論中美證券市場內幕交易的罪與罰

摘要：在資本市場中不正當利用信息時間差以趨利減損的內幕交易行為，侵蝕了資本市場的公平、公正、公開三原則，擾亂了資本市場運作的正常秩序，是各國證券監管機構重點打擊的對象。本文從兩個影響巨大的內幕交易案出發，探討中美兩國規制內幕交易法律體系的差異。隨著新《證券法》的施行，我國內幕交易監管與處罰體系將不斷發展與完善。但是內幕交易基礎理論“平等獲得信息原則”與董事高管“信義義務原則”是重疊適用，還是特定排他適用；內幕交易“推定成立”的法律淵源等級是否應提升；是否應授予行政裁決與司法審判不同的“自由裁量權范圍”等問題，尚無定論，本文在比較借鑒的基礎上進一步探討研究。

關鍵詞：證券市場；內幕交易；證監會；行政處罰；證券犯罪

一、引言

自20世紀90年代初上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，我國證券市場歷經30余年的發展，在Ａ股上市的公司達5000多家，證券市場投資者數量和交易額呈幾何級增長。時至完稿日，中國Ａ股股票總市值已超過80萬億元，僅次于美國，成為全球第二大資本市場。中國證券市場的融資與資源配置功能，在國民經濟中日益發揮著重要作用。然而，中國證券市場的超高速發展也帶來了一系列問題。受巨額利益的驅使，一些機構和個人通過各種不法手段操縱股票交易，嚴重損害了證券市場的公平、公正、公開與效率，同時給證券市場中小投資者帶來了資金的損失。證券內幕交易是我國2019年新《證券法》與2020年《中華人民共和國刑法修正案（十一）》重點打擊的對象，也是中國證監會高度關注的擾亂證券市場秩序的違法行為。本文通過對美國證券市場影響巨大與中國證券市場上針對單只股票行政處罰金額最高的兩個內幕交易案的回顧及《證監會2020年案件辦理情況通報》中披露的相關數據，探討中美兩國對證券內幕交易違法行為懲處的立法、執法與司法的差異與借鑒。

二、美中內幕交易案件的事實與法律責任認定

資本市場是“內幕信息的蜂巢、秘密叢生的伊甸園”，各國都將利用內幕信息進行交易的行為作為證券立法、執法、司法重點打擊的對象。然而，對內幕交易進行的法律規制似乎是一場“無法完全取勝的戰爭”，各國證券監管的行政機構與法院任重道遠。

（一）美國高盛獨立董事勾結帆船基金參與股票內幕交易案

拉賈特·庫馬爾·古普塔（RajatKumarGupta）是國際著名咨詢公司麥肯錫（McKinsey&Company）的首位印度裔董事兼CEO。在麥肯錫工作期間，古普塔結識了華爾街投資銀行家拉吉·拉賈拉特南（RajRajaratnam）及其創立的帆船集團（GalleonGroup），帆船集團曾經是世界上最大的對沖基金管理公司之一。

中國證券期貨2024年10月

第5期論中美證券市場內幕交易的罪與罰

身兼美國高盛集團（GoldmanSachs）董事會的獨立董事，古普塔于2007年3月12日通過電話會議參加了高盛集團的審計委員會會議。審計委員會電話會議討論了第二天將公布的高盛集團的第一季度收益，收益遠高于華爾街分析師此前的預期。古普塔將此內幕信息傳遞給了拉賈拉特南。拉賈拉特南迅速通過他管理的一個基金購買了35萬股高盛股票。第二天，在高盛宣布一季度收益后，每股股價較前一個交易日上漲超過2美元，帆船基金獲利70萬美元。2008年6月10日，古普塔從高盛首席執行官處得知高盛第二季度業績再次遠超分析師的普遍預期。古普塔同樣向拉賈拉特南透露這個消息。第二天，拉賈拉特南指示帆船基金購買高盛7350份看漲期權和35萬股股票。當高盛在6月17日宣布第二季度收益時，拉賈拉特南出售了他的股票和期權頭寸，為帆船基金公司獲利1900萬美元。

2008年9月23日，古普塔同樣在參加高盛董事會電話會議中得知高盛董事會批準了伯克希爾哈撒韋公司（BerkshireHathaway）對高盛集團50億美元的投資。會議結束后，古普塔打電話把信息傳遞給了拉賈拉特南。拉賈拉特南指示帆船基金購買21萬股高盛股票，價值2700萬美元。當晚，高盛宣布伯克希爾哈撒韋公司投資高盛。第二天，高盛股價上漲，帆船基金公司出售了前一日購買的21萬股高盛股票，獲利84萬美元。2008年10月23日，古普塔參加高盛董事會的電話會議，獲知高盛集團第三季度財務數據遠低于市場預期。會后，古普塔立即打電話給拉賈拉特南。第二天，股市開市，帆船基金提前拋售了其持有的15萬份高盛股票看漲期權頭寸，避免了數百萬美元的損失。

2010年，古普塔即受到了美國聯邦政府的監控。2011年3月，美國證券交易委員會（SEC）對古普塔提起內幕交易的行政法官審理程序（AdministrativeLawJudgeProceeding）。2011年10月，古普塔在向美國聯邦調查局（FBI）自首后被捕，他被指控犯有一項陰謀罪和五項證券欺詐罪，面臨可能的105年監禁與巨額罰金。2011年10月，拉賈拉特南因勾結古普塔參與內幕交易被判處11年監禁，沒收5300萬美元，罰金1000萬美元，其創立的帆船基金公司也隨之破產。對古普塔的刑事審判從2012年5月開始，古普塔被判三項證券欺詐罪名成立。雖然其被判的刑期遠低于檢察官的建議刑期，僅被判處2年監禁并處罰金500萬美元，但是內幕交易犯罪，使古普塔從一名受人尊敬的華爾街商業巨子變成了階下囚。同時，古普塔被解除麥肯錫董事兼CEO之職，且失去了包括高盛、寶潔、美國航空等眾多知名上市公司的獨立董事職位；亦不再擔任哈佛商學院、印度商學院、美國印度基金會的董事。參與證券內幕交易犯罪，讓古普塔鋃鐺入獄，聲譽盡毀。

（二）中國證監會針對內幕交易的36億罰單

中國證監會行政處罰公告〔2020〕第10號：針對汪耀元與汪琤琤參與上市公司健康元（SH600380）股票內幕交易，給予汪氏父女沒收違法所得906億元，并處三倍超27億元的罰款。這是中國證券監管機構針對單一股票內幕交易違法行為給予的最高數額的行政處罰。

汪氏內幕交易案始于2015年，健康元（SH600380）實際控制人朱某國準備減持健康元股份。在眾安保險負責人歐某平的牽線下，騰訊公司有意入股健康元。3月24日，健康元、騰訊公司、眾安保險就健康元股權轉讓合作達成了正式協議，汪耀元也應邀參加了簽約儀式。歐某平與汪耀元先后于2015年3月14日、15日、17日、21日、25日進行了5次通話。通話之后僅半個月，汪氏父女便利用其控制的“汪耀元”“汪琤琤”“沈某蓉”等21個賬戶買入健康元共計88631885股，買入金額超過10億元。2015年3月16日，健康元開盤大漲448%，收盤價為75元，其后因“騰訊入股”的消息，健康元開啟連漲行情，從3月25日起，健康元的股價出現了9個漲停，到4月15日最高漲至2288元。據證監會調查，汪氏父女涉案賬戶在內幕信息敏感期內交易“健康元”股票，盈利高達906億元。證監會認定汪耀元、汪琤琤的上述行為違反了《證券法》的相關規定，構成內幕交易。最終，證監會對其開出了沒收違法所得、處三倍罰款的“36億罰沒單”。

汪耀元、汪琤琤兩人對證監會的行政處罰不服，于2020年6月15日向證監會提起行政復議申請。其提供的股票交易獲得巨額利潤的理由為：“購買健康元獲利為2015年牛市大環境所賜”，沒有得到證監會的認可。復議決定書中，證監會指出：“涉案賬戶系在內幕信息敏感期內首次買入健康元，存在賣出其他股票集中購買健康元股票的情形，其以買入為主且買入金額巨大，買入數量隨著內幕信息確定性的增強進一步放大等事實”，裁定該內幕交易的定性和處罰并無不當，維持原行政處罰。汪耀元、汪琤琤兩人對證監會的行政復議決定不服，于2020年9月5日提起行政訴訟，將中國證監會訴至北京市第一中級人民法院，請求撤銷行政處罰與行政復議決定。北京市第一中級人民法院駁回兩原告訴訟請求。目前，未檢索到汪耀元、汪琤琤被追究刑事責任或被訴民事賠償的相關信息。

三、美國證券市場內幕交易法律規制體系

美國是全球反證券欺詐交易法律法規網絡編織最為嚴密的國家之一。美國關于規范內幕交易的法律，一部分來自成文法，一部分來自判例法。美國的證券成文法屬于聯邦立法權力范疇，由美國聯邦參眾兩院制定；但美國各州都有受理證券類訴訟的管轄權，因此，關于證券市場內幕交易的司法判例，可能來自美國各州的法院、聯邦巡回法院，直至聯邦最高法院的終審判決。在法律程序上，內幕交易可能產生三種不同的法律責任：一是行政責任，由美國證券交易委員會（SEC）中相對獨立的行政法官（AdministrativeJudge）對內幕交易行為人直接做出行政處罰；二是民事責任，SEC向有管轄權的美國地方法院提起民事訴訟（CivilPenaltySuit），由法院對內幕交易行為人做出民事賠償及處罰的司法判決；三是刑事責任，由美國司法部（DOJ）作為公訴人對內幕交易行為人提出刑事起訴，并由有管轄權的法院對內幕交易行為人做出刑事責任的判決。

（一）美國規范證券市場內幕交易的聯邦成文法

美國規范證券市場的聯邦法律主要有兩部：《1933年證券法》（SecuritiesAct1933）和《1934年證券交易法》（SecuritiesExchangeAct1934）。前者適用于一級證券發行市場；后者適用于二級證券交易市場?！?933年證券法》確立了證券交易的三個原則：信息披露原則、反欺詐原則、嚴格責任原則?！?934年證券交易法》中的10b條款與美國證券監督管理委員會（SEC）在此基礎上制定的10b-5規則及相關判例，是規范美國證券市場欺詐交易行為（含內幕交易）的主要法律依據。

二十世紀七八十年代，美國證券市場內幕交易猖獗，原有的證券反欺詐立法己不足以有效打擊此類違法行為，《1984年內幕交易制裁法》（InsiderTradingSanctionAct1984）授權SEC對內幕交易人可處以沒收違法所得并處以獲利三倍的罰款?！?988年內幕交易與證券欺詐實施法》（InsiderTradingand SecuritiesFraudEnforcementAct1988）規定：對個人犯內幕交易罪的最高刑事罰金金額從10萬美元提高到100萬美元；對機構（公司）犯內幕交易罪的最高罰金金額從50萬美元提高到150萬美元，對機構的負責人可同時處予100萬美元以下或三倍于其獲利金額的罰款；對自然人處以自由刑的最高刑期從5年監禁提高到10年監禁。

《2002年薩班斯-奧克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct2002）進一步提高了內幕交易罪的刑事責任：如果內幕交易罪成立，個人將面臨最高20年的監禁和500萬美元的罰金；公司或機構將面臨最高2500萬美元的罰金?！?010年多德-弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct2010）再次擴大了SEC對證券欺詐交易行為的處罰權力并規定“舉報者獎勵與保護”條款：如果涉案金額超過100萬美元，舉報者可獲得追回資金的10%～30%作為獎勵。

美國《2000年公平披露規則》（FairDisclosureRegulation）是由SEC在2000年8月通過的行政規章。《公平披露規則》確認了“平等獲得信息的原則”，在制度上確認所有投資人有權在同一時間獲得上市公司的重大信息。根據《公平披露規則》，上市公司與掌握內幕信息的人在未向公眾公開披露信息之前，禁止選擇性地向特定機構或特定人披露有關公司的內幕信息。具體而言，掌握內幕信息的人包括三類：①公司內部董事高管等（employees），因參與公司治理而獲得公司內幕信息的人；②外部專業人士（professionals），包括注冊會計師、律師、資產評估師、稅務師、券商、投資顧問等為公司提供專業服務而獲得公司內幕信息的人；③因立法、司法或行政事務而獲得上市公司內幕信息的人，包括國會議員、法官、檢察官、證券監管等政府工作人員。《2012年美國禁止利用國會情報交易法》（STOCKAct2012）即特別針對打擊第三類公職人員的內幕交易行為。

（二）美國規范證券市場內幕交易的經典判例

除了成文法，美國證券市場中規范內幕交易行為的執法與司法原則還隨著相關判例的演進而不斷得以確立。根據美國證券監督管理委員會（SEC）制定的10b-5規則，認定內幕信息需滿足重大性（materiality）要求。關于“重大性”信息的判斷，美國聯邦最高法院于1976年在TSCIndustriesvNorthwayInc案TSCIndustriesvNorthwayInc426US438（1976）中確立了理性投資人（reasonableinvestor）標準，即如果一個理性投資人認為該信息會對股價和投資決策產生影響，則該信息是重大的。

美國聯邦最高法院在1961年以判例確認了SEC在CadyRoberts&Co案ReCadyRobert&Co40SEC907（1961）中提出的“披露或禁止交易規則”（discloseorabstainfromtradingrule），即公司內部人（insiders）在未公開披露公司重大信息前，禁止進行與之相關的股票交易。聯邦最高法院進一步討論了傳遞型泄密內幕交易中該規則的擴大適用范圍。在內部人泄密者（tipper）對第三人泄露內幕信息的情況下，受密者（tippee）如果明知泄密者對公司違反了誠信信義義務（fiduciaryduty），則“披露或禁止交易規則”延伸適用于受密者，受密者繼受了泄密者的信義義務，受密者依賴內幕信息進行股票交易，則同樣構成內幕交易違法，此項原則被稱為“信義義務的延伸”。本文內幕交易案中泄密者美國麥肯錫CEO兼高盛獨立董事古普塔與受密者拉賈拉特南，兩人內幕交易罪成立即建立在“信義義務延伸原則”的基礎上。“信義義務延伸原則”在美國IBM收購蓮花軟件公司內幕交易案中也得到充分體現。內幕信息雖然經過了多次傳遞，但信義義務持續延伸。此案中內幕信息共計經歷了六次傳遞，25名信息受密者（tippee）憑借該信息進行股票內幕交易共獲利130萬美元，最終都被判定證券內幕交易違法行為成立。

內幕消息的保密義務和對公司的信義義務，同樣可以擴展適用于公司聘用的外部專業人士（professionals），包括但不限于注冊會計師、律師、資產評估師、稅務師、券商、投資顧問等基于為公司提供專業技術服務而獲得公司內幕信息的外部人士（outsideinsiders）。1997年，美國聯邦最高法院在UnitedStatesvOHagan案中UnitedStatesvOHagan521US642（1997），判決為并購項目提供法律顧問的OHagan律師利用專業法律服務獲得并購項目內幕信息，交易相關股票獲利，違反了其對客戶應負有的信義義務，構成內幕交易違法。美國聯邦最高法院在適用“信義義務理論”的同時，認定OHagan的違法行為也適用于SEC的14e-3規則確認的“信息盜用理論”（misappropriationtheory），被告OHagan內幕交易罪名成立。

對于無“法定信義義務”，卻有可能獲知內幕信息的相關人士，最有效的規制方法是賦予“合同約定義務”，即簽訂特定的保密協議與限制股票交易條款。在美國著名的印刷工ChiarellavUSA案中ChiarellavUnitedStates45US222（1980），Chiarella作為印刷排版工人，在印刷收購投標聲明文件中，根據文件中的信息推測出幾家被收購的目標公司的名稱。Chiarella據此消息購買相關股票，獲利3萬美元。SEC對Chiarella提起內幕交易指控訴訟。一審二審法院均判決SEC勝訴，認定Chiarell行為構成內幕交易，但是美國聯邦最高法院經過復審，推翻了上述判決，認定Chiarell行為不構成內幕交易。聯邦最高法院認為：內幕交易法律責任以10b-5“披露或禁止交易”的信義義務的存在為前提，Chiarella對收購公司與目標公司均不存在法定的信義義務。在無法定義務的情況下，印刷合同中亦未給予Chiarella“保密與禁止交易”合同義務，因此Chiarell行為不構成內幕交易。

如果受密者在社會公共空間（咖啡廳、酒館、公園、體育場、公共交通工具等）偶然聽到相關內幕信息，或通過獨立調查研究獲得公司信息等，則“披露或禁止交易規則”不適用于獲得內幕信息者，其購買或出售相關股票不構成內幕交易違法。在DirkvUSA案中DirkvUnitedStates463US646（1983），Dirks通過獨立調查獲得EFA公司財務造假和欺詐行為的信息，并與投資者公開討論了相關信息，投資人隨即出售了EFA公司的部分股票。SEC對Dirks進行調查，并認定Dirks幫助上述投資者進行了內幕交易。Dirks不服，對SEC提起了訴訟。聯邦最高法院推翻了SEC的結論。聯邦最高法院認為承擔內幕交易法律責任須以對上市公司存在“信義義務”為前提。Dirk通過獨立調查掌握上市EFA公司的內幕信息，Dirk對EFA公司和其他股東并無信義義務（fiduciaryduty），并不被禁止從事相關股票交易，因此Dirk不構成內幕交易違法行為。在SECvSwitzer案中SECvSwitzer，590FSupp756（WDOkla，1984），Switzer在運動場無意中聽見他人談論兩公司的并購計劃，隨后交易了目標公司的股票。俄克拉何馬州聯邦地區法院認為，Switzer對收購公司和目標公司均無信義義務（fiduciaryduty），因此Switzer的股票交易行為不構成內幕交易違法。

四、中國證券市場內幕交易法律規制體系

我國目前涉及內幕交易違法犯罪行為的法律法規分為四個層級：第一層級為全國人大制定的基本法律：《中華人民共和國證券法》與《中華人民共和國刑法》；第二層級為最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易案件的相關司法解釋，如《最高法最高檢關于辦理內幕交易刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》；第三層級為行政規章，如證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司監管指引第5號—上市公司內幕信息知情人登記管理制度》《證券期貨違法行為行政處罰辦法》和證監會《內幕交易違法行為認定指引》（已失效）等；第四層級為其他規范性文件，包括國務院辦公廳《關于依法打擊和防控資本市場內幕交易的意見》、最高人民法院《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》、《證券內幕交易犯罪案件的審理思路和裁判觀點》等。

2019年12月修訂、2020年3月實施的新《證券法》第五十三條規定：證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人從事內幕交易的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。國務院證券監督管理機構工作人員從事內幕交易的，從重處罰。

《中華人民共和國刑法》第一百八十條規定“內幕交易、泄露內幕信息罪”：證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員，在重大信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。刑事追責標的起點是內幕交易金額50萬元，獲利15萬元以上。

鑒于中國是大陸法系的成文法國家，判例在我國不能成為法律的淵源，不能成為法院判案的依據。但在成文法中，對于“內幕交易”違法行為與犯罪構成的規定過于抽象與概括，因此，在法律適用的過程中，對內幕交易違法行為的認定和定罪量刑缺乏統一標準，在“內幕人”“內幕信息”“敏感期”“舉證責任”“處罰比例”“行刑銜接”等方面，在立法、執法、司法過程中有待于進一步探討與完善。

五、中國證券市場規制內幕交易行為的理論與實踐完善

依據《中國證監會通報案件辦理情況》相關數據，2020年，重大惡性內幕交易頻發，全年共9起案件罰沒總金額超過1000萬元，單起案件罰沒金額最高達36億余元。在“零容忍”的強勢監管態勢下，內幕交易行為人依然鋌而走險，通過分散賬戶、分散資金的方式規避監管。絕大多數內幕交易為上市公司控股股東勾結機構投資者，特別是公募與私募基金，傳遞信息、內幕交易、操縱市場、配合減持、協議分成不法收益。2020年，中國證監會及其派出機構全年共作出行政處罰344件，其中涉及內幕交易的有124件（36%），涉及虛假信息披露的有120件（35%），信息類相關的違法案件占全年行政處罰案件總數的70%以上，內幕交易行政處罰數量居首。中國證券監管行政機關與法院對內幕交易行為的懲處，從理論和實務，尚存在眾多的不確定性，值得探討與逐步完善。

（一）規制內幕交易違法行為的理論基礎與“內幕人”范圍的認定

證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人從事內幕交易的，依法處罰。如何認定“內幕人”的范圍？是任何知道內幕信息的主體？還是專門針對特殊身份主體？這是各國規制內幕交易法律制度首先要確定的問題。打擊內幕交易的范圍有多廣，如何認定內幕交易主體的范圍，取決于規制內幕交易行為立法的理論基礎。

規制證券市場內幕交易的基礎理論是“平等獲得信息原則”。規制內幕交易的核心目的是提供一個公平、公開、公正的證券市場，市場各參與方可以機會均等地獲得信息且證券買賣雙方的信息對稱，這也是各國證券市場中強調信息披露和反欺詐行為的核心所在。信息平等原則適用的范圍廣泛，包括公司董事及高管、外聘的專業人士、政府工作人員等通過職業關系獲得內幕信息的人，以及明知內幕信息來自以上人員的內幕信息知情人?！捌降全@得信息原則”保護的是整個證券市場公平的交易秩序，適用于所有股票交易主體。在此基礎上，美國司法實踐疊加適用“信義義務理論”，適用于公司的董事及高管的“披露或禁止交易”責任。SpeedvTransamricaCorp，71FSupp457（Del1947）而且信義義務不僅適用于公司的董事及高管、注冊會計師、律師等專業人士（泄密人），也適用于明知內幕信息來自董事高管及專業人士的知情人（受密人）。

在我國內幕交易的行政與司法實踐中，證券監管機構和法院常常在適用“平等獲得信息理論”與“信義義務理論”之間搖擺。如果是追求證券市場信息完全平等的，則應將公司董事高管、明知內幕交易信息的受密人、道聽途說偶然知悉信息的人全部納入禁止交易的范圍。而如果采取源于“特殊身份的信義義務理論”，則道聽途說偶然知悉信息的人買賣相關股票，不應被認定為內幕交易。在中國證監會內幕交易處罰實踐中，并未采取絕對的“平等獲得信息理論”，中國證監會內幕交易行政處罰的對象基本上都是公司的董監高，或信息直接來源于董監高等信義義務人的受密人，如本文中汪氏父女內幕交易案。

但根據《上市公司信息披露管理辦法》（2007年版）第四條規定“在內幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易”，這表明中國證監會將“任何知情人”都納入禁止內幕交易的范圍，似乎在強調“完全平等獲得信息理論”?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》（2021年修訂版）第3條將其修改為“在內幕信息依法披露前，內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易”，雖然刪除了“任何”二字，但“內幕信息的知情人”的范圍似乎依然可以全面覆蓋。

而且，在證監會的處罰決定書中，內幕交易責任人既違反“平等獲得信息原則”，又違背“信義義務”，也會被交替重疊認定。以中國證監會2009年對ST黃海、趙建廣的行政處罰決定書為例：首先，在處罰決定書中，證件會強調了平等獲得信息的原則：“保障眾多的市場參與者依法公平地獲取和使用相關信息公平交易，是證券交易平穩運行的基本要求，趙某廣踐踏了證券市場的公平原則。”同時，在處罰決定書中，證監會也認定：“趙建廣作為公司董事總經理，是上市公司的高級管理人員，居于信息優勢地位，其依據內幕信息，買賣本公司股票，違背了對公司和股東所承擔的信義義務，構成內幕交易?！痹谖覈鴥饶唤灰椎男姓c司法實踐中，監管機構常常在適用“平等獲得信息理論”與“信義義務理論”之間搖擺。兩種理論之間的關系如何？

筆者認為，“平等獲得信息原則”是可以正向、肯定性適用所有內幕交易案的基礎理論；“信義義務原則”可以正向、肯定性加強適用于公司董事高管的內幕交易違法責任，同時更重要的適用場景應當是成為反向、否定性適用排除無信義義務者內幕交易法律責任的理論基礎。參考本文前述討論的DirkvUnitedStates、SECvSwitzer、ChiarellavUnitedStates等判例，即獲得信息參與股票交易的當事人，如果既無法定的信義義務，也無合同約定的“保密與禁止交易”義務，則不構成內幕交易違法行為。即以“平等獲得信息原則”作為正向、肯定性認定內幕交易案的基礎理論；同時以無“信義義務原則”反向、否定、排除偶然獲得未公開信息從事相關交易者的違法性質認定，從而以嚴謹清晰的邏輯確定證券交易“內幕人”的范圍。

（二）內幕交易違法行為“推定成立”原則

2020年證監會針對內幕交易行為的124件行政處罰案中，有81件是多環節信息傳遞型內幕交易，證監會在認定此類內幕交易行為時，要滿足精準“因果關系舉證”非常困難且不現實。因此在實務中，證券監管機9W/sHqoEi8uUmLloG1FdPw==構廣泛運用“內幕交易推定成立原則”，即以相互印證的間接證據完成初步證明（primafacieevidence）責任后，由股票交易人承擔“內幕交易不成立”的舉證倒置責任。支撐證券監管機關認定內幕交易成立結論的基礎事實首先存在于兩個方面：其一，證券交易人與內幕信息知情人在信息敏感期內接觸、聯絡的行為；其二，其證券交易活動與內幕信息高度吻合，相關交易行為明顯異常。之后由證券交易人舉證其異常交易的“合理性或其信息的正當來源”，來推翻內幕交易違法性的認定。

依據最高人民法院《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》第5條，如果證券監管機構提供的證據能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能做出合理說明或者提供證據排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的，人民法院可以確認行政機關處罰決定認定的內幕交易行為成立：①證券交易內幕信息知情人進行了與該內幕信息有關的證券交易活動；②內幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人，其證券交易活動與該內幕信息基本吻合；③因履行工作職責知悉上述內幕信息并進行了與該信息有關的證券交易活動；④非法獲取內幕信息，并進行了與該內幕信息有關的證券交易活動；⑤內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合。

《最高法最高檢關于辦理內幕交易刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第三條規定，證券監管部門需要首先對于“交易行為明顯異?！睆臅r間吻合度、交易背離度、利益關聯度等方面提供客觀證據。在中國證監會對汪耀元汪琤琤內幕交易行政處罰決定書中，提供證據證明事實：汪耀元出席并購意向酒會、與內幕信息知情人歐某平在信息敏感期多次通話（聯絡）、聯絡后汪氏父女通過控制的多個賬戶賣出其他股票集中巨資購買內幕信息相關股票（交易背離）、買入行為隨內幕信息明確的時間高度吻合（時間吻合）、短時間獲利906億元（利益關聯），認定汪氏父女內幕交易成立。汪氏父女對其“異常交易”的抗辯，未被證監會與法院接受。

但是，值得注意的是，以上兩個會談紀要和司法解釋文件適用的主體是各級人民法院，適用的對象為由人民法院受理的內幕交易行政訴訟及刑事案件，并不當然適用于中國證監會的行政行為。該會談紀要和司法解釋文件，首先法律層級較低，其次適用主體不當然包括證券監管行政機關，因此，不適合作為證監會做出“內幕交易推定成立”的法律依據。筆者認為，有必要提升“內幕交易推定成立原則”的法律層級，上升為全國人大制定的法律，如此，中國證券監管行政機關才擁有可以適用“內幕交易推定成立原則”的有效法律淵源。

（三）內幕交易案件的刑事追訴

依據《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定》，涉嫌以下情形之一的，即達到內幕交易、泄露內幕信息罪的立案追訴標準：證券交易成交額累計在50萬元以上的；獲利或者避免損失數額累計在15萬元以上的；多次進行內幕交易、泄露內幕信息等。根據現行內幕交易刑事追訴標準，2020年80%的內幕交易行政處罰案件符合刑事追訴立案的標準。但實務中，對內幕交易等證券違法常?！耙粤P代刑”，常見行政處罰，罕見刑事判決。本文中汪氏父女內幕交易案，被證監會罰沒金額超36億元，卻至今未被提起刑事公訴，可見一斑。

筆者認為，刑事法律責任，特別以“限制人身自由刑”為代表，對證券違法行為參與者的威懾作用是巨大的；對內幕交易人員，視其主觀惡性與客觀危害情節，追究刑事責任，配合行政處罰，構建層次分明的法律責任體系，應該是我國遏制證券違法犯罪行為的有力武器。刑事責任中“限制人身自由刑”可以防止內幕交易違法人員僅將行政罰款作為違法行為的“或有經濟成本”，從而提升刑法對證券違法行為的威懾力與打擊力。同時，最高人民法院2020年第28號發文：對于“自由刑”的量刑標準將進一步細化，防止出現經濟犯罪刑期適用標準就低與緩刑大量適用的情況。目前實踐中，針對我國內幕交易違法行為的處罰，民事賠償罕見相關判決，行政罰款的執行結果亦不透明，刑事自由刑的處罰應責無旁貸。

六、結語

資本市場是信息市場，信息是投資者做出投資決策的重要依據。在資本市場中不正當利用信息時間差以趨利減損的內幕交易行為，侵蝕了資本市場的公平、公正、公開原則，擾亂了資本市場運行的正常秩序，是各國證券監管機關與司法機構重點打擊的對象。在我國，隨著新《證券法》的施行，《刑法及修正案》的日臻完善，金融法院的建立與推廣，律師風險代理、證券集團訴訟民事賠償等系列制度的成熟，以及中小證券投資者保護機制的活躍，中國證券市場的法治化、規范化、效率化的前景可期。

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OntheCrimeandPunishmentofInsiderTradinginChina&

USSecuritiesMarket—fromtheImprisonmentofGoldmanSachs

IDtotheRMB36BillionFinebyCSRC

GUODan1WANGYunqing2

（1NanjingAuditUniversity，Nanjing210029，China；2ShanghaiLandingLawFirm，Shanghai200000，China）

Abstract：Theinsidertradingbehaviorserodethethreeprinciplesofequity，justiceandpublicityinthecapitalmarketanddisruptthenormalorderofthecapitalmarketItisthecombattargetofthesecuritiesmarketregulationofallcountriesStartingfromtwohigh-profileinsidertradingcases，thispaperdiscussesthediversitiesinthelegalliabilitysystemofinsidertradinginChinaandtheUnitedStates，aswellasthelatestdevelopmentandimprovementofthelegalsystemofinsidertradingregulationinChinawiththeimplementationofthenewSecuritiesLawHowever，whetherthebasictheoryof“equalaccesstoinformation”andtheprincipleof“fiduciaryduty”ofinsidersshouldbeappliedinoverlaporexclusively；whetherthestatutorylevelof“presumptiveestablishment”ofinsidertradingneedstobeenhanced；whetherthediscretionarypowerofadministrativeagencyandjudicialcourtshouldbedifferentlyset？Theabovementionedissuesareworthfurtherstudyinthispaper

Keywords：SecuritiesMarket；InsiderTrading；CSRC；AdministrativeSanction；SecuritiesCrime