環境不確定性、機構投資者與成本粘性

【摘 要】 黨的二十大報告指出我國發展進入不確定難預料因素增多時期，需要居安思危、未雨綢繆。面對環境不確定性的影響，企業需要更多的成本管理方法和舉措。以2012—2021年A股上市公司為研究樣本，檢驗了環境不確定性對企業成本粘性的影響及機構投資者的調節作用。研究結果表明，環境不確定性會加劇企業成本粘性，機構投資者可緩解此負面影響。進一步分析表明，在面對非國有企業時，機構投資者的調節作用更為有效；相對于壓力敏感型，壓力抵制型機構投資者的調節作用更為顯著。建議企業應重視對環境不確定性的應對，充分發揮機構投資者的效能并完善公司治理機制。研究從機構投資者視角拓展成本粘性的相關研究，相關結論為企業開展成本管理提供了重要的經驗證據和新的管理洞察。

【關鍵詞】 環境不確定性； 成本粘性； 機構投資者； 公司治理； 國有企業

【中圖分類號】 F234.3；F275.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）17-0088-06

一、引言

2023年12月，中央經濟工作會議指出，要努力以自身工作的確定性應對形勢變化的不確定性，加快構建新發展格局，著力推動高質量發展。面向企業運營，環境的高度不確定性給企業成本管理也帶來了嚴峻挑戰。在傳統的成本理論中，企業業務量增加或減少導致的成本變化幅度和方向應該是對稱成比例的，但研究發現企業成本是具有粘性的，即企業收入增加所帶來的成本上升比率高于其收入減少時成本的下降速度[1]。為有效應對環境不確定性對成本管理的影響，企業可能面臨兩種選擇：一個維度是“向外看”，期待國家或者行業的政策支持以減弱環境不確定性的影響；另一個維度是“向內看”，即通過提升公司治理水平，以更好應對不確定性的影響。相關研究發現影響成本粘性的環境因素非常多，如外部的信息環境[2]、政府對企業的補貼[3]、“互聯網+”[4]以及智能制造[5]等，且環境不確定性增加可能導致企業成本上升[6-7]、影響制造企業的投資效率[8]。同時，相關研究也發現良好的公司治理水平可有效改善公司管理效能，如發揮機構投資者的效用，抑制費用粘性和降低資本成本[9-10]；；機構投資者網絡對企業非效率具有很好的管理效用[11]。基于上述背景，環境不確定性對企業成本管理的影響機理已經成為亟須關注的研究問題，本文擬以“向管理要效益”為出發點，將成本粘性作為環境不確定性的經濟后果展開分析，研究企業如何通過改善公司治理來應對環境不確定性與管理成本粘性。

二、理論分析與假設提出

（一）環境不確定性與成本粘性

環境不確定性是企業外部最為顯著的特征，政策法規變化、外部市場的客戶、供應商和競爭者等市場參與者都可能給企業帶來經營風險，與企業的成本粘性也是息息相關。委托代理理論認為管理層和委托股東的目標存在不一致現象，相比較股東收益，管理層對于追求個人收益的動機更強。研究發現股東與管理層之間的代理問題會增加企業成本粘性[12]；環境不確定性處于較低水平時，管理者會大幅度提高自身薪酬；但環境不確定性增加時，管理者傾向于先縮減可控的資源卻不降低自身薪酬[13]。其次，從資源調整成本角度分析，市場需求通常與環境不確定性呈負相關，企業需要承擔在縮減業務規模的過程中因削減資源所產生的成本，如解雇員工的經濟補償，而且調整頻率過高會帶來總調整成本的增加[14]。另一方面，從公司治理視角分析，研究發現公司治理比較完善的國家，其相關公司費用粘性更低[15]；在面對環境不確定性時，完善的公司治理可約束管理層的樂觀態度，促使其更審慎地開展業務運作、及時地削減相關運營成本，進而減少成本粘性[16]。綜上所述，鑒于委托代理問題和資源調整成本，環境不確定性會增加企業成本粘性，同時企業也可以通過提升公司治理水平來管理成本粘性。基于此，本文提出假設1。

H1a：環境不確定性會增加企業成本粘性，兩者呈正相關關系。

H1b：環境不確定性會減少企業成本粘性，兩者呈負相關關系。

（二）機構投資者、環境不確定性與成本粘性

相比難以確定的外部環境，機構投資者則對資本市場具有重要支撐作用，機構投資者作為企業的外部股東，會更多關注企業的自身價值并改善企業在治理方面存在的問題。依據前文分析，代理問題及引發的代理成本可導致成本粘性增加，即公司治理不完善的企業會更容易陷入成本管理困境[12-13]。一般而言，機構投資者可以促進企業內部控制改善，進而更好地治理可能的代理問題以及應對外部市場環境的變化。研究發現，機構投資者對成本粘性有顯著的抑制作用[9]，機構投資者的調研活動可改善企業信息披露質量[17]，對管理層的投資和決策起到了監督和制約的作用[18]，有效的外部治理機制對于信息環境較差的上市公司中作用更為明顯[19]。綜合以上分析，本文提出假設2。

H2：機構投資者對環境不確定性與成本粘性之間的關系有負向調節作用。即若環境不確定性與企業成本粘性正相關，則會弱化正相關關系；若環境不確定性與企業成本粘性負相關，則會強化負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2012—2021年滬深A股上市公司作為初始樣本，相關數據來自CSMAR數據庫，并開展如下篩選：首先剔除金融保險和ST類相關企業；其次，剔除數據存在缺失的樣本；最后，為降低異常值的影響，對連續變量在1%水平進行了縮尾（Winsorize）處理，得到20 112個觀測值。本文所用軟件為Stata17。

（二）變量定義

1.被解釋變量：成本粘性。參考文獻[1，9]，本文采用ABJ模型來計算成本粘性。

2.解釋變量：環境不確定性。本文借鑒申慧慧等[20]研究方法，以企業非正常銷售收入的波動來測量環境不確定性。

3.調節變量：機構投資者。參考謝德仁等[21]的方法，本文使用機構投資者的持股比例來衡量機構投資者。

4.控制變量：本文選取了連續兩年銷售下滑（D2）、企業性質（SOE）、資產密度（AI）、員工密度（EI）、國內生產總值增速（GDP）作為控制變量，并控制年份（Year）與行業（Industry）固定效應。

綜上，相關變量定義如表1所示。

（三）模型構建

1.成本粘性量化模型

基于ABJ模型，本文建立樣本公司年度的成本粘性水平模型1，以此檢驗上市公司是否存在成本粘性。

LnCi，t=α0+α1LnRi，t+α2×Di，t×LnRi，t+α3Controls+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.環境不確定性與成本粘性關系的檢驗模型

本文利用模型2檢驗環境不確定性對成本粘性的影響：

LnCi，t=α0+α1LnRi，t+α2×Di，t×LnRi，t+α3×Di，t×LnRi，t×EUi，t+α4×Di，t×LnRi，t+α5EUi，t+α6Controls+∑Year+∑Industry+ε （2）

3.機構投資者調節作用的檢驗模型

為了驗證機構投資者的調節作用，本文以模型2為基礎，引入機構投資者并建立模型3：

LnCi，t=α0+α1LnRi，t+α2×Di，t×LnRi，t+α3×Di，t×LnRi，t×EUi，t+α4×Di，t×

LnRi，t×EUi，t×Invisi，t+α5EUi，t+α6×EUi，t×Invisi，t+α7Controls+∑Year+

∑Industry+ε （3）

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2是相關研究變量的描述性統計結果。營業成本變動率（LnC）的均值為0.107，中位數0.089，營業收入變動率（LnR）的均值為0.093，中位數為0.08，說明企業的成本和營業收入總體呈增加趨勢，但營業成本變動率的最小值為-5.852、最大值為6.191，營業收入變動率的最小值與最大值分別為-4.223和11.810，說明不同企業之間存在比較大的差異。環境不確定性（EU）的均值為1.351，中位數0.988說明環境不確定性程度在不同企業之間的差異比較明顯。機構投資者（Invis）的最小值為0，最大值為1，表明機構投資者在企業之間持股比例的差距比較大。控制變量方面，所有權性質（SOE）均值為0.433，說明樣本企業中非國有企業占相對多數。

（二）相關系數分析

表3是利用Stata對模型中的變量進行相關性檢驗的結果。從表3可以看出營業成本變動率（LnC）與主要解釋變量存在著顯著的相關關系，其中與營業收入變動率（LnR）和環境不確定性（EU）呈顯著正相關，與啞變量年度收入是否下降（D）呈顯著負相關，變量間的相關方向與本文的假設相符。

（三）回歸分析

1.成本粘性回歸分析

表4中回歸1是模型1的回歸結果。其中，D×LnR的系數是-0.246，顯著水平是1%，說明上市公司成本粘性具有一定普遍性，與Anderson et al.[1]、羅棟梁等[3]研究結論基本一致。

2.環境不確定性對成本粘性的影響

表4的回歸2檢驗了環境不確定性對成本粘性的影響。成本粘性與環境不確定性的交乘項LnR×D×EU的系數為-0.015且在1%水平顯著，說明環境不確定性與成本粘性呈正相關關系，即面對環境不確定性越高企業的成本粘性越大。該分析結論支持了H1a，即H1b未能通過檢驗。

3.機構投資者的調節作用

在表4中，回歸3分析了機構投資者是否可以降低環境不確定性對企業成本粘性的正向作用，結果顯示LnR×D×EU×Invis系數為0.062，在1%水平上顯著，證明了機構投資者對環境不確定性與企業成本粘性的影響存在負向調節作用，H2成立，即環境不確定性升高會增加企業的成本粘性，但由于機構投資者的有效控制和監督，減弱了環境不確定性對企業成本粘性的影響。

4.穩健性檢驗

首先采用工具變量法進行穩定性檢驗。為了分析模型中可能存在的內生性問題，參考溫軍等[22]的研究，本文使用同行業其他上市公司的機構投資者持股比例均值作為工具變量并采用2SLS方法進行檢驗，表5回歸1報告了第二階段回歸結果，表明機構投資者持股比例依然可以緩解環境不確定性對成本粘性顯著的影響，與前文研究結論一致。

第二，機構投資者持股比例分組檢驗。依據參考文獻［18，23］，使用同行業機構投資者持股比例均值將樣本分為高、低兩組。回歸結果顯示，對于持股比例較高的組，環境不確定性的影響系數為-0.023且在1%水平顯著；對比來看，低持股比例組該系數雖然也是負數但不顯著，參見表5回歸2與回歸3。研究結果顯示了較高的機構投資者持股比例可以產生更好的調節效應，進一步驗證了回歸的穩定性。

第三，為解決可能存在的變量遺漏問題，本文在模型中引入資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、營業收入增長率（Growth）等可能會對成本粘性造成影響的控制變量。檢驗結果見表5回歸4，在控制了上述因素后結果仍然成立。

5.進一步分析

不同產權性質的企業在企業治理、資源利用和成本控制等方面都有很大的差異。研究發現面向非國有企業，機構投資者作為外部治理機制可以更積極主動地進行企業的資源整合和成本控制，能夠抑制企業的費用粘性[9]；但在國有企業中，機構投資者在企業治理上就受到了較大的限制。同時，國有企業承載了更多的社會責任，在下調成本的過程中會更加困難和更有壓力。因此，本文依據產權性質開展進一步分析，表6中回歸1與回歸2分別是非國有企業與國有企業對環境不確定性與成本粘性之間關系的回歸結果，其中對于非國有企業LnR×D×EU×Invis系數為0.083且在1%水平顯著，而對于國有企業組，系數雖然為正，但并不顯著。從結果可以看出，相對于國有企業，機構投資者在參與非國有企業公司治理的過程中，其緩解環境不確定性對成本粘性的影響更為有效。

根據運營特點，機構投資者可分為壓力敏感型與抵制型兩類[24]。相比較而言，壓力抵制型獨立性較強且關注長期收益，參與企業治理意愿更強；壓力敏感型則更重視短期收益，與企業商業聯系更廣泛，易受到管理層影響。表6的回歸3與回歸4分別為兩類投資者對環境不確定性與成本粘性關系調節的回歸結果，回歸3的結果表明LnR×D×EU×Invis-i的系數0.059并在1%水平顯著，而回歸4中LnR×D×EU×Invis-s的系數為0.088但不顯著。研究結果顯示面對環境不確定性，壓力抵制型機構投資者參與企業治理是緩解成本粘性的重要方法。

五、結論與啟示

本文的研究結論包括：環境不確定性與企業成本粘性有正相關關系；機構投資者可調節此正向影響，且面向非國有企業更為有效；對比壓力敏感型投資者，壓力抵制型的調節作用更為顯著。

基于相關研究結論，本研究提出以下管理啟示：（1）企業應提升自身應對環境不確定性的能力。外部環境時刻都在影響著企業的經營發展，環境不確定性會顯著提升企業的成本粘性，企業應提升對于環境不確定性的危機意識，加強對成本的管理控制，同時在每一次變動的環境中學習總結。（2）國有企業應提升機構投資者對于企業治理的參與度，發揮其運營管理監督方面的積極作用。機構投資者雖然能夠抑制環境不確定性對企業成本粘性的增加效應，但是其在非國有企業的積極作用高于國有企業。因此，國有企業更應加強企業內部治理。（3）資本市場的機構投資者種類眾多但對企業治理的效用各不相同，確保機構投資者的獨立性，引導其關注企業長期目標，給予其更強的監管動力，進而能夠更有效地管理環境不確定性的負面影響。總之，面對百年未有之大變局，要實現穩步發展、價值的不斷提升，企業需要優化完善內部治理機制，正確及時地把握外部環境變化，充分發揮機構投資者的管理效用，有效控制企業成本。

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