現代市場經濟的資本邏輯（二）

股票市場要成為經濟全球化群雄逐鹿中的“大國重器”，就必須具有超凡脫俗的核心競爭力（續）

三是規模與效率的關系。股票市場必須具有一定規模才能有效地發揮資源配置功能，但這并不是說，股票市場的規模越大越好，衡量股票市場規模合理與否的最基本標志是看市場的供求關系是否合理，市場本身能不能產生規模效應與競爭效率，能不能促進產業升級與科技進步，從而給國民經濟提供強大助力。如果股票市場不能做高做強，而只是長寬長胖，就必然損害股市本身的內在機理，進而會大大降低市場效率。

具有核心競爭力的股票市場，必須是價值化的市場。價值化就是市場的參與各方都感到股票市場有參與價值與投入價值。價值化既是股票市場法治化與市場化的邏輯結果，又反過來成為檢驗股票市場法治化與市場化程度的重要標尺。如果市場的法治化與市場化程度比較高，那么股票市場的走勢就必然與市場經濟的發展理念與發展趨勢相一致，市場本身也會內在地產生一種資金不請自來的客觀機制；反之，如果股票市場法治化與市場化的發展支離破碎，那么股票市場的走勢就會變形、變異甚至變態，在這種情況下，股票市場的向心力就會大大削弱，離心力也會大大增強。

對于投資者而言，股票市場價值化的基本含義是能夠獲取豐厚的投資回報。股票市場是現代市場經濟中資本流動與股權讓渡最便捷也最公正的場所，任何人在任何交易時間都可以買賣任何上市公司的股票。市場的便捷性、市場的公信力、市場的多元化，是投資者進入市場并爭取盡可能多的投資回報的動力源泉。這種投資回報的一個基本前提是有眾多的優質上市公司可供選擇，如果上市公司“一年績優、二年績平、三年績劣”，或者是欺詐上市讓投資者踩了大雷，那投資者不但不能獲取相應的投資回報，而且還可能血本無歸。

在健康的股票市場上，投資者的投資回報主要來源于兩個方面：因股票價格上漲而獲取的風險收益，或是上市公司因良好的經營業績給投資者的利潤分紅。但這并不是說，只要上市公司分紅，投資者就一定會取得正收益。在市場環境不健康或者市場規則不健全的情況下，分紅也可能變成負收益，甚至還可能比不上儲蓄收益。如果有100元存入銀行，年息3%，那么到期后儲蓄存款將變成103元；如果投資者股票的價格也是100元，每股分紅3元，因為分紅要除息，所以分紅后股票價格就變成了97元，加上分紅的3元，投資者手中的市值仍然是100元，并沒有從股票分紅中得到任何好處。再加上股票分紅的稅收政策，如果分紅后一個月內拋售股票，要交20%的紅利稅，一個月后一年內拋售股票，要交10%的紅利稅，在這種情況下，投資者不但不能從公司分紅中得到任何好處，而且還要倒貼，這就使本來應該成為利好的分紅制度在現實中變為利空，市場對高分紅企業的股票不但不會趨之若鶩，而且還會退避三舍。除非出現填權效應，否則分紅越多，貼權效應越明顯，投資者的損失也會越大。從這個意義上說，強制性分紅制度的推出應當慎之又慎，必須有相應的改革措施與之配套，并且要與時俱進地對相關政策加以完善。

對于上市公司而言，股票市場價值化的基本含義是能夠通過股票市場躋身優秀企業之列。好的企業上市是為了尋求發展，差的企業上市是為了減持套現。一個好的上市公司應該具備兩大條件：讓投資者有信心，讓企業有前景。投資者對上市公司的信心越強，公司發展的路徑越好，股票就會越受追捧，這又會反過來提升上市公司在股票市場的公信力與輻射力。對于有長遠追求的企業來說，能夠從普通企業變為上市公司，本身就是一個巨大的金字招牌，股票價格日新月異的變化實際上就是一個無形廣告，能夠使有前景的上市公司脫穎而出。

在這方面，成熟市場的上市公司最為關注的是兩個方面：一是充分利用股票市場的融資功能與兼并機制實現跨越式發展；二是始終注意公司股票的市值管理，通過回購并注銷股票提升公司股票的內在含量并給投資者以高額的分紅回報。2022年，美國股市的上市公司累計回購注銷了1.26萬億美元的股票，給投資者分紅7780億美元，而融資額只有207.9億美元，回購與分紅的金額是融資額的近百倍，這是美國股市健康發展、迭創新高的最重要的微觀基礎。而在中國股市，很多上市公司舍不得現金分紅，卻熱衷于高比例送股，股本這種稀缺資源被無度揮霍。10送10股，意味著每股的含金量降低50%，長期無度地大比例送股，不斷稀釋了公司的股票利潤，這是上市公司盈利能力日益低下、增長潛力不斷枯竭的一個重要因素。高比例送股除了制造“金融幻覺”，對于公司與投資者來說都很難帶來實際好處。

在熊市的環境中，沒有填權效應的大比例送股往往成了投資者虧損累累的巨大陷阱。即使在近年來也出現了較多的股票回購案例，但回購的股票基本被用于對公司員工的股權激勵，這實際上是用全體股東的錢來獎勵公司部分員工。回購的股票鮮有注銷，因而并不能提高股票的內在含量，也不能給投資者帶來合理、現實與有吸引力的短期與長期收益。

對于宏觀層面而言，股票市場價值化的基本含義是股票市場能夠成為經濟運行與發展的持續推動力與核心推動力。股市有明晰的資源配置功能，股市有豐富的財富釋放功能，股市有顯著的產業升級功能，這是股票市場價值化的宏觀要求與社會渴求。給社會經濟不斷注入新的活力，既推動投資又拉動消費，既有效利用資源又促進科技進步，使經濟運行與發展能夠與時俱進地躍上新臺階，是國家發展與創新股票市場的根本目的所在。一個健康的股票市場一定以科技創新與科技進步為主導，而不能以醬香型企業為發展龍頭。酒類企業在股票市場上的品類越多，規模越大，價格越高，市場就會越畸形發展，這不但無助于整體的產業升級與科技進步，反而會出現股票市場與實體經濟的價格互促，從而大大提高現實社會的消費品價格，其結果，就既不利于生產也不利于消費，股票市場與實體經濟也會出現消極的負面互動。國家經濟實力增強的鑰匙是科技進步與產業升級，不把國家的整體發展戰略與股市的結構調整有機地銜接起來，股票市場的發展就很可能誤入歧途。

股票市場需要良法善治，從隨機漫步式的發展模式提升為國家戰略

股票市場在現代金融體系中處于核心地位。一個國家的核心競爭力在經濟，經濟的核心競爭力在金融，金融的核心競爭力在股市。經濟強國必然是金融強國，金融強國必然是股市強國。在從經濟大國走向經濟強國的長途跋涉中，金融強國的建設是一個不可逾越的艱辛歷程。沒有以股票市場為核心的強大金融體制，經濟強國乃至金融強國的建設就很可能付諸東流。建設金融強國已經成為現階段國家金融發展的主導戰略。金融強國這一戰略的最終實現，需要完成人民幣國際化與股票市場做強兩個目標，而刻不容緩的首要任務，是把股票市場從隨機漫步式的發展模式提升為國家戰略，通過建設強大的股票市場來建設金融強國，進而使中國經濟從經濟大國躍升為經濟強國。

把發展股票市場提升為國家戰略，需要實施積極的股市政策

積極的股市政策不是簡單的救市政策，而是主動化解股票市場的體制與機制積弊，盡快完善股票市場不可或缺的基本制度，推動資源配置機制與經濟發展方式全面轉向現代市場經濟的政策。如果僅把股市當作融資工具而不是資源配置場所，著重的是市場的“圈錢”功能而不是體制與機制變革，不追求市場效率的內在提升而醉心于規模的做大做胖——這種消極股市政策的長時期延續，就會極大地阻礙股市內在矛盾的解決，股市內在機制的優化，以及股市積極作用的發揮，延遲了股市的制度創新與制度跨越進程，并且在相當大程度上導致了預期機制嚴重紊亂，信心危機日益加劇，股市被日益邊緣化的局面。因此，建設強大股票市場與金融強國當務之急，應從根本上改變中國股市的計劃經濟基因，讓積極的股市政策堂堂正正地登上中國改革與發展的舞臺。

積極的股市政策不是短期的權宜政策，而是既關乎改革又關乎發展的全局性長遠政策。從改革的角度來說，股票市場的制度建設決定資源配置機制的轉變與發展效率的提升。在任何一個現代市場經濟國家，股票市場在金融體系中都處于核心地位，但卻沒有像我國股市那樣承載著如此重要、如此艱巨、如此深遠的體制與機制變革任務。背負著企業制度、政府功能與市場秩序全面轉變任務的中國股市，是能夠引領經濟體制與發展方式發生根本變革的制度因子。做好強大股票市場這篇文章，就能從總體上實現改革的重大突破，進而實現體制模式與發展模式的雙重轉換。從發展的角度來看，積極股市政策的影響更為深遠。

在發達的市場經濟國家，對經濟運行與發展的調節主要靠財政政策與貨幣政策，由于股票市場已經高度成熟，因而股市政策是財政政策與貨幣政策可以覆蓋的常量。而在我國，股票市場還處于從初期向成熟發展的過渡階段，涉及體制與機制重大而又深刻的全面變革，因而無論是財政政策還是貨幣政策都只能影響股市政策而不能覆蓋股市政策，股市政策反而成為能夠影響財政政策與貨幣政策的重大變量。把積極的股市政策用好用活，就能在整體上與財政政策與貨幣政策相互協調并相得益彰。

從財政政策來看，我國的整體財政赤字率已經處于歷史上的較高水平，城投債與地方政府負債不但數額巨大而且償債能力過度依賴房地產市場，在房地產市場十分不景氣的情況下，財政政策的回旋余地已經非常有限。從貨幣政策來看，2024年一季度，我國的M2已經達到304.8萬億，是上年GDP的兩倍多，存款準備金率與實際利率都處于較低水平，貨幣政策發揮作用的空間也已被大大擠縮。在這樣的宏觀背景下，依靠積極的股市政策盤活資產存量與促進社會增量，形成一種財富充分涌流的市場機制，對激活整個國民經濟可能是一種比較現實的選擇。股票市場的強大不僅可以促進民間投資與社會消費，更會帶來經濟增長方式從外延型向內涵型的全面轉變。

把發展股票市場提升為國家戰略，需要創造健康的生態環境

一個良好的生態環境，會促使股票市場健康運行與有序運行，在運行與發展中形成正財富效應；一個惡劣的生態環境，會導致市場失序、失效甚至失敗，形成南轅北轍的負財富效應。

股票市場本身是一個體量巨大、暗礁密布、風險重重的資本博弈場所，因而發展股票市場必須趨利避害。資本的本性是追逐利潤，必須使它公平、公正、公開地合法運作，盡最大可能減少制度漏洞與尋租空間；資本的特點是見錢眼開，必須使它守法、守紀、守序地在制度的陽光下追求利潤；資本的性格是桀驁不馴，必須給它劃定明確的制度邊界，使其成為市場的建設者而不是破壞者。沒有健全的基本制度，資本就會無孔不入地肆意妄為；沒有有效的市場監管，叢林法則就會如入無人之境。

一個失序的市場，必然是失效的市場；一個失信的市場，必然是混沌的市場；一個失實的市場，必然是失敗的市場。一個生態環境潔凈而又健康的股票市場，必須讓公平成為市場的價值導向，必須讓效率成為發展的永恒主題，必須讓法律成為規范的最高旋律。

健康的股市生態環境，需要有堅韌的信用基石。股票市場的運行是以強制性信息披露制度為依托而建立起來的信用保障機制，守信是守信者的通行證，失信是失信者的墓志銘。財務造假是股票市場的最大禍害，它對市場秩序與市場制度的破壞罄竹難書，必須重拳打擊，讓造假者傾家蕩產，讓參與者把牢底坐穿。

舉世矚目的安然公司財務造假案，造假金額6億美元，曾經位列世界500強第7名的安然公司在案發后被罰5億美元并被宣告破產；主要責任人被分別處以1200萬—4500萬美元的罰款并被判處6—24年監禁；通過集體訴訟，投資者獲得了71.4億美元的損害賠償；參與造假的三大投資銀行——花旗集團、摩根大通與美洲銀行都被判處有罪并分別向安然公司的破產受害者另行支付了20億、22億與6900萬美元的賠償罰款；全球5大會計師事務所之一的安達信被判處妨礙司法公正罪后宣告破產。① 康美藥業財務造假886億元人民幣，是安然公司財務造假金額的20多倍，卻被頂格罰款60萬元，對主要責任人的罰款也只有90萬元，連股票退市都被豁免。② 財務造假獲利巨大而成本極低，就會有越來越多的企業加入財務造假的冒險之中；法律沒有鋒利的牙齒，就不足以對違法犯罪形成威懾，也很難有效地維護股票市場的正常秩序。

健康的股市生態環境，需要有完善的市場制度。健全的股市基本制度，對投資者是安全屏障，對違法犯罪是天羅地網，對市場行為是制度邊界。法律制度的本質是懲治犯罪，但其更重要的功能卻是震懾，通過嚴刑峻法形成一種投資者、融資者與監管者都不能逾越的市場底線與制度屏障。上市公司的退市制度、財務造假的懲戒制度與投資者利益的保護制度（舉證倒置制度、集體訴訟制度、損害賠償制度）一個都不能少。制度軟肋是股票市場的最大缺陷，制度走偏是股票市場的最大災難，制度落后是股票市場的最大羈絆。當制度不能矯正市場走偏時，市場就必須矯正走偏的制度——股市發展與制度完善就在這種互促互動中得以實現。應該指出，注冊制并不是股票市場的包容性制度，而是以嚴格信息披露與終身追責、嚴刑峻法與嚴格執法為前提的信用制度，沒有嚴刑峻法與嚴格執法的注冊制，就不可避免地會助長市場的僥幸心理與失信行為，也不可避免地會產生劣幣驅逐良幣的負面效應。

健康的股市生態環境，需要有和諧的股市文化。股票市場的運行是自律與他律相互制衡的有機整體。自律機制是市場參與者在嚴密法律制度與有效市場監管約束下的自覺行為，他律機制則是對逾越Owgu3kvjJwi0sVLFJX1wkYE7Vm0EE6tupAmn+PzObEY=市場邊界與挑戰市場底線的矯正與懲處行為。市場運行需要融資者、投資者與監管者的自律行為，但由于股票市場是一個巨大的利益博弈場所，因而單靠市場的自律行為并不能保證市場的正常運行與有序運行，一旦踐踏市場底線的行為發生，他律機制就要啟動并對違法行為起到有效的懲治與震懾作用。沒有自律機制，市場就會問題成堆；沒有他律機制，走偏就會難以矯正。從這個意義上說，健康的股票市場必須有與現代市場經濟發展趨勢相一致的道德基準，形成不想、不敢、不能踐踏市場底線的守法、守信、守序的市場文化。

把發展股票市場提升為國家戰略，需要進行棄舊圖新的監管革命

股票市場不僅需要良法，而且需要善治，善治的現實要求是進行監管機制與監管方式的深層變革。自由交易是市場靈魂，沒有自由交易，資本的逐利本性就會被扭曲，資源配置功能就會被削弱；買者自負是股市原則，這個原則所體現的，是對投資者財產權、選擇權與人格權的尊重。看得見的手成為閑不住的手而導致看不見的手成為縮回去的手，那就是監管越位；對市場行為該管的不管，對市場亂象不進行及時有效矯正，那就是監管缺位；監管秩序混亂，一線監管與二線監管沒有明確的功能定位，市場出現大片的模糊地帶與灰色空間，那就是監管錯位。無論是越位、缺位還是錯位，都是對市場制度的原則違背，都是對監管功能的人為扭曲，都是對市場本源的過度侵蝕。中國股市從股市大國走向股市強國，需要有一場全面而又深刻的管制革命，這樣的管制革命，不僅要重塑監管體系與監管機制，而且要為股票市場的長治久安建立一個與現代市場經濟相適應的制度保障體系。

（編輯 季節）

① 對安然公司的處罰數據來源于美國證券管理委員會與法院公布的對安然公司財務造假案的處罰公告。

② 對康美藥業的處罰數據來源于中國證券監督管理委員會官網公布的處罰決定書。