人民幣匯率波動對國際證券投資的影響分析

摘 要：隨著中國證券市場國際化發展，以股票和債券等標的為主的國際證券投資規模正日益擴大。與此同時，人民幣匯率作為衡量貨幣政策的重要指標，對中國國際證券資本的流動和證券投資規模產生顯著影響。在分析人民幣匯率波動對國際證券投資影響機理的基礎上，本文使用2015—2022年中國對30個國家和地區的國際證券投資數據，構建多元回歸分析模型驗證人民幣匯率波動對國際證券投資的影響。結果表明：人民幣匯率波動對國際證券投資具有顯著正向影響且滯后一期的人民幣匯率波動對國際證券投資規模的影響依舊顯著。人民幣匯率波動已成為影響國際證券投資的重要因素。因此，要大力發展國內證券市場，實現金融市場深化，同時優化人民幣匯率管控，防范跨境證券投資風險，以不斷推動我國國際證券投資水平的提升。

關鍵詞：人民幣匯率；國際證券投資；匯率波動；中國債券；證券市場

中圖分類號：F822.2；F812.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）08（b）--04

經濟全球化背景下，國際資本流動已成為金融對外開放的關鍵渠道。隨著我國證券市場的國際化轉型，證券籌資、證券投資和證券服務業與國際全面接軌。這使得圍繞資本國際化的生產、貿易和市場機制建設充分參與國際分工，帶動了我國金融業的全面現代化?，F階段，在全球經濟下行，逆全球化風險加劇，各國財政政策和貨幣政策的制定和調整日益頻繁。各國的經濟金融政策的制定主要以服務本國經濟發展為出發點，因此往往會導致經濟金融政策形成正向或負向溢出性。受到跨國資本流動過程中信息壁壘的影響，經濟金融政策發生的變化極易對國際證券投資造成沖擊。我國2015年“811匯改”以來，人民幣匯率呈現出雙向波動特征。人民幣匯率的決定因素發生新變化，一方面，人民幣對美元匯率中間價形成機制發生變化，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機制更加強調市場供求平衡和基本匯率的穩定；另一方面，資本市場對外開放快速推進，國際資本流動對匯率產生的沖擊也愈發明顯。由此，人民幣匯率波動勢必對國際證券投資產生影響。本文通過理論分析和實證研究旨在進一步明確人民幣匯率波動對國際證券投資的影響，借以為國家穩健的貨幣政策制定和推進資本市場全面高質量開放提供有益支持。

1 人民幣匯率波動及中國國際證券投資現狀分析

1.1 人民幣匯率波動現狀

近期，人民幣匯率持續呈現雙向波動態勢。中國人民銀行發布的《2023年第三季度中國貨幣政策執行報告》顯示，2023年前三季度，人民幣對美元匯率年化波動率為5.1%，較上年同期增加0.22%。同時，人民幣匯率對一攬子貨幣匯率波動相對平穩，中國外匯交易中心披露的數據顯示，截至2023年9月末，人民幣匯率指數為99.55，較上一季度末升值2.9%，較上一年末升值0.9%。因此當前人民幣匯率波動總體溫和。

1.2 中國國際證券投資現狀

國際證券投資指的是企業通過購買債券或股票等有價證券的方式獲取超額收益或其他長遠權益的行為。目前，中國國際證券投資主要以債券投資和股票投資兩種形式為主。2023年，國際證券投資資產總額約9800億美元，較上一年增加620億美元，增幅8.82%。投資地主要為美國、中國香港和開曼群島，占總投資額的比重分別為25%、35%和15%。此外，針對盧森堡、日本、德國、澳大利亞、韓國、英屬維爾京群島等國家和地區的證券投資額合計占比25%。從國際證券投資的持有者分布來看，非銀金融機構占jInx7ySnsB1Q3zexl7gAx37nQcXGtpneeB/ps7NlVv4=比39.85%，非金融部門占比35.45%，銀行占比24.30%。分投資類型來看，國際債券型資產規模達到3400億美元，同比增長12.1%，國際股本證券資產約6000億美元，同比增長6.49%?？傮w來看，當前中國國際證券投資規模快速擴張，投資目的地不斷增多，在一定程度上反映了我國參與全球資本跨境流動的綜合實力。

2 人民幣匯率波動對國際證券投資的影響機理

2.1 人民幣匯率波動影響國際證券投資規模

國際證券投資是國際資本流動的重要表現形式，以往國際資本流動理論均傾向于把國際證券投資作為資本的跨境流動來處理，在該理論體系中，存在資本市場開放與封閉兩種形態。人民幣匯率波動是資本市場開放的重要特征。在資本市場開放的前提下，允許國際資金流動，發達國家投資者會將資金投向發展中國家來獲取更高的資本邊際收益。而在此過程中，匯率的波動變化往往對國際資金流動造成直接影響。在市場化匯率制度下，人民幣匯率的波動由市場供求關系決定。人民幣匯率波動平穩表示外匯市場自由度較高，資本流動的限制性條件減少，投資者會通過擴充國際市場股票和債券的方式豐富資產配置，提高抗風險能力。在此過程中，隨著國際資金的持續流動，發展中國家的資本邊際收益率會不斷下降，直到本國與投資國的資本邊際收益率相等時，有效的資金流動才會終結，這時國際證券投資規模也達到最大。當本國匯率波動加大時將推動國際證券投資規模擴張。當人民幣匯率波動更加劇烈時，外匯市場的不確定性增加，同時受到其他國家經濟金融政策的調整變動，跨境資本流動的風險增加。此時，機構投資者傾向于贖回投資份額或轉向更保守的投資策略，這也將導致中國的國際證券投資規模收縮。

2.2 人民幣匯率波動影響國際證券投資成本及收益

根據資本選擇理論，現代國際證券投資是一系列復雜的組合。當投資者在當期使用特定數量的貨幣購買證券時，投資者持有證券這一期間可稱為投資者的證券持有期。而在這一持有期結束后，投資者將出售先前購買的證券用于消費或再投資。因此，國際證券投資具有一定的持有成本和潛在的收益。但人民幣匯率的波動給國際證券投資帶來不確定性風險，往往在加劇國際證券投資成本的同時降低其潛在收益。比如，在投資收益一定的前提下，風險最小，或者在投資風險一定時，收益最大。考慮到國際證券投資和其他類資產投資都具有風險和收益兩重性，而跨境投資者通常為收益偏好較高者，期望獲得一定的投資收益同時規避不確定的市場風險。人民幣匯率波動則在很大程度上加劇了市場風險，并導致持有國際市場債券和股票的機會成本升高。

根據匯率理論，人民幣匯率升高反映出流動性收緊、外匯需求增加的情況，人民幣升值使得國際證券投資的收益預期增長。眾所周知，預期收益反映的是某一證券投資組合的潛在報酬，由于投資者傾向于尋求最大化收益和最小化風險，綜合考慮這一沖突和矛盾的目標往往會通過把錢投向不同地區的債券或股票，以及在同一地區資本市場中投向多種不同的證券。由此，人民幣匯率的持續波動將導致投資者的實際持有成本增加，同時收益規模也受到相應影響。人民幣匯率下跌意味著人民幣貶值，外國投資者可以以更低的價格購買人民幣資產并完成跨境投資。此時，人民幣的國際證券投資成本將上升，同時收益預期下降。

3 人民幣匯率波動對國際證券投資的影響實證分析

3.1 模型設定

根據研究的實際需要，構建多元線性回歸模型進行實證分析，模型如下：

investit=C+β1exit+β2pgdpit+β3policyyit+β4openit+β5disrateit+β6τ+εit（1）

式（1）中，investit為國際證券投資規模，C為常數項，εit為系統誤差項，τ為虛擬變量。

考慮到人民幣匯率波動及對國際證券投資的影響是一個動態積累的過程，不僅與當前的一些影響因素有關，還與前期的貨幣政策運行有關，存在一定的路徑依賴。因此，在計量模型中，使用滯后一期的人民幣匯率考察其動態變化，構建下述動態面板數據模型：

investit=C+β1exit-1+β2exit+β3pgniit+β4policyyit+β5struit+β6disrateit+β7τ+εit（2）

3.2 變量分析

（1）被解釋變量：國際證券投資指的是在國際證券市場上購買外國政府或企業發行的中長期債券或股票所進行的投資。我國對外證券投資規模和地區分布日益多樣化，因此在量化被解釋變量時需充分考慮指標的可研究性。據此，國際證券投資規模（invest）以中國投資30個國家和地區的股票和債券資產總規模作為指標，衡量國際證券投資規模。

（2）解釋變量：人民幣匯率波動（ex）是人民幣在外匯市場上的價值，通常以人民幣與外幣之間的比價和兌換率加以衡量。此處僅以中國與外國雙邊實際匯率波動進行計量。雙邊實際匯率波動為考慮價格水平的雙邊貨幣名義匯率（使用間接標價法計算）。間接標價法是一種以一定單位的本國貨幣（人民幣）作為標準，折合若干單位的外國貨幣進行計算的方式。使用間接標價法時，外幣數額跟隨本幣幣值的變化而變化，若一定數額的本幣能夠兌換的外幣數額較前期有所減少，即表明本幣幣值下降而外幣幣值上升，此時，外匯匯率下降。此外，若一定數額的本幣能兌換的外幣數額相比前期增多，則說明本幣升值而外幣貶值，此時，外匯匯率上升。

（3）控制變量：考慮到國際證券投資受到不同國家間經濟發展、政策制定與實施和產業發展水平的影響，因此設定包括人均國民收入、金融政策、產業結構、關稅等在內的控制變量進行計量分析。其中，人均國民收入使用出口目的國的不變價人均GNI作為衡量指標。金融政策的制定與執行根據相應國家吸收利用外資的效率進行衡量。通常在制定有助于跨境投資或吸收利用外資的積極政策后，國際證券投資規模將得到促進，而在出臺不利于跨境投資的收縮性政策后，國際證券投資規模將受到限制。為了更好地量度金融政策的制定給國際證券投資帶來的影響，給積極的金融政策賦值為“1”，消極的或收縮的金融政策賦值為“0”。產業結構也叫產業體系，是產業內部各生產要素之間、產業之間以及空間、時間、層次的五維空間關系。通常產業結構指的是農業、工業和服務業在一國經濟結構中所占的比重。產業結構的變化一方面可以表現出某些行業的發展給其他行業的生存帶來的威脅，另一方面也可表現在區域經濟發展的過程中，占據優勢地位的產業的重要性程度。為了提高實證研究的科學性和準確性，使用相應國家服務業產值占國民總產值的比重衡量產業結構。關稅則使用出口目的國和我國在產業層面上的平均實際進口關稅作為指標進行衡量。

3.3 數據選擇

人民幣匯率波動計算過程中需使用的各個國家名義匯率和GDP平減指數來自Penn World Table 8.0數據庫。國際投資規模數據來自世界銀行World Bank。人均國民收入數據以及金融政策數據來自世界銀行世界發展指數數據庫，產業結構和關稅數據分別來自Wind以及WTO關稅數據庫。研究時期截取2015—2022年，將2015年我國匯率制度改革納入研究范圍以使研究結果更加準確。

3.4 實證分析結果

3.4.1 靜態回歸分析

本文使用Stata軟件分別對人民幣匯率波動與國際證券投資的靜態面板回歸結果進行分析，得到結果如表1所示。通過F檢驗發現使用固定效應模型好于使用混合OLS模型，而Hausman結果也顯示固定效應回歸優于隨機效應回歸，故而使用固定效應回歸進行分析。結果顯示，人民幣匯率波動對國際證券投資具有顯著正向影響，且在5%的顯著性水平上通過檢驗。這說明當前人民幣匯率的波動導致國際證券投資規模擴大，我國對國際市場上的股票和債券投資伴隨人民幣匯率波動而增加，也反映了我國堅定不移地貫徹金融領域開放發展的戰略，以實現資本國際化目標的努力。在控制變量層面，人均國民收入對國際證券投資的影響在10%的水平上顯著，系數為0.025，說明隨著人均國民收入增長能夠促進國際資本投資規模提升。金融政策和關稅對國際證券投資同樣具有顯著正向促進作用，且在5%的顯著性水平上通過檢驗。

3.4.2 動態回歸分析

使用動態面板數據模型進行重新估計，得到表2結果?；趶V義矩估計方法（GMM）進行分析，滯后一期的人民幣匯率波動對國際證券投資規模的影響顯著，驗證了國際證券投資規模發展的動態特征。同時，核心解釋變量的系數依舊顯著為正，這也驗證了人民幣匯率與國際證券投資規模之間的正向關聯。相比靜態回歸分析而言，動態回歸之下，核心解釋變量對國際證券投資規模的顯著性水平發生變化。在系統GMM估計中，人民幣匯率波動對國際證券投資規模的影響不顯著，這可能與人民幣匯率雙軌制下跨境資本流動的變化有關。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

人民幣匯率波動對我國進出口貿易以及跨境資本流動造成諸多影響，尤其會導致國際證券投資規模變動。在人民幣匯率波動的情況下，本文在理論分析和實證研究的基礎上，構建多元回歸分析模型研究人民幣匯率波動與國際證券投資的影響關系。研究結果顯示，人民幣匯率波動對國際證券投資具有顯著正向影響且滯后一期的人民幣匯率波動對國際證券投資規模的影響依舊顯著，這說明當前人民幣匯率的波動導致國際證券投資規模擴大，這也與近年來人民幣在匯率波動過程中不斷升值有較大關聯。

4.2 啟示

4.2.1 大力發展國內證券市場，實現金融市場深化

大力發展國內證券市場是降低人民幣交易成本，提升其國際競爭力的重要途徑。當前，我國積極布局國際證券投資，很大程度上是由于國際上完善的金融市場格局能夠顯著降低貨幣交易成本，繼而實現更高的資產報酬。因此，國內也要進一步圍繞提升資本市場流動性，探索證券市場深化發展的道路。比如通過優化證券市場制度，提高人民幣投資機會，促使國內證券市場與國外市場形成有效協同、良性競爭。

4.2.2 優化人民幣匯率管控，防范跨境證券投資風險

優化人民幣匯率管控是進一步擴大國際證券投資規模的必由之路。這不僅依賴于制度層面的進一步優化，還與金融及非銀金融機構的正確參與有著密切關系。首先，要不斷優化人民幣跨境結算政策。在全國范圍內開展更高水平貿易投資人民幣跨境結算便利化試點，同時拓寬商業銀行海外貸款的業務范圍，為資金出海投資大開方便之門。其次，銀行及非銀行金融機構要提高參與全球經濟金融治理的積極性，加強與IMF等國際金融貨幣組織保持密切聯系，為中國金融貨幣政策的制定、落實和完善提供更穩定的平臺。由此減少人民幣匯率非理性波動，實現國際證券投資市場高質量發展。

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