超額分紅與大股東掏空行為研究

摘要：大股東掏空公司行為有很多種，如資金占用、關(guān)聯(lián)交易與資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等，但通過超額現(xiàn)金分紅的形式卻鮮有研究。通過對(duì)寧波華翔公司的超額現(xiàn)金分紅的分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一，為了增加對(duì)公司的控制權(quán)，大股東先低價(jià)定增拿到籌碼，然后采取高額分紅“回流”定增資金；第二，現(xiàn)金分紅作為一種上市公司給股東回報(bào)的手段具有合理性，但超額現(xiàn)金分紅顯然傷害了公司未來發(fā)展的可能，同樣也可能給中小股東帶來不利影響。基于此，為如何監(jiān)管這種行為提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：大股東；現(xiàn)金分紅；掏空；寧波華翔；超額分紅

0 引言

在中國資本市場(chǎng)，大部分上市公司的融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資主要靠公司自身的資金與生產(chǎn)過程中的積累部分，是公司內(nèi)部通過相應(yīng)設(shè)備折舊兌換的現(xiàn)金和通過留用的利潤從而去增加上市公司資本；而外部融資主要指向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式，或者增發(fā)新股的股權(quán)融資方式，其中包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)。2006年4月26日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第178次主席辦公會(huì)議審議通過了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式確定定向增發(fā)可以作為上市公司融資的一種方式，自此，定向增發(fā)方式在我國迅速應(yīng)用，并成為較為常見的融資方式之一。在西方相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)中，公司的控制權(quán)相對(duì)分散，因此對(duì)于大股東的相應(yīng)行動(dòng)能夠進(jìn)行一定的制衡，然而在中國資本市場(chǎng)，第一大股東的平均持股比例為32.42%，由此可見，大股東具有較集中的控制權(quán)，其有可能通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)資本套利，直接或間接地?fù)p害中小股東的相關(guān)利益。針對(duì)定增存在的相關(guān)問題，我國的監(jiān)管力度和法律法規(guī)并沒有特別嚴(yán)苛，因此許多大股東通過鉆法律的漏洞，盡可能為自己謀取巨大利益，無形中擾亂了資本市場(chǎng)。

本文研究分析寧波華翔電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧波華翔”）于2021年10月19日晚發(fā)布的現(xiàn)金分紅事件，認(rèn)為該公司大股東存在通過先低價(jià)定增再進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅的方式侵害中小股東利益，這種“合法”手段可以使得公司避免被監(jiān)管，但實(shí)際上是對(duì)公司進(jìn)行了掏空。本文通過對(duì)案例公司現(xiàn)金分紅的動(dòng)機(jī)、手段及后果進(jìn)行分析，認(rèn)為加強(qiáng)公司內(nèi)部治理、股權(quán)制衡、加強(qiáng)法律監(jiān)管措施及信息披露機(jī)制，同時(shí)充分發(fā)揮媒體的相關(guān)作用等可以對(duì)大股東試圖通過定增方式掏空公司起到一定的約束作用。

1 文獻(xiàn)綜述

1933年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出了現(xiàn)代公司治理核心的委托代理理論，倡導(dǎo)所有權(quán)與管理權(quán)分離，由此產(chǎn)生了第一類代理問題，即股東和管理層之間的委托代理問題。而后，隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化和現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)股權(quán)發(fā)生變化，控股股東開始出現(xiàn)，第二類代理問題隨即產(chǎn)生，即大股東與中小股東之間的委托代理問題。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)大股東掌控了公司的最大控制權(quán)后，大股東與中小股東之間的利益將會(huì)出現(xiàn)訴求差異，大股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金權(quán)，大股東可能為了個(gè)人利益，放大其控制權(quán)，將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤等以個(gè)人利益最大化轉(zhuǎn)為股東私人的財(cái)產(chǎn)和利益。

大股東能通過各種手段掏空上市公司，也部分基于其掌握的信息較中小股東而言更全面。大股東利用信息優(yōu)勢(shì)，知道選擇哪種途徑可以更有效地掏空上市公司，也知道怎樣盡可能地避免被其他股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部人發(fā)現(xiàn)。

控制權(quán)集中在少數(shù)股東手中的不合理結(jié)構(gòu)，使得大股東的控制權(quán)通常超過其現(xiàn)金權(quán)，容易引發(fā)大股東掏空上市公司的行為。李增泉等[1]利用實(shí)證數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東占用上市公司資金與第一大股東持股比例，二者是先上升后下降的非線性關(guān)系。在較低的持股比例上（小于40%），大股東占用的資金隨持股比例的提高而增加；當(dāng)持股比例達(dá)到40%～50%區(qū)間時(shí)，占用的資金達(dá)到最大值；但持股比例超過50%，占用的資金基本隨持股比例提高而降低。

高雷和張杰[2]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東通過盈余管理來避免資金占用對(duì)上市業(yè)績(jī)?cè)斐傻牟焕绊懀员銓?shí)現(xiàn)長期占用上市公司資金的目的。柳建華等[3]利用實(shí)證數(shù)據(jù)證明，上市公司的關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)投資成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的渠道。吳育輝和吳世農(nóng)[4]利用實(shí)證數(shù)據(jù)證實(shí)了大股東，尤其是控股股東，通過操控上市公司的重大信息披露的手段，獲得更高的減持收益，掏空中小股東利益的事實(shí)。白云霞等[5]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)債水平與大股東的利益侵占之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，大股東通過負(fù)債的方式侵占中小股東利益。李星等[6]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)增加了公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，從而為公司控制人侵占公司利益提供了掩蓋。

大股東掏空上市公司的行為，直接導(dǎo)致的后果是公司財(cái)務(wù)狀況惡化、公司價(jià)值下降，從而公司股價(jià)下跌，中小股東利益受損。

蔣長流等[7]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東掏空上市公司的行為通過資源轉(zhuǎn)移路徑和治理結(jié)構(gòu)扭曲路徑，顯著降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并使企業(yè)陷入投資不足困境，且在高融資約束的企業(yè)和由非獨(dú)立經(jīng)理人控制的企業(yè)中，對(duì)生產(chǎn)效率的侵蝕更為明顯。

2 寧波華翔超額現(xiàn)金分紅掏空公司事件簡(jiǎn)介

寧波華翔成立于2001年，是深交所中小板A股上市公司。2005年寧波華翔向社會(huì)發(fā)行3 000萬股股票，并在深圳證券交易所中小板成功上市。寧波華翔屬于汽車零配業(yè)，企業(yè)成立伊始，便實(shí)現(xiàn)了優(yōu)異的運(yùn)營績(jī)效，給股東帶來了可觀的投資回報(bào)。寧波華翔在近年來通過一系列并購，不斷壯大規(guī)模，年銷售額在175億元左右，利潤約12.65億元。寧波華翔第一大股東是周曉峰，同時(shí)第二大股東寧波華翔股權(quán)投資有限公司、第八大股東寧波峰梅實(shí)業(yè)有限公司都是周曉峰控制的企業(yè)。第四大股東象山聯(lián)眾投資有限公司是張松梅女士控制的企業(yè)，張松梅是周曉峰的關(guān)聯(lián)法人和一致行動(dòng)人，也是周曉峰的妻子，周曉峰夫婦共同持股29.5%。

2021年10月19日晚，寧波華翔發(fā)布公告稱，公司擬于2021年9月30日公司總股本6.26億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利32元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利20.04億元（含稅）。

根據(jù)公司年報(bào)，寧波華翔2021年三季度歸母凈利潤僅有9.42億元，因此此次分紅比過去兩年的利潤加在一起還多。同時(shí)，公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~有32.5億元，分紅直接消耗了一半以上的資金。見表1、圖1。

寧波華翔自2005年上市以來，截至2020年底，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤77.67億元，共分紅16次，累計(jì)現(xiàn)金分紅11.8億元，分紅率僅有15.16%。從圖1來看，在過去的5年時(shí)間里，2016—2019年，寧波華翔股利支付率基本在10%左右，2020年股利支付率提高至37%。本次20億元分紅，一舉超出公司上市以來的各年現(xiàn)金分紅之和8億元之多，股利支付率達(dá)到驚人的212%。

此次分紅，寧波華翔公司監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)全票通過。獨(dú)立董事在發(fā)表的獨(dú)立意見中表示：加大了股東回報(bào)，兼顧了公司發(fā)展對(duì)資金的需求，不存在損害公司和投資者特別是中小投資者的利潤情況。結(jié)合寧波華翔整體的股權(quán)架構(gòu)，大股東周曉峰夫婦將直接獲得稅前分紅5.91億元。在2021年8月25日，寧波華翔正式收到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其定增的批復(fù)。當(dāng)收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)后，寧波華翔隨時(shí)可以定增，主要看周曉峰如何進(jìn)行資本操作。

如果定增在分紅之前，周曉峰夫婦將持有寧波華翔45.76%的股份，那么將分總9.17億元。這也表明，周曉峰夫婦的峰梅實(shí)業(yè)剛剛擴(kuò)大股份，就會(huì)有4.6億元的分紅。雖然，公司公告明確表示，定增的股份不參與分紅，但是在分紅預(yù)案處有寫：如果分配預(yù)案實(shí)施前公司總股本由于股份回購、再融資新增股份上市等原因而發(fā)生變化的，分配比例將按分派總額不變的原則相應(yīng)調(diào)整。這就表明定增的這部分股份將參與分紅，并且會(huì)稀釋每股分紅金額，那么原來能分配中小股東的14億元將減少至10億元左右。

如果定增在分紅之后，那么對(duì)于周曉峰來說也有巨大收獲，因?yàn)楹笃诙ㄔ隹梢灾苯佑么舜畏旨t的5.9億元為寧波華翔融資，且得到了足夠的股權(quán)。根據(jù)定增預(yù)案，本次定增的發(fā)行價(jià)為12.31元/股，然而在10月20日前后股價(jià)一直在24元/股左右，也就是定增發(fā)行價(jià)的2倍。這也表明，定增實(shí)施完成，周曉峰的浮盈超過20億元。

事實(shí)上，寧波華翔定增是在分紅之后，但是其發(fā)行價(jià)格由最初的12.31元/股減至8.61元/股，公告里表明，由于2020年度每股紅利0.5元及2021年三季度每10股紅利32元，根據(jù)最新的定價(jià)方案原則，因此將定價(jià)定位8.61元/股。因此，從原來計(jì)劃的融資金額從原來的23億元減至16億元，所以通過這種低價(jià)定增，高額分紅的方式，大大增加了其控制權(quán)，完成了巧妙的資本運(yùn)作。

3 案例分析

3.1 寧波華翔大股東掏空上市公司的成因和動(dòng)機(jī)分析

3.1.1 大股東為了加強(qiáng)鞏固控制權(quán)

控制權(quán)集中在少數(shù)股東手中的不合理結(jié)構(gòu)，使得大股東的控制權(quán)通常超過其現(xiàn)金權(quán)，容易引發(fā)大股東掏空上市公司的行為。定向增發(fā)是上市企業(yè)一種非常重要的融資方式，而且相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其在于需要審計(jì)的程序簡(jiǎn)單。同時(shí)對(duì)于整體的發(fā)行條件也比較低，其中包括發(fā)行成本、信息披露、發(fā)行人資格要求，因此許多上市公司特別擅長用這種形式進(jìn)行融資增股。

寧波華翔在定增之前，寧波華翔前十大股東共持股43.42%，周曉峰夫婦持股29.5%，因此寧波華翔公司股權(quán)相對(duì)分散。從目前國內(nèi)的上市企業(yè)來看，股權(quán)架構(gòu)與控制權(quán)緊密結(jié)合，互為因果。一方面，股權(quán)架構(gòu)的配比反映了股東的對(duì)應(yīng)權(quán)益，對(duì)應(yīng)決定企業(yè)控制權(quán)；另一方面，掌握著控制權(quán)就可以掌控整個(gè)股權(quán)架構(gòu)，周曉峰為了能夠更好地提升控制權(quán)，采取了低價(jià)定增的方式，得到了更多的股份，方便日后更好地為自身帶來相應(yīng)利益。

3.1.2 大股東可以操縱信息披露和關(guān)聯(lián)交易

信息不對(duì)稱一直是資本市場(chǎng)中存在的問題，大股東由于自身的資源優(yōu)勢(shì)，往往能夠掌握第一手信息，并且較為完整。大股東可以利用相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，掌握如何用最優(yōu)的方式去掏空上市公司。更重要的是，他們能夠根據(jù)自身的情況，了解如何避免被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。盡管現(xiàn)在的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境逐漸嚴(yán)格，但是大股東的行為依然無法得到相應(yīng)的約束。周曉峰在資本運(yùn)作中一直駕輕就熟，比如在2016年，寧波證監(jiān)會(huì)就在監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)，象山聯(lián)眾公司持有寧波華翔超過5%的股份，象山聯(lián)眾是由周曉峰的和一直行動(dòng)人張?zhí)脵?quán)控制。但是，象山聯(lián)眾和周曉峰并未對(duì)寧波華翔董事會(huì)告知，嚴(yán)重違反《上市公司信息披露管理辦法》第四十六條、第四十八條的規(guī)定。因此，可以看出資本市場(chǎng)中有很多股東會(huì)隱藏其一直行動(dòng)人，進(jìn)而為自己套利。此外，在2016年，寧波華翔以13億元現(xiàn)金全盤收購了寧波勞倫斯100%的股權(quán)，在此交易過程中共產(chǎn)生了9.85億元的商譽(yù)，大股東在其中進(jìn)行了大額套利。2018年，寧波華翔又收購寧波峰梅在長春一汽富晟10%的股份，其價(jià)格比同年1月收購價(jià)多出1億多元。

3.1.3 公司治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善

公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，比如董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成問題，使董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)處于大股東的控制下，不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，比如內(nèi)部控制有缺陷，大股東可以違規(guī)直接占用公司資金等。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善使得大股東有漏洞可以利用。

葉康濤等[8]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例越低，大股東越容易占用上市公司資金。蔣神州[9]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)決策的客觀性受到老校友、老同事、薪酬利益等關(guān)系的影響，不能很好地保持獨(dú)立，從而無法抑制大股東的掏空行為。唐慶[10]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制越無效（內(nèi)部控制水平的評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)來源于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫），控股股東的掏空程度就越高，尤其是在非國有企業(yè)及中小規(guī)模企業(yè)。

2020年2月寧波華翔第六屆董事會(huì)任期屆滿進(jìn)行換屆，第七屆董事會(huì)提名周曉峰、李景華、王世平作為董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人，最終這3人均在股東大會(huì)同意通過。在寧波華翔的13位高管中，除了周曉峰擁有29%的股權(quán)，副總經(jīng)理井麗香僅有0.003%的股權(quán)，其他董事及高管并沒有持有任何股權(quán)，因此，很難對(duì)大股東進(jìn)行一定約束與制衡，因此大股東無論是在公司決策還是公司發(fā)展中，都具有絕對(duì)的控制權(quán)。此外，寧波華翔目前有5名董事，其中2名獨(dú)立董事。通過分析股東會(huì)和董事會(huì)成員會(huì)發(fā)現(xiàn)，只有周曉峰既是股東會(huì)成員又是董事會(huì)成員，因此他是大股東兼任董事長。大股東兼任董事長的優(yōu)勢(shì)在于能夠更好地管理公司、控制公司。但是，由于其相應(yīng)有更好的信息來源，作為大股東更能輕易掏空公司。

3.1.4 法律監(jiān)管機(jī)制不健全

資本市場(chǎng)的發(fā)展十分迅速，但法律和監(jiān)管機(jī)制的懲罰力度、監(jiān)管力度等仍受廣大投資者和學(xué)者的質(zhì)疑。王俊秋等[11]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，家族上市公司所處地區(qū)的法治水平越低（法治水平的數(shù)據(jù)來源于樊綱、王小魯編制的《各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)及其子數(shù)據(jù)》），發(fā)生掏空行為的概率越大。羅黨論和唐清泉[12]利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)環(huán)境顯著影響了控股股東的掏空行為，即地區(qū)政府干預(yù)市場(chǎng)越多、金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)（地區(qū)治理環(huán)境指數(shù)來自樊綱、王小魯編制的各地區(qū)中國市場(chǎng)化指數(shù)），該地區(qū)的上市公司越容易發(fā)生掏空行為。

雖然寧波華翔這種低價(jià)定增、高額分紅的方式并沒有違法，但是卻被認(rèn)為“吃相難看”。寧波華翔在2021年三季度突然大額分紅20億元，雖然賬面現(xiàn)金流有30余億元，但是這個(gè)分紅超過了公司兩年的利潤，因此具有一定的蹊蹺性，但證監(jiān)會(huì)并未對(duì)此次分紅實(shí)踐進(jìn)行具體的剖析再?zèng)Q定是否同意如此分紅方式。此外，在證監(jiān)會(huì)同意其可以定向增發(fā)時(shí)，也并未針對(duì)公司過去股價(jià)進(jìn)行分析，看是否存在莊股及相應(yīng)的公司官方發(fā)言，以此來判斷是否有操縱股價(jià)嫌疑，以此保護(hù)中小股東的相關(guān)權(quán)益。

3.2 寧波華翔大股東掏空的手段分析

3.2.1 選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行定增，打壓股價(jià)，以較小的成本獲得較高的股份

寧波華翔在2001年成立后，一直保持著較好的發(fā)展與成長勢(shì)頭，到2020年，公司的營收規(guī)模已經(jīng)到達(dá)168.92億元，凈利潤8.49億元，即使在新冠疫情的情況下仍保持不錯(cuò)的發(fā)展，并且公司規(guī)模不斷壯大，如進(jìn)軍全球市場(chǎng)、走高端品質(zhì)化路線。因此，在2021年初，寧波華翔公告中說，為堅(jiān)持主業(yè)投入，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以及增強(qiáng)盈利能力，特向大股東周曉峰控制的寧波峰梅實(shí)業(yè)有限公司發(fā)行股票，計(jì)劃募資23.13億元。

2020年，汽配股是有一波50%的行情上漲，譬如華域汽車、濰柴動(dòng)力等等，然而寧波華翔大股東就有定向增發(fā)的意向，因此不希望股價(jià)上漲，并開始對(duì)股價(jià)進(jìn)行打壓，當(dāng)時(shí)董秘通過信息，故意發(fā)布一些不利于股價(jià)上漲的信息，在當(dāng)時(shí)，國家極其鼓勵(lì)并對(duì)新能源板塊進(jìn)行了一系列的政策，以及對(duì)新能源汽車給予了非常大的補(bǔ)貼，因此寧波華翔董秘開始發(fā)布一些負(fù)能量信息，譬如公司和特斯拉沒什么關(guān)聯(lián)，害怕因?yàn)楫?dāng)時(shí)最熱的板塊和公司有聯(lián)系導(dǎo)致股價(jià)上升。此外，7月后，汽配行業(yè)整體都大漲的情況下，寧波華翔能穩(wěn)穩(wěn)地處于下跌趨勢(shì)，這其中不乏會(huì)有莊股的存在，從而控制了其股價(jià)的走勢(shì)。

在2021年，新冠疫情的繼續(xù)蔓延給整個(gè)資本市場(chǎng)帶來一定震蕩。并且就當(dāng)時(shí)的整個(gè)大環(huán)境看，國家希望通過金融支撐整個(gè)實(shí)業(yè)發(fā)展，這也為周曉峰定向增發(fā)提供了相應(yīng)契機(jī)。分析整個(gè)案例可以發(fā)現(xiàn)，周曉峰本次定增的主要目的就是為了提升自己的持股份額，擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。此外，公告稱此次定增主要為了補(bǔ)充流動(dòng)資金，但是卻在10月份提出了大額分紅。寧波華翔在2021年2月開始提出計(jì)劃定向增發(fā)，到最后2022年1月正式定增，其股價(jià)一路飆升，從最低點(diǎn)9.84元漲到最高點(diǎn)25.07元。

3.2.2 通過關(guān)聯(lián)收購，套取上市公司利益

郭孟竺和王艷麗[13]對(duì)大股東掏空行為研究進(jìn)行總結(jié)，概括已有研究發(fā)現(xiàn)“大股東普遍通過金字塔結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股利支付、盈余管理等方式對(duì)上市公司進(jìn)行掏空”。

寧波華翔自2001年成立至今，為了擴(kuò)大規(guī)模，在發(fā)展的過程中不斷并購其他公司，現(xiàn)如今，旗下已有十余家子公司，公司在2021年的全國汽配件行業(yè)排名19位。早在2016年，周曉峰就通過關(guān)聯(lián)交易賺得“盆滿缽滿”。

1.天價(jià)收購寧波勞倫斯

2015年11月19日，寧波華翔公告稱，公司擬購買大股東控制下的寧波勞倫斯汽車內(nèi)飾件有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “寧波勞倫斯”）100%股權(quán)，以及上海戈冉泊科技有限公司93.63%的股權(quán)。截至2016年6月末，根據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)報(bào)告中，寧波勞倫斯的凈資產(chǎn)1.6億元，負(fù)債高達(dá)12.09億元，寧波華翔以13億元天價(jià)收購寧波勞倫斯，取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額為31 533.51萬元，在此過程中寧波華翔產(chǎn)生了98 466.49萬元的商譽(yù)，由于周曉峰夫婦擁有寧波峰梅有限公司（寧波勞倫斯母公司）100%的股權(quán)，因此這波操作典型是上市公司直接向大股東輸送利益。

2.收購長春一汽富晟集團(tuán)有限公司10%股權(quán)

2012年，峰梅實(shí)業(yè)出資1億元參與組建長春一汽富晟，持股10%。2018年，寧波華翔以3.9億元受讓峰梅實(shí)業(yè)持有一汽富晟10%的股權(quán)，在短短6年時(shí)間，峰梅實(shí)業(yè)的1億元直接翻了近4倍。對(duì)比在2018年1月25日，常熟汽飾收購一汽富晟10%的股權(quán)僅花費(fèi)了2.75億元。

3.收購峰梅視訊

2023年2月17日，寧波華翔擬以1 324萬元收購峰梅視訊，峰梅視訊屬于峰梅實(shí)業(yè)全額子公司，從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，近兩年峰梅視訊的收入都過了1億元，但是連續(xù)2年凈利潤都有虧損，寧波華翔以凈資產(chǎn)作為參考收購，其做法難免讓人浮想聯(lián)翩。

通過以上案例發(fā)現(xiàn)，寧波峰梅是大股東周曉峰的利益輸送站，而上市公司寧波華翔被周曉峰當(dāng)成“造血庫”。由此可見，周曉峰在多次的資本運(yùn)作中，通過關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)了低價(jià)定增、高位分紅等套利目的。

3.3 大股東掏空的經(jīng)濟(jì)后果分析

寧波華翔大股東通過“豪氣分紅”方式掏空上市公司，雖然是通過合法手段，但是仍然會(huì)導(dǎo)致公司聲譽(yù)及價(jià)值受損。首先，寧波華翔這種分紅方式雖然“豪氣”，但是結(jié)合公司近2年利潤數(shù)據(jù)，明顯有掏空公司跡象。寧波華翔股價(jià)在10月20日先是以上漲9.51%高開，然后回落，全天最終下跌2.96%?？梢妼幉ㄈA翔的分紅并沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)同，而是借機(jī)高位出逃。在2022年1月18日，寧波華翔正式開始定增后，股價(jià)開始持續(xù)下跌，到2022年10月，股價(jià)僅有11.77元，回歸到2021年計(jì)劃定增時(shí)價(jià)格。同時(shí)，寧波華翔對(duì)應(yīng)的市值從2021年10月高點(diǎn)的150億元，到2022年9月，市值僅有105億元。在2022年8月，寧波華翔董秘解釋半年報(bào)下降嚴(yán)重的原因在于國內(nèi)新冠疫情的影響，以及北美業(yè)務(wù)的調(diào)整，整個(gè)公司不論是股價(jià)還是利潤都有下滑。

一是寧波華翔的營收能力下滑。寧波華翔在2021年整體營收額同比增長4.12%，而進(jìn)入2022年，整體營收在各個(gè)季度均有下滑。

二是盈利能力下降。2021年無論是歸母凈利潤還是凈利潤率都有不錯(cuò)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，而在2022年開始，歸母凈利潤和凈增長率同比均在大幅下滑，由此可見2022年寧波華翔在盈利方面出現(xiàn)了相應(yīng)問題。

三是從現(xiàn)金流營運(yùn)能力下滑。寧波華翔2021年的現(xiàn)金流由于銷售回款的到賬，因此有較好的現(xiàn)金流，但是大股東馬上將賬面的現(xiàn)金進(jìn)行大額分紅。從2022年上半年來看，公司在2022年1月進(jìn)行了定增，因此在經(jīng)營現(xiàn)金流中有所增長，然而到三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流卻一直同比下降。而籌資現(xiàn)金流從2021年三季度到2022年三季度一直處于負(fù)數(shù)狀態(tài)，說明公司需要償還大量債務(wù)，銷售收入難以覆蓋其債務(wù)。因此公司在2021年進(jìn)行大額分紅，對(duì)公司現(xiàn)金流有一定影響。

通過上述分析，寧波華翔在2021年10月大額分紅后，各項(xiàng)指標(biāo)大多數(shù)為負(fù)，對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。雖然2022年有新冠疫情及海外市場(chǎng)的因素，但是在如此大環(huán)境下，大股東沒有考慮公司的前途，反而更加看重自身利益。大股東通過低價(jià)定增、現(xiàn)金分紅方式掏空了公司，提升了控制權(quán)的同時(shí)為自己創(chuàng)造了巨大利益，損害了公司的發(fā)展及中小股東的利益。

4 研究結(jié)論與建議

本文深度研究了寧波華翔這家具有代表性的上市公司在現(xiàn)金分紅方面的實(shí)踐。通過對(duì)其案例的詳盡剖析，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)令人不安的現(xiàn)象：公司的大股東巧妙地運(yùn)用了低價(jià)定增與高比例現(xiàn)金分紅的策略。這些策略在表面上看起來完全“合法合規(guī)”，然而，實(shí)際上卻是對(duì)公司進(jìn)行了掏空。這種掏空行為不僅導(dǎo)致了公司股價(jià)的下跌，使公司的市值大幅縮水，而且也使公司的現(xiàn)金流變得異常緊張。現(xiàn)金流是一家公司的生命線，一旦現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，公司的運(yùn)營和擴(kuò)張都將面臨巨大壓力。大股東的這種行為，無疑給公司的未來發(fā)展設(shè)下了障礙。更為嚴(yán)重的是，這種掏空行為對(duì)中小股東的權(quán)益造成了嚴(yán)重?fù)p害。中小股東是公司的重要一員，他們持有的股份比例雖然不大，但其權(quán)益同樣應(yīng)該得到尊重和保護(hù)。然而，在大股東的這種操作下，中小股東的利益被無情地剝奪了。他們的投資價(jià)值被貶低，投資回報(bào)也被嚴(yán)重壓縮。本文的研究，旨在揭示這種看似“合法”實(shí)則掏空的行為，希望引起監(jiān)管部門的重視，對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅行為進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管。同時(shí)，也希望廣大投資者能夠認(rèn)識(shí)到這種行為的危害，提高警惕，保護(hù)自己的權(quán)益。

為了防范類似行為在資本市場(chǎng)的蔓延，維護(hù)市場(chǎng)秩序，本文提出以下治理建議：首先，應(yīng)打破大股東在決策會(huì)議中的“一言堂”現(xiàn)象，確保中小股東能夠充分參與到公司的相關(guān)決策中。通過提高中小股東在重大決策中的投票比例，確保他們的聲音得到充分的體現(xiàn)。其次，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的要求，提高信息的公開度和透明度，規(guī)范上市公司行為，減少內(nèi)幕交易，切實(shí)保護(hù)中小股東的權(quán)益。最后，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)法治建設(shè)的投入，提高違法違規(guī)的成本，從源頭上遏制類似寧波華翔大股東掏空公司的行為。

5 結(jié)語

自1978年改革開放以來，中國的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了波瀾壯闊的發(fā)展歷程，逐漸從萌芽期步入成長期和規(guī)范期，直至如今形成了多層次的發(fā)展格局。這一過程中，中國資本市場(chǎng)不僅展現(xiàn)出驚人的活力和潛力，更取得了令人矚目的成就，為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的快速增長提供了強(qiáng)有力的支撐。然而，在資本市場(chǎng)高速發(fā)展的同時(shí)，也必須清醒地認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)仍然存在一些亟待解決的問題。其中，上市公司采用各種資本運(yùn)作手段為大股東謀求利益的問題尤為突出。這些不當(dāng)行為不僅損害了中小股東的利益，也破壞了市場(chǎng)的公平性和公正性。因此，營造良好的市場(chǎng)生態(tài)、完善公司治理、規(guī)范市場(chǎng)管理、健全監(jiān)管機(jī)制，以及保護(hù)中小股東利益，成為資本市場(chǎng)亟待努力完善的方向。

參考文獻(xiàn)

[1]李增泉，孫錚，王志偉. 掏空與所有權(quán)安排-來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2004（12）：3-13.

[2]高雷，張杰. 公司治理、資金占用與盈余管理[J]. 金融研究，2007（5）：121-140.

[3]柳建華，魏明海，鄭國堅(jiān). 大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資：“效率促進(jìn)”抑或“轉(zhuǎn)移資源”[J]. 管理世界，2008（3）：133-141.

[4]吳育輝，吳世農(nóng). 企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究[J].管理世界，2010（5）：141-148.

[5]白云霞，林秉旋，王亞平，等. 所有權(quán)、負(fù)債與大股東利益侵占：來自中國控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2013（4）：66-72.

[6]丁振松，齊魯駿. 民營上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移：機(jī)構(gòu)投資者與大股東掏空[J]. 管理現(xiàn)代化，2020（2）：64-66.

[7]蔣長流，江成濤，鄭德昌. 大股東掏空、非效率投資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020（5）：100-110.

[8]葉康濤，陸正飛，張志華. 獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2007（4）：101- 110.

[9]蔣神州. 關(guān)系差序偏好、董事會(huì)羊群行為與掏空. 南方經(jīng)濟(jì)[J]，2011（9）：3-16.

[10]唐慶. 內(nèi)部控制對(duì)控股股東掏空行為的影響：來自中國上市公司的證據(jù)[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2018（16）：113-117.

[11]王俊秋，張奇峰. 法律環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)的“掏空”行為[J]. 財(cái)貿(mào)研究，2007（5）：97-104.

[12]唐清泉，羅黨論，王莉. 大股東的隧道挖掘與制衡力量：來自中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2005（1）：63-86.

[13]郭孟竺，王艷麗. 大股東掏空及其治理分析[J]. 財(cái)會(huì)通訊， 2018（17）：55-58.

[14]唐清泉，羅黨論，王莉. 大股東的隧道挖掘與制衡力量-來自中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》[J]. 中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2005（1）：63-86.

[15]柳建華，魏明海，鄭國堅(jiān). 大股東控制下的關(guān)聯(lián)投資：“效率促進(jìn)”抑或“轉(zhuǎn)移資源”[J]. 管理世界，2008（3）：133-141.

[16]吳育輝，吳世農(nóng). 企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究[J]. 管理世界，2010（5）：141-148.

[17]唐慶.內(nèi)部控制對(duì)控股股東掏空行為的影響：來自中國上市

公司的證據(jù)[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2018（16）：113-117.

收稿日期：2023-12-28

作者簡(jiǎn)介：

羅黨練，女，1981年生，博士研究生，講師，主要研究方向：公司治理、商務(wù)管理、人力資源管理。

何建梅（通信作者），女，1982年生，博士研究生，講師，主要研究方向：公司治理與資本市場(chǎng)。

董博，男，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理。