業績與創新反饋交互作用下的并購傾向

【摘要】本文以2010 ～ 2022年我國滬深A股上市公司為樣本， 依據業績反饋與創新反饋方向構建四種情境， 基于隱性、 軟性及硬性組織動力的邏輯解析不同情境下的并購傾向。結果表明： 業績與創新皆為正反饋會顯著提升并購傾向， 表現為雙重響應型的并購壘高模式； 業績與創新反饋方向不一致時也傾向于并購， 其中， 業績正反饋—創新負反饋和業績負反饋—創新正反饋下分別表現為創新驅動型和業績驅動型的并購追趕模式； 與其他情境相比， 業績與創新均為負反饋時的并購傾向不明顯， 表現為內生式的自我強化模式。進一步分析發現， 董事網絡關系在業績與創新反饋交互作用對并購傾向的影響關系中發揮負向調節作用， 而地區對外開放度發揮一定正向調節作用。結論厘清了不同情境下的并購動因和條件， 可為企業科學研判并購時機、 選擇適配的發展模式提供借鑒。

【關鍵詞】業績—創新反饋；并購傾向；業績驅動型；創新驅動型；自我強化

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）18-0058-7

一、 引言

并購是驅動產業轉型升級、 提質增效的重要途徑。根據《2023全球CEO調查暨并購交易市場展望》報告， 中國企業并購意愿較年初大幅提升， 并購成為資本配置首選。為進一步激發并購市場活力， 政府修改和出臺了一系列政策法規， 如《上市公司重大資產重組管理辦法（2023修訂）》《上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則》等。在激烈的市場競爭下， 對外并購是企業彌補短板、 壘高優勢的關鍵手段。然而實踐中， 并購是機遇和威脅的復雜疊加態， 若貿然開始或稍有不慎導致失敗， 將對企業造成難以估量的價值毀損。

對于微觀主體而言， 并購決策是基于多種因素與稀缺資源的考量， 特別是近年來眾多企業不再局限于擴大市場或實現規模經濟等傳統動因， 開始強調創新要素在并購過程中愈發重要的影響力。根據企業行為理論， 企業通常會設置一些表征“預期滿意”的期望水平作為決策基準， 當實際績效高于該期望水平時， 表現為正反饋， 否則為負反饋（Saraf等，2021）。業績反饋信號傳達出企業的經營狀態和整體實力， 創新反饋信號傳達出企業的創新狀態和發展潛力。業績與創新反饋綜合考慮了經濟和創新效益的交互影響， 依據兩者反饋結果方向可以構建四種情境， 用以反映業績與創新反饋交互作用下的企業響應行為。據此， 本文以2011 ～ 2022年我國滬深A股上市公司為樣本， 從隱性、 軟性及硬性組織動力（OD）視角出發， 以業績與創新反饋方向為劃分維度， 系統分析了四種情境下的企業并購傾向和發展路徑。研究發現： 業績與創新均為正反饋時企業最傾向于開展并購， 表現為并購壘高模式； 業績與創新反饋不一致時也傾向于開展并購， 表現為并購追趕模式； 業績與創新均為負反饋時并購傾向不強， 表現為自我強化模式。進一步分析發現， 董事網絡關系負向調節業績—創新反饋與并購傾向的關系， 而地區對外開放度發揮一定正向調節效應。

本文可能的邊際貢獻在于： 第一， 根據“業績與創新反饋—并購傾向”研究框架搭建起適配發展模式。以反饋方向構建四種情境模式， 并對此分別確定雙重響應型的并購壘高模式、 創新或業績驅動型的并購追趕模式以及內生式的自我強化模式。通過揭示業績—創新反饋下企業并購傾向的動態演化規律和階段性特征， 拓展和深化了有關并購動因的思考。第二， 基于組織發展隱OD、 軟OD及硬OD三大支柱， 深入探討業績—創新反饋變化所引發的稀缺資源和并購條件的調整， 是對并購決策底層邏輯的回應， 為企業科學研判并及時把握并購時機提供有益指導。第三， 將董事網絡關系和地區對外開放度納入分析框架， 解釋業績—創新反饋作用于并購的邊界條件， 強化了情境化特征。

二、 理論分析與研究假設

并購作為創造力與破壞力并存的組織變革， 是企業生命周期中重要的投資活動， 使其能夠比依賴內生發展的企業成長得更快。楊崑和朱春蕾（2023）闡述了支撐組織發展的三大支柱： 隱OD、 軟OD及硬OD。其中： 隱OD指員工與領導者個體層面的焦慮、 不滿、 自信與自負等底層情緒， 以及群體層面無意識的恐懼、 認同感、 沖突、 防御等內隱機制， 強調如何對組織行為進行最底層的要素解碼； 軟OD指組織愿景共識、 文化塑造、 持續學習、 領導力、 凝聚力及創造力等組織內部“較軟一面”， 強調如何進行軟性動力管理以維持組織長遠健康發展， 促進組織有效性提升； 硬OD指治理機構、 組織流程、 戰略規劃、 績效系統等外顯的表層要素， 強調組織架構設計如何更高效地支撐戰略執行。組織內存在兩套決策系統， 一種是偏向直覺的快速響應系統， 另一種是偏向理性的緩慢推導系統， 隱OD屬于快系統干預， 軟OD和硬OD屬于慢系統決策。據此， 從組織視角看， 企業的并購決策很大程度上取決于三種組織動力能否作為一個整體處理好“穩定與變革”這對基本張力。業績與創新反饋和個體心態、 軟性資源及管理策略在不同層次上實現匹配， 共同塑造并購情境。依據業績與創新反饋方向可構建如表1所示的四種情境， 為動態剖析企業并購傾向提供新的解釋思路。

（一） 情境1： 業績與創新均為正反饋

業績與創新均為正反饋表明企業經營和創新水平均超出預期， 是最理想的狀態。從隱OD看， 并購會影響組織深層次隱性動力， 內部成員情緒對并購意愿及成敗至關重要（Klok等，2023）。雙重正反饋下高管對企業發展感到滿意并產生樂觀情感， 促使他們表現出趨近行為， 即通過設置更高、 更具挑戰性的期望目標來塑造差異性（劉智強等，2023）。與內生式發展相比， 對外并購是企業短期取得異質性突破與高成長性的有效手段。同時， 自我歸因偏差促使高管將失敗結果歸于外因或他人， 而將成功歸因于自身。因此， 面對業績與創新一致性正反饋情境， 處于自我膨脹狀態的高管會認為當前所獲得的回報與自身實力不相匹配， 進而在自利動機驅使下， 通過推進并購來實現提高薪酬和社會地位的目的（張雙鵬和周建，2018）。

從軟OD看， 并購并非純粹的金融交易， 企業各項資源的整合， 特別是“較軟一面”的重新構建是促成并購成功的關鍵因素（Sarala等，2019）。業績和創新表現良好的企業在學習能力、 知識豐盈度以及文化包容性方面均具有優勢， 有利于開展并購。此時并購存在“擇機而為”特征， 即當企業不存在急于突破的財務危機和創新困境時， 可以展開詳細的盡職調查和多輪談判， 找到與自身文化、 慣例及宗旨等最為匹配的標的方， 以最低風險開展并購。

從硬OD看， 業績與創新皆為正反饋往往被認為是由穩定、 和諧的內因所驅動， 意味著企業同時具備財務專長和創新潛力， 兩種績效實現同步發展， 由此有能力應對更大的機遇與挑戰。在激烈的市場競爭下以發展為導向的企業通常不會安于現狀， 而是考慮自身戰略部署如何壘高先發優勢， 實現持續領先。因此， 勢頭強勁的企業傾向于將并購視為“登云梯”， 意圖以此謀求豐富的異質性創新資源、 更大的話語權及市場支配力（佟巖等，2020）。據此， 本文認為情境1下企業的發展路徑為雙重響應型的并購壘高模式， 并提出假設：

H1： 業績正反饋—創新正反饋能夠顯著增強并購傾向。

（二） 情境2： 業績與創新反饋不一致（業績正反饋—創新負反饋）

業績表現優異但創新未達預期， 兩者反饋不一致， 此時需重點關注企業注意力轉移以及兩者交互作用能否觸發以彌補稀缺為導向的并購。該情境下并購傾向具有不確定性。

1. 創新驅動型的并購追趕模式。從隱OD看， 負反饋引發的稀缺心態使高管注意力聚焦于自身更為缺乏的資源（Shah等，2015）， 而稀缺注意力的配置對象聚焦于業績還是創新將會主導并購邏輯， 引發不同傾向。業績正反饋與創新負反饋的情境導致高管對創新資源更具稀缺感， 相比內生式累積， 通過并購獲取創新資源通常不需經過漫長且前景不明的構建過程， 有利于快速消除源于創新的稀缺威脅。特別是業績突出的主并方往往有更強烈的動機支付更高并購溢價， 借助外購創新方式實現“彎道超車”。從軟OD看， 當組織更看重短期經濟效益時， 對創新的激勵會相對不足， 而并購是引起組織理念突變的重要途徑。同時， 并購能幫助企業跳出封閉式研發造成的“知識繭房”陷阱， 拓展知識存量， 從而擺脫現有知識重復利用的路徑依賴性， 打造新的創新路徑（王旭超等， 2023）。從硬OD看， 并購是凸顯組織多重矛盾態勢， 并對此做出響應以扭轉業績與創新悖論關系惡性發展的過程。創新負反饋引發企業內部具有內省功能的戰略對話， 有助于戰略變革和資產重新配置， 為并購創造條件?，F有戰略架構雖支撐起令人滿意的收益， 但不足以帶動創新拔高， 整體上發展后勁不足， 亟需通過戰略調整擺脫創新困境， 據此創新驅動型并購成為重要“輔助品”。具體地， 當創新處于低位且缺乏內在能力時， 通過對擁有互補性或替代性創新資源的企業開展并購可有效改善當前環境， 且主并方優越的財務狀況可以與財務資源匱乏的標的方產生協同拉力， 驅動業績更上一層樓（Cornaggia和Li，2019）。綜上， 業績正反饋—創新負反饋下企業傾向于開展并購。

2. 通過自我強化模式挽救創新頹勢。從隱OD看， 業績正反饋—創新負反饋表明創新資源稀缺， 但對外并購的高成本和高風險會威脅企業業績。尤其是在業績突出的情況下， 高管出于損失規避心理傾向于以業績核心優勢做支撐， 積極進行新知識的利用和開發， 通過自我強化走出創新困境。從軟OD看， 成功的并購需實現人力、 文化等的深度彌合， 實踐中多數并購失敗的原因正是“軟的方面”整合不利。相較于選擇并購協同的創新提升路徑， 搜尋和解決內部創新問題更易實現。同時， 進行自主研發的企業能對創新過程及成果擁有更強主導和掌控力， 憑此途徑所提升的創新能力更具持續性， 即自我強化型優于并購提升型。從硬OD看， 創新驅動型并購的成功具有技術門檻， 主并方只有擁有較強吸收能力和技術支撐， 才有更高概率產生協同實現創新頹勢扭轉， 由此對于創新基礎差的企業， 并購并非最優解。相較于并購對企業戰略調整深度和廣度的高要求， 自我強化式的創新發展更有助于其順利平穩地實現創新架構的優化升級。況且一時的創新不佳可能是由自身創新資源未實現充分利用所致， 若深挖創新潛力便可突破瓶頸， 即通過自我強化模式兼顧業績與創新目標。綜上， 業績正反饋—創新負反饋下企業不傾向于開展并購。

據此， 提出以下競爭性假設：

H2a： 業績正反饋—創新負反饋能夠顯著增強并購傾向。

H2b： 業績正反饋—創新負反饋能夠顯著削弱并購傾向。

（三） 情境3： 業績與創新反饋不一致（業績負反饋—創新正反饋）

1. 業績驅動型的并購追趕模式。從隱OD看， 當情境2過渡到情境3時， 高管注意力從創新轉移到與業績相關的核心活動， 并意識到財務資源可獲得性與資源需求不一致， 形成業績資源稀缺體驗， 在集體反芻和同儕互動的影響下組織內基于業績下滑的結構性緊張感進一步擴散， 借助并購之類非常規路徑尋找提升業績新動能的積極性增強（劉智強等，2024）。尤其是創新表現領先者偏好不確定性， 組織內對并購風險感知較低且對預期效益更樂觀； 且高管對業績負反饋更敏感， 出于維護自身良好聲譽的迫切需求和改善績效不佳的壓力， 有強烈動機采取相對冒險和激進的并購以滿足利益相關者需求（王雅茹和劉淑蓮，2020）。從軟OD看， 創新表現突出表明文化、 理念等軟性層面對新事物的接受和轉化能力較強， 行為導向更偏愛兼具機遇和挑戰的冒險型決策， 驅動組織捕捉并利用盡可能多的創新機會， 以滿足他們追求全新挑戰與未知領域的價值主張， 并購基礎較好（Norris等，2019）?；趦r值觀的并購更需無意識配合， 即業績不佳與薪酬和晉升機會直接掛鉤時， 通過對外并購改善業績的決策更易得到組織內的一致支持。從硬OD看， 業績與創新反饋不一致說明企業需調整戰略以實現發展步調均衡。企業面臨業績困境時戰略調整方向在于擴大既定效益水平下的經營規模， 此時對外并購更有助于快速獲得所需資源， 彌合稀缺的業績資源。綜上， 業績負反饋—創新正反饋下企業傾向于開展并購。

2. 通過自我強化模式走出經營困境。從隱OD看， 創新優勢可在一定程度上緩解高管因業績不佳所引發的外界質疑， 且創新水平越突出， 高管對自身發展潛力越有信心， 越有可能將業績不佳解讀為暫時性失誤， 從而大幅削弱戰略調整動機。作為深層次的組織動力， 企業內部對情緒的調控和管理是并購得以開展的關鍵因素， 然而當業績下滑時， 內部本就充斥著較為消極的負面情緒， 無法進一步應對動蕩的并購下產生的恐懼和焦慮。此時高管對并購風險的畏懼心理強于借助并購改善業績的信心， 自我強化動機占主導。從軟OD和硬OD看， 并購風險高且整合難度大， 由此造成的“并購綜合征”會對協同效應帶來巨大挑戰（Sarala等，2019）， 不但難以改善業績， 還有可能犧牲內在優勢， 造成創新毀損。此外， 業績頹勢導致組織凝聚力遭到破壞， 組織犬儒主義傾向增強， 此時組織行事風格呈現自我保護的規避狀態， 嚴重阻滯并購行為（姜詩堯等，2019）。因此， 企業通過自我強化模式， 調整表現不佳的業務單元并積極搜尋新的市場增長點， 可以有效改善經營、 提振業績。綜上， 業績負反饋—創新正反饋下企業不傾向于開展并購。

據此， 提出以下競爭性假設：

H3a： 業績負反饋—創新正反饋能夠顯著增強并購傾向。

H3b： 業績負反饋—創新正反饋能夠顯著削弱并購傾向。

（四） 情境4： 業績與創新均為負反饋

業績與創新均為負反饋時意味著企業對外并購的經營和創新條件薄弱， 更適合采取自我強化式發展模式。從隱OD看， 組織在面對并購引發的各種焦慮和沖突時， 締造一個過渡性階段十分重要。然而， 在高管亟需通過并購帶動業績和創新的前提下， 企業不具備充足精力來創造該過渡空間， 此時貿然并購會進一步加劇員工情感阻抗和抵觸心理， 阻礙雙方信任以及員工歸屬感的建立， 甚至可能引發逆向選擇和道德風險問題（劉建勇，2023）， 極不利于并購。經營和創新雙重困境將高管注意力轉向企業生存問題， 生存威脅下組織傾向于選擇風險和難度較低的解決方案， 對基于長期導向和變革導向的決策意愿降低， 進而抑制諸如并購之類的非常規行為。從軟OD和硬OD看， 軟硬基礎薄弱情況下企業駕馭變革的能力受損， 更適合實施自我強化戰略， 即優先將資源投入即時有效、 滿足生存需求的補救活動中， 暫緩擴張戰略的推行（焦豪等，2022）。此外， 并非所有并購嘗試均能順利完成， 尤其是對于底子薄的企業而言， 縱使其意圖通過并購走出困境， 囿于有限的內外部支持， 并購不僅難以順利推進， 還極有可能成為加速衰敗的“催化劑”。據此， 提出如下假設：

H4： 業績負反饋—創新負反饋能夠顯著削弱并購傾向。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

本文選取我國滬深A股上市公司為樣本， 并將時間范圍設定為2010 ～ 2022年， 最終得到12712個公司—年度觀測值。具體篩選方法如下： ①剔除金融類上市公司； ②剔除并購交易金額在100萬元以下的樣本； ③剔除關聯交易樣本； ④剔除重組類型為資產收購、 資產剝離、 資產置換、 吸收合并、 債務重組、 股份回購、 要約收購及股權轉讓的并購事件。原始數據均來源于CSMAR數據庫， 對連續變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量。本文使用企業是否并購（MA）和并購次數（MA_Num）反映并購傾向。若企業在該年宣告了并購事件， 則MA=1， 否則MA=0。并購次數用企業在一年內宣告并購事件的次數衡量。

2. 解釋變量。借鑒連燕玲等（2023）的研究， 通過式（1）計算業績/創新期望水平：

HAi，t=βHAi，t-1+（1-β）Pi，t-1" " " " " " " （1）

其中， 第t年的業績/創新期望水平（HA）由第t-1年的業績/創新期望水平與實際水平的線性組合計算得到， 使用總資產收益率衡量業績、 專利申請數衡量創新水平。β取值為0.5時效果最優。若企業實際業績水平高于期望水平， 則表現為業績正反饋， 反之則為業績負反饋， 創新反饋同理。

本文核心解釋變量為業績—創新反饋（FD）， 依據業績與創新反饋方向劃分為四種情境模式。當業績和創新皆為正反饋時， FD=1， 否則FD=0； 為進一步探究業績與創新反饋不一致時的并購傾向， 使用FD_In（FD_Per）作為替代解釋變量進行檢驗。

3. 控制變量。為剔除干擾， 本文選取的控制變量包括凈資產收益率（Roe）、 償債能力（Lev）、 企業規模（Size）、 產權性質（Soe）、 托賓Q值（TobinQ）、 管理層持股（Mshare）、 第一大股東持股比例（Top1）、 兩職合一（Dual）、 現金流比率（Cashflow）。主要變量的定義詳見表2。

（三） 模型構建

為檢驗業績—創新反饋對并購傾向的影響， 本文構建如下基準回歸模型：

MAi，t/MA_Numi，t=α0+α1FDi，t+α2Controlsi，t+λt+μi+εi，t" "（2）

其中， 被解釋變量MA/MA_Num反映并購傾向， 核心解釋變量FD為業績—創新反饋， Controls為控制變量集， λ、 μ分別表示年份和省份固定效應， ε為隨機干擾項。

四、 實證分析

（一） 描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表3所示。MA、 MA_Num的均值和中位數與其取值范圍相比均處于低狀態， 說明從整體上看并購發生率較低。FD的均值為0.280， 中位數為0， 說明大多數企業未能達到業績與創新均超過預期的理想狀態。

（二） 交叉表與差異檢驗

1. 交叉表分析。表4為交叉表檢驗結果， 四種情境下的樣本量分布較均勻。從各情境下MA=1的樣本比重來看： 情境1（業績與創新均為正反饋）下并購占比最高； 情境2和情境3（業績與創新反饋不一致）次之； 情境4（業績與創新均為負反饋）下并購占比最低。

表5中皮爾遜卡方檢驗的P值為0.000lt;0.05， 說明不同情境與并購傾向存在強關聯性且差異顯著。初步證明： 業績與創新均為正反饋時并購傾向最強（H1）； 業績與創新反饋不一致時企業也存在一定并購傾向（H2a、H3a）； 與其他情境相比， 業績與創新均為負反饋時并購傾向較弱（H4）。

2. 組間均值差異檢驗。表6是對四種情境下MA均值差異T檢驗結果。情境1與情境2的MA均值差顯著為0.019， 表明對業績正反饋企業而言， 創新正反饋比負反饋情境下更傾向于開展并購。同理， 情境1與情境3的對比結果說明對于創新正反饋企業而言， 業績正反饋比負反饋情境下更傾向于開展并購。由此可得， 情境1下企業最傾向于并購， 即采取雙重響應型的并購壘高模式， 初步證明H1成立。情境2與情境4的MA均值差顯著為0.024， 即對創新負反饋企業來說， 業績為正反饋時有良好業績做支撐， 將并購視為彌補創新資源稀缺性的重要路徑， 即實施創新驅動型的并購追趕模式， 初步證明H2a成立。同理， 情境3與情境4的對比結果意味著對于業績負反饋企業， 創新為正反饋時能夠憑借創新優勢開展并購以彌補業績相關資源稀缺性， 獲得提振業績的新動能， 即實施業績驅動型的并購追趕模式， 初步證明H3a成立。上述分析反映出處于情境4（業績與創新均為負反饋）的企業不具備并購的動機和條件， 傾向于通過自我強化模式走出困境， 初步證明H4成立。

（三） 回歸結果與分析

表7報告了業績—創新反饋與是否并購及并購次數的回歸結果。第（1）、 （4）列未加入控制變量， 第（2）、 （5）列加入控制變量， 第（3）、 （6）列在此基礎上控制了年份和省份固定效應且將標準誤聚類在個體層面予以檢驗。表中各列FD對MA/ MA_Num的回歸系數均顯著為正。以第（3）列和第（6）列為例， 第（3）列中FD對MA的回歸系數顯著為正（α1=0.099，Plt;0.05）， 第（6）列中FD對MA_Num的回歸系數顯著為正（α1=0.027，Plt;0.05）， 說明業績與創新均為正反饋時并購傾向增強， H1得以證實。

為進一步探究業績與創新反饋不一致時的并購傾向， 分別以FD_In和FD_Per為替代解釋變量進行回歸。從表8第（1）、 （2）列來看， FD_In對MA/MA_Num的回歸系數均顯著為正， 說明對于創新負反饋企業， 業績正反饋比業績負反饋情境下并購傾向更強； 由第（3）、 （4）列可知， FD_Per對MA_Num的回歸系數顯著為正， 意味著對業績負反饋企業來說， 創新正反饋比創新負反饋情境下并購傾向更強。上述結果證實H2a、 H3a和H4成立。

（四） 內生性與穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。為避免自選擇問題導致的內生性， 本文采用傾向得分匹配法進行檢驗。根據業績—創新反饋結果將樣本分為FD=1和FD=0兩組， 選取控制變量采用最近鄰匹配法進行1∶1傾向得分匹配。表9第（1）列為匹配后樣本的回歸結果， FD對MA的促進效應依然顯著。

2. 穩健性檢驗。首先重新定義解釋變量， 當業績與創新均為負反饋， 即處于情境4時FD1=1， 否則FD1=0。用FD1替代原解釋變量重新回歸， 結果見表9第（2）列， FD1的系數均顯著為負， 說明業績與創新均未達預期的情況會削弱并購傾向， 證明前文結果的穩健性。其次改變時間窗口并考慮時滯性， 將FD前一期作為解釋變量、 MA_Num后一期作為被解釋變量進行回歸， 結果見表9第（3）列， 結果未發生實質性變化。最后更換回歸模型， MA_Num為有序分類變量， 因而使用有序Probit模型重新回歸， 從第（4）列看， FD對MA_Num的回歸系數依然顯著為正， 與前文一致。

五、 進一步分析

為了清晰說明企業內外部關鍵要素在業績與創新反饋交互作用對并購傾向的影響中發揮的調節效應， 下面以情境1為例展開分析， 用FD作為解釋變量進行證明。

（一） 董事網絡關系的調節作用

董事影響并購的重要表現是限制CEO決策自由度（張雙鵬和周建，2018）。處于網絡重要位置的董事通常擁有異質性經驗和影響力， 在企業決策中發揮強大的信息效應和監督效應。當企業具備良好經營和創新基礎時， 董事憑借其網絡關系進一步為企業帶來豐富的外部資源并提供更低風險的投資機會與發展空間， 因而在面臨保守的內生式發展即可獲益的前景下， 對外并購傾向減弱。業績與創新正反饋的變革動力在董事約束作用下轉化為并購的難度增大。處于網絡重要位置的董事憑借其資源聯結能夠更準確地識別高管出于自利動機的并購決策， 從而利用話語權制止可能帶來董事聲譽及企業價值受損的并購。本文參考已有研究， 選擇企業各董事結構洞豐富程度的中位數作為衡量董事網絡關系（Centrality）的指標（周建等，2023）。結構洞指標能夠反映董事的社會網絡地位和獲得異質性資源的能力， 結構洞的數量越多說明董事越具有網絡優勢。表10第（1）、 （2）列結果顯示， 對于是否并購和并購次數， 業績—創新反饋與董事網絡關系交互項系數均顯著為負， 證明董事網絡關系發揮負向調節效應。

（二） 地區對外開放度的調節作用

對外開放度高的地區其資本市場相對更健全， 并購雙方的信息披露更完善， 從而降低企業并購前的信息搜尋難度、 并購中的交易成本及并購后的整合風險， 大大提升企業的并購信心。并購后文化的趨同性構成了協同效應的重要來源。位于對外開放度高地區的企業對于新知識的接受度和文化的包容度更強， 意味著其對并購整合風險的感知力較低且文化整合難度也較低， 從而更有利于并購的開展。若企業注冊地位于20世紀80年代的經濟特區或沿海開放城市所在的省級行政區域內， 則對外開放度（Open）取值為1， 否則取值為0（金智等，2017）。表10第（3）、 （4）列結果顯示， 業績—創新反饋與地區對外開放度的交互作用對于是否并購的影響不顯著， 但對于并購次數的影響顯著為正， 證明了地區對外開放度可以發揮一定正向調節作用。

六、 結論與啟示

本文以2010 ～ 2022年我國滬深A股上市公司作為樣本， 深入剖析業績—創新反饋交互作用下的并購傾向。得到以下結論： 第一， 業績與創新均為正反饋時最有利于增強并購傾向， 業績正反饋—創新負反饋與業績負反饋—創新正反饋也會促進并購， 而業績與創新均為負反饋時并購傾向減弱。第二， 董事網絡關系在業績—創新反饋與并購傾向的關系中發揮負向調節作用， 而地區對外開放度發揮一定正向調節作用。

本文的研究得出以下啟示： 第一， 高管應理性分析業績—創新反饋信號， 科學研判并購時機。盡管并購對企業獲得外部增長、 擺脫困頓窘境具有重要意義， 但往往伴隨巨大挑戰性和破壞性， 故而關注并購動機和條件至關重要。鑒于企業開展并購的實力和動因存在明顯差異， 故應抓好采用并購壘高、 并購追趕或自我強化式發展路徑的時機， 選擇最有益于價值提升的模式。第二， 高管在推進并購中應重視組織發展三大動力， 即硬OD、 軟OD及隱OD的動態變化， 注重其與企業發展路徑的適配性。特別是隱OD較難被觀察和識別， 卻對塑造諸如并購之類的重大變革行為存在重要干預， 因而要深入挖掘組織底層潛意識中所蘊藏的價值。第三， 并購對促進產業升級轉型和優化資源配置具有重要作用， 但作為高風險、 高難度的擴張工程， 其成功有賴于組織、 政府及市場的有效聯動。董事應對標戰略需求充分發揮網絡資源和話語權優勢； 政府和資本市場應加強對異地資本流動的管理和支持， 建立健全并購重組相關制度體系， 提供開放、 健康的營商環境。

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（責任編輯·校對： 許春玲" 李小艷）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．18．009

【基金項目】教育部人文社會科學研究青年基金項目（項目編號：22YJC630199）；山西省科技戰略研究專項（項目編號：202304031401046）；山

西省高等學校決策咨詢（智庫）研究項目（項目編號：2023J009）