ESG投資中的利益沖突及其規范路徑

摘要：ESG投資在我國雖然取得了長足的發展，但仍存在著名實不副、效果不彰、投資者積極性不足的困境。不同利益主體間的利益沖突缺乏協調和規范，制約了ESG投資的健康發展。在厘清利益結構及其沖突邏輯的基礎上，按照平衡倡導與約束、重塑信義義務、探索激勵相容的思路平衡ESG投資中的利益沖突，并通過完善信息披露制度、構建報告鑒證制度、優化內部治理制度和建立投資激勵制度等方式對ESG投資予以規范和保障， 有助于理順ESG投資的運行機制和清除內在障礙，真正激活其在落實新發展理念、構建新發展格局中的積極作用。

關鍵詞：ESG投資；利益沖突；信義義務；信息披露；激勵相容

基金項目：國家社會科學基金重大項目“我國資本市場制度型開放的法律體系構建研究”（項目編號：22&ZD204）

中圖分類號：D912.29 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2024）09-0134-06

ESG投資起源于20世紀出現的倫理投資，即投資者出于自身的信仰或尋求對社會產生積極價值等目的，在投資決策中納入道德標準和價值判斷。（1） 20世紀60年代后，隨著環境污染、種族歧視等問題愈發嚴重，歐美地區涌現出以環境保護、反歧視為主題的公眾運動，逐漸形成一種以環境保護和人權保護作為主流價值觀的社會責任投資理念。（2） 20世紀90年代以來，社會責任投資者的注意力轉向了綠色問題。聯合國從1992年開始舉辦環境與發展會議并提出《21世紀議程》，開啟了全球范圍內的可持續發展革命。2004年，聯合國全球契約組織（UNGC）首次提出“在擴大現有專業知識基礎上，將環境、社會和治理（ESG）問題廣泛納入金融市場”，開啟了ESG投資理念的先河。2006年，《聯合國責任投資原則》（UNPRI）發布，從國際社會層面進一步整合社會責任投資問題，正式提出ESG投資理念。

國內最早的ESG投資出現在2002年，國內首支ESG基金“中國環?；稹痹O立。2010年后，國內金融市場上相關類型的責任投資基金管理規模開始有了顯著增長，相應的政策也陸續出臺。2018年，中國證券投資基金業協會發布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，作為中國ESG投資市場的實踐指引。隨著ESG理念的推廣以及政策的推動，國內資本市場開始積極探索ESG投資。在我國，ESG投資主要表現為綠色信貸、可持續證券投資和可持續股權投資。（3）整體而言，我國ESG投資形式逐漸豐富，產品發展逐漸多元化。

但ESG投資方興未艾之際，也出現了諸多實踐困境。一是ESG投資名實不副。企業為了提高社會影響力以便于融資，往往愿意主動提升其ESG表現。然而，部分企業只是采取象征性行動來獲得更高評級，并未落實利益相關者所關注的ESG事項。二是ESG投資效果不彰。盡管許多研究稱ESG表現好的投資有機會獲得更高收益，但實證分析表明，ESG投資組合在不同ESG評級水平的公司之間并未顯示顯著的回報差異（4） ，社會績效評分較高的公司往往取得較低的回報，而社會績效評分低的公司卻在市場上表現顯著。（5）這就反映了ESG績效對投資者投資回報的正向作用不明顯。究其原因，蓋因ESG投資更加關注非財務因素導致運營成本的增加，良好的ESG表現也可能因占用企業資源而降低投資效率。（6）三是投資者積極性不足。由于ESG投資較普通投資需要付出更高投資成本，且其回報周期長，經濟效益提升表現不明朗，出于成本收益的考量，ESG投資也缺乏對機構投資者的吸引力。

一、ESG投資的利益結構與內在沖突

ESG投資的興起回應了私營部門參與解決社會和道德問題的時代需求。傳統投資主要考察企業營業收入、利潤率等財務指標，用財務數據判斷企業的好壞。在氣候變化、人口老齡化、城鄉分化等社會問題愈發凸顯的背景下，社會各界期待商業能夠內化其負外部性并在解決社會和道德問題方面發揮引領作用。ESG作為比單一經濟效益更合乎資本“向善而行”要求的評價體系而受到青睞，被寄予了環境和社會效益即公共利益的期待。ESG投資中公共利益的實現，一方面是基于市場傳導機制，引導資本流入公共領域以解決社會保障、精準扶貧、污染防治等社會和道德問題；另一方面是基于被投資企業的ESG責任的履行，在ESG評價體系下，被投資企業必須更加廣泛地考慮利益相關者（如雇員、消費者、供應商、社區等）的利益，以及環境、社會的長遠利益，從而促進企業與利益相關者的共贏。（7）

在具體投資實踐中，ESG投資涉及廣泛的利益相關者，其中ESG投資的交易主體——資產所有者、資產管理方和被投資企業是核心利益相關者，而被投資企業的利益相關者（包括投資項目的惠及者等）是其他利益相關者，這些利益相關者對ESG投資有著不同的訴求。資產所有者的利益訴求在于財務回報和對環境、社會產生正向影響。資產管理者的利益訴求主要表現為薪酬和聲譽。而被投資企業的首要利益在于獲得足夠的資金，以完成其短期內的商業活動并獲得經濟利益。同時，被投資企業希望通過合乎ESG理念的商業實踐履行企業社會責任，并創造出非財務績效，包括塑造企業正面形象、打造企業文化和影響力、提升企業對高質量員工的吸引力、提高消費者滿意度等，從而提升企業價值。（8）最后，ESG投資的影響力通過被投資企業傳導到其他利益相關者。

首先，資產所有者與資產管理者之間可能存在利益沖突。附帶利益ESG投資者和風險回報ESG投資者的投資動機存在根本區別。附帶利益型ESG投資的目的是為第三人謀利或有其他道德、倫理追求，此目的本身即與資產管理者忠實義務下為投資者“唯一利益”原則相違背。為了避免承擔責任，資產管理者有充足理由不進行資產所有者所期待的附帶利益型ESG投資。即使忽略信義義務的約束，附帶利益型ESG投資需要兼顧其他利益相關者的利益，但兼顧誰的利益、如何平衡各方利益的主次關系等問題沒有統一客觀標準，原本清晰的受益人利益模型分析變得復雜和難以計量，容易引發資產管理者的道德風險。（9）風險回報型ESG投資旨在提高風險調整后的收益。然而，ESG投資中的主客觀因素可能使資產管理者違反為委托人“利益最大化”的注意義務?？陀^上，有時ESG因素在識別公司價值時會失效，導致資產管理者通過ESG表現進行投資無法滿足資產所有者獲取最大收益的需求。（10） 主觀上，由于ESG投資順應監管趨勢和可持續發展戰略，資產管理者也可能為了提高聲譽主動選擇ESG評價高但經濟效益表現較差的投資。

其次，信息不對稱引發的道德風險會導致資產所有者與被投資企業之間的利益沖突。企業先是打著ESG的旗號掩蓋自身財務績效表現的不足，通過“ESG清洗”緩解融資約束。在獲取資金后，出于短期利潤最大化動機，又有較高可能性將履行社會責任放在次要位置，并且忽視其他利益相關者的利益。由此，附帶利益型ESG投資者所期待的環境社會效益無法實現，風險回報型ESG投資者也無法規避風險，獲得超額長期投資回報。同時，被投資企業也可能無法通過ESG投資獲得充足資金。一方面，由于道德風險廣泛存在，資產所有者為避免自身損失，在不能充分了解被投資企業實際ESG表現的情況下，往往僅愿意提供低于被投資企業實際價值的投資。資產所有者的逆向選擇使被投資企業的融資效果并不理想。另一方面，ESG評級標準未能有效回應市場、行業和企業規模的異質性，導致部分本可能給投資者帶來可觀回報的企業無法順利獲得ESG投資。

再次，資產所有者與其他利益相關者之間亦可能存在利益沖突。企業在進行環境治理、履行社會責任、構建良好治理體系時會耗費本應用于提高股東經濟利益的資源，并且增加額外的成本，進而縮減公司盈利空間，降低企業價值。在股東價值最大化標準下，有限理性、信息不完全以及市場不確定性使得企業很難突破對短期利潤最大化的追求，經濟價值目標與環境、社會利益目標之間的沖突幾乎難以避免。盡管從長期看，踐行ESG會使股東利益和其他相關者利益都得到提升，但就現有公司治理結構范式而言，利益相關者無法充分表達自身利益訴求并進行利益磋商是利益沖突的直接原因。一方面，眾多利益相關者的利益載體及實現利益的方式并不完全相同，單純的公司業績改進及其價值最大化，實際上都不可能滿足所有利益相關者的價值取向。（11） 另一方面，企業向所有利益相關者負有的“廣泛的社會責任”帶來的最終后果是“向所有人負責意味著向所有人都不負責”。若不明確資產管理者和被投資企業的ESG義務及其履行方式，并建立利益相關者的參與機制，利益相關者的利益可能并不能得到有效保障。

二、ESG投資利益沖突的協調思路

ESG投資中不同主體之間利益取向和動機的差異決定了利益沖突的必然性，也勢必會導致ESG投資難以持續或者無法實現其內在價值目標。通過對相關主體的成本收益結構和權利義務結構進行優化從而調整ESG投資的利益結構，可以實現利益沖突的有機協調。

（一）平衡倡導與約束

倡導ESG投資并鼓勵管理人將整體社會利益、環境的改善作為考量的目標，促進被投資企業在合作的基礎上競爭，從而提升其絕對業績，有利于實現信托財產整體價值最大化和社會福利最大化的良性互動。然而從目前的種種ESG投資亂象來看，倡導ESG投資而不加以約束和規范，只會使其淪為各交易主體謀求私利的工具，難以發揮真正價值。加強ESG監管至少有三個方面的原因：一則遏制資產管理者和被投資企業濫用ESG概念以保護投資者權益；二則通過明確、標準和可比的信息披露規范市場秩序；三則通過強有力的監管提升各方主體對ESG投資市場持續健康發展的信心。（12）

為了發揮ESG投資對社會福利的促進作用，同時避免ESG投資遭到各相關方的濫用，必須平衡倡導與約束，其核心在于軟硬協調規制。一方面，必須以“硬法”為底線對層出不窮的投資亂象加以規范，通過明確的強制性規范來引導和約束ESG投資，以減少各方利益沖突。另一方面，考慮到市場和企業的異質性，需要通過“軟法”給予市場主體自由裁量的空間，鼓勵市場主體結合自身情況不同程度地適用ESG投資規范，以促進公共目的的實現。僅用“硬法”或“軟法”都不能達到最佳效果，前者不能包容市場的多元性，后者不能有效整治亂象，只有“硬法”與“軟法”相結合的方式才能讓更多主體受益，實現ESG投資的可持續健康發展。具體來說，ESG投資涉及的“硬法”包括信托法、證券法、環境法、勞動法、公司法等法律，合乎這些外部監管法律要求是所有利益相關方最低限度的行為規范。但外部監管法律規定存在不夠及時、完備的情況，此時公司所具備的巨大經濟權力和其在社會中扮演的綜合角色對其提出了更高的強制要求，從而使得公司行為的負外部性成為強制性規范介入的邊界。（13） “硬法”規制應當在ESG投資的強制信息披露、ESG標準、信義義務規則等方面加以落實。而倡導性規范的目的在于引導各利益相關方的正向性行為，相關的“軟法”規制以提升企業ESG評價為主要手段，比如鼓勵自愿信息披露、促進利益相關者對話以及加強行業治理的經濟或聲譽激勵等。

（二）重塑信義關系

ESG投資中的信義關系有兩種形式：在企業直接進行ESG投資時，董事和高級管理人員基于委托代理關系而對公司或股東負有信義義務；而在資產管理業務中，資產管理人基于信托關系而對投資者負有信義義務。兩種信義義務本質上都要求作為投資決策者的受托人應對作為委托人兼受益人的出資人負責。受托人可能因在投資策略中考慮環境、社會和治理等非財務因素而違背受益人單一利益和最大化利益的傳統信義義務要求，因此如何協調受托人信義義務與ESG投資之間的沖突是法律規制所要考慮的重要問題，這也就要求重新認識ESG投資中的信義義務。

一種觀點認為ESG投資是一種為提高風險調整后收益而行使的積極投資策略，可以與忠實義務兼容（14）， 但這一解釋將排除附帶利益ESG投資，因為其所追求的利益并非總是受益人的長期經濟利益，還可能是其他利益相關者的利益或公共利益。另一種觀點是引入最佳利益原則以修正單一利益原則。（15）在最佳利益原則下，經由委托人授權、受益人同意或事前批準等形式可以使受托人作出不符合受益人單一利益卻符合受益人最佳利益的投資決策。但在這些情況下，受托人仍需接受最佳利益忠誠度測試，若投資活動需犧牲受益人的利益，受托人有可能無法通過最佳利益測試。同時，授權或同意也意味著受托人原則上不應參與ESG投資，除非信托文本或合同條款明確允許。（16） 從本質上來看，兩種觀點仍是基于受益人利益最大化而非整體利益最大化，但后者更合乎ESG投資對信義義務的需求。當受托人持有多元化組合投資時，只要投資策略能使信托資產在整體上提高回報或降低風險，受托人就能夠在完全遵守“單一利益”原則的基礎上進行ESG投資。（17） 例如，當受托人通過積極持股推動能源公司采取更嚴格的碳排放標準時，只要投資組合中的傳統能源公司的損失被其他公司的收益所抵消，這一決策符合信托財產整體利益最大化要求。

此外，受托人的投資策略還需滿足注意義務的要求，即受托人在履行職責時應當像一個普通的謹慎人管理自身財產一樣盡到合理注意、采用適當的方式。但ESG規則的易變性、風險調整的不精確性、積極持股策略的高交易成本以及反向ESG投資的可行性等使得受托人的ESG投資決策可能并不合乎商業判斷或謹慎投資者規則。（18） 有學者提出將信義義務的履行標準從“商業判斷”進化到“社會判斷”。（19） 社會判斷義務要求受托人通過“交錯考量”的方式平衡商業判斷和社會判斷，不僅可以避免受托人因在投資決策中考慮公共利益而受到背信的法律評價，而且有利于充分發揮受托人作為各方利益聯結點協調利益沖突的作用。

（三）探索激勵相容

任何機制設計首先都應承認當事人有自身利益訴求，因此有必要努力促使制度所要實現的目標與當事人個人的目標相一致，即促使當事人在采取行動實現其自身利益的同時亦能有助于推動機制實施。（20）這一制度安排就是“激勵相容”。針對ESG投資中資產所有者、資產管理者、被投資企業等利益相關者之間的利益沖突，或可思考以激勵相容的方式予以化解。

激勵相容可以彌補義務約束規則的不足。一方面，義務與約束規則的履行以監管措施和懲罰機制為保障，而監管與懲罰需要國家權力的運用，這將增加法律實施的公共成本。而激勵相容機制的原理在于尋求各方主體目標相一致的方案，使受托人在實現自身利益最大化的同時也能實現委托人的利益最大化，且不會增加法律實施的公共成本。另一方面，僅憑義務規則的約束難以激勵各方主體創造共同利益的增量。ESG投資中，義務規則的原理是將相關主體置于利益相互沖突的對立面，強調在利益不一致的情況下保護部分主體最低限度的利益。但ESG投資中不同主體間的利益不存在根本性沖突，應當努力促使各方在不減損他方利益的情況下積極追求共同利益的最大化。對于此目標，激勵相容機制可以彌補義務規則無法實現的激勵功能。

激勵相容有助于化解資產所有者、資產管理者、被投資企業之間的逆向選擇和道德風險難題。ESG投資法律關系中，資產所有者與資產管理者、被投資企業之間均存在逆向選擇與道德風險問題，其沖突根源在于信息不對稱。對于資產所有者與被投資企業之間的逆向選擇問題，被投資企業的目的是獲得更多融資資金，而資產所有者往往更傾向于對ESG評價系數更高（也即預期效益更好）的企業給予更高金額的投資。通過激勵措施鼓勵被投資企業主動披露ESG信息，既有助于資產所有者準確評估投資項目價值，也能為被投資企業提供更多融資機會。對于資產所有者與資產管理者之間的道德風險問題，受托人違背受益人利益行事的原因在于此舉可以為其謀求更多個人利益。因此，通過將資產管理者的利益與資產所有者的利益相綁定，使管理者實現投資者利益所獲得的回報高于謀取私利的回報，可以一定程度上抑制管理者謀求私利的動機。

三、ESG投資的規范體系與制度構建

構建合理有效的制度規范體系，能夠為ESG投資在中國的有效運行提供制度支撐和保障，實現經濟效果和社會效果的統一。

（一）完善ESG信息披露制度

2018年證監會修訂的《上市公司治理準則》第95、96條規定初步構建了我國的ESG信息披露制度框架。目前ESG信息披露以自愿披露模式為主，信息披露規范強制性效力不足使ESG信息披露的質量不高，為切實保障可持續ESG投資目的的實現，可從信息披露的主體范圍、程序框架兩方面完善信息披露制度。

一方面，拓寬信息披露規則適用的主體范圍。一是應當將盡可能多的企業納入規管范圍，并根據公司規模與背景差異設置具有包容性的信息披露標準。二是通過外部監管和行業自律規則促進資產管理者的信息披露。資產管理機構應遵守誠實守信和公平交易原則主動進行信息披露，在資金募集、投資決策和績效評估時，對投資產品、項目標的和完成情況進行披露。三是采用“遵守或解釋”的半強制方式要求資產所有者特別是大型機構投資者進行信息披露。另一方面，通過一致的報告框架增加ESG數據的可比性。目前全球正在大力推行ESG，形成了一些代表性的披露框架，如GRI可持續發展報告標準、SASB可持續發展會計準則、ISSB國際財務報告可持續披露準則等，也有國家和地區政府制定了統一的披露標準體系，如《歐洲可持續報告標準》（ESRS）中規定了一般標準、議題標準、行業標準和特類標準，以給予公司更精細化的披露指引。我國應當在已有框架的基礎上構建本土化的全面、綜合的ESG信息披露體系，并根據行業、企業的不同性質提供差異化的披露模式和框架選擇，避免指標設置普適化，且具體指標應具有可操作性和可驗證性。（21）

（二）構建ESG報告鑒證制度

目前，美國、歐盟、澳大利亞等域外國家和地區已有實踐引導或要求企業對ESG報告進行鑒證。我國亦鼓勵企業自愿鑒證，但ESG報告鑒證實踐仍處于初步階段，有必要積極建立完備的ESG報告鑒證體系。

第一，設置ESG報告鑒證服務機構準入和退出機制。一方面，應當鼓勵具備鑒證能力的市場主體自由競爭，減少鑒證服務機構與責任方串通的可能性。我國可以通過立法規定設置準入門檻，賦予符合條件的會計師事務所、咨詢公司、認證公司等第三方機構鑒證資格。另一方面，應當建立退出機制，對違反誠信原則的鑒證機構剝奪主體資格，禁止其繼續開展鑒證業務，通過嚴格的懲罰措施警醒鑒證機構保持中立，給予市場信心。

第二，加快制定符合我國國情的ESG報告鑒證準則。我國目前沒有針對ESG報告的專項鑒證準則，已有的鑒證報告主要采用國際鑒證標準，如IAASB發布的ISAE 3000等。應當結合我國實際制定ESG報告鑒證準則，確立ESG報告鑒證的鑒證對象、鑒證程序等內容，規范鑒證報告形式，使ESG鑒證活動具有明確的適用依據。

第三，推動ESG報告鑒證由自愿鑒證逐步走向強制鑒證。隨著對ESG鑒證需求的不斷清晰，相關政策及流程指引的不斷完善，ESG報告鑒證從鼓勵建議轉變為強制要求將成為趨勢。我國可以首先由上市公司開始試點，參考ESG信息披露中的“遵守或解釋”規則，如不進行ESG報告鑒證應當予以合理說明。時機成熟后，將“不鑒證就解釋”的半強制性規則更替為強制鑒證。

（三）優化ESG內部治理制度

ESG治理的本質就是通過運用多種手段和方式，整合企業內外部資源來協調ESG投資所面臨的利益沖突。完善的治理制度可以直接規范資產管理人和被投資企業的行為，促使相關主體正確履行其信義義務，從而更好地維護投資者利益和公共利益。優化企業的ESG內部治理，能夠為ESG投資提供堅實的基礎。

首先，優化ESG投資決策機制。戰略性和一般性的ESG投資應由不同層級和部門提出。對于戰略性ESG投資，應當成立專門的工作小組，進行深入的調查與評估，明確愿景與使命、投資原則、投資策略并制定實施與執行計劃；而對于一般性ESG投資，只需進行基本分析論證，確認項目可行性即可制定投資方案。經過分析論證的投資方案還需經過董事會或經理等管理層的決策，若企業內部只有少數決策者具有ESG方面的專業知識，則可以考慮更多地借助外部專家的力量對決議案進行判斷。

其次，暢通利益相關者對話機制。ESG資產所有者和管理者參與被投資企業的公司治理有利于改善公司政策或防止錯誤決策。在股東會中，資產所有者和管理者作為支持保護利益相關人利益的力量與純粹追究股東價值最大化的投資者形成對抗，有助于公司平衡經濟價值目標和環境、社會責任目標。資產所有者和管理者不僅可以憑借自身影響力與管理層溝通以明確其對ESG因素如何影響業務和戰略決策的理解，還可以通過與被投資企業管理層非正式對話或行使提案權、表決權、質詢權、建議權等方式，指引和督促被投資企業在商業判斷中追求ESG任務的完成，在完成ESG任務過程中獲取合法商業利益。為了保障投資者利益，預防資產管理者和機構投資者的理性沉默或理性虛偽，亦可考慮賦予終端投資者對與之利益密切相關的重大事項進行穿透式表決的權利。（22）

第三，建立ESG投資問責機制。問責的本質是對決策行為進行責任追究和事后懲罰，從而增加機會主義行為的成本和代價，抑制機會主義動機。ESG問責機制需要從問責主體、問責對象、問責內容、問責程序、問責結果等方面構建。一是問責主體，ESG投資的利益相關者眾多使得問責主體多元化，主要包括內部問責機構、投資者、監管部門、司法機關以及公眾。二是問責對象，即承擔責任的組織或個人，主要包括被投資企業、資產管理者及相關工作人員（如基金經理、投資顧問、被投資企業的實控人等）。三是問責內容，問責內容根據不同問責主體而呈現不同側重點，比如內部問責機構側重于對日常行為、投資計劃、財務報告、ESG報告等進行批準和問責，監管部門側重于對法律法規的遵守進行問責。四是問責程序，即問責的方法、形式、時間和步驟。問責程序根據問責主體有所不同，但應具有透明性、規范性、回應性和強制性。五是問責結果，若問責對象未正當履行其信義義務，則應當承擔不利后果，包括警告、降薪、引咎辭職、罷免、民事賠償、行政處罰乃至于刑事責任。

（四）探索ESG投資的激勵制度

由于需要付出額外成本，回報周期較長且具有不確定性，投資者往往欠缺主動開展ESG投資的動力，而被投資企業與資產管理者履行ESG義務的動機亦有不足。通過制度安排給予相應主體以激勵，可以幫助其平衡ESG投資前期的成本與收益，提高其承擔ESG責任的積極性。

首先，完善ESG投資的聲譽激勵。以正向激勵為主反向激勵為輔，引導資產管理者與被投資企業主動按照符合ESG理念的方式行事。對于資產管理者，可參考國際上“赤道原則”的做法，對于符合ESG標準的投資項目，資產管理者促成特定數量或金額的投資即可獲得特定稱號，通過聲譽激勵改善資產管理者的理性沉默難題。對于被投資企業，可以建立企業ESG評價制度并搭建公示平臺，定期對企業ESG表現予以評價并向社會公眾公示。一方面，對ESG評價好的企業授予榮譽稱號，提升其社會影響力；另一方面，保留ESG評價記錄，促使企業為避免不良評價降低其融資吸引力而主動規范自身行為。

其次，構建ESG投資的經濟激勵。利用經濟激勵調整被投資企業成本收益結構，幫助被投資企業度過ESG投資前期可能出現的財務困境。一方面，降低企業履行ESG責任的成本。如對于符合ESG要求的企業活動，簡化審批程序，提供程序便利；按年度對企業ESG表現進行評價，對ESG評級高的企業給予不同程度的稅收優惠；另一方面，對ESG表現好的企業行為提供實際獎勵。如為ESG表現較好的企業提供貼息貸款，利息差額由政府承擔；建立ESG信貸制度，引導銀行業金融機構制定ESG信貸評估機制，對符合條件的企業加大信貸資金投放力度；開辟ESG上市審批綠色通道，對ESG長期表現好的企業，在上市審批過程中給予便利，如給予其更高水平的融資便利。

注釋：

（1） 鄭秉文、李辰、龐茜：《養老基金ESG投資的理論、實踐與趨勢》，《經濟研究參考》2022年第3期。

（2） 周宏春：《ESG內涵演進、國際推動與我國發展的建議》，《金融理論探索》2023年第5期。

（3） 巴曙松、王彬、王紫宇：《ESG投資發展的國內外實踐與未來趨勢展望》，《福建金融》2023年第2期。

（4） Gerhard Halbritter & Gregor Dorfleitner， The Wages of Social Responsibility—Where are They？ A Critical Review of ESG Investing， Review of Financial Economics， 2015， 26， pp.25-35.

（5） Stephen Brammer & Chris Brooks & Stephen Pavelin， Corporate Social Performance and Stock Returns：UK Evidence from Disaggregate Measures， Financial Management，2006， 35， p.97.

（6） 高杰英等：《ESG表現能改善企業投資效率嗎？》，《證券市場導報》2021年第11期。

（7） 朱慈蘊、呂成龍：《ESG的興起與現代公司法的能動回應》，《中外法學》2022年第5期。

（8） 王琳璘、廉永輝、董捷：《ESG表現對企業價值的影響機制研究》，《證券市場導報》2022年第5期。

（9） 倪受彬：《受托人ESG投資與信義義務的沖突及協調》，《東方法學》2023年第4期。

（10） 魏佳卿：《ESG投資背景下基金管理人的信義義務危機及其化解》，《當代金融研究》2020年第3期。

（11） 劉少波：《基于利益沖突的公司治理理論演進及其新發展》，《學術研究》2007年第3期。

（12） Stephen Hall， Regulation of ESG Investing is Still Necessary， Environmental Law Reporter， 2023， 53， p.10637.

（13） 郭靂、武鴻儒：《ESG趨向下的公司治理現代化》，《北京大學學報》（哲學社會科學版）2023年第4期。

（14） Max M. Schanzenbach & Robert H. Sitkoff， Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience： The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee， Stanford Law Review， 2020， 72（381）， pp.397-399.

（15） John H. Langbein， Questioning the Trust Law Duty of Loyalty： Sole Interest or Best Interest， Yale Law Journal， 2005， 114， p.929.

（16） 劉杰勇：《論ESG投資與信義義務的沖突與協調》，《財經法學》2022年第5期。

（17） John C. Coffee Jr.， The Future of Disclosure： ESG， Common Ownership， and Systematic Risk， Columbia Business Law Review 2021， 2， p.602.

（18） Max M. Schanzenbach & Robert H. Sitkoff， Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience： The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee， Stanford Law Review， 2020， 72， p.381.

（19） 蔣大興：《ESG對董事義務的改造：從商業判斷到社會判斷的進化》，《中國法學》2024年第4期。

（20） 董淳鍔：《法律實施的激勵機制：基本原理與立法構造》，清華大學出版社2023年版，第47頁。

（21） 林少偉：《公司目的之演變與制度實現》，《法治研究》2023年第4期。

（22） 朱翔宇：《被動ESG投資的代理成本問題與規制路徑》，《南方金融》2023年第11期。

作者簡介：袁康，武漢大學法學院教授、博士生導師，湖北武漢，430072。

（責任編輯 李 濤）