增強資本市場的內在穩定性 重視基金經理激勵問題

摘要

2024年的政府工作報告中提出要增強資本市場的內在穩定性，其中涉及的一個重要方面就是基金經理的激勵問題。切實完善和落實基金經理的長周期激勵政策可以促使公募基金形成長期價值投資的理念，吸引居民財富向長期資本轉換，最終形成社會財富和長期資本管理人相互成就的良性互動局面，緩解我國資本市場大起大落的波動特性。本文梳理并總結了中美基金經理的激勵政策，對比性地剖析了我國基金經理激勵政策存在的問題和產生的后果，最后就如何完善和落實我國基金經理的長周期激勵制度提出了政策建議。

關鍵字

資本市場；基金經理；薪酬激勵

根據中國基金業協會數據顯示，截至2023年底，我國境內共有公募基金管理公司145 家，管理基金數量達到11528只，管理資產凈值合計27.6萬億元，剔除貨幣基金和債券基金，管理資產凈值為11萬億元，占A股流通股總市值的16.4%。公募基金的管理群體——基金經理人數達到3700多人。他們的平均執業年限在5年左右，平均年齡在38歲左右，其中約三分之一在35歲以下。這些頂著名校、高學歷光環的年輕基金經理群體，享有遠高于同齡人的薪酬①，曾經因在2020年的股市上漲中給持有人創造了高額收益，成為普通投資者追捧的對象，又因在2022—2023年的股市下跌中給持有人帶來巨額損失，受到公眾的強烈質疑。公募基金前期“抱團式”的非理性投資風格，應該是2024年初股市幾乎崩盤式下跌②的重要原因之一。

但是，關于2024年初股市下跌的原因，公眾和監管部門討論最多的是股市擴容、股東減持、交易規則和法治等方面的問題，較少討論本應對資本市場起穩定器作用的公募基金的治理問題。作為我國資本市場最重要的機構投資者和公眾財富管理工具，公募基金于1998年成立的初衷就是希望能發揮專業投資者的作用，通過價值投資和長期投資，減緩資本市場的大幅波動。但是經過二十多年的發展，它們非但未起到應有的作用，反而不斷因交易“丑聞”和非理性的短期投資風格被公眾廣泛詬病。其背后的原因與其治理機制的缺陷，特別是激勵制度的缺陷密切相關。以公募基金為代表的機構投資者的投資行為與股市的諸多問題，如上市公司股東的大幅減持、頻繁再融資和市場缺乏長期資本等等都有密切關系。如果機構投資者的治理機制不能得到較好的解決，即使本輪股市的極端下跌趨勢通過各方的努力得到扭轉，也很難說我國股市暴漲暴跌的波動特征會得到根本性的改變，今年政府工作報告中提出的增強資本市場內在穩定性的任務亦較難完成。當然，機構投資者的治理機制建設是一個系統工程，本文主要討論其中最重要的一個方面——基金經理的激勵問題。

一、我國公募基金經理的激勵政策

1.2022年之前的基金經理的薪酬政策

2022年之前，我國的基金經理沒有相對具體的統一薪酬政策。從已有的法規文件來看，在2012年證監會發布的《證券投資基金管理公司管理辦法》中提出了基金管理公司董事會“對經營管理人員的考核，應當關注基金長期投資業績、公司合規和風險控制等維護基金份額持有人利益的情況，不得以短期的基金管理規模、盈利增長等為主要考核標準”的原則。在當年發布的《關于基金從業人員投資證券投資基金有關事項的規定》中鼓勵基金管理公司高管、基金經理等關鍵人員購買本公司管理的或者本人管理的基金份額，并對持有期限長短做出了規定，同時要求在對外報告中披露主要管理人員和基金經理負責人持有基金份額總量的數量區間。

從實踐來看，2022年之前，多數基金管理公司并未很好地遵守上述政策文件提出的激勵原則，大多選了以短期激勵為主的激勵政策。基金管理公司對基金經理的考核周期以一年期為主。[1]雖然一些基金管理公司逐步試點一年以上的長期考核或（和）利益綁定的基金經理跟投制度，但考核周期仍然偏短，大多以1～2年為主。其背后的原因是，在沒有強有力政策約束和監督的情況下，基金經理可以通過互相“抱團”快速拉高他們管理資產的凈值并提高收益率排名，吸引缺乏投資經驗和知識的普通投資者增加資金投入，形成“抱團”拉高資產凈值→吸引增量資金投入→進一步“抱團”拉高資產凈值的自我強化循環。在這一循環過程中，基金管理公司可以快速獲得大量的管理費收入，基金經理可以獲得豐厚的獎金。當這一循環后期因新進入資金缺乏或市場情緒變弱難以維持時，參與循環的基金凈值就會發生崩塌，但這并不影響基金經理前期已獲得的豐厚獎金和各期應享有的不菲基礎薪酬。由于對基金經理的短期激勵和過度激勵，導致在2020年的股市上漲中，一方面基金行業薪酬過高、增長過快、少數基金經理薪酬過度“冒尖”的現象突出；另一方面對市場走勢有帶動作用的一些所謂“賽道股”和“白馬股”股價過于高估，給后期股市的大幅下跌埋下了伏筆。

2.2022年改革后的基金經理薪酬政策

鑒于基金經理激勵存在的上述問題，在國家治理整頓金融行業的大背景下，從2022年開始，證監會和中基協陸續發布了一些具體的政策文件，規范公募基金的激勵制度。2022年4月，證監會發布的《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》中指出：“應督促基金管理人嚴格執行薪酬遞延制度，建立完善經營管理層和基金經理等核心員工獎金跟投機制，實施違規責任人員獎金追索扣回制度，嚴禁短期激勵和過度激勵行為， 支持基金管理公司探索實施多樣化長周期激勵約束機制”。2022年6月，中基協在證監會上述文件的基礎上出臺了《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》（后文簡稱《指引》），在薪酬結構、薪酬支付、績效考核、薪酬內控管理等方面對基金管理公司重要經營管理人員的薪酬激勵提出了更加具體的要求，市場稱之為“公募限薪令”。該《指引》內容主要包括：（1）延長基金經理考核周期，要求基金經理考核周期要延長到3年以上；（2）建立遞延薪酬制度，要求基金公司建立績效薪酬遞延支付制度，遞延支付期限不少于3年，高級管理人員、基金經理等關鍵崗位人員遞延支付的金額原則上不少于40%；（3）建立利益捆綁制度，要求基金經理應當將不少于當年績效薪酬的30%用于購買本公司管理的公募基金。這些偏向于長期的激勵政策具體執行情況如何，截至目前未見到任何官方或者非官方的相關披露或報道。不過，雖然《指引》規定的激勵政策比之前具體和全面了很多，但在我國現有的公募基金治理框架、執法環境和市場環境下，仍存在一些明顯的漏洞，這一點將在后文進行分析。

3.美國共同基金經理的激勵政策

根據美國投資協會數據，截至2022年底，美國共同基金（公募基金）規模約為22.1萬億美元。其中散戶投資者（即家庭）占比88%，機構投資者占比12%。美國共同基金經理約8000人，大部分年齡分布在40到60歲之間，平均年齡為55歲，人均管理1.2只基金，平均管理資產規模約為20億美元。值得注意的是，美國共同基金經理薪酬水平與我國社會公眾印象有較大差別。沃頓商學院網站2021年根據美國勞工統計局公布的數據，統計出美國證券投資行業投資組合經理的平均年薪為124 810美元③，按照人民幣和美元匯率計算，和我國基金經理過去幾年的薪酬水平基本相當。不過，基金經理因不同的投資經驗和投資業績，相互之間薪酬水平差異巨大。

4.美國共同基金經理的薪酬政策

美國證監會對共同基金經理薪酬激勵政策沒有具體規定，主要實行的是透明度監管政策。為了增加投資者和基金管理公司之間的相互信任，強化外部投資者對基金經理薪酬激勵的監督，美國證監會對基金經理激勵政策的信息披露有較為詳細的規定。2004年和2005年，美國證監會針對一些基金管理公司損害持有人利益的行為，要求在基金報告的附加信息（SAI）中披露基金經理的薪酬結構、考核頻率與方法以及基金經理個人持有基金份額的區間。設立這些要求的目的是認為投資者可以根據這些信息了解基金經理的激勵機制和利益捆綁形式，判斷基金經理的利益和持有人利益的一致程度，以減少可能產生的代理風險。

不過，美國共同基金的組織形式和我國公募基金有較大差別。我國公募基金以契約型組織形式為主，而美國共同基金以公司型組織形式為主。公司型組織形式意味著基金持有人（或投資人）是基金公司股東，基金公司聘請專業的董事會代表股東利益選擇基金管理公司管理資產，并監督基金管理公司的激勵政策和投資行為。根據Management Practice公司 2021年的調查信息[2]，基金公司董事會一般會聘請3～7名獨立董事，多數獨立董事（約64%）富有投資經驗，年齡分布在60～75歲之間。此外，由于許多基金公司的主要發起人就是基金管理公司本身，因此基金管理公司和基金持有人的利益可以通過股權關系深度綁定，從而確保二者利益方向的高度一致。

總體而言，相對透明的薪酬政策、代表基金持有人利益的專業型董事會和深度的利益綁定是美國共同基金能夠執行長周期激勵政策和長期投資策略的重要“法寶”。下面根據近期一些學術論文統計結果和基金報告，對基金經理的激勵政策做更為詳細的說明。

（1）薪酬結構方面。美國共同基金經理的薪酬結構主要由基礎薪酬、獎金和利潤分享計劃構成。其中基礎薪酬主要基于基金經理的經驗和責任決定；獎金取決于基金經理管理組合的業績表現，業績考核基準將絕對收益、相對收益以及風險調整后收益三者結合起來；利潤分享計劃則取決于公司當年利潤情況和個人或團隊對公司的貢獻程度。根據部分自愿公布潛在獎金（即最高獎金機會）和基本工資的相對權重的基金報告[3]：在量化披露中，35%的基金報告的獎金/工資比例高于200%，約70%報告的比率高于或等于100%。在定性披露信息的基金中，大約一半的基金聲稱獎金激勵大于基礎工資，另一半則提到獎金是總薪酬的重要組成部分。值得提出的是，根據基金報告，絕大多數基金管理公司除薪酬計劃外，為了留住員工建立了相對完善的福利制度，基金經理除了可以享受標準退休福利和健康福利之外，還有補充退休和健康福利。

（2）考核周期和權重方面。共同基金經理的績效評估區間時間跨度較大，有1年至10年不等，平均評估期間為3年。[3]評估期間的選擇基于不同基金投資風格或投資標的而定。收益率波動幅度較低的被動型基金考核周期較短，波動幅度較高的積極進取型基金考核周期較長，一般至少覆蓋3～5年的業績區間。一些基金業績考核周期達到10年。在長周期考核中，各期的權重分布不等。一些基金公司各考核周期權重相同，如普信基金、哥倫比亞與奧本海默公司；一些公司考核周期越長，所占權重越高，如美國資本集團；一些公司短周期所占比重較高，如先鋒基金。先鋒基金由于短期所占權重較高，被知名基金評級公司晨星公司認為其考核短期化，給予了第二等級的薪酬激勵評級。晨星公司認為，先鋒基金的考核短期化可能導致其長期投資策略得不到貫徹執行，使其有更強的動力頻繁交易，或冒更大的風險獲取短期超額收益，這會犧牲長期投資者的利益。不過先鋒基金旗下基金以被動策略為主，對于基金經理個人能力的依賴性相對較低。

（3）年終獎金的發放形式。美國共同基金年終獎的發放形式較為多元。許多基金管理公司會將五成左右以現金形式發放，剩余部分以股權激勵或基金份額形式發放，其中股權部分分攤在數年內入賬。這種現金與長期激勵相結合的薪酬結構，既能即時獎勵基金經理當期的優秀業績，又能將其與持有人長期利益有效綁定，避免基金經理追求短期超額收益，同時也能限制基金經理為了自身利益所做的擇時交易行為。晨星公司結合了基金經理持基數據與基金業績評級結果，發現基金經理個人持有基金份額越多的公司，風險調整后業績會更好。此外，從獎金發放時間來看，基金經理并未全部實行遞延薪酬政策，統計數據顯示僅30%的公司實施了遞延薪酬制度。[3]

5.美國共同基金經理激勵政策對基金經理及其投資業績的影響

共同基金經理相對完善的長期激勵政策，使得基金經理隊伍比較穩定，基金收益率的波動幅度也較低。④基金經理近5年的平均留職率為93%，平均任職時間長達9年。穩定的職業經歷加上長期的激勵政策，使得共同基金收益率也有不錯的表現。從表1可以看出，近五年美國股票型基金收益率平均達到9.5%的較高水平，特別是波動幅度明顯低于我國的公募基金。這種和權益投資風險相配的收益率水平⑤和波動率，對長期資金有很強的吸引力，也容易使持有人的投資行為長期化。根據美國投資協會發布的數據，從2000年中期到2023年中期，共同基金持有的資產從7.1萬億美元增加到24.3萬億美元，52.3%的美國家庭擁有共同基金，共同基金資產是許多美國家庭儲蓄和投資的重要組成部分。

不過，共同基金的治理結構和基金經理激勵政策并非完美。一方面，共同基金在近些年來表現出投資周期縮短的態勢；另一方面，代表持有人利益的董事會有偏向于基金管理公司的傾向。晨星公司認為美國基金行業中，基金經理投資于其管理基金的份額整體依舊偏低，基金經理和基金持有人利益捆綁程度不夠。

二、我國基金經理激勵的問題及后果分析

1.我國公募基金經理激勵問題分析

和美國共同基金經理激勵政策相比，2022年之前我國基金經理考核周期明顯偏短，雖然2022年證監會和中基協進行了一定程度的改進，但是仍然存在以下幾方面的問題。

（1）實際考核周期仍然偏短。雖然2022年之后，中基協頒布的《指引》中要求將考核周期延長到3年以上，但是并未規定考核周期的權重。在我國市場環境、基金管理架構和基金收費制度下，基金公司管理層難以產生內在的動力去設計真正意義上的長周期激勵政策。最終的結果可能是賦予短周期業績高權重、長周期業績低權重，如此很難從根本上扭轉對基金經理的短周期考核傾向。此外，社會公眾普遍認為的證監會和中基協要求實施的遞延薪酬制度也是一種長周期考核方式，實質上是一種誤解。該制度本質上是一種便于給予經濟處罰的責任追究制度，只有在遞延期內發現責任人前期存在明顯投資失誤或違法違規行為，才會被扣減遞延薪酬。基于資本市場的周期性波動特征，一般較難將基金后期的損失歸咎于基金經理前期的投資失誤。現實中未出現2020年的明星基金經理因其管理的基金后期收益大幅回撤而受到經濟處罰的案例就反映了這一問題。⑥基于遞延薪酬制度這一局限性，美國共同基金行業實施該制度的公司并不占多數。

（2）利益綁定容易被“擇時行為”規避，且綁定程度不夠。《指引》規定：“基金經理應當將不少于當年績效薪酬的30%用于購買本公司管理的公募基金，并應優先購買本人管理的公募基金”。這種利益綁定形式的跟投制度，如果沒有規定基金經理購買基金的時機，在實踐中可能會出現基金經理為了自身利益選擇購買時機或持有期限的行為，并不能真正達到利益綁定的效果。在這方面，美國的一些基金管理公司直接以獎金發放時的基金份額凈值發放獎金（即按照應發的獎金規模除以當時基金份額凈值發放基金份額）是一種限制基金經理擇時的較好方式。此外，30%的績效薪酬最低利益綁定比例是否能夠促使基金經理從持有人利益的角度考慮投資行為，也仍然是一個問題。如上文所述，一方面，當前環境下基金管理公司無內生動力將這一比例調高至和持有人長期利益一致的比例；另一方面，即使美國的許多基金管理公司采取了50%的捆綁比例，晨星公司經過評估后仍認為基金經理和基金持有人利益捆綁程度不夠。

（3）執行情況如何仍舊存疑。2022年發布的激勵政策，即使不考慮政策漏洞，在實踐中能否被基金管理公司有效執行仍然存疑。首先，證監會早在2012年提出的長周期考核原則，實踐中并未被多數公司認真執行。新政策的實施仍然面臨這方面的問題。⑦其次，我國基金經理的激勵政策不透明，《指引》僅要求基金管理公司將其制訂的具體激勵制度上報證監會和基金業協會，難以發揮公眾和媒體的監督作用。最后，我國公募基金治理結構中，缺乏代表持有人利益的專業顧問選擇基金管理公司并監督其投資行為的環節，基金管理公司缺乏足夠的壓力實施有利于持有人利益最大化的激勵政策。

2.我國基金經理偏短期的激勵結果分析

難以發揮對上市公司的治理作用。作為主要機構投資者的公募基金，相對于個人投資者來說，其優勢在于資金量龐大、管理人員專業，既能發揮其投資研究能力，篩選治理結構良好且具有發展潛力的上市公司，也能利用其資金和專業優勢，發揮“用腳投票”和“用手投票”的作用，影響上市公司經營決策，避免上市公司做出不符合公司長期發展的戰略決策，并限制上市公司原始股東和高管隨意減持股份。如果基金經理的考核短期化，基金經理不但沒有動力利用其重要投資者的身份監督和約束上市公司決策行為，而且為了短期利益有可能會加劇上市公司經營行為短期化的傾向。從我國資本市場現狀來看，公募基金不但未有效發揮“用手投票”職能，而且“用腳投票”職能的發揮也遠遠不夠。一些未盈利或業績大幅下滑的公司頻現原始股東大幅減持股票而公募基金仍然堅守或增持現象就反映了這一問題。

（1）加劇資本市場的波動，導致市場發生極端波動。偏短期的激勵政策容易導致基金經理短期化的非理性投資行為，并進而加大資本市場的波動幅度。自2015年公募基金規模快速擴張以來，資本市場的炒作風格從過去的“炒差、炒殼、炒小”逐漸過渡到對“賽道股”和“白馬股”等股票的“抱團化”炒作，并在2020—2021年達到極致，導致被“抱團”的股票股價嚴重超過自身價值。2021年以來，因經濟預期和外圍環境的不利變化，這些具有市場風向標的股票價格不斷發生崩塌，引起市場產生恐慌情緒，導致股市發生大幅波動。從表2可以看出，前20大基金“抱團股”在2020年平均漲幅達到182%，在2022—2023年下跌中平均下跌44%，年度波動幅度不但遠高于上證指數，甚至遠高于小盤股指數中證1000。從表3可以看出，前20大基金“抱團股”在2020年末市盈率中值達到70倍，是A股整體水平的兩倍，后期經過大幅下滑，到2023年末才達到和市場整體基本相同的水平。

不利于促成全社會投資行為的長期化。資本市場的平穩發展，需要長期資本和耐心資本。因此，社會各方將2022—2023年的股市下跌原因部分歸咎于我國資本市場長期資本的缺乏。但是，從表1的中美股票型基金收益率對比可以看出，我國股票型基金過高的收益率波動很難吸引長期資本，反而可能使長期資本投資行為短期化。面對前期高達50%—100%的高收益率，理性持有人通過擇時及時地選擇退出是確保收益實現的最佳選擇。因為從投資邏輯來說，前期過高的收益率往往意味著后期過深的收益回撤，而且從歷次我國資本市場“牛熊”轉換規律來看，后期的回撤幅度大多難以通過單純的市場機制得到扭轉。如果前期投資不及早退出，就會導致較長時期持有人的投資收益化為烏有。高風險和高波動的基金收益特征，持有人通過擇時選擇短期持有是最理性的選擇。這也是我國居民愿意儲蓄，不愿投資基金特別是權益性基金的重要原因⑧，因為普通居民并不具有擇時投資的知識和能力。基金收益的高波動率是以公募基金為代表的機構投資者和持有人雙方短期化投資行為相互影響的結果。不過，也有人認為中美資本市場投資者結構差異是導致中美資本市場基金收益率波動差異最主要的原因，這一觀點在一定程度上是成立的，但是從收益波動幅度遠低于上證綜指的我國社保基金權益投資來看（見圖1），在我國資本市場實現相對穩定且合理的收益并非不可實現。社保基金權益投資的收益率特點是其長期投資行為和專業化團隊對受托管理機構激勵約束機制雙重作用的結果。

三、結語——進一步完善基金經理的長周期激勵制度

資本市場的健康發展和內在穩定性機制建設需要長期資本的引入，長期資本的引入則需要有奉行長期價值投資策略的管理人。長期資本和長期資本管理人互為成就。如果沒有合理的機制引導和約束資本管理人采用長期投資策略，即使引入長期資本，長期資本也容易蛻化為短期資本。短期資本進出造成的市場波動，反過來又會加重管理人的短期投資行為，形成惡性循環。從我國居民財富資產構成中較低的金融資產配置比例來看，資本市場擁有引入大規模長期資本的豐厚土壤，但要將居民儲蓄轉化為長期資本需要長期資本管理人以相對穩定的業績作為引導。在這方面最重要的一環就是要推動機構投資者建設適應長期投資的激勵制度，具體來說需要從以下三個方面著手。

（一）政府必須意識到現階段機構投資者治理機制的建設對資本市場健康發展的重要性。實力強大的機構投資者是資本市場投資風格的主要引導者，散戶投資者僅僅是市場跟隨者。只有機構投資者切實樹立長期價值投資理念，才能真正發揮其“用腳投票”和“用手投票”的功能，推動上市公司治理機制的建設和資本市場資源配置功能的完善，減弱我國資本市場“大起大落”的特性。作為資本市場最重要的機構投資者，公募基金治理機制的完善無疑是資本市場內在穩定性機制建設的重要方面。在當前的市場環境、投資者特點和基金管理架構下，基金管理公司缺乏內生動力去落實有利于長期價值投資風格形成的激勵制度，需要政府部門采取強有力的措施予以干預。

（二）進一步完善現有基金經理的激勵政策或（和）改變公募基金治理架構。如前文所述，2022年中基協發布的《指引》在考核周期權重設計、獎金發放方式等方面仍存在不少漏洞。基金管理公司缺乏內生動力容易使實踐中的政策僅具有長期激勵之“形”，而無長期激勵之“實”，需要政府部門或行業組織進一步堵塞漏洞，完善相關政策細節。此外，仿照社保基金投資管理方式或美國共同基金組織形式，從改變公募基金的組織形式和治理架構入手，引入代表持有人利益的專業團隊來監督和約束基金經理的投資行為也不失為一種完善公募基金治理機制的有效手段。

（三）增加激勵信息透明度，利用公眾力量推動基金經理長周期激勵政策的落實。現有的行政法規僅將監督基金經理長周期激勵政策落實的責任賦予了政府監管部門和行業自律組織，從以前的執行效果來看，并未達到預期目標。公募基金作為一種公眾財富管理產品，社會公眾在投資時有必要了解其管理人利益和持有人利益在何種程度上保持一致。因此，具體的基金經理激勵政策不應是一個“黑箱”，基金管理公司應在定期報告中詳細披露基金經理的薪酬結構、考核周期、基金持有量和持有期限，接受社會公眾和持有人的監督。

注釋：

①根據澎湃新聞，2017年，北京太智聯合企業管理顧問有限公司通過抽樣調查統計，發現基金經理的平均年薪（中位數）為169萬元。

②嚴格來說，2024年初的下跌是從2022年初開始，只是在2024年初出現了加速趨勢。

③見“How Much Do Portfolio Managers Make？ ”， Wharton Online （upenn.edu）.

④當然美國共同基金穩定收益率影響因素很多，并不能完全歸功于基金經理的長期考核，但長期考核在其中起到了重要作用。

⑤平均9.5%的收益率水平是考慮權益投資的高風險之后，和其他不同風險投資產品相比，是社會可以接受的一個正常水平。

⑥從另一角度來說，部分原因也是因為基金公司管理層也是“抱團式”投資的受益者。

⑦從證監會2023年和2024年初對一些券商行業的執法檢查來看，一些券商并沒有認真執行2022年證監會要求的長周期考核制度，因此，有理由懷疑基金管理公司對《指引》的落實情況。

⑧2020年，房地產占中國居民財富的比例達69%，金融資產占比為31%。金融資產中又以現金和存款為主，現金和存款占金融資產的比例達54.9%，股票和基金占金融資產的比例僅為16.1%。居民持有金融資產雖然有所增長，但大部分是以購買貨幣基金為主。

參考文獻：

[1]冶英.公募基金經理的激勵機制探究——基于Z基金的案例分析[D].上海交通大學，2018.

[2]Management Practice Inc. Mutual Fund Director Compensation： The 2021 Management Practice Annual Survey[R]， 2021.

[3]MA L， TANG Y， GOMEZ J P. Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry[J/OL]. The Journal of Finance， 2019， 74（2）： 587-638.