土地財政和地方政府隱性債務

摘要：改革開放以來，隨著房價的迅速上漲，地方政府對于土地財政的依賴程度不斷提高。分稅制改革后，地方政府出現了財權和事權高度不匹配的現象，入不敷出的財政壓力促使地方政府融資平臺應運而生，城投債的無序擴張引發地方政府隱性債務風險。本文選取2015—2022年發行的城投債作為研究對象，探討各城市土地出讓收入對城投債信用利差的影響，并區分不同類型土地出讓收入、不同市場化水平、不同地方財政實力和不同經濟區域進行異質性分析。另外，本文構建新冠疫情沖擊變量，引入廣義雙重差分模型，研究新冠疫情作為外生沖擊對土地出讓收入和城投債信用利差之間關系的調節效應，最后，本文將被解釋變量、解釋變量和新冠疫情沖擊變量等替換進行穩健性檢驗，并進一步分析不同類型擔保增信機構的風險緩釋效果。實證結論顯示，土地出讓收入的增加可以有效降低城投債信用利差，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，并且削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負相關關系，并在很多方面具有較大的異質性。進一步分析，不同類型的擔保增信機構可以發揮不同的風險緩釋效果，相較于無擔保城投債，外部專業擔保城投債的發行溢價更低，而內部關聯擔保城投債的發行溢價更高。

關鍵詞：土地財政；地方政府隱性債務；新冠疫情；信用利差

一、引言

改革開放以來，土地使用權出讓相關政策的落地有效地推動了中國的工業化、城市化和經濟發展。1998年，國務院印發《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，房地產開始市場化改革。隨著房價的持續上漲，土地出讓收入成為政府性基金收入的重要組成部分，而政府性基金收入又是地方政府一般公共預算收入的絕大部分，所以地方政府對于土地財政的依賴程度不斷提高。

2008年全球金融危機之后，中國為了刺激經濟增長，推出“四萬億”一攬子計劃，保證國內經濟平穩健康發展。分稅制改革后，中央政府在財權上集中了國家財政收入的80%，但是地方政府承擔了所在地區的公共事務、醫療、教育、社會福利等全部事權，地方政府財權和事權的高度不匹配疊加“四萬億”刺激政策要求地方政府承擔大量的資本支出責任，地方政府融資平臺應運而生，作為地方政府的代理人，承擔基建任務和公共服務的城投平臺迅速發展，城投債無序擴張，引發地方政府隱性債務風險。

土地出讓收入和城投債是地方政府資金流入的重要來源，一方面，在某種程度上存在互補替代的關系，土地出讓收入的增加會降低城投債的發行規模，由于城投信仰的存在，在債券發行時會出現供不應求的賣方市場，進而降低信用利差。另一方面，土地出讓收入對于城投債的順利發行起著重要的支撐作用，地方政府通過土地收入和土地抵押作為擔保發債，可以降低投資者關于城投債違約風險的預期，從而降低融資成本。綜上，土地出讓收入和城投債融資成本之間存在負向關系。

另外，2020年新冠疫情暴發以來，城投債發行規模迅速攀升，作為影響程度最大且時間最長的外生性沖擊，研究新冠疫情的沖擊對于土地財政和城投債發行成本的關系的影響具有理論和現實意義。

中國證券期貨2024年10月

第5期土地財政和地方政府隱性債務

二、文獻綜述

狹義的土地財政是指政府通過讓渡一定時期的土地使用權而取得的土地出讓金收入。陳金至和宋鷺（2021）提出土地出讓凈收入才可以算作土地財政收入，即土地出讓金減去相應的取得成本之后的金額，因為這是地方政府實際可以支配的部分。廣義的土地財政是指所有和土地出讓有關的收入，包括稅費收入。王涵霏和焦長權（2021）通過研究發現房產稅、建筑企業和房地產企業繳納的增值稅和所得稅與土地財政間接相關，而土地增值稅、耕地占用稅、城鎮土地使用稅、契稅等和土地財政直接相關。

地方政府隱性債務是基于中國基本國情的特色現象。中國學者一般用城投債的規模代替隱性債務規模。徐軍偉等（2020）認為城投債是地方政府融資平臺發行的各類債券，是地方政府隱性債務的重要組成部分。王永欽等（2016）發現城投債相較于融資平臺的其他有息負債，數據可獲得性和透明度較好，很多學者在研究時會將城投債作為地方政府隱性債務的代理變量。也有一些學者采用多角度測算隱性債務規模，李麗珍和安秀梅（2019）在考慮養老金缺口、PPP債務融資、違法違規類、地方國企、地方融資平臺和商業銀行不良貸款等因素后，估算出中國2017年的隱性債務余額約為1542萬億元。

土地財政和地方政府隱性債務之間存在較為復雜的關系。土地財政和城投債發行規模方面，何楊和滿燕云（2012）通過對部分省市進行實證分析發現，地方融資平臺的債務規模和土地出讓收入呈現顯著正相關。王睿（2020）通過對東部地區的市級城投債實證分析發現，土地出讓收入每增長1%，城投債的發行規模增長0178%，發行數量增加3168支，均呈現顯著正相關關系。相反，肖葉和劉小兵（2021）在研究財政支出偏向對土地出讓收入的正向促進作用時發現，城投債發行規?？梢詼p弱兩者之間的效應。土地財政和城投債信用風險方面，秦鳳鳴等（2016）認為土地抵押品機制和土地出讓收入是影響城投債信用風險的兩個重要因素。楊繼東等（2018）發現，當土地價格升高時，土地出讓收入也會相應增加，地方政府的財政實力增強，對城投公司的信用支持能力也會增強，城投債債務風險發生的概率會相應降低。土地財政和城投債發行定價方面，目前相關研究文獻較少，鐘輝勇等（2016）采用全國城投企業債的樣本實證分析發現，土地出讓收入對城投債的信用評級和信用利差影響均不顯著，其認為公共財政收入更加有效。羅黨論和王本浩（2020）認為只有保持較好的財政結構才能顯著降低城投債發行成本，因為實證結果顯示土地財政依賴度和城投債發行成本之間存在U形關系。

綜上，土地出讓收入和地方政府隱性債務作為地方財政收入的重要組成部分，兩者存在互補替代的關系。同時土地出讓收入對于地方政府隱性債務的發行起到不可或缺的支撐作用，所以土地財政風險和地方政府隱性債務風險交織在一起。另外，目前國內外的學者關于新冠疫情的研究相對較少，主要探討新冠疫情對于金融市場的整體影響，方意等（2020）采用事件分析方法分析新冠疫情對于貨幣市場、股票市場、債券市場和外匯市場的風險外溢的影響發現，不同市場風險外溢的效應差異顯著，其中對于債券市場的影響并非持續上升，而是間接上升的。佟家棟等（2020）認為新冠疫情短期內會引起金融市場的劇烈波動，但是中長期會增強全球數字經濟的投資。藍波和莊雷（2021）發現新冠疫情對于金融市場的影響具有明顯的門檻效應和狀態轉換效應，其中對于債券市場具有階段性反轉效應。本文結合新冠疫情外生沖擊的影響，探討其對土地財政和地方政府隱性債務發行利差之間的調節效應，具有一定的現實意義。

三、研究設計

（一）研究對象

1股權財政和土地財政

政府獲得收入的方式主要有以下兩種：稅收和產權收入。稅收方面，近年來國家主動減稅降費，財政汲取能力下降，財政收支緊平衡成為常態。國家統計局數據顯示，2022年中國稅收收入1666萬億元，占一般公共預算收入的8189%，稅收增速為-35%，如果以一般公共預算收入/GDP作為宏觀稅負的衡量指標，2015年的221%已經是最高點，2022年占比已經降至168%。產權收入方面，主要體現在政府性基金預算中的國有土地使用權出讓收入和國有資本經營預算收入，2022年土地出讓收入為669萬億元，而國有資本經營預算收入僅為5689億元，差異較大。

在土地財政難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題。土地財政是地方政府籌集資金的重要渠道，但是隨著城鎮化進程放緩，人口老齡化加速，少子化現象加劇導致房地產市場低迷，土地財政收入持續下降，2022年國有土地使用權出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，同比下降233%，土地出讓收入占GDP比重為55%，而2021年和2020年占比分別為757%和830%。

近期股權財政的概念受到了學術界和業界的廣泛關注，這里的股權財政并不是指依靠提高國有資產的收益率帶來的財政收入增加，而是指政府引導基金發揮國有資本的引領和放大作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，進而重塑產業結構。前者其實在一定程度上也可以替代土地財政，但是短期內很難實現，主要是因為國有企業總資產收益率僅為15%，如果要彌補土地財政帶來的缺口，考慮到目前國有企業（不含金融業）資產總額為3083萬億元，至少要提高總資產收益率一個百分點，而國企一般涉及盈利能力較弱的重資產或公用事業等行業，并不容易實現。后者雖然短期內不能完全替代土地財政，但是可以引導社會資本投向具有核心競爭力的高新產業，有利于科技創新和產業升級。自2002年我國第一支政府引導基金——中關村創業引導基金成立以來，各級地方政府通過政府引導基金招商引資的熱情高漲，根據私募通數據，截至2023年一季度，我國共設立2126支政府引導基金，目標總規模129萬億元，已經認繳規模約為66萬億元，每年新增認繳規模約為5000億元（見圖1）。目前政府引導基金已經進入規范發展階段，存量優化和精耕細作成為主要特點，2022年整合優化成為政府引導基金的新常態，各地積極尋求約束和激勵平衡。

圖12012—2022年中國政府引導基金設立和募集情況

數據來源：清科研究中心。

股權財政不一定會取代土地財政，卻是財政收入的重要支持，重在招商引資和重塑稅基。首先，目前股權財政和土地財政在收入體量上差距較大，而且土地財政對于經濟的拉動作用是多方面的。土地財政不僅指土地出讓收入，還包括房地產相關稅費，2021年土地財政貢獻財稅收入占全國財稅收入的比重為379%，占地方政府的比重為531%，土地財政依賴度較高（土地出讓收入+房地產相關稅收）/（一般公共預算收入+政府性基金預算收入）。2022年房地產業增加值接近74萬億元，占GDP的比重為61%，還帶動了產業鏈上下游的經濟增長。相較而言，政府引導基金雖然近些年蓬勃發展，但是體量仍然較小，主要聚焦在新一代信息技術和智能制造等產業升級領域，投入大且見效慢，但是重在改善當地產業結構，優化稅收基礎。其次，股權財政并不是簡單的國有產權經營收入，更重要的是弱化政府土地財政的依賴度，實現稅收和經濟的同步性。政府部門財政收入主要是稅費利債四個方面，稅費是財政收入的主要貢獻，但是土地財政現象阻礙了稅收的持續增長，加大了政府舉債的意愿，進而引發地方政府債務風險。國有資本經營預算收入是政府股權投資的直接收入，體量還太小，更為重要的是政府股權投資可以吸引社會資本參與投資高新產業，重塑產業結構和稅基，實現稅收和經濟的良性互動發展。最后，政府引導基金沒有成熟的機制，而且容易引發隱性債務問題。雖然各級政府高度重視資本招商，但是大多數政府引導基金存在投不準、不敢投、效益低等問題，實際國有資本經營收益率較低或為負數，并不是每個城市都會像合肥、蘇州和深圳一樣取得成功。另外，政府為了吸引社會資本的加入，往往在募資階段承諾最低收益，隱含地方政府債務問題，目前社會資本主要是風險偏好較低的銀行、保險等金融機構，市場化投資機構PE/VC規模占比較小，政府引導基金一般通過保證回購的方式滿足其風險收益需求，資金的保守性進一步導致投資的局限性，大部分基金并沒有投資到風險較大的創新創業領域，而是投資處于成熟期等后期項目，甚至直接閑置購買理財產品，造成資金沉淀。

政府引導基金是財政資金使用的重大創新，在促進創新創業、引導產業結構優化升級等方面發揮著重要的作用，兼具“政策導向”與“市場運作”的雙重屬性。引導基金的組織形式包含有限合作制、公司制和契約制三種，其中以有限合伙制為主，有限合作制屬于非法人實體，由普通合伙人GP和有限合伙人LP組成。在運作結構上，引導基金多以母子雙層結構為主，子基金由母基金全額或者部分出資，母子基金均可以引入社會資本，最大限度地撬動社會資本，權益結構上，引導基金的LP分為優先級（社會資本認購，享有固定收益）和劣后級（政府指定主體認購，提供隱性擔保）。引導基金的運作模式也有三種，分別為參股、跟進投資和融資擔保，基本都是母基金出資占股的參股模式（見表1）。值得注意的是，第一，政府引導母基金的投資減緩。一方面，前期扎堆設立的部分政府引導基金規模虛高，實繳不到位，影響了投資的開展，也有一部分基金已經完成投資并陸續退出，處于新老政府引導基金的交替調整期。另一方面，近些年各地財政壓力較大，為了直接推動產業落地或者實現更高的經濟效益，部分政府引導基金投資方式由母基金為主轉變為直投模式為主，抑或是在母基金中增加直投比例，但是母基金投資模式更加安全且具有杠桿放大的效應，可以擴大財政資金的輻射廣度和深度，如果投資經驗和人才比較欠缺，政府引導基金參與直接投資可能會面臨較大的項目風險，避免“既要、又要、還要”的多重訴求導致吸引力減弱，甚至出現對優質GP的擠出效應。第二，產業類和創投類引導基金數量和規模均明顯增多。2022年，中國新設立的產業類引導基金91只，占比為758%，已認繳規模211227億元，占比為751%，主要聚焦于高端制造、新材料、信息技術、新能源等戰略高新產業，推動產業結構優化升級，這是中國政府長期堅持并重點扶持的領域，也是未來經濟增長的新引擎。2022年新設立的創投類政府引導基金數量為24只，同比增長846%，主要系“投早、投小、投科技”的戰略驅動下，各地方積極設立天使引導基金和創業投資引導基金，大力支持創新型、高成長性科技企業與科技成果轉化。

2財政制度和隱性債務

根據2014年新《預算法》的約定，中國財政制度分為四本賬，分別為一般公共預算、政府性基金、國有資本經營和社會保險基金，其中一般公共預算最為重要（見表2）。社會保險基金預算獨立性最強，只能單向調入資金不能調出，其余三本賬可以互相調入資金。四本賬中僅一般公共預算可列赤字，具體包括國債和地方一般債。稅收和賣地是中國政府財政收入的雙支柱。

截至2022年年末，中國政府法定債務規模為61萬億元，其中中央政府259萬億元，地方政府351萬億元（見表3）。按照預算賬本，一本賬政府債務為304萬億元（含國債和地方一般債），二本賬政府債務為266萬億元（含特別國債和地方專項債）；按照用途，中央債務不再細分，地方債務分為新增債（用于項目支出）、置換債（用于置換2014年年末未經審計的非政府債券形式的政府債務）和再融資債（主要用于償還地方政府債券本金）。值得注意的是，目前置換債仍有存續，但是已經不再發行。

中國與全球主要經濟體的負債率相比不算太高，但是增長速度較快。根據國際貨幣基金組織IMF的預測數據，2023年中國政府負債率為8243%，美國政府負債率為12223%，日本負債率為25819%，歐盟負債率為8976%，低于發達經濟體負債水平11242%，但是高于新興市場和中等收入國家負債水平6884%和低收入發展中國家負債水平4828%（見圖2）。

地方政府債務率連年上升，目前已超警戒線，且債務問題主要集中在隱性債務。根據國際貨幣基金組織IMF的數據，截至2022年年底，中國地方政府隱性債務高達713萬億元，約為地方顯性債務的2倍，較2019年的4217萬億元迅速增長，說明疫情三年地方政府為支持地方經濟，加大了非公開借款和支出。中央政府法定債務加上隱性債務的規模為1323萬億元，已經超過2022年中國國內生產總值121萬億元。目前國際通行的警戒區間在100%～120%，中國地方政府法定債務率2022年已經高達12453%，地方政府債務水平較高。2022年地方政府綜合債務率已達37774%，其中隱性債務率為25321%，相當于法定債務的2倍（見圖3）。在GDP錦標賽之下，地方政府具有較大的訴求通過融資加快發展，疊加中央政府長期要求地方政府不能發債，歷史上累積的地方政府債務大部分都是以城投作為載體舉借的隱性債務，1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機成為地方政府債務規模暴發增長的催化劑。衡量政府杠桿水平的指標主要有負債率和債務率，負債率等于政府債務存量余額/GDP，債務率等于政府債務余額/綜合財力。國際上一般采用負債率，而我國對于地方政府杠桿率的考核主要是債務率，地方政府債務率=（一般債余額+專項債余額）/（一般預算收入+上級補助+政府性基金收入）。

地方政府隱性債務化解壓力較大，尤其是規模占比最大的城投債，但仍然具備軟著陸的可操作性。一方面，地方政府隱性債務透明度低、外部約束較少、融資成本較高、債務久期較短；另一方面，近些年已有部分城投平臺出現違約現象，違約頻率持續上升且區域性信用狀況塌方，所以短期來看化解地方政府隱性債務壓力較大，但是考慮到國內國有資產實力雄厚、銀行體系比較健康以及中央政府杠桿率較低的因素，隱性債務具備軟著陸的可操作性，顯然這是一個長期的問題。

債務置換或者展期，用時間換空間。第一，中央政府信用好于地方政府，融資成本明顯降低，通過中央政府債務置換地方政府債務，同樣可以降低融資成本。第二，商業銀行或政策性銀行向城投平臺發放長期低息貸款（25年以上），以時間換空間，化解隱性債務違約風險。第三，盤活國有股權，推進國企改革，利用資本市場提高直接融資比重，優化債務結構。提高直接融資比重，優化債務結構，加強混合所有制改革，允許民營企業投資參與國企改革，通過部分國有資產轉讓增強地方財政實力，提高民間資本投資回報率，因為資產回報率下降是資產負債表收縮的重要原因。第四，政策性銀行與省市政府合作成立基金公司，解決下一級政府的債務問題，可以購買債券實現債務滾續，也可以增資入股或者擔保增信，如青島市政府與國家開發銀行合作成立東鼎實業集團，其將成為青島市最大的政府債務平滑紓困平臺，為青島市各區政府債務提供資金流動性和融資支持。作為市級平臺，其第一步先為李滄區目前的政府債務解決提供支持，包括增資李滄區多家政府平臺公司，入股持有不超過45%的股權，并為其后續融資提供增信。

（二）研究假設

1土地出讓收入對于城投債信用利差的影響

一方面，土地出讓收入會增強地方政府的財政實力，對于城投債的發行起到正面支撐作用，可以有效降低城投債信用利差；另一方面，城投債作為地方政府隱性債務的重要構成，其與土地出讓收入均為地方政府財政收入的主要來源，兩者存在互補替代作用，土地出讓收入的增加可以降低城投債的發行規模，由于城投信仰的存在，在債券發行時會出現供不應求的賣方市場，可以有效降低信用利差。

假設1：土地出讓收入的增加將有利于降低城投債發行利差，兩者呈現顯著負相關關系。

2新冠疫情對于城投債信用利差的影響

一方面，新冠疫情作為較大的負面沖擊，嚴重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙經濟發展。中國經濟正處于由高速增長向高質量發展的轉型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內外部環境日益嚴峻。投資者風險偏好顯著降低，對于城投債的風險溢價要求更高。另一方面，我國作為社會主義國家，在面對新冠疫情給人民群眾生命安全造成的巨大沖擊時，承擔了防疫相關的大部分支出。但是政府財政能力有限，作為地方政府融資平臺的城投公司需要募集資金進行基礎設施建設和醫療設備的生產。發債融資是城投平臺主要的融資方式之一，在債券發行時出現供大于求的買方市場，提高了城投平臺發債融資綜合成本。

假設2：新冠疫情的負面沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現顯著正相關關系。

3新冠疫情對于土地出讓收入和城投債信用利差關系的影響

新冠疫情防控期間，各地方政府的土地招拍掛活動受到嚴重影響，疊加2021年全國土地出讓市場試點“雙集中”（集中供應、集中拍賣）政策，地方政府土地出讓次數和數量均出現顯著下滑，土地出讓金隨之大幅下降，地方財政實力有所弱化，城投債的償債風險加大，發行利差上行。

假設3：新冠疫情外生沖擊會削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負相關關系。

四、樣本選取和模型構建

本文主要研究對象為2015—2022年發行的城投債，包括企業債、公司債、中期票據和短期融資券等。地方城投平臺并不一定每年都發行債券，所以本文的數據類型為混合橫截面結構。樣本選取起始年度為2015年，主要是2014年9月國務院頒發43號文對地方政府債務進行明確規定，為避免政策沖擊的外生影響，選取2015年之后的樣本。數據基本來源于Wind金融終端，涉及土地出讓收入數據來源于《中國國土資源統計年鑒》，涉及新冠疫情數據來自中華人民共和國國家衛生健康委員會（見表4）。本文樣本剔除關鍵數據缺失且不完整的樣本，剔除雙市場流通債券的重復選項，剔除次級債券，為了避免異常值對模型結果的影響，樣本數據所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理，最終獲得294個城市、8年、2588個城投公司共15682個有效樣本觀測值，并據此形成非平衡面板數據。

進一步分析新冠疫情沖擊對于中國城投債發行利差的影響及其作用機制。新冠疫情的沖擊范圍廣泛，不能直接使用傳統含義的雙重差分模型分為對照組和實驗組。Bai和Jia（2016）提出連續型廣義雙重差分模型，構建疫情沖擊程度變量Intensity替代傳統雙重差分模型的treat變量，回歸模型如下：

Yit=β0+β1*intensity*post+β2*intensity*post*land_income+β3*

land_income+β4*Controls+

Fixedeffects+εit

本文重點分析土地出讓收入和新冠疫情變量之間的交互項的回歸系數β2，其揭示了新冠疫情的外生沖擊如何通過土地財政的作用影響城投債的發行利差。如果β2和β3的符號相同，說明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴重的地區，土地出讓收入對于城投債的發行利差影響越大。如果β2和β3的符號相反，說明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴重的地區，土地出讓收入對于城投債的發行利差影響越小。

五、實證分析

（一）基準回歸

在考慮年度、城市固定效應模型后，模型（1）、模型（3）和模型（4）均顯示，土地出讓收入Ln_land_income和城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上均顯著負相關，這表明土地出讓收入的增加可以有效地降低城投債的發行成本，驗證了假設1。因為土地出讓收入的增多可以顯著增強當地政府的財政實力，作為地方政府直接控制的城投平臺，由于政府部門隱性擔保的存在，投資者認為城投債足額償還的概率較高，信用利差預期較低（見表5）。

在模型（2）、模型（3）和模型（4）中，在控制固定效應之后，新冠疫情沖擊程度Intensity1變量與是否發生新冠疫情Post變量的交乘項和城投債信用利差Spread1回歸系數均顯著為正，說明新冠疫情沖擊可以直接影響城投債信用利差，即新冠疫情的負面沖擊顯著提升城投債的發行成本，驗證了假設2。因為新冠疫情作為較大的負面沖擊，對人民群眾的身心健康和財產收入產生巨大影響，降低了投資者的風險偏好，進而提升城投債的風險溢價。

在模型（4）中，新冠疫情沖擊變量、Post變量和土地出讓收入三者的2iyuI9EfoKCTcO8N7oC38DOw807jjd42NFjcwqtcM1Y=交乘項Intensity1*Post*Ln_land_income和城投債信用利差Spread1回歸系數顯著為正，說明新冠疫情可以通過土地出讓收入間接影響城投發行債券利差，即新冠疫情受災程度更大的地區，土地出讓收入對于城投債的信用利差的負向影響會有所削弱，驗證了假設3。因為新冠疫情影響了各地方政府的土地出讓活動，導致土地出讓收入不及預期，而防疫任務又需要投入大量的人力、物力和財力，導致地方政府尋求通過融資平臺發行債券融資，進而在債券發行時出現供大于求的買方市場。另外，土地出讓收入是地方政府財力的重要來源，當土地出讓金減少時，作為地方政府隱性債務的城投債也會受到較大的負面沖擊。

綜上，無論是直接效應還是間接效應，新冠疫情的外生沖擊對于城投債發行利差均存在顯著的正相關關系，即新冠疫情沖擊程度越大，城投債發行利差就越高。

控制變量方面，地方財政收入Ln_local_revenue、固定資產投資增速Fixed_assets、行政級別Admin_level、資產負債率Tdr和債項評級Bond_rate與城投債信用利差Spread1的回歸系數均顯著為負，即地方財政收入越高、固定資產投資增速越高、融資平臺行政級別越高、資產負債率越大和債項評級越高都可以有效降低城投債的違約風險和信用利差。城投債久期Maturity和是否擔保虛擬變量Guarantee與城投債信用利差Spread1的回歸系數均顯著為正，即城投債發行期限越長和存在擔保增信措施都可以顯著提升城投債的違約風險和信用利差（見表5）。

（二）異質性分析

1基于土地出讓收入類型的角度

眾所周知，地方政府在土地招拍掛環節是區分土地用途的，不同的土地用途一般會有不同的約束條件。本文通過將土地出讓金分成住宅土地出讓收入、商住土地出讓收入和商辦土地出讓收入三種類型分別進行回歸。模型（6）、模型（7）和模型（8）實證結果顯示，住宅土地出讓收入Ln_residential與城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上顯著負相關，商辦土地出讓收入Ln_commercial與城投債信用利差Spread1在10%的置信水平上顯著負相關，而商住土地出讓收入Ln_Soho與城投債信用利差Spread1回歸系數并不顯著。因為城投債的募集資金一般用于提高居民生活水平和改善當地營商環境，資金用途與住宅土地出讓和商辦土地出讓更加契合，所以兩者的回歸系數均顯著為負，相較而言，商住土地出讓收入Ln_Soho整體規模較小，影響程度并不顯著（見表6）。

2基于樊綱市場化水平的角度

本文基于地市級樊綱市場化指數的大小對城投債樣本進行分組，具體以樣本中樊綱市場化指數Fangang_index的中位數1562對于市場化水平進行劃分，市場化指數大于等于1562的為高市場化水平，市場化指數小于1562的為低市場化水平。模型（9）和模型（10）的回歸結果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到當地市場化水平的影響。高市場化水平樣本的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數顯著為負，而低市場化水平樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數并不顯著，說明在市場化水平較差的地區，投資者普遍認為土地出讓收入對于城投債信用利差的影響相對不明顯（見表7）。

3基于地方政府財政實力的角度

本文基于地方財政實力local_revenue的大小對城投債進行分組，具體以樣本中地方政府財政收入的中位數4545億元對于財政實力進行劃分，地方政府財政收入大于等于4545億元為財政實力較好，地方政府財政收入小于4545億元為財政實力較差。模型（11）和模型（12）的回歸結果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到地方財政實力的影響。財政實力較好樣本的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數在1%的置信水平上顯著為負，而財政實力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數在10%的置信水平上顯著為正，說明在財政實力較好的地區，土地出讓收入越高會顯著增強地方政府綜合實力，進而降低投資者對城投債風險溢價的要求，而在財政實力較差地區，土地出讓收入增加會提高當地政府的土地財政依賴度，稅收等收入占比會更小，地方政府財政結構不健康，投資者會加大風險補償，從而提高城投債發行利差（見表7）。

4基于不同經濟區域的角度

鑒于中國是擁有960多萬平方公里的世界面積第三大國，不同區域之間的特征也會有很大差別，基于經濟政策的劃分，目前中國可以劃分為四大經濟區域，即東北地區（賦值為0）、東部地區（賦值為1）、中部地區（賦值為2）和西部地區（賦值為3）。模型（13）、模型（14）、模型（15）和模型（16）的回歸結果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到經濟區域劃分的影響。東北地區、中部地區和西部地區的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數在1%的置信水平上均顯著為負，而東部地區的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數為負但不顯著，說明東北地區、中部地區和西部地區屬于欠發達區域，地方財政實力相對較弱，對于土地出讓金依賴程度相對較高，土地出讓金的增加可以有效增強地方綜合實力，進而降低城投債發行利差，而東部發達地區財政實力相對較強，經營活動相關的稅收等收入較多，對于土地出讓金的依賴程度相對較低，投資者對于當地土地出讓金的增加相對并不敏感（見表8）。

（三）穩健性檢驗

本文將城投債信用利差Spread1替換為城投債信用利差Spread2，土地出讓收入Ln_land_income替換為土地財政依賴度land_reliance，新冠疫情沖擊程度Intensity1替換為新冠疫情沖擊程度Intensity2，分別進行穩健性檢驗，實證結論和上文保持一致。鑒于篇幅限制，此處不再詳細展開。

（四）進一步分析

無論在基準回歸、異質性回歸或者穩健性檢驗中，是否擔保虛擬變量Guarantee和城投債信用利差均呈現顯著正相關關系，這種現象可能違背經濟學常識。城投債附加擔保措施理論上應該可以提高債務人還本付息的能力和債券得以足額償還的可能性，進而降低發行人的融資成本。為了考察城投債第三方擔保的風險緩釋效果，本文將擔保機構區分為外部專業擔保機構Guarantee_ex（擔保機構為各類融資擔保公司，則賦值為1，否則為0，樣本數為1264個）和內部關聯擔保機構Guarantee_in（擔保機構為內部其他城投平臺，則賦值為1，否則為0，樣本數為2986個），分別考察擔保效力。

由表9可知，模型（17）回歸樣本為全部城投債，考察第三方擔保的整體效應，是否擔保虛擬變量Guarantee的系數顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，第三方擔保城投債的發行溢價顯著高于無擔保城投債，平均要高0352個百分點，即“擔保正溢價”現象。在中國的城投債市場中，商業銀行是主要的投資機構，對于風險非常敏感，特別注重對投資資產的風險管理以及合作擔保機構的資質評價，不同的擔保機構可能會發揮不同的作用。

模型（18）回歸樣本為“外部擔保+無擔保”城投債，考察外部擔保的風險緩釋效果，是否外部擔保虛擬變量Guarantee_ex的系數顯著為負，表明在控制其他因素的情況下，外部擔保城投債的發行溢價顯著低于無擔保城投債，平均要低0096個百分點。一方面，融資擔保公司是一類經營信用和風險管理的市場化金融機構，其代償資金來自公司的資本金，會直接影響公司的績效和利潤，所以其建立了嚴格的項目評審和風險管理業務體系；另一方面，受到中央和地方兩個層級的嚴格審慎監管，特別是《融資擔保公司監督管理條例》的發布和實施，監管框架以準入門檻、擔保放大倍數和擔保集中度為核心，融資擔保公司在債務人風險甄別和評估方面的專業能力大幅提高。特別是覆蓋全國的再擔保體系和反擔保措施的廣泛運用，也在一定程度上形成了風險防火墻，為融資擔保公司提供了良好的風險分擔和補償保障，大大提高了融資擔保機構的風險抵御能力和代償能力，并且市場對其增信效力的認可度也不斷提高。

模型（19）回歸樣本為“內部擔保+無擔?！背峭秱疾靸炔繐５娘L險緩釋效果，是否內部擔保虛擬變量Guarantee_in的系數顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，內部擔保城投債的發行溢價顯著高于無擔保債券，平均高出0861個百分點。一方面，區域內的融資平臺主要是公益性或者準公益性業務，盈利能力較弱且資金來源依賴當地政府，缺乏獨立的現金流和可靠的代償能力，內部關聯擔保無法有效減輕風險，通過區域內平臺互保進而提高信用評級的做法反而會暴露其信用風險；另一方面，由于形成了“企業互?！焙汀斑B環擔?！钡膮^域擔保網絡，償債壓力聚焦在同一實控人，平臺之間的關聯風險會進一步加劇，投資者基于理性預期會要求更高的風險收益作為補償。這種區域內融資平臺互保的做法仍然非常普遍，主要因為債項評級是監管機構審核債券發行的重要標準，通過內部擔保可以實現提高信用評級的作用，可以使得債項成功發行，尤其是在經濟下行或者融資趨緊的背景下，這種現象更加明顯。

六、總結和建議

（一）研究結論

首先，土地出讓收入的增加將有利于降低城投債信用利差，兩者呈現顯著負相關關系。如果地方政府的土地出讓收入較高會顯著增強地方政府的財政實力，對于城投債的發行起到正面支撐作用，將提高投資人對于融資平臺償付能力的預期，進而降低城投債的發行利差。

其次，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現顯著正相關關系。新冠疫情嚴重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙了經濟發展。中國經濟正處于由高速增長向高質量發展的轉型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內外部環境日益嚴峻。這些不確定性因素使投資者風險偏好顯著降低，對于城投債的風險溢價要求更高。

再次，新冠疫情外生沖擊將削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負相關關系。新冠疫情影響了各地方政府的土地出讓活動，導致土地出讓收入不及預期，而防疫需要投入大量的人力、物力和財力，導致地方政府會尋求通過融資平臺發行債券融資，進而在債券發行時出現供大于求的買方市場，投資者對城投債的風險溢價會有所上升。

最后，住宅土地出讓收入和商辦土地出讓收入均與城投債發行利差顯著負相關，而商住土地出讓收入回歸系數并不顯著。高市場化水平地區的土地出讓收入增加能夠顯著降低城投債信用利差，而低市場化水平地區的土地出讓收入回歸系數并不顯著。財政實力較好樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著負相關，而財政實力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著正相關。東北、中部和西部等欠發達地區的土地出讓收入增加可以顯著降低城投債信用利差，而東部發達地區的土地出讓收入回歸系數并不顯著。進一步分析，不同類型的擔保增信機構可以發揮不同的風險緩釋效果，相較于無擔保城投債，外部專業擔保城投債的發行溢價更低，而內部關聯擔保城投債的發行溢價更高。

（二）政策建議

前文運用定性和定量分析方法，基于新冠疫情的視角探討土地財政和地方政府隱性債務之間的關系，根據研究結論提出以下針對性建議：

第一，合理分配中央政府和地方政府的財權和事權。我國自1994年實施分稅制改革以來，中央政府將財權上調，但地方政府的財政支出需求并沒有減少。這導致財權和事權分配不均，增加了地方政府的財政壓力，加劇了融資需求。因此，建議合理分配中央政府和地方政府的財權和事權，增加中央政府的財政支出責任，減輕地方政府的財政壓力，盡可能做到收支匹配，從而在一定程度上減少地方政府過度融資和隱性債務問題。

第二，建立全面系統的地方政府資產負債表。目前，對于地方政府債務并沒有明確的統一衡量指標，部分數據也是非公開的。因此，建議建立全面系統的地方政府資產負債表，對地方政府擁有的各項資產和所借的各種債務進行規范管理。這不僅使地方政府的融資能力更加明確可見，也有助于監測各種潛在風險，防患于未然。

第三，降低地方政府融資對土地市場的依賴度。目前中國地方政府過度依賴土地資源進行融資，借新還舊現象嚴重，導致土地價格不斷上漲，加劇了地方政府債務和房地產等關聯市場的風險。因此，建議逐步改變地方政府對土地市場的依賴，采用政府和社會資本合作等多樣化融資模式，緩解地方政府財政壓力。

第四，推進城投平臺市場化轉型，妥善化解隱性債務風險。城投平臺的市場化轉型并不意味著不再參與政府項目，而是要求城投公司以市場主體的形式參與其中，通過與政府簽訂協議或合同，按照市場化方式履行權利和承擔義務。過去，城投公司受地方政府控制，經營活動帶有行政色彩，缺乏自主決策能力。因此，城投公司轉型首先需要厘清與政府的關系，明確各自責任，政府應減少干預，讓平臺公司遵循市場化規則運營。城投公司需要建立完整的企業制度，實現政企分離；城投公司需要多樣化經營，不能僅涉及周期長且利潤低的能源、交通、市政等基礎設施領域，還需要拓展新業務模式，如旅游、金融、貿易等行業，提高公司的綜合盈利能力，改善企業經營性現金流，增強城投自身造血能力，有效化解隱性債務風險。

第五，建立健全突發事件應急管理機制，有效保護政府和企業高效健康運行。本文通過實證研究發現，新冠疫情作為負面外生沖擊可以直接或者間接提高城投債的信用利差，對企業的正常生產經營產生較大的影響，增加運營成本，降低經營效率。中國政府積極應對疫情沖擊，采取了一系列有效措施加強綜合防控，有效地遏制了新冠疫情的蔓延，極大地保護了人民群眾的生命財產安全和企業的穩定運行。因此，無論是政府還是企業，都應該建立健全突發事件應急管理機制，有效預防和應對突發事件，避免或者減少負面外生突發事件對社會和企業造成的負面影響。

第六，構建全面且專業的外部擔保體系，助力化解地方政府隱性債務風險。在資本市場中，市場化專業擔保機構的基礎增信服務功能備受重視。通過引入融資擔保公司，可以幫助那些具有長期發展潛力但目前面臨融資困難的融資平臺解決問題，以擔保增信的方式有效降低平臺的融資成本，保障平臺合理的融資需求，為平臺的長期轉型發展和債務化解爭取時間和空間。在地方隱性債務風險突出的重點省份和城市，需要加大對現有融資擔保公司的注資力度，同時推動組建大型全國性和區域性（省級）的擔保公司，構建專業的擔保體系，以服務市場化化解地方隱性債務風險。專業擔保機構的作用不僅在于提供增信服務，還可以在極端市場環境下起到“雪中送炭”的作用，作為一種應對突發風險事件和穩定市場基礎的備選政策工具，避免單體風險和局部風險轉化為系統性和區域性風險，為穩妥化解存量隱性債務提供穩定保障。例如，在恒大違約后，中債增信等融資擔保公司為地產企業發債提供擔保，助力地產行業改善融資環境和化解風險，這是市場化擔保在地產領域的一個例證。

參考文獻

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LandFinanceandLocalGovernmentHiddenDebt：

BasedontheShockoftheNewCoronaryPneumoniaEpidemic

ZHANGYibin

（ChinaSecuritiesPengyuanCreditRatingCo，Ltd，Beijing100000，China）

Abstract：Sincethereformandopeningup，withtherapidriseofhousingprices，localgovernmentsdependenceonlandfinancehasbeenincreasingAfterthereformofthetaxsystem，thelocalgovernmenthasahighdegreeofmismatchbetweex3l3tZEsZHEuo+ZpkfelYRbZ4ZhpwHYudiMpT1TlQCk=nfinancialandadministrativerights，andthefinancialpressureofnotbeingabletomakeendsmeethaspromptedtheemergenceoflocalgovernmentfinancingplatforms，andthedisorderlyexpansionofmunicipalinvestmentbondshastriggeredtheriskofhiddendebtoflocalgovernmentsThispaperselectsthemunicipalinvestmentbondsissuedin2015-2022astheresearchobject，explorestheimpactofeachcityslandtransferrevenueonthecreditspreadofmunicipalinvestmentbonds，anddistinguishesbetweendifferenttypesoflandtransferrevenues，differentlevelsofmarketisation，differentlocalfinancialstrengths，anddifferenteconomicregionsforheterogeneityanalysisInaddition，thispaperconstructsthenewcrownpneumoniaepidemicshockvariableandintroducesthegeneraliseddoubledifferencemodeltostudythemoderatingeffectofthenewcrownpneumoniaepidemicasanexogenousshockontherelationshipbetweenlandtransferrevenuesandmunicipalinvestmentbondcreditspreads，andfinally，thispaperreplacestheexplanatoryvariables，theexplanatoryvariablesandthenewcrownepidemicshockvariabletocarryouttherobustnesstest，andfurtheranalysestheriskmitigatingeffectofdifferenttypesofguaranteedcreditenhancementinstitutionsTheempiricalfindingsshowthattheincreaseoflandgrantrevenuecaneffectivelyreducethecreditspreadsofmunicipalbonds，andtheexogenousshockoftheXinGuanPneumoniaepidemicwillincreasethecreditspreadsofmunicipalbonds，andweakenthenegativecorrelationbetweenthelandgrantrevenueandthecreditspreadsofmunicipalbonds，andinmanywayshavealargeheterogeneityFurtheranalysisshowsthatdifferenttypesofguaranteedcreditenhancerscanhavedifferentriskmitigationeffects，withlowerissuancepremiumsforexternallyprofessionallyguaranteedmunicipalbondscomparedtounguaranteedmunicipalbonds，andhigherissuancepremiumsforinternallyaffiliatedguaranteedmunicipalbonds

Keywords：LandFinance；LocalGovernmentHiddenDebts；CoronavirusPandemic；CreditSpreads