公募REITs基礎設施項目出/并表問題研究

摘 要：2020年4月我國公募REITs政策發布以來，各地區積極參與到試點階段的探索中，進行公募REITs后就基礎設施項目的出/并表管理成為各利益相關方尤其是原始權益人的重點關注事項之一。文章從控制的理論依據出發，在公募REITs架構下結合基金投資份額、基金治理機制和委托運營管理對已上市案例的出/并表管理進行了分析，闡述了對原始權益人會計處理和財務報表的主要影響，并據此提出有效建議。

關鍵詞：公募REITs 原始權益人 出并表管理 基金份額 治理機制 運營管理

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）09-046-02

自2020年4月中國證監會和國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施不動產領域投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》以來，各地區基礎設施業主單位都積極遴選轄區內的優質項目，參與到基礎設施公募REITs的探索中，已發行上市的基金覆蓋了產業園區、倉儲物流、能源設施、高速公路、保障性租賃住房和消費基礎設施等多領域。2024年7月，《國家發展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》正式發布，標志我國基礎設施REITs從試點階段正式進入常態化發行的新階段，底層資產行業擴容至12大類，更好地滿足了資產擴容提質發展需要。

在實際操作層面，基礎設施公募REITs的整個生命周期，涵蓋設立、發行、運作、清算等環節，主要涉及的參與方包括項目公司及其原始權益人、運營管理機構、資產支持專項計劃管理人、公募基金管理人以及各類投資者，進行公募REITs后就基礎設施項目/底層資產進行并表管理還是出表管理，是公募REITs中各利益相關方尤其是原始權益人極為關切的核心事項，因此，本文基于原始權益人視角重點就相關財務處理和機制設定作出探討分析。

一、出/并表的理論依據

出/并表與否作為會計師認定事項，通常由會計師根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》（下稱《33號會計準則》）等規則進行綜合判斷。結合《33號會計準則》規定，合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。“控制”的定義為，投資方擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。其中，享有可變回報和有能力運用權力影響回報金額的判斷相對直接，“投資方擁有對被投資方的權力”這一要素在實務操作中尤為復雜，也是喪失控制權與否的關鍵，因為它不僅依賴于簡單的持股比例判斷。

對于投資方直接持有被投資方半數以上表決權的情況，判斷相對明晰；然而在持有被投資方的表決權為半數或以下時，需綜合考慮更多因素來評估投資方持有的表決權是否足以使其目前有能力主導被投資相關活動，這些因素包括但不限于：投資方持有的表決權相對于其他投資方的比例及分散程度，潛在表決權（如可轉換公司債券、可執行認股權證等）的影響，其他合同安排產生的權利以及被投資方以往的表決權行為等。若依據上述因素仍難以判斷的，則還需進一步考慮投資方在任命或批準關鍵管理人員、決定重大交易、掌控被投資方董事會成員任命、從其他表決權持有人手中獲得代理權等方面的能力，以及是否存在與被投資方相關聯的董事會或管理層成員。

最終，在判斷是否對被投資方實施控制時，投資方應當明確自己是以主要責任人的身份還是僅作為代理人來行使決策權。這一判斷對于確定是否應進行并表管理或出表管理具有至關重要的作用。

二、公募REITs架構下的出/并表分析

在我國，公募REITs的運作遵循著《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》等法律法規框架，采用“公募基金+資產支持專項計劃”的產品結構設計。相應地，在公募REITs的規范化治理框架內，通常采用“基金份額持有人大會—資產支持證券持有人大會—項目公司”的三級治理結構，也形成了三項委托代理關系，即基金份額持有人委托基金管理人進行投資決策，基金管理人委托專項計劃管理人進行資產管理，基金管理人可以委托外部管理機構負責基礎設施項目的運營管理。目前的治理框架下要求基金管理人和專項計劃管理人為同一控制下主體，使基金管理人能夠通過資產支持專項計劃間接控制底層項目公司和資產，基金管理人扮演著核心角色，這一架構確保了投資人的利益得到保護。與此同時，基金管理人通過外部管理模式，一般委托原始權益人履行對底層資產的運營管理職責，也發揮了原始權益人的運營能力優勢，原始權益人擔當著發起人、運營者、股東甚至是控股者等多重法律角色，這決定了我國公募REITs治理機制的特殊性，也直接影響著資產出表的判定。

公募基金層面，《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）要求原始權益人及其關聯方參與戰略配售的比例合計不得低于20%，戰略配售投資者以其所持表決權對基金份額持有人大會審議事項予以表決，以確保基金的穩定性和長期性。實務中，通常約定基金份額持有人持有的每一基金份額擁有平等的投票權，一般事項和特殊事項分別以參加大會的1/2和2/3以上表決權視為通過，如若原始權益人以最低比例20%持有基金份額，其表決權還不足以達到控制，需綜合考慮相對于其他投資方持有表決權的大小、合同安排等；根據《指引》規定，基金份額持有人大會的決議范圍小于《中華人民共和國公司法》授權下的股東會，且表決事項通常是針對發生頻次較低的事項，其職權更多體現為投資者的保護性權利，但在實務中，一般會結合原始權益人自身實際需要在《指引》最低要求之上選擇性賦予基金份額持有人大會其他職權，如決定更換基金管理人、基金托管人及計劃管理人、計劃托管人，同時視原始權益人自身需要賦予基金管理人行使項目公司股東享有的權利，所以基金份額持有人大會有可能擁有主導公募基金相關活動的實質性權利。

專項計劃層面，在基金管理人（代表基金的利益）一般作為單一基礎設施資產支持證券持有人期間內，計劃管理人需按照基金管理人（代表基金的利益）事先作出的專項計劃直接決議或其他書面形式的指示，行使及履行其作為項目公司股東依據項目公司章程及/或中國法律規定所享有及承擔的股東權利、權力及/或職責。

項目公司層面，《指引》要求基金管理人主動履行基礎設施項目運營管理職責，同時為了優化資源配置、提升管理效率，《指引》允許基金管理人就部分職責委托外部管理機構負責。現階段，基金管理人作為金融機構，雖然配備一定數量具有基礎設施項目運營經驗的負責人員，依舊缺乏對基礎設施行業的深入了解，所以已上市案例均委托原始權益人或其關聯方履行外部管理機構職責，原始權益人在資產運營管理上有較高話語權，從而有能力運用對基礎設施資產的權力影響持有人的回報金額，也意味著原始權益人更易于被認定為以主要責任人身份行使決策。

三、已上市公募REITs案例分析

自2021年6月首只基礎設施公募REITs上市以來，本文統計了36只已上市案例的基本情況。從自持比例分析，原始權益人或其關聯方自持比例51%及以上的有12只，除國金鐵建重慶渝遂高速公路REIT外，其余11只原始權益人繼續將項目公司納入合并范圍，基本可判定51%以上繼續享有控制權；自持比例未達34%的有11只，僅國泰君安臨港創新智造產業園REIT的原始權益人將項目公司納入合并范圍，基本可判定未達34%意味著喪失控制權；自持比例34%～50%的共有13只，出/并表未呈現出明顯的特征，該種情況下，原始權益人可否決需2/3以上表決通過的特殊事項，包括但不限于對基金投資目標、投資策略等作出重大調整、金額占基金凈資產50%及以上的底層資產的購入、出售或擴募、基金成立后發生的金額占基金凈資產20%及以上的關聯交易等，但無法影響1/2以上表決通過的一般事項，可施加一定程度的影響。

原始權益人及其關聯方合計持有基金份額超過50%或者未達34%時，在實務操作中是否喪失控制權基本沒有爭議，關鍵是持有份額介于34%～50%之間的控制權分析，需考慮其表決權相對于其他投資方持股比例的大小以及分散度。參考《首發業務若干問題解答》的指導精神，當項目公司股權較為分散且單一股東持股比例達到30%時，如無相反證據，該股東通常被視為控股股東或實際控制人。實務中，公募REITs的其他持有人主要為券商、保險（含保險資管）、信托計劃、私募基金、銀行理財、公募基金等市場化專業機構投資者以及公眾投資者，在當前高收益資產荒的背景下，REITs底層資產主要為成熟優質、運營穩定的項目，上述金融類投資人旨在通過持有基金份額追求相對穩定的分紅和增值收益，通常不涉及對基金的日常經營和管理，因此原始權益人一般擁有對基金的控制權。在自持比例34%～50%的已上市案例中，5家原始權益人實現了對基礎設施證券投資基金的并表，列示如下：

同時，原始權益人對底層資產進行出表處理的有8家，原始權益人及其關聯方以外的基金份額持有人存在持股比例超過5%的情形，如易方達深高速REIT（21.44%）、國泰君安城投寬庭保障性租賃住房REIT（6.45%）、華夏金茂購物中心REIT（28.8%）、華夏北京保障房中心租賃住房REIT（6.2%）、東吳蘇州工業園區產業園REIT（11%）、中航首鋼生物質REIT（5.5%），其他投資者可能有產業投資、參與企業經營管理的意圖，原始權益人與其他投資者存在一定的權力制衡，因此，原始權益人難以實現對基金的控制，導致出表處理。

四、出/并表對原始權益人的影響及建議

企業發行公募REITs后底層資產是否出表，對其財務報表尤其是資產負債表和利潤表將產生顯著影響。

如原始權益人選擇將底層資產出表，原始權益人資產負債表將終止確認該項底層資產及相關負債，其杠桿水平、資產流動性、短期償債能力等指標均被優化，有助于原始權益人向輕資產運營模式轉型，達到盤活存量資產的目的，實現資金快速回籠進而支持新項目的投資建設。對于原始權益人通過戰略配售取得的基金份額，結合20%部分60個月的鎖定期要求，不具備交易性，故在其資產負債表中確認為“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”。在底層資產不納入合并范圍的同時93b76a58734a3196b7ede3a0ab709da5，應在利潤表確認資產處置損益，通常伴隨著當期利潤大幅提升，且原始權益人多為公眾公司，下一報告期很可能面臨業績變臉的壓力。

如原始權益人選擇將底層資產并表，保留了對項目公司的控制權，按照“母公司在不喪失控制權的情況下部分處置對子公司的長期股權投資”的規定進行會計處理，原始權益人轉讓的基礎設施項目所在的公司股權，不確認處置損益，而是調整資本公積。對于其他投資者持有的基金份額，按照2024年2月證監會發布的《監管規則適用指引——會計類第4號》相關規定，在原始權益人并表層面作為少數股東權益列報，不增加債務負擔的同時有效增加凈資產，尤其是在當前國資委“一利五率”的要求背景下，更可以提升央國企發行公募REITs的動力。但在此情況下，原始權益人基金份額的自持比例至少為34%，甚至達51%，自有資金占用較大，凈回收資金較少，資金利用效率下降。

結合上述案例，原始權益人是否選擇出表主要是結合企業自身實際情況考慮。對于新項目資金緊缺又無須較強話語權和更多分紅權的企業來說，出表更優；對于想獲得更多話語權和分紅權又不想造成財務指標尤其是盈利能力指標大幅變動的企業來說，并表更佳。在當前推進的公募REITs中，如原始權益人意圖并表，會計師一般要求原始權益人在公募基金各層面通過決策權的分配及機制安排，保障其主導相關活動的影響力，進而達到控制的目的。

綜上所述，原始權益人需結合自身實際，實現將基礎資產繼續并表或出表的目的，在公募REITs的發起環節和發行環節，需審慎規劃基金投資份額、基金治理機制和委托運營管理等相關安排。如需促進再投資、實現投資良性循環，原始權益人可做出表處理，如為防止國有資產失去控制或其他戰略考量，原始權益人可做并表管理。

參考文獻：

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[3] 林華.中國REITs操作手冊（第2版）[M].北京：中信出版集團股份有限公司，2022.

（作者單位：東興證券股份有限公司 北京 100032）

（責編：賈偉）