中國綠色基金的經濟績效分析

摘 要：當前，全球氣候變化推升了投資者對投資組合風險的日益關注，全社會綠色投資興趣也愈發濃厚。本文采用時變條件模型來研究綠色基金在新興經濟體的業績表現。結果顯示，綠色基金在市場基準下，這些基準包括A股市值加權指數、滬深300指數和深圳證券社會責任指數，都比那些傳統同類基金具有超額收益。然而，沒有證據表明綠色基金在經濟疲軟時的表現也優于傳統基金。此外，在分組回歸中，綠色基金僅在A股市值加權指數這一基準下顯示出超額收益。總的來說，本文的結果支持了使用條件模型來評估綠色基金表現的重要性。同時，中國的綠色基金在發展初期并沒有表現出明顯的經濟業績劣勢，這與之前歐美市場的研究結果有很大不同。

關鍵詞：社會責任投資；綠色基金；全球氣候變化；綠色投資；綠色基金

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）08（b）--06

1 引言

在過去的幾十年里，社會責任投資（Socially Responsible Investments，SRI）在世界各地經歷了快速增長。根據全球可持續投資聯盟的數據，早在2018年初，全球五大市場的可持續投資已達到30.7萬億美元，比2016年增長34%。隨著SRI產業的不斷發展，學術界也開始越來越多關注社會責任共同基金的財務表現。投資者能否在不犧牲財務業績的情況下滿足其對社會責任的關注？基于投資組合理論，投資于社會責任基金在財務上是有成本的（El Ghoul和Karoui，2017）。然而一些研究表明，社會責任投資股票的財務表現比傳統投資更好（至少不差）（Gregory和Whittaker，2007； Cortez等，2009；Sprinkle和Maines，2010）。之前關于社會責任共同基金業績的大部分研究沒有按照篩選的類型對基金進行區分，由此可能會對共同基金的業績產生混雜效應（Renneboog等，2008；Barnett和Salomon，2006；Derwall等，2011）。本文的研究聚焦SRI投資的一個子集——環境維度，來評估我國綠色基金的經濟業績。

綠色共同基金被定義為，僅根據對環境原則和約定的承諾而進行投資的基金（Ibikunle和Steffen，2017）。早在1982年，世界上第一只綠色投資基金Calvert Balanced Portfolio A在美國推出。1988年，Merlin生態基金在英國推出。綠色基金在發達經濟體中迅速崛起，為促進其可持續經濟發展做出了貢獻。然而，在中國等新興經濟體，綠色基金起步很晚。直到2016年在環境惡化的巨大壓力下，包括綠色基金在內的綠色金融才開始受到我國政府的關注。2016年，我國首次將綠色金融納入G20峰會的議程。幾乎在同一時間，“發展綠色金融，設立綠色發展基金 ”被明確納入國家“十三五 ”發展規劃（2016-2020）。目前，中國已成為全球頭部的綠色金融市場。根據中國環境與發展國際合作委員會綠色金融工作組的估計，2016—2020年，中國綠色融資的需求約為14.6萬億～30萬億元。隨著我國綠色基金的迅速崛起，了解投資者能否在不犧牲財務業績的情況下滿足其對環境的關注是非常有意義的。

關于綠色基金業績的研究非常有限（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016；Jin和Han，2018），并且主要集中在對成熟資本市場歐美的考察。早些年的相關研究認為，綠色基金并沒有表現出有競爭力的經濟表現（White，1995）。后來，一些學者研究認為，綠色基金的競爭力逐漸增強（Ibikunle和Steffen，2017；Durán-Santomil等，2019）。學者們認為造成綠色基金業績差異的原因主要有三個：第一，樣本期的選擇影響了對綠色基金的評價（Climent和Soriano，2011）。第二，在不同的經濟條件下，綠色基金的表現也有所不同（Silva和Cortez，2016）。第三，綠色基金樣本的異質性會導致結論的差異（Chang等，2018）。

總的來說，關于綠色基金業績的實證研究非常有限，結果也不盡一致。有些重要的問題需要進一步探討。首先，很少有研究在分析綠色基金的業績時考慮經濟條件（Mu?oz等，2014；Silva和Cortez，2016）。根據Kosowski（2011）的觀點，基金業績與經濟狀況有關。條件模型比無條件衡量更可靠，因為它可以避免在時變風險暴露的情況下對績效的有偏估計（Mu?oz等，2014）。其次，很少有研究考察新興經濟體的綠色基金績效。Jin和Han（2018）雖然考察了中國綠色基金的表現，但研究視角與我們的有很大不同。最后，以往研究在很大程度上忽略了基金特征的差異，如樣本量、成立時間、投資結構、風格等，這會在比較綠色基金與傳統基金的績效時產生偏差。先前大多數關于比較分析的研究主要涉及社會責任共同基金，而不是綠色基金這一子集（Gil-Bazo等，2010）。Climent和Soriano（2011）首次對綠色基金績效進行了比較分析。然而，他們關注的是美國這一成熟資本市場，不能為我國等新興市場提供太多直接的啟示。

本文提出了一個改進的時變條件模型來考察我國綠色基金的經濟績效，可能的學術貢獻有兩個方面。首先，之前鮮有對中國等新興經濟體的綠色基金及傳統同類基金進行業績對比分析的研究。其次，本文提出一種改進的條件模型來評價綠色基金的績效，即通過配對分析改進Silva和Cortez（2016）的條件模型，克服基金特征帶來的偏差，以獲得更可靠的結果。

2 方法

本文首先采用Fama和French（2015）的五因素模型來捕捉投資風格對基金業績的影響，然后對五因素模型進行擴展，使其包括附加的時變性能和風險因素。同時，使用五因素模型和時變條件模型對全樣本和子樣本（綠色基金樣本和常規基金樣本）進行回歸。

全樣本五因素模型表示如下：

ri，t=ai+gtGreen+birm，t+siSMBt+hiHMLt+

miRMWt+ciCMAt+εi，t（1）

全樣本時變條件模型如下：

ri，t=ap+gtGreen+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+

s'tSMBtPMIt+htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+（2）

m'tRMWtPMIt+ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

子樣本五因素模型如下：

ri，t=ai+birm，t+siSMBt+hiHMLt+miRMWt+ciCMAt+εi，t（3）

子樣本時變條件模型如下：

rp，t=ap+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+s'tSMBtPMIt+

htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+m'tRMWtPMIt+（4）

ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

其中，綠色基金i在t期的收益率為一年期存款利率的無風險利率，由基金整合單元的凈增長率減去無風險收益率構建，代表基金的超額收益。超額收益用市場基準收益率減去無風險收益率表示，反映了市場風險溢價。基準收益率分別選自中國A股市值加權指數、滬深300指數和深圳證券社會責任指數。Green表示是否為綠色基金的虛擬變量，其系數表示綠色基金與條件基金的收益差。同時，是一個虛擬變量，代表是否為綠色基金，其系數表示綠色基金與條件基金的收益率之差。SMB是市值因子，是小市值投資組合和大市值投資組合的收益率之差。HML為賬面市值比因子，即高賬面市值比與低賬面價值市值比之差。RMW為盈利因子，是高營業利潤率與低營業利潤率之差。CMA為投資風格因子，即保守型投資風格與激進型投資風格的股票組合收益率之差。PMI是采購經理人指數，是衡量宏觀經濟趨勢的國際指標。本文使用標準化滯后期的PMI作為信息變量來表征經濟狀況。α是衡量基金業績的超額收益。如果α大于0，基金表現優于市場，反之亦然。系數 ap、bp、hp和mp分別是在不同經濟條件下的基金超額收益、市場超額收益、規模、價值、盈利能力和投資模式的條件系數。

本文進行了穩健性分析，使用離散的變量來區分不同的經濟狀態。PMI通常以50%作為經濟實力的分界點。當它高于50%時，我們認為市場經濟處于擴張階段；低于50%時，市場經濟處于收縮階段。變量Bad等于1表示經濟蕭條狀態，0表示經濟繁榮狀態；其他變量與式（2）相同。

使用離散狀態變量的全樣本五因素模型為：

ri，t=ap+gtGreen+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+

s'tSMBtbadt+htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+（5）

m'tRMWtbadt+ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

使用離散狀態變量的子樣本時變條件模型為：

ri，t=ap+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+s'tSMBtbadt+

htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+m'tRMWtbadt+（6）

ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

3 數據

中國的綠色基金市場缺乏明確的評級體系，本文按照“綠色”“社會責任”“環境治理”“新能源”等關鍵詞來選取綠色基金樣本，主要從Wind和CSMAR數據庫搜集數據。考慮到中國綠色基金成立時間相對較短，本文以成立時間兩年以上且規模1000萬以上為條件篩選綠色基金，以確保結果的穩健性。最終，有36只綠色基金符合要求。

通過配對分析，評估綠色基金相較于傳統基金的業績表現。每只綠色基金都與兩只常規基金進行匹配。根據Wind的類似基金方法，首先獲取與目標基金組合配置相似的基金，然后根據規模和成立年限兩個維度，篩選出72只常規基金。從表1可以看出，經過配對處理后，綠色基金的成立年限、平均收益率和標準差都與傳統的同類基金相似。

4 實證結果

表2是在基準A股市值加權指數下的全樣本和子樣本的結果。表3和表4是滬深300指數和深圳證券社會責任指數下的實證結果。由此可知，本研究的模型對中國基金投資組合具有較高的解釋力，在A股市值加權指數和滬深300指數基準下的擬合度都在70%以上，在深證社會責任指數下的擬合度約為65%。

表2報告了在A股市值加權指數的基準下，五因素模型和條件模型的回歸估計。虛擬變量Green的系數顯著為正，表明綠色基金的業績優于傳統同類。這一結果與歐美市場的研究不同，例如Ibikunle和Steffen（2017），Climent和Soriano（2011）。同時，在全樣本回歸和子樣本回歸中，時變α都明顯為正，表明基金業績隨著經濟形勢的變化而變化。當經濟形勢好的時候，綠色基金和傳統基金的表現都相對較好，這更加說明了使用條件模型來評價基金業績的重要性和恰當性。我們發現，綠色基金和相匹配的傳統基金的α表現相似，在1%置信水平下顯著為正，表明兩類基金都有超過所有A股市值加權指數的超額收益。

考慮風險對基金收益率的影響。在條件模型下，綠色基金的系數為0.76，傳統基金的系數為0.84，兩者都具有統計學意義。這一結果表明，綠色基金的市場風險低于傳統同類基金，兩者都低于衡量整個市場風險溢價的市場風險。兩類基金的SMB系數均為正，表明風險溢價與市值成反比，共同基金對小盤股的敞口顯著增強。此前的許多研究表明，SRI組合偏向于小盤股（Renneboog等，2008）。綠色基金和傳統基金的賬面市值比因子HML在1%的顯著性水平下分別為-0.34和-0.55，表明價值型基金的風險溢價高于成長型基金。兩種基金組合在統計上都顯示出對成長型股票的傾向性；兩類基金盈利能力RMW因子的表現不同。傳統基金傾向于投資盈利能力高的股票，但是綠色基金的績效并不顯著。綠色基金的投資因子CMA為負，且系數在5%的水平下顯著，表明綠色基金傾向于持有高投資能力的股票，而常規基金統計顯示其對收益率沒有顯著影響。

雖然時變α顯著為正，但模型中這兩類基金的條件β值并不顯著。在條件風險因子方面，傳統基金的條件HML和條件RMW系數顯著為正，這表明當經濟形勢較好時，傳統基金更傾向于投資成長型和盈利型股票。相比之下，綠色基金的RMW系數和HML系數不具有時變效應。綠色基金的CMA因子的時變效應在1%的水平上顯著為負，說明投資風格效應與經濟形勢是正相關的。

表3和表4分別給出了以滬深300指數和深圳證券社會責任指數為市場基準的回歸估計。我們發現，在這兩個市場基準中，全樣本回歸中的Green虛擬變量在1%水平下均顯著為正，說明市場基準的選擇不影響綠色基金績效。同樣，時變α的系數如預期那樣顯著為正，而且結果穩健。然而，α的系數卻大不相同。總的來說，綠色基金和傳統基金的回報率都高于A股市值加權指數。綠色基金的表現與滬深300指數沒有差異。然而，傳統基金的表現卻不如滬深300指數好。與深圳證券社會責任指數相比，這兩類基金都沒有競爭力。

基于上述分析，由于條件模型假設時變系數是滯后經濟狀況信息的線性函數，我們根據表5中的離散經濟狀況進行了穩健性檢驗。我們用離散變量Bad代替市場信息這個變量，以區分不同的經濟狀況。結果與表2相似，表明結果是穩健的。綠色基金和傳統基金子樣本中的虛擬變量Bad都顯著為負，而且系數的差異并不明顯。這不能支持Nofsinger和Varma（2014）、Becchetti等（2015）提出的論點，即SRI基金在金融危機時期的表現優于傳統基金。此外，用虛擬信息變量進行分組回歸的條件風險時變效應很強，這更印證了引入條件模型來評價基金業績的重要性。

本文的結果與發達經濟體的結果截然不同，顯示出困擾新興經濟體的環境問題的重要性。與歐美國家綠色基金的表現不同，研究結果表明，中國綠色基金在發展初期并沒有表現出明顯的經濟績效劣勢，這可能與中國政府對綠色產業的重視和投資者的興趣密切相關。中國政府致力于為綠色金融提供良好的政策環境，并出臺了支持綠色金融的財政、貨幣、監管等政策。早在2005年，國務院發布的《關于落實科學發展觀加強環境保護的決定》被認為是中國綠色金融體系的頂層指導文件。最近，2016年《關于構建綠色金融體系的指導意見》為中國綠色金融的規范化發展提供了制度保障。2018年，中國人民銀行發布《綠色貸款專項統計制度》，2019年，國家發改委等部門聯合發布了《綠色產業指導目錄》。

5 結語

本文提出了一個改進的時變條件模型來考察中國綠色基金相比于傳統基金的經濟績效差異。結果表明，在A股市值加權指數、滬深300指數和深圳證券社會責任指數等市場基準下，綠色基金相比傳統基金具有超額收益。引入時變α的意義證明了基金確實具有時變效應。基金業績隨經濟形勢變化而變化。因此，本文中的時變條件模型是有效的。然而，沒有證據表明綠色基金在經濟疲軟時表現優于傳統基金，這與之前的研究結果不同（例如，Silva和Cortez，2016）。在分組回歸中，以A股市值加權指數為市場基準，綠色基金子樣本α顯著為正，存在超額收益。然而，在基準滬深300指數下，綠色基金沒有超額收益，傳統基金α甚至顯著為負。在比較投資風格時，綠色基金更傾向于保守的投資風格，而傳統基金則傾向于投資經營利潤率較高的企業。

提高綠色投資績效是很有必要的，不僅因為綠色投資者不需要再犧牲財務回報來彌補其對環境保護和其他外部性的偏好，還因為它可以鼓勵更多的傳統投資者將綠色理念納入投資篩選策略，以獲取更高的回報。本文的研究可以為其他新興經濟體的綠色金融發展提供一定的借鑒和指導，即政府對綠色產業和綠色金融標準化的支持，特別是在早期階段，是非常重要的。

此外，中國的綠色金融市場與美國和歐洲還有很大的差距。在中國，綠色金融市場在投融資過程中表現出信息不對稱。現實中，上市公司和發債公司沒有充分披露其環境信息，少數原本愿意投資綠色資產的機構和投資者無法識別公司是否綠色。因此，建立上市公司和發債公司的環境信息披露制度十分重要，這也在一定程度上推動建立能夠證明基金是真正綠色基金的獨立機構。在此基礎上，進一步研究可以更詳細地分析中國綠色基金的績效。

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