基于全產業鏈整合的企業并購財務效應分析

摘要：以新奧股份全產業鏈整合并購事件為例，分析其并購后給企業帶來的財務效應，研究發現：上游企業新奧股份通過并購下游企業新奧能源，一方面成功構筑了天然氣全產業鏈的新格局，實現了天然氣行業上、中、下游全產業鏈資源的整合；另一方面使新奧股份市場價值與財務績效都得到顯著提升，進一步強化了行業地位，增強了企業競爭力。

關鍵詞：產業鏈整合；并購；財務效應；新奧股份；新奧能源

0 引言

伴隨著中國經濟進入全新的發展時期，能源需求節節攀高，推動清潔能源開發利用力度逐步加深。基于“碳中和”的大背景，黨的二十大報告提出采取有計劃、有步驟的措施實現對最大碳排放量的控制。國家能源局新能源和可再生能源司也指出，中國在推進綠色低碳能源轉型方面已經取得了顯著的進展，“雙碳”目標下的低碳型經濟發展模式正在成為“新常態”。能源行業以良好的發展前景吸引了許多投資者，越來越多的企業選擇并購優秀的能源公司，以提高市場競爭力，促進未來的可持續發展。2019年，新奧天然氣股份有限公司（以下簡稱“新奧股份”）采用資產置換、股份發行和現金支付等多種方式，成功完成了對下游企業新奧能源的并購，形成了涵蓋天然氣行業上中下游全產業鏈的新格局。

并購的主要目的在于獲取目標公司的潛在價值，并通過收購該公司來創造更多的附加價值[1]。來成[2]、柳德才和張晨曦[3]認為，在市場經濟條件下，企業并購是資源配置與重組的重要途徑，也是突破自身發展桎梏的重要手段，財務協同效應能否實現是衡量并購成敗的重要指標。Sharma與Ho[4]通過對加拿大1999—2006年并購活動的研究，得出企業股東的財富在并購完成后可能出現惡化趨勢，公司并購后的業績呈下降趨勢。而Rani等[5]得出結論，基于協同效應的并購比基于代理驅動的并購能夠提供更好的并購后長期績效。張曉琴[6]發現，盡管在“十二五”期間并購對短期績效產生了積極影響，但企業在并購后的長期績效并未達到預期水平。宋丹[7]則認為采取同業并購的方式能夠快速擴張企業市場規模，整合企業資源達到技術升級。

由于并購的復雜性和風險性，準確評估并購后的財務效應對企業并購的實施異常重要，基于此，本文全面分析新奧股份基于全產業鏈整合的并購對企業盈利能力、資產運營和資本配置，以及企業價值的影響，在豐富企業并購財務效應方面研究的同時，以期為其他企業開展產業鏈整合型并購實踐提供有益的參考。

1 新奧股份并購實施方案

1.1 企業簡介

新奧股份（股票代碼：600803）1994年在上海證券交易所上市，上市之初主要從事農藥、獸藥的生產與銷售。2011年，新奧能源控股有限公司（以下簡稱“新奧能源”）成為其第一大股東，開始涉足能源及化工領域，2014年和2016年該公司通過收購山西沁水新奧清潔能源有限公司（以下簡稱“沁水新奧”）和澳大利亞桑托斯公司（Santos）進行煤層氣制液化天然氣（LNG）布局、海外天然氣上游資源拓展，實現了煤化工產業的轉型升級。2019年，為整合能源產業鏈，新奧股份剝離農藥和獸藥業務，并于2020年完成對能源龍頭企業新奧能源的并購，實現了能源行業的全產業鏈覆蓋。

1.2 并購動因

1.2.1 整合上下游平臺，提高競爭力

主并企業新奧股份專注于提供清潔能源上游服務，涵蓋天然氣的生產、銷售及能源工程等多個領域；被并購企業新奧能源致力于天然氣管道基礎設施的投資、建設、運營和管理，同時也涉足能源貿易等下游領域。為應對國內天然氣行業的快速發展和變化，新奧股份擬通過并購新奧能源實現全產業鏈整合，以確保上游資源與下游客戶之間的高效協同，從而為下游客戶提供更加可靠的上游保障，實現資源在整個供應鏈內部更高效流動。

1.2.2 打造清潔能源產業鏈企業，推動能源可持續發展

在進行重大并購之前，新奧股份的主要收入來源涵蓋多種業務形式，其主營業務種類繁多，呈現出分散的狀態，業務之間缺乏緊密的聯系和協同。通過本次并購，一方面有助于提升企業在清潔能源領域的核心競爭力；另一方面公司的經營范圍將逐漸擴展至天然氣的上、中、下游全產業鏈，加強業務之間的關聯關系和互補性，推動企業可持續發展。

1.2.3 搶占國家油氣體制改革先機

在2019年3月19日召開的中央全面深化改革委員會第七次會議上，國家油氣管網公司的成立是我國深化經濟體制改革、完善現代產權制度建設、優化資源配置、增強經濟活力與國際競爭力的重大舉措。在激烈的市場競爭中，新奧集團積極采取上下游全產業鏈業務整合的措施，以應對體制改革的挑戰。

1.2.4 發揮協同效應，提升盈利能力

新奧股份在進入能源行業領域后，營收規模與凈利潤均有較大增長，但與實現目標仍存在一定差距。從經營方面來看，被并購企業新奧能源位于能源行業上游，深耕能源領域已達數年之久，作為行業領軍企業，擁有完整的銷售網絡及巨大的市場潛力，業務遍布全國，新奧股份并購新奧能源后，通過資源整合以期更好地開拓能源領域，并發揮協同效應打造全產業鏈鏈條。

1.3 并購實施方案

新奧股份并購新奧能源的實質是新奧集團實際控制人王玉鎖基于全產業鏈的構建對該集團旗下兩家上市公司的內部資源整合。2019年，采用資產置換、發行股份和支付現金的組合方式，新奧股份從新奧國際、子公司精選投資控股有限公司（以下簡稱“精選投資”）兩家公司購買了新奧能源32.81%的股權，實現了對新奧能源合并，具體并購方案見表1。

2020年，新奧股份完成標的資產過戶。并購完成后，通過并購新奧能源，新奧股份（A）整合了天然氣的產、供、銷上下游全產業鏈，并成功轉型為A股市場的天然氣龍頭公司。

2 新奧股份并購的財務效應分析

2.1 并購對新奧股份盈利狀況的影響

2.1.1 對收入結構和收入成長性的影響

新奧股份2017—2021年收入構成、收入凈額及銷售收入增長見圖1和圖2。

從收入構成來看，圖1顯示新奧股份2019年收入主要來自煤炭產品貿易、能源工程、化工、甲醇銷售等領域，2017—2019年各業務占比較均衡，變動比率也較小。完成新奧能源并購后的2020年，新奧股份營收結構發生實質性變化，天然氣業務躍升為營收貢獻主力軍，占比達73.86%；2021年天然氣業務仍保持高占比態勢，而煤炭產品貿易、能源工程、化工、甲醇銷售業務占比則大幅縮減。從圖2的收入凈額及其增長來看，新奧股份2019年前銷售收入雖然一直在增長，但增長速度一直低于行業平均水平，存在增長動力不足的情況。在2019年并購完成后，新奧股份的收入增長能力有所提升，并高于行業平均水平，且隨著天然氣業務的供氣量增加和單價上漲，以及綜合能源業務的快速增長，新奧股份2021年的收入更是突破千億元，可見通過內部產品結構的調整，新奧股份的收入實現了爆發性增長。

2.1.2 對成本費用的影響

新奧股份2017—2022年成本費用指標情況見圖3。

由圖3可以看出，6年來，新奧股份的銷售成本率整體而言呈上升趨勢，與此對應的毛利率下降趨勢也較明顯。主要原因在于新奧股份的主營產品在市場上生產廠家眾多，競爭異常激烈。尤其是在并購后，進軍整個全產業鏈新格局下，天然氣銷售價格受國家指導控制，銷售單價不能隨意提高，近年來各項成本又因通脹大幅增加，導致天然氣毛利率水平下降。2019年全產業鏈并購完成后，銷售期間費用率由并購前的9.68%下降至5.56%，且呈現穩步下降的趨勢，從而通過期間費用降低驅動了利潤的增長。

2.1.3 對利潤的影響

新奧股份2017—2021年利潤情況見圖4。可以看出，新奧股份在2019年通過并購實現業務轉型之前，利潤增長率呈下降趨勢，主要原因是收入增速慢于成本費用的增速。并購完成后的2020年，新奧股份的利潤逆勢增長，尤其是天然氣業務和綜合能源業務，業務量增長明顯，可見新奧股份通過全產業鏈并購整合，有效降低了采購成本，擴大了綜合能源銷售量，共同驅動2020年的銷售利潤增長率遠超同年行業均值。

2.2 并購對新奧股份資產運營效率的影響

2.2.1 對資產配置結構的影響

新奧股份2017—2022年資產負債表中的貨幣資金、應收賬款、存貨及固定資產的變化情況見圖5。

由圖5可以看出，并購前的2017年和2018年，新奧股份的貨幣資金、應收賬款、存貨及固定資產配置都較少。而并購開始后，4項主要資產都有了明顯的增加并保持處于相對高位，說明新奧股份的并購轉型對資產結構配置的優化取得了較好的效果。

2.2.2 對資產運營效率的影響

新奧股份2017—2022年營運能力指標情況見圖6。由圖6可以看出，2019年置入盈利能力較強的下游天然氣分銷業務后，營運能力相關的3個指標均大幅提升，特別是應收賬款周轉率及存貨周轉率，翻倍增長。這表明新奧股T/3p0+lizR1XaKfiPSOgyen0hnsbgP+b91GQNaKNHJM=份在并入能源巨頭新奧能源后，得益于外部交易內部化，其存貨資產變現能力及應收賬款回款能力增強，壞賬損失率降低，公司的資產流動效率更高。

2.3 并購對新奧股份資本配置的影響

2.3.1 對股權結構的影響

新奧股份主要控股參股公司持股比例情況見表2。由表2可以看出，新奧股份股權結構5年來一直呈現相對集中的特點。2017—2019年，新奧控股投資有限公司一直占據總股本30%以上的份額，是該公司最大股東和實際控制人。2020年9月，新奧股份向新奧集團國際投資有限公司定向增發股票，使其占股比例達到52.72%，成為第一大控股股東，而新奧控股投資股份有限公司的持股比例被稀釋，下降至只有15.62%。

2.3.2 對償債能力的影響

并購前后新奧股份的償債能力變化見圖7。

由圖7可知，新奧股份并購前后的償債能力指標變化幅度不大，這主要是由于企業的總體資產結構變化不大，流動資產占比少，流動比例和速動比例就低，重資產結構下資產負債率在65%左右也屬正常，這也是行業特性所致。其中，2017—2019年，新奧股份的各項償債能力指標都顯示其在逐步優化企業的資本結構，提高了企業償付能力。

2.4 新奧股份并購新奧能源對企業價值的影響

為了解并購對企業價值的整體影響，進一步分析并購前后新奧股份經濟增加值（EVA）的變化情況。新奧股份2017—2022年EVA變化趨勢見圖8。

根據圖8，整體來看2017年以來新奧股份的EVA都為正，證明企業的凈利潤不僅能完全保障股權資本成本還有富余，即公司為股東創造了新價值。在收購新奧能源的背景下，2021年EVA顯著增加到60.02億元，表明并購整合全產業鏈后，實現了公司整體價值的大幅增長，綜合能力也有顯著提升。

3 結論與啟示

本文以新奧股份全產業鏈整合的并購事件為例，分析其并購后給企業帶來的財務效應，研究發現：上游企業新奧股份通過并購下游企業新奧能源，一方面，成功構建了天然氣全產業鏈的新格局，實現了天然氣行業上、中、下游全產業鏈資源的整合；另一方面，新奧股份市場價值與財務績效都得到了顯著提升，進一步強化了行業地位，增強了企業競爭力。

基于新奧股份并購產生的積極財務效應，可以為企業開展產業鏈整合型并購實踐提供如下啟示：

（1）注入優質資產是并購之后企業價值得以實現的關鍵所在。注入優質資產既能帶來上市公司盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力等方面的改善，又能通過其管理效率較高、管理水平較高的內部治理模式對上市公司日常管理與運營產生影響，促進上市公司治理模式縱深發展。

（2）全產業鏈布局可以提升并購之后的資源配置效率。全產業鏈布局能夠在一定程度上降低交易成本并合理降低公司稅費，起到上、中、下游互相協調、互相促進的協同作用。

（3）企業應當對完成并購后可能出現的資產整合風險保持高度警覺。在完成并購交易后，上市公司應當全面考慮交易雙方的戰略目標、企業文化、經營狀況、組織管理和資源狀況，優化資源配置、發揮協同效應、提高兼容性和一致性，從而實現并購效益的最大化。

4 結語

中國石油和天然氣領域的改革使得油氣產業鏈逐漸形成上游供應渠道多元化、中間管網高效集輸、下游市場競爭激烈的新趨勢。新奧股份根據對國內天然氣市場走向的提前判斷，積極主動地開展上下游業務整合與并購，是響應體制改革的一項重要措施，為其他企業開展產業鏈整合型并購實踐提供了有益參考。

參考文獻

[1]BRAR G，GIAMOURIDIS D，LIODAKIS M. Predicting european takeover targets[J].European Financial Management，2009，15（2）：430-450.

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[3]柳德才，張晨曦. 科技企業并購的財務協同效應研究：以TCL科技并購中環集團為例[J]. 生產力研究，2023（1）：154-160.

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[6]張曉琴. 國有資源型企業并購績效研究[D].昆明：云南財經大學，2018.

[7]宋丹. 以豐樂種業收購同路農業為例的企業并購績效評價研究[D].沈陽：沈陽大學，2022.

收稿日期：2024-01-12

作者簡介：

史燕麗，女，1973年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司金融。

王霜霜，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。

蔣如意，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：公司金融。

馮麗艷，女，1974年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：社會責任與企業投融資。