬科技”的典型特征，更加適應種子期、初創期和成長期科技型企業的融資需求。沒有創業投資的支持，科技創新的效果將大打折扣，很多“小巨人”“獨角獸”等創新型企業也難以快速成長、發展壯大。

黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》再次明確：構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。

資本已經順勢而動。

投中研究院在總結2022年私募股權投資發展趨勢時稱：從產業細分賽道來看，中國互聯網產業發展紅利已走向尾聲，而隨著硬科技政策引導相關產業，明確發展目標，先進制造、半導體、生物醫藥及新能源行業越來越被市場所關注。根據VCPE TOP100入榜機構數據顯示，硬科技類項目總投資金額超3100億元，投資項目數量超5000個，占比超75%。

這一勢頭在2023年有增無減。投中研究院在發布2023年度投中榜時分析稱，以最佳創業投資/私募股權機構榜單的TOP100家機構為例，高新技術相關企業的總投資金額近3000億元，投資項目數量超5000個，投資規模和數量較上一年度增長均超過兩成。

硬科技投資到底有何不同

中科創星較早開始專注硬科技投資，2014年就開始投資光電芯片和半導體。米磊向《中國經濟周刊》記者簡單復盤了當時的思路：“大家都知道石油是戰略儲備，而2013年我國的芯片全年進口金額超過了石油。無論是站在產業發展的角度還是產業安全的角度，我們必須要做芯片，投資光電芯片。那個時候幾乎沒有人愿意投半導體，因為投半導體周期很長，當時投互聯網回報又快、成功率又高。”

因為硬科技的成果轉化具有周期長的顯著特點，米磊認為，投資硬科技，要做“有情懷的耐心資本”。

“硬科技的成長曲線是指數增長，不是線性增長，在頭5到10年的回報是低于線性增長的，但一旦突破了拐點，回報會遠高于線性增長。投硬科技的回報，重點在于拐點之后超高的回報，就像英偉達。”米磊說，“我知道未來的回報很高，但是我要有情懷讓我堅持到回報來的那一天。”

最初關注硬科技創投的人少，中科創星拿的都是國家引導基金和地方政府引導基金的錢，市場化的錢很少。“說實話我們最早很難，只能找認同硬科技創投的小圈子。現在好多了，科創板出來之后，大家愿意投硬科技了。我們早期的堅持有了成果和回報，這時候會有很多出資人主動來聯系，募資就多元化了。”米磊說。

米磊認為，現在硬科技創投很缺乏既懂科技又懂金融的復合型人才。“美國投硬科技的都是專業領域的碩士、博士，或者說他在相關領域工作很長時間。現在國內很多科學家出去講項目的時候感覺一直在給投資人科普，這對他們爭取投資帶來了很大負擔。投資人不了解這個項目的技術原理和到底能干什么，肯定就不可能長期陪伴。”

在米磊看來，投資硬科技項目對投資機構的投后服務要求也更高了。以前互聯網創業時代，創業者可能只需要聯網的電腦，就可以編程創業，但硬科技創業需要搞研發，需要實驗室和設備，門檻較互聯網創業的時代更高。需要投資機構給被投企業的投后服務，就更復雜、更難。

“中科創星建立了體系化的投后服務團隊，不光有常規的‘軟’服務，比如幫忙找人找錢、找產業資源、對接產業龍頭，我們在光芯片領域還有自己的‘硬服務’。我們出資參與發起了光電芯片產業孵化平臺——陜西光電子先導院，幫助企業流片，讓初創企業快速驗證其技術實力，獲得客戶認可。”

于變局中開新局

“有時候我們和投資人朋友聊，他們還是很忙，也在不停出差，但并沒有像往年一樣具有特別清晰具象的目標。”亓芝慧對《中國經濟周刊》記者講述對創投行業氛圍的感受。

根據執中ZERONE統計，從投融資事件數來看，2024年上半年發生投融資事件數量和金額，僅為去年同期的56%和43%。這意味著投資人出手更少、更謹慎了。

大變局之下，挑戰與機遇并存。誰能開創新局，誰就能贏得未來。

退出之難

“投資人更謹慎，一個原因是大家現在的注意力在退出，不在投資。”亓芝慧分析說，作為出資人的政府引導基金從2014、2015年開始在各地大量涌現，到現在也近10年了，很多都到了退出期。但現在國內IPO階段性收緊，赴美上市的外部環境也變了，很多投資人面臨項目無法退出的問題。

“投資人退出項目、實現收益，無非主要三個方式，第一個上市，現在階段性收緊了；第二個并購，路徑漫長，中國的并購市場和美國去比的話，還有很長的路需要摸索；第三個再來一輪融資，現在也難。當投資人面臨著上市不了，一堆的出資人站在背后要錢的時候，投資人的專注點肯定會轉到管理退出層面，勢必影響投資新項目的積極性，而且這種情況多少會影響到下一期基金的募資進度。”亓芝慧說。

2023 年 8 月末，證監會提出“階段性收緊IPO節奏”，加大對 IPO 的審核和監管力度。今年年初至7月29日，A股共有49家公司首發上市，募資額是360億元，與去年同期的210家、2478億元相比，分別減少77%、85%。

“IPO節奏收緊，對我們投早、投長期的機構也有影響，但我們本來就要做耐心資本，回報周期稍微長點也在預期之中。”米磊說。

中銀研究今年5月份的一份研究報告認為，IPO 和并購是私募股權最重要的退出方式。2024 年以來，資本市場“嚴監嚴管”進一步升級，IPO 上市標準提高，增加私募變現難度。在新“國九條”下，創業板 IPO 上市企業凈利潤規模、預計市值、營業收入等標準均明確提升，科創板研發投入金額、發明專利數量及營收增速要求也有所上升，這在保護公募投資者的同時，也使得私募投資者需要付出比之前更多的努力才能推動企業上市，再“多跑一公里”。

該報告認為，IPO 市場收緊會使私募投資機構預期到更高的退出失敗風險和更長的退出周期，從而更謹慎地進行項目篩選，減少投資。融資壓力將首先傳導至 C 輪、pre-IPO 等融資市場，然后再向前傳導至 B 輪、A 輪甚至更早階段的融資市場，最終影響整個私募股權投資行業。

募資之難

根據執中ZERONE統計，今年上半年我國私募股權市場中，LP認繳出資金額約5069億元，與去年同期相比減少1777億元，同比下降26%。

這一指標在2020—2023年連續下降，其中2022年同比降幅高達24%。2023年受政府資金及國資托舉，下降趨勢有所收斂，同比下降達5%。2023年全國LP認繳出資額與2020年相比，下降35%，幾乎只剩下彼時的2/3。

“退出難導致了募資難。”亓芝慧說，“投資人不是不想投，而是更加謹慎。比如同樣10個億，以前是兩年投完，不愁下一個10億，但現在可能下一期基金的10億募不到，投資人可能會花5年才投出去，就會拿放大鏡去看每個項目。”

在6月26日解讀“創投十七條”的國務院政策例行吹風會上，證監會市場監管二司司長吳萌介紹，近年來，證監會不斷深化資本市場改革和開放，優化多層次資本市場的功能和機制，努力為緩解“退出難”提供良好基礎。下一步，證監會將繼續加強和各方的協同配合，加強政策動態評估，推動“健全創業投資退出機制”等措施落地。

微調和曙光

“‘創投十七條’等政策出臺，將改變投資生態圈。”國軒高科（002074.SZ）董事會秘書汪泉告訴《中國經濟周刊》記者，創業投資的核心競爭力，將從搶項目要份額，轉變為識別挑選真正有核心競爭力的項目。創投機構要深入理解標的企業的商業模式、產品或服務質量、關鍵技術、行業周期等。創投機構在投后要協助企業做好內部管理、拓寬銷售渠道、對接合適的資源等。“一些專業能力不足且依賴投機的機構將逐漸被淘汰出局。”他說。

“投資人并沒有完全躺平，還在忙碌，該填KPI的填KPI，對不對？我覺得這是個好現象。其實每個人都在心里積累一種能量，期待著春天的到來。”亓芝慧認為，投資人無論是否出手，還在看項目就是好事，就是在保持自己的學習能力。現在依然還有像人工智能、機器人這樣相對火熱的賽道，還有新鮮技術和產品冒出來，還在看項目就是不想將來掉隊。

在亓芝慧看來，一些地方政府和國資的主動調整，會給創投行業一些新變化。“北京、上海走得很快，北京提‘八大領域’，上海提‘三大先導’，產業布局非常清晰。新設的政府引導基金也很聚焦，甚至一個基金只專注一個領域，而且基金的周期也在拉長。這會讓和這些國資合作的創投機構更有方向，一些跑得快的投資人在主動適應這種調整。這是在當前情緒迷茫的資本市場里，照進了一些更清晰的曙光。”