大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用場景分析與建議

摘要：大連商品交易所（以下簡稱大商所）豆粕和豆油品種期現(xiàn)貨結(jié)合程度較高。然而，期轉(zhuǎn)現(xiàn)在我國壓榨產(chǎn)業(yè)鏈中的應(yīng)用仍處于初級(jí)階段。為推動(dòng)大商所期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用，本文對(duì)大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用現(xiàn)狀、難度及可行性進(jìn)行了分析。一方面，對(duì)壓榨廠應(yīng)用芝加哥期貨交易所（CBOT）期轉(zhuǎn)現(xiàn)采購大豆進(jìn)行了分析，總結(jié)出壓榨利潤正套和延期點(diǎn)價(jià)兩個(gè)常用模式。另一方面，對(duì)壓榨廠應(yīng)用大商所期轉(zhuǎn)現(xiàn)銷售產(chǎn)品進(jìn)行了分析，總結(jié)出交割和交易兩個(gè)場景，將期貨頭寸轉(zhuǎn)換方式與相關(guān)業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合。同時(shí)，本文提出了重點(diǎn)推廣基差定價(jià)和提前交割兩個(gè)應(yīng)用場景、加強(qiáng)市場培育提升產(chǎn)業(yè)客戶參與度、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的示范作用和優(yōu)化期轉(zhuǎn)現(xiàn)操作系統(tǒng)與制度規(guī)則四方面建議。

關(guān)鍵詞：大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈；豆粕；豆油；期轉(zhuǎn)現(xiàn)

一、前言

自2001年加入世界貿(mào)易組織后，大豆成為我國最早對(duì)外開放的農(nóng)產(chǎn)品，進(jìn)口量飛速增加，定價(jià)方式加速演變。大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋進(jìn)口、壓榨和消費(fèi)等環(huán)節(jié)，期現(xiàn)結(jié)合程度較高。本文從我國大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈格局入手，在借鑒芝加哥期貨交易所（CBOT）期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，深入剖析了壓榨廠通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)銷售豆粕和豆油的應(yīng)用場景。

二、壓榨廠應(yīng)用CBOT期轉(zhuǎn)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)采購價(jià)格

（一）我國大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈呈金字塔形分布

2023年，我國全年消費(fèi)大豆116億噸，包括進(jìn)口大豆9700萬噸，國產(chǎn)大豆1912萬噸，大豆進(jìn)口依存度達(dá)90%以上。①我國大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈呈金字塔形分布：上游為壓榨廠，數(shù)量最少，話語權(quán)最強(qiáng)；中游為飼料廠、精煉廠，數(shù)量適中，話語權(quán)適中；下游為養(yǎng)殖戶、食品廠，數(shù)量最多，話語權(quán)最弱（見圖1）。

圖1大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈格局分布

數(shù)據(jù)來源：智研咨詢。

從國外成熟經(jīng)驗(yàn)來看，期貨定價(jià)有從上游向下游傳導(dǎo)的路徑依賴，且規(guī)模化程度越高的行業(yè)對(duì)期貨價(jià)格的接受程度越高、推廣越快，期現(xiàn)結(jié)合模式越靈活。據(jù)行業(yè)調(diào)研行業(yè)內(nèi)調(diào)研企業(yè)為中糧、九三、達(dá)孚、雙胞胎、禾豐、力源等大型企業(yè)。，運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值的壓榨廠占總體比重80%以上。排名前20位的飼料廠中，有約12家運(yùn)用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而大型養(yǎng)殖企業(yè)多為大型飼料廠的延伸產(chǎn)業(yè)鏈。因此，在客戶推廣上，壓榨廠應(yīng)為重點(diǎn)推廣對(duì)象，飼料養(yǎng)殖則可看成一個(gè)整體進(jìn)行推廣。

中國證券期貨2024年10月

第5期大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用場景分析與建議

（二）壓榨廠應(yīng)用CBOT期轉(zhuǎn)現(xiàn)“點(diǎn)價(jià)”基差合同由“期貨價(jià)格+基差”兩部分構(gòu)成，通常將確定“期貨價(jià)格”的過程稱為點(diǎn)價(jià)。進(jìn)口大豆

2004年以前，壓榨廠采購進(jìn)口大豆多為一口價(jià)形式。2004年以后，定價(jià)方式開始轉(zhuǎn)為“期貨價(jià)格+基差”形式，期貨價(jià)格為CBOT價(jià)格，但點(diǎn)價(jià)方式僅局限于以郵件、電話形式通知貿(mào)易商。隨著國內(nèi)壓榨廠對(duì)套期保值管理的重視，更多壓榨廠期望能“點(diǎn)”到更合適的期貨價(jià)格。目前，壓榨廠已探索出多種利用CBOT期轉(zhuǎn)現(xiàn)根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）集團(tuán)和洲際交易所（ICE）集團(tuán)的定義，期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFPs）交易指允許交易雙方通過私下協(xié)商的方式，以合理價(jià)格達(dá)成期貨頭寸和現(xiàn)貨所有權(quán)交換過程的場外交易。以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)采購價(jià)格的場景。據(jù)了解，壓榨廠在采購進(jìn)口大豆過程中，大部分基差合同通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)點(diǎn)價(jià)，CBOT大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種期轉(zhuǎn)現(xiàn)中，大豆期轉(zhuǎn)現(xiàn)占總成交量比重最大，平均占比為5%；其次是豆粕，平均占比為3%；最后是豆油，平均占比為1%（見表1）。

下面以兩個(gè)代表性場景為例，詳細(xì)說明壓榨廠運(yùn)用CBOT期轉(zhuǎn)現(xiàn)在期貨有倉位和無倉位之間實(shí)現(xiàn)最佳風(fēng)險(xiǎn)管理、在最佳點(diǎn)位點(diǎn)價(jià)的過程。

1壓榨利潤正套：買入美豆，賣出連粕連油

當(dāng)利潤較好的時(shí)候，壓榨廠會(huì)進(jìn)行正向的壓榨套保。具體操作為：壓榨廠與上游企業(yè)簽訂大豆基差貿(mào)易合同，同時(shí)買入CBOT大豆期貨、賣出大商所豆粕和豆油期貨。下面以中糧與ADM之間的大豆貿(mào)易為例進(jìn)行詳細(xì)說明（見表2）。

2延期點(diǎn)價(jià)：美盤無持倉，賣出連粕連油

當(dāng)美豆價(jià)格持續(xù)較高時(shí)，壓榨廠預(yù)判后期價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌，通常會(huì)采用延期點(diǎn)價(jià)的方式定價(jià)。與上游簽訂大豆基差貿(mào)易合同，賣出大商所豆粕和豆油期貨，通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)方式獲得CBOT美豆空單，擇機(jī)平倉。下面以九三與路易達(dá)孚之間的大豆貿(mào)易為例進(jìn)行詳細(xì)說明（見表3）。

三、壓榨廠應(yīng)用大商所期轉(zhuǎn)現(xiàn)銷售豆粕和豆油

（一）壓榨廠通過基差銷售產(chǎn)品并提供轉(zhuǎn)月服務(wù)

目前，下游點(diǎn)價(jià)通常依靠微信、QQ和電話等方式了解壓榨廠銷售的豆粕豆油基差合同，并且以壓榨廠操作期貨為主，僅有少數(shù)豆粕貿(mào)易商和飼料廠會(huì)操作期貨。除正常點(diǎn)價(jià)操作外，壓榨廠還會(huì)在下游客戶提出需求時(shí)為其提供轉(zhuǎn)月服務(wù)。轉(zhuǎn)月屬于買賣雙方簽訂基差合同后，賣方給予買方二次選擇期貨合約定價(jià)的機(jī)會(huì)。這一個(gè)性化服務(wù)可以使買方根據(jù)行情判斷及生產(chǎn)節(jié)奏進(jìn)行轉(zhuǎn)月，從而實(shí)現(xiàn)降低采購價(jià)格的目的。調(diào)查顯示，轉(zhuǎn)月通常由不進(jìn)行期貨操作或者沒有期貨賬戶的企業(yè)申請(qǐng)。轉(zhuǎn)月服務(wù)在一定程度上抑制了中下游企業(yè)開通期貨賬戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。下面以中糧為例對(duì)轉(zhuǎn)月服務(wù)進(jìn)行詳細(xì)說明（見表4）。

（二）壓榨廠應(yīng)用大商所期轉(zhuǎn)現(xiàn)銷售產(chǎn)品場景分析

國內(nèi)期轉(zhuǎn)現(xiàn)上線時(shí)間短，實(shí)際產(chǎn)生的案例較少，但期轉(zhuǎn)現(xiàn)的應(yīng)用場景眾多。為簡化期轉(zhuǎn)現(xiàn)各應(yīng)用場景，最大限度地提取各種場景共同點(diǎn)，本文根據(jù)現(xiàn)貨端交易方式的不同將期轉(zhuǎn)現(xiàn)應(yīng)用場景分為交割場景和交易場景。交割場景現(xiàn)貨端交易方式為買賣標(biāo)準(zhǔn)倉單或標(biāo)準(zhǔn)倉單以外的現(xiàn)貨，期貨端交易方式為雙平（賣方空單與買方多單相平），可以實(shí)現(xiàn)提前交割。交易場景現(xiàn)貨端交易方式為買賣基差，期貨端交易方式則可分為四種——多換（期貨頭寸由買方轉(zhuǎn)給賣方）、空換（期貨頭寸由賣方轉(zhuǎn)給買方）、雙平（賣方空單與買方多單相平）和雙開（賣方多開，買方空開），分別可以實(shí)現(xiàn)賣方延期定價(jià)①、買方延期定價(jià)、正常定價(jià)和買賣雙方延期定價(jià)。

1交割場景：期貨端雙平實(shí)現(xiàn)提前交割

在交割配對(duì)前，通過申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)的方式，期貨端雙方頭寸協(xié)議平倉，現(xiàn)貨端標(biāo)準(zhǔn)倉單或標(biāo)準(zhǔn)倉單以外的現(xiàn)貨由賣方轉(zhuǎn)至買方。在提前交割場景下，期轉(zhuǎn)現(xiàn)改善了買方進(jìn)入交割月被動(dòng)接貨的問題，一定程度上提升了買方的主動(dòng)權(quán)，提升了交割效率，同時(shí)使賣方頭寸提前了結(jié)，實(shí)現(xiàn)盈利。下面進(jìn)行舉例說明（見表5）。

2交易場景：期貨端多換實(shí)現(xiàn)賣方延期定價(jià)

期貨頭寸由買方轉(zhuǎn)給賣方，賣方平倉價(jià)格為期現(xiàn)統(tǒng)算后最終銷售價(jià)格（期貨部分）。此場景通常發(fā)生在賣方認(rèn)為行情有上漲趨勢，銷售時(shí)未進(jìn)行套保的情況下。下面進(jìn)行舉例說明（見表6）。

壓榨廠A以豆粕2409合約+100元/噸的價(jià)格銷售1000噸豆粕給飼料廠B，A預(yù)判行情上漲沒有在期貨上建立頭寸，B在豆粕2409合約以3200元/噸建立多單。B與A協(xié)商以3250元/噸申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)，確定現(xiàn)貨合同價(jià)格為3350元/噸（3250元/噸+100元/噸）。申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)后，飼料廠B的多單以3250元/噸轉(zhuǎn)給壓榨廠A，A持有多單，擇日于3300元/噸平倉。

3交易場景：期貨端空換實(shí)現(xiàn)買方延期定價(jià)

期貨頭寸由賣方轉(zhuǎn)給買方，買方平倉價(jià)格為期現(xiàn)統(tǒng)算后最終采購價(jià)格（期貨部分）。此場景通常發(fā)生在買方認(rèn)為行情有下跌趨勢，采購時(shí)未進(jìn)行套保的情況下。下面進(jìn)行舉例說明（見表7）。

4交易場景：期貨端雙平實(shí)現(xiàn)正常定價(jià)

買賣雙方期貨頭寸相平，買賣雙方均提前進(jìn)行了套保，買方通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)方式進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，雙方期貨倉位協(xié)議平倉，這是期轉(zhuǎn)現(xiàn)較常運(yùn)用的場景。下面進(jìn)行舉例說明（見表8）。

5交易場景：期貨端雙開實(shí)現(xiàn)買賣雙方延期定價(jià)

雙方申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)前均無期貨頭寸，申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)后，賣方多開、買方空開，此場景發(fā)生在買賣雙方認(rèn)為無法確定行情上漲還是下跌，均未進(jìn)行套保的情況下。下面進(jìn)行舉例說明（見表9）。

四、推動(dòng)大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)的相關(guān)建議

考慮到大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)期貨參與程度不同的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)有一定難度，但可以從實(shí)際情況入手，不斷進(jìn)行期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制、模式和工具創(chuàng)新，促進(jìn)期轉(zhuǎn)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮。

一是重點(diǎn)推廣基差定價(jià)和提前交割兩個(gè)應(yīng)用場景。一方面，壓榨廠運(yùn)用基差采購大豆，同時(shí)運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)點(diǎn)價(jià)，有天然的培育土壤。壓榨廠下游的飼料廠及養(yǎng)殖戶接觸期貨主要來自采購壓榨廠銷售的豆粕基差。目前，壓榨廠銷售的豆粕約80%、豆油約60%通過基差定價(jià)，其余為現(xiàn)貨一口價(jià)。推動(dòng)已有基差使用者運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)方式進(jìn)行點(diǎn)價(jià)具備一定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，壓榨廠享受到了大豆期轉(zhuǎn)現(xiàn)點(diǎn)價(jià)帶來的好處，推動(dòng)壓榨廠與其下游企業(yè)運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)定價(jià)業(yè)務(wù)認(rèn)知上障礙較小。另一方面，運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)方式進(jìn)行提前交割。期轉(zhuǎn)現(xiàn)制度優(yōu)化后，允許在交割月內(nèi)申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)，客戶可通過交易所公布的倉單日?qǐng)?bào)初步鎖定交割對(duì)象。對(duì)于買方來說，可避免自動(dòng)配對(duì)可能產(chǎn)生的接貨地遠(yuǎn)、多個(gè)對(duì)手方等問題。對(duì)于賣方來說，可以提前獲利了結(jié)持倉，大大提升了交割效率。

二是以提升產(chǎn)業(yè)客戶期貨參與度為錨，大力加強(qiáng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)市場培育工作。大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈中，壓榨廠基本全部參與期貨定價(jià)，中游飼料廠及下游養(yǎng)殖戶參與比重并不高。如前文所述，豆粕基差點(diǎn)價(jià)環(huán)節(jié)，豆粕貿(mào)易商或者飼料廠通過郵件、電話點(diǎn)價(jià)可實(shí)現(xiàn)隨時(shí)隨地操作，溝通成本低。壓榨廠還為沒有期貨賬戶的下游客戶提供了不同合約間的轉(zhuǎn)月服務(wù)，方便了企業(yè)月間套利，基本滿足了下游企業(yè)的通用需求。因此，可以以提升中下游企業(yè)期貨參與度為錨，充分發(fā)揮會(huì)員力量，結(jié)合產(chǎn)融基地、企風(fēng)計(jì)劃等活動(dòng)同步推進(jìn)期轉(zhuǎn)現(xiàn)培訓(xùn)。尤其在現(xiàn)貨市場發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，配套合適的政策支持，如增加套保額度等，使企業(yè)在接受期貨的過程中與現(xiàn)貨形成有機(jī)地結(jié)合，將通用業(yè)務(wù)場景與自身風(fēng)險(xiǎn)場景相匹配，增強(qiáng)企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合能力，進(jìn)而推動(dòng)期貨市場功能發(fā)揮。

三是在產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)之間推廣期轉(zhuǎn)現(xiàn)基差點(diǎn)價(jià)，帶動(dòng)中小企業(yè)參與。龍頭壓榨廠之間經(jīng)常為加工小包裝豆油而進(jìn)行毛豆油大批量采銷，如益海旗下有金龍魚品牌，供不應(yīng)求，經(jīng)常采購達(dá)孚生產(chǎn)的散裝毛豆油加工成小包裝。壓榨廠與壓榨廠之間的豆油貿(mào)易方式幾乎全部為基差定價(jià)，推廣期轉(zhuǎn)現(xiàn)較為便利。龍頭壓榨廠及龍頭飼料廠之間貿(mào)易產(chǎn)品為豆粕，定價(jià)方式以基差為主。如壓榨廠九三與飼料廠禾豐的豆粕貿(mào)易定價(jià)方式90%以上為基差定價(jià)。因此可以率先推動(dòng)線下已開展基差貿(mào)易的龍頭企業(yè)運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)進(jìn)行基差點(diǎn)價(jià)，以滾雪球的方式帶動(dòng)中小企業(yè)逐步參與。

四是持續(xù)優(yōu)化期轉(zhuǎn)現(xiàn)系統(tǒng)與規(guī)則，發(fā)揮交易所審查監(jiān)督職能。對(duì)于有意向運(yùn)用期轉(zhuǎn)現(xiàn)進(jìn)行提前交割，但因?qū)κ址诫y以尋找而開展業(yè)務(wù)不多的企業(yè)，通過優(yōu)化期轉(zhuǎn)現(xiàn)平臺(tái)信息共享界面，精準(zhǔn)信息匹配，緩解因信息不對(duì)稱帶來的尋找對(duì)手方難的問題，提升交割效率與安全性。此外，隨著期轉(zhuǎn)現(xiàn)功能應(yīng)用的逐步完善，參與者及業(yè)務(wù)類型逐漸增多，建議在綜合考慮期轉(zhuǎn)現(xiàn)機(jī)制靈活發(fā)揮的基礎(chǔ)上，定期復(fù)盤期轉(zhuǎn)現(xiàn)參與企業(yè)、提交記錄，做好期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易分析，充分借鑒國外交易所經(jīng)驗(yàn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽中，正確引導(dǎo)市場參與者合規(guī)審慎參與期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易。

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AnalysisandSuggestionsontheApplicationScenariosofSoybeanCrushingIndustryChainExchangeforPhysical

HUSongjingZHOUXin

（DalianCommodityExchange，Dalian116024，China）

Abstract：TheDalianCommodityExchange（DCE）hasahighdegreeofintegrationbetweenfuturesandspotforsoybeanmealandsoyoilvarietiesHowever，theapplicationofExchangeforPhysical（EFP）inChinascrushingindustrychainisstillinitsinfancyTopromotetheapplicationofEFPintheDCE，thispaperanalyzesthecurrentstatus，difficulties，andfeasibilityofEFPapplicationby upstreamanddownstreamenterprisesinthesoybeancrushingindustrychainOntheonehand，thepaperanalyzestheapplicationofEFPbycrushingplantstopurchasesoybeansfromtheChicagoBoardofTrade（CBOT），summarizingtwocommonpatterns：thearbitrageofcrushingprofitsanddeferredpricingOntheotherhand，thepaperanalyzestheapplicationofEFPbycrushingplantstosellproductsintheDCE，summarizingtwoscenarios：deliveryandtrading，integratingtheconversionmethodoffuturespositionswithrelatedbusinessoperationsAtthesametime，thepaperputsforwardfoursuggestions：tofocusonpromotingtheapplicationscenariosofbasispricingandearlydelivery，tostrengthenmarketcultivationtoimprovetheparticipationofindustrialcustomers，toleveragetheexemplaryroleofleadingenterprisesintheindustrychain，andtooptimizetheoperatingsystemsandregulatoryrulesforEFP

Keywords：SoybeanCrushingIndustryChain；SoybeanMeal；SoyOil；ExchangeforPhysical（EFP）