股權(quán)架構(gòu)中的有限合伙協(xié)議：私利謀取還是價(jià)值創(chuàng)造

【摘要】不平等的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)可保障企業(yè)家表決權(quán)， 但也可能帶來負(fù)外部性。本文基于創(chuàng)新視角考察有限合伙協(xié)議架構(gòu)可能存在的私利謀取效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造作用， 其作用機(jī)制為降低管理層短視水平、 提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及吸引高素質(zhì)人才。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在管理層股權(quán)激勵程度高和市場競爭程度高的企業(yè)中更加顯著， 此外， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)會提升企業(yè)價(jià)值， 且在創(chuàng)新型企業(yè)中更顯著。本文結(jié)論證實(shí)了有限合伙協(xié)議架構(gòu)是創(chuàng)新導(dǎo)向的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)， 為公司治理結(jié)構(gòu)的新實(shí)踐提供了參考。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)架構(gòu)；有限合伙協(xié)議；價(jià)值創(chuàng)造；私利謀取；企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】F271；F273.1；F276.6" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）18-0065-7

一、 引言

近年來， 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不平等的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)在全球范圍內(nèi)的上市公司中流行起來。海外上市企業(yè)百度、 京東都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)， 以保證在企業(yè)家能夠主導(dǎo)企業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的同時(shí)不影響外部投資者的資金投入。這是因?yàn)樵跀?shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代， 企業(yè)家越發(fā)成為稀缺的社會資源。為了充分發(fā)揮企業(yè)家精神， 我國企業(yè)家也對控制權(quán)配置提出了內(nèi)在要求。我國A股主板市場并不允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市， 因此， 部分IPO企業(yè)采用另外一種新興的“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)模式， 也就是有限合伙協(xié)議架構(gòu)。有限合伙協(xié)議架構(gòu)是基于有限合伙協(xié)議形成的， 是指企業(yè)家在企業(yè)上市時(shí)作為普通合伙人（GP）、 創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員和外部投資者作為有限合伙人（LP）， 共同成立一家有限合伙企業(yè)， 并通過這家有限合伙企業(yè)持股上市公司。根據(jù)IPO企業(yè)的招股說明書， 2014 ～ 2021年我國滬深A(yù)股IPO非國有企業(yè)中， 有672家企業(yè)（約占31.3%）IPO時(shí)控制人鏈條中存在有限合伙企業(yè)。從2014年起有限合伙協(xié)議架構(gòu)企業(yè)占比逐漸上升（如圖1所示）， 2021年有限合伙協(xié)議架構(gòu)非國有企業(yè)在當(dāng)年IPO非國有企業(yè)中占比達(dá)到50.9%。

在采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)上市的企業(yè)中， 企業(yè)家作為普通合伙人， 只需少量出資或者不出資即可通過有限合伙企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身在上市公司中的話語權(quán)， 即有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠發(fā)揮類似雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“同股不同權(quán)”的作用， 實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離。在理論研究中， 兩權(quán)分離的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)既可能加強(qiáng)“監(jiān)督效應(yīng)”（Shleifer和Vishny，1997）， 減少管理層代理問題， 提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和績效水平（潘紅波和余明桂，2014）， 也可能帶來“隧道效應(yīng)”（Friedman等，2003）， 損害企業(yè)價(jià)值。值得注意的是， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)這一新興股權(quán)架構(gòu)的相關(guān)研究集中于治理層面（史亞雅等，2024；鄭志剛等，2022）， 鮮有文獻(xiàn)關(guān)注其與企業(yè)長期價(jià)值之間的關(guān)系， 這使得進(jìn)一步挖掘有限合伙協(xié)議架構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果、 從新的視角研究兩權(quán)分離與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系成為重要課題。

創(chuàng)新活動是企業(yè)的一項(xiàng)重要投資活動， 黨的二十大強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位， 深入實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略”。從企業(yè)創(chuàng)新的視角出發(fā)， 考察有限合伙協(xié)議架構(gòu)可能產(chǎn)生的私利謀取效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義， 能夠?yàn)槿绾瓮ㄟ^優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供一定的參考。

理論上， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正反兩方面的影響。一方面， 其能夠保障企業(yè)家擁有足夠的控制權(quán)來主導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新， 并且有限合伙協(xié)議能夠?qū)⒐芾韴F(tuán)隊(duì)人員以及其他核心技術(shù)人員與企業(yè)價(jià)值捆綁到一起（Hart，1995）， 實(shí)現(xiàn)對人力資本的有效激勵（McCahery和Vermeulen，2004）， 使得企業(yè)更加注重長期創(chuàng)新投資。另一方面， 類似有限合伙協(xié)議架構(gòu)這種控制權(quán)安排會存在負(fù)外部性（Jiang等，2010；Johnson等，2000）， 這是因?yàn)橛邢藓匣飬f(xié)議架構(gòu)中的實(shí)際控制人作為普通合伙人， 其出資額與其表決權(quán)不對等， 這種股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)為控制人掏空上市公司提供了條件（Fan和Wong，2002；Francis等，2005）， 進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。因此， 企業(yè)家在通過有限合伙協(xié)議架構(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)， 也有可能利用有限合伙協(xié)議架構(gòu)對上市公司進(jìn)行私利謀取。那么， 作為我國資本市場上的一種新興控制權(quán)安排模式， 其究竟是通過價(jià)值創(chuàng)造優(yōu)勢為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供一個新的契機(jī)， 還是淪為企業(yè)家謀取私利的工具呢？這是本文要探討的主要問題。

本文以2014 ～ 2020年我國滬深A(yù)股IPO非國有企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析， 發(fā)現(xiàn)總體上有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造作用， 顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。與以往研究相比， 本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 基于股權(quán)結(jié)架視角， 對我國公司治理結(jié)構(gòu)新實(shí)踐的相關(guān)研究進(jìn)行拓展。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)， 關(guān)于不平等股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)與企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)， 目前研究主要關(guān)注雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新（李云鶴等，2022；石曉軍和王驁然，2017；鄭志剛等，2021）， 且都是基于海外上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析， 較少文獻(xiàn)關(guān)注我國資本市場中獨(dú)特的公司治理架構(gòu)——有限合伙協(xié)議架構(gòu)， 本研究是對企業(yè)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的中國故事的補(bǔ)充。第二， 聚焦于企業(yè)家的控制權(quán)配置， 豐富了有限合伙協(xié)議架構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。本文聚焦于有限合伙協(xié)議架構(gòu)這種新興的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 考慮了企業(yè)家“不對稱”的控制權(quán)配置可能存在的私利謀取效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)， 通過實(shí)證分析回答這種事前控制權(quán)安排模式能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 并探討其中的邏輯關(guān)系， 在一定程度上對有限合伙協(xié)議架構(gòu)治理效應(yīng)的研究（鄭志剛等，2022）進(jìn)行了拓展， 考察了有限合伙協(xié)議架構(gòu)的治理優(yōu)勢是否能為企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟(jì)后果。第三， 關(guān)注外部資金注入與控制權(quán)穩(wěn)定的難題， 為如何更好地發(fā)揮企業(yè)家精神提供了參考。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代市場信息更新速度加快， 外部投資者與企業(yè)家之間的信息壁壘進(jìn)一步加大， 外部投資者對市場信息的把控能力會弱于企業(yè)家， 企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展必須由企業(yè)家主導(dǎo)。然而在外部收購接管的威脅下， 企業(yè)家在獲得外部投資的同時(shí)無法保證控制權(quán)的穩(wěn)定， 本文的研究結(jié)果在一定程度上提出了解決這一矛盾的方法， 為新時(shí)代下我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)家使用有限合伙協(xié)議架構(gòu)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在公司制企業(yè)中， 資本一直掌握著企業(yè)的話語權(quán)， 自1898年美國國際白銀公司首次發(fā)行同股不同權(quán)的股票之后， 如今這種股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)已經(jīng)被國際資本市場廣泛接受。其中的主要原因是， 互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)革命對于企業(yè)的控制權(quán)配置提出了新的內(nèi)在要求（Bolton等，2006）， 企業(yè)的發(fā)展越來越依賴于企業(yè)家以及優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

因?yàn)槲覈鴾預(yù)股市場并不允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市， 所以部分企業(yè)家會通過有限合伙協(xié)議架構(gòu)這種形式來保障自身的控制權(quán)。本文認(rèn)為有限合伙協(xié)議架構(gòu)可能存在兩種不同的效應(yīng)： 一是私利謀取效應(yīng)， 即抑制企業(yè)創(chuàng)新； 二是價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)， 即促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（一） 私利謀取假說

第一， 在有限合伙協(xié)議架構(gòu)中， 實(shí)際控制人作為普通合伙人僅需部分出資就能獲得有限合伙企業(yè)對上市公司的全部表決權(quán)。因此， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)本質(zhì)上是一種不平等的控制權(quán)安排方式。在這種控制權(quán)模式中， 企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)會增加（賈西猛等，2022）。理論上， 企業(yè)的兩權(quán)分離度越高， 實(shí)際控制人通過關(guān)聯(lián)交易等方式獲得的邊際收益就越高， 即這種分離為控制人侵害中小股東的利益提供了有利條件（Morck等，2005）。實(shí)際控制人的權(quán)責(zé)不對等加劇了企業(yè)的第二類代理問題， 導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。尤其是對于創(chuàng)新型企業(yè)而言， 兩權(quán)分離制度會進(jìn)一步阻礙其長期創(chuàng)新發(fā)展（冉茂盛和李文洲，2015）。此外， 在有限合伙協(xié)議架構(gòu)中， 普通合伙人和有限合伙人存在潛在的利益沖突， 可能出現(xiàn)內(nèi)訌行為和法律糾紛等（魏志華和陳美茜，2023）， 增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 從而不利于企業(yè)進(jìn)行長期創(chuàng)新投資。

第二， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)在一定程度上會加劇外部投資者和企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度， 進(jìn)一步掩蓋企業(yè)內(nèi)部人的私利行為（Fan和Wong，2002；Francis等，2005）。一方面， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)往往伴隨著層層嵌套的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 加劇了實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度， 導(dǎo)致企業(yè)的信息透明度降低。在兩權(quán)分離的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)中， 傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制難以有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用（李云鶴等，2022）。另一方面， 目前有限合伙企業(yè)的信息披露監(jiān)管制度尚未完善， 這也造成了有限合伙協(xié)議架構(gòu)企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系和組織形式較為復(fù)雜。因此， 在采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的上市公司中， 企業(yè)的信息不對稱程度可能會進(jìn)一步加劇（徐棟良和譚和，2021）， 外部投資者難以獲取與企業(yè)創(chuàng)新投資和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)的信息， 這為實(shí)際控制人掏空企業(yè)、 獲取個人短期收益創(chuàng)造了一個隱蔽的環(huán)境。總的來說， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)這種股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)不利于企業(yè)內(nèi)部資源的高效配置， 會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

綜上所述， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)導(dǎo)致了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不對等， 這種兩權(quán)分離的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)為企業(yè)家實(shí)施機(jī)會主義行為創(chuàng)造了條件， 能夠通過“掏空”上市公司進(jìn)行私利謀取， 進(jìn)而不利于企業(yè)長期創(chuàng)新投資活動的開展。因此， 本文提出假設(shè)：

H1： 有限合伙協(xié)議架構(gòu)存在私利謀取效應(yīng)， 表現(xiàn)為抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二） 價(jià)值創(chuàng)造假說

首先， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)是基于有限合伙協(xié)議形成的。一方面， 合伙人有權(quán)提名執(zhí)行董事和首席執(zhí)行官， 進(jìn)而積極參與企業(yè)經(jīng)營決策管理， 充分發(fā)揮監(jiān)督作用， 減少管理層短視等機(jī)會主義行為（甄紅線等，2015）， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。另一方面， 有限合伙協(xié)議實(shí)現(xiàn)了兩權(quán)分離， 這類制度既保證了企業(yè)家控制權(quán)的穩(wěn)定， 也使得管理層免受外部收購的威脅（Deangelo和Deangelo，1985）。當(dāng)外部收購壓力得到緩解時(shí)， 管理層會更加注重長期行為（Chemmanur和Tian，2018）。因此， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)穩(wěn)固控制權(quán)的優(yōu)勢可以抑制管理層短視， 為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。

其次， 有限合伙協(xié)議實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的重新分配。企業(yè)家作為普通合伙人需要承擔(dān)無限連帶責(zé)任， 這分擔(dān)了有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)， 所以企業(yè)家不需要過分擔(dān)憂由于投資失敗而給投資者帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)通常帶有更強(qiáng)的冒險(xiǎn)“基因”（魏志華和陳美茜，2023）。而企業(yè)的創(chuàng)新活動往往需要較高的失敗容忍度（Manso，2011；余明桂等，2013）和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 因此， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)分配體系能夠助力企業(yè)家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高但有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新投資， 充分發(fā)揮企業(yè)家精神。

最后， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了人力資本與企業(yè)價(jià)值的捆綁。一方面， 合伙人對持股比例享有決定權(quán)， 也對合伙人的進(jìn)入與退出擁有審核和選舉權(quán)， 有助于高效激勵人力資本； 另一方面， 多層嵌套的有限合伙協(xié)議架構(gòu)能讓更多的優(yōu)秀管理人員和核心員工持股， 享有收益權(quán)， 形成價(jià)值共同體。這種人才文化導(dǎo)向， 不僅會被社會廣泛認(rèn)知（Aaker，1997）， 吸引高素質(zhì)人才， 還會影響企業(yè)內(nèi)部人的行為（O'Reilly和Chatman，1996；姜付秀等，2015）， 促使管理層積極進(jìn)行人力資本投資， 提升企業(yè)的人力資源績效（賈建鋒等，2015）。而人力資源作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源， 能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效（朱焱和張孟昌，2013）。

綜上所述， 在我國上市公司中出現(xiàn)的有限合伙協(xié)議架構(gòu)有著獨(dú)特優(yōu)勢， 它能夠通過“綁定效應(yīng)”建立一種新的風(fēng)險(xiǎn)分配和價(jià)值共享體系， 發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。因此， 本文提出以下競爭性假設(shè)：

H2： 有限合伙協(xié)議架構(gòu)存在價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)， 表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 模型與變量設(shè)定

有限合伙協(xié)議架構(gòu)是企業(yè)在IPO時(shí)采用的股權(quán)架構(gòu)模式， 在短時(shí)間內(nèi)不會發(fā)生變化， 為了檢驗(yàn)有限合伙協(xié)議架構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 本文參考已有研究（鄭志剛等，2022）構(gòu)建回歸模型。為了更好地解決自相關(guān)與截面相關(guān)等問題， 在回歸時(shí)采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤（Driscoll和Kraay，1998）進(jìn)行估計(jì)， 并控制了城市（City）、 行業(yè)（Industry）和年份（Year）效應(yīng)。具體模型如下：

Innovationi，t+1=α+β1LPi+Controls+City+

Industry+Year+εi，t

其中： 被解釋變量Innovationi，t+1代表企業(yè)i在t+1年的創(chuàng)新變量， 本文使用專利授權(quán)總量加1的自然對數(shù)值（Invention）和發(fā)明專利授權(quán)量加1的自然對數(shù)值（Patent）來衡量， 并且考慮到專利授權(quán)的滯后性， 將創(chuàng)新變量進(jìn)行t+1期處理； 核心解釋變量LPi借鑒鄭志剛等（2022）的方法進(jìn)行衡量， 代表企業(yè)i在IPO上市時(shí)控制權(quán)鏈條中是否存在有限合伙企業(yè)， 是則認(rèn)為企業(yè)采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)上市并取值為1， 否則取值為0。基準(zhǔn)回歸中各變量定義及衡量方式見表1。

（二） 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選擇的樣本為2014 ～ 2020年在滬深A(yù)股市場進(jìn)行IPO的非國有企業(yè)。有限合伙協(xié)議架構(gòu)數(shù)據(jù)通過手工查閱上市公司IPO時(shí)頒布的招股說明書獲得， 企業(yè)專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫， 其他數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文在處理數(shù)據(jù)時(shí)， 剔除了金融行業(yè)、 上市情況異常以及控制變量存在缺失的企業(yè)樣本， 并且對涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理， 最后獲得5487個企業(yè)年度樣本。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示， 各變量統(tǒng)計(jì)學(xué)特征與以往文獻(xiàn)基本一致。

四、 實(shí)證分析

（一） 基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示， 其中第（1）列和第（3）列未加入控制變量， 第（2）列和第（4）列則加入了所有控制變量。回歸結(jié)果表明， LP變量的系數(shù)均顯著為正。列（2）和列（4）的經(jīng)濟(jì)意義表明， 相對于IPO時(shí)未采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的企業(yè)， 采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)企業(yè)的專利授權(quán)總量和發(fā)明專利授權(quán)量分別提升了8.8%和12.7%， 驗(yàn)證了H2。這是因?yàn)橛邢藓匣飬f(xié)議架構(gòu)是一種事前的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)， 企業(yè)IPO時(shí)就向資本市場進(jìn)行了充分的信息披露， 投資者會充分了解其中的風(fēng)險(xiǎn)， 很大程度上避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。此外， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)這一價(jià)值共享體系的設(shè)立本身也表明了企業(yè)家用心發(fā)展企業(yè)的決心。因此， 不同于金字塔結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離， 在有限合伙協(xié)議架構(gòu)中， 價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)會大于私利謀取效應(yīng)， 從而有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（二） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配（PSM）。由于資金需求和創(chuàng)新需求比較大的企業(yè)家在企業(yè)IPO時(shí)可能會自發(fā)地選擇有限合伙協(xié)議架構(gòu)來保障自身控制權(quán)的穩(wěn)定， 因此， 為了解決有限合伙協(xié)議架構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的個體自選擇問題， 本文選擇企業(yè)IPO時(shí)的企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)成長性（Growth）、 兩職合一（Dual）、 董事會獨(dú)立性（Indep）和股權(quán)集中度（Top1）作為匹配變量， 使用PSM法對IPO時(shí)采用和未采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行半徑為0.01的一對一精確匹配。表4的第（1）、 （2）列匯報(bào)了PSM檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明， LP變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 即PSM后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

2. 處理效應(yīng)模型。為了進(jìn)一步緩解某些不可觀測變量帶來的個體自選擇問題， 本文采用Heckman處理效應(yīng)模型對基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。使用Heckman方法需要滿足“排除性約束”， 本文根據(jù)同行業(yè)其他采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的IPO企業(yè)數(shù)量占行業(yè)內(nèi)IPO企業(yè)總數(shù)的比例作為企業(yè)采取有限合伙協(xié)議架構(gòu)可能性大小的判斷依據(jù)。進(jìn)一步設(shè)置企業(yè)規(guī)模（Size）、 上市年限（ListAge）、 企業(yè)成長性（Growth）、 董事會獨(dú)立性（Indep）、 股權(quán)集中度（Top1）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 兩職合一（Dual）以及資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）加入第一階段回歸估算IMR值后， 將IMR值作為控制變量加入第二階段回歸。第二階段回歸結(jié)果如表4第（3）、 （4）列所示， LP變量的系數(shù)均顯著為正， 表明經(jīng)過Heckman處理效應(yīng)模型緩解內(nèi)生性問題后， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)依然能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

3. 工具變量法。一個重要的內(nèi)生性問題是， 本文在基準(zhǔn)回歸中可能遺漏了同時(shí)影響有限合伙協(xié)議架構(gòu)形成以及企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)鍵變量， 進(jìn)而導(dǎo)致回歸結(jié)果只是統(tǒng)計(jì)相關(guān)。為了解決遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題， 本文采用2SLS工具變量法進(jìn)行處理， 其中工具變量為同行業(yè)其他采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的IPO企業(yè)數(shù)量占行業(yè)內(nèi)IPO企業(yè)總數(shù)的比例。一方面， 企業(yè)家在企業(yè)IPO時(shí)會參考同行業(yè)其他企業(yè)IPO時(shí)的控制權(quán)安排模式， 此工具變量與解釋變量相關(guān)性較強(qiáng)； 另一方面， 行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)IPO時(shí)是否采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)對本企業(yè)的創(chuàng)新影響不大， 工具變量滿足外生性要求。具體回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明本文的工具變量通過弱識別檢驗(yàn)， 且在控制遺漏變量的內(nèi)生性問題后， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)依然可以顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

4. 改變變量度量方式和樣本選擇區(qū)間。為緩解變量度量誤差對結(jié)果的影響， 本文分別采用對數(shù)化處理后的研發(fā)支出（Ramp;D）、 t+1期的發(fā)明專利申請量（Application）以及 t+1期的專利申請總量（Application_all）作為企業(yè)創(chuàng)新的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第（1） ～ （3）列所展示的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。由于2014 ～ 2020年上市的國有企業(yè)中采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的企業(yè)僅有4家， 并不典型， 故本文在前期數(shù)據(jù)處理中將其剔除。為了防止可能造成的結(jié)果偏誤， 本文將上述國有企業(yè)樣本納入基準(zhǔn)回歸中進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第（4）、 （5）列匯報(bào)了相關(guān)回歸結(jié)果， LP變量的系數(shù)均顯著為正。

（三） 機(jī)制檢驗(yàn)

本文在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上使用機(jī)制變量替換原被解釋變量進(jìn)行回歸分析。其中， Myopia代表管理層短視水平。考慮到研發(fā)投入水平體現(xiàn)了企業(yè)的長期投資強(qiáng)度， 且由于研發(fā)資金的專用性， 管理層有動機(jī)對此進(jìn)行操縱以粉飾短期業(yè)績。因此， 參考已有研究（田利輝和王可第，2019）， 使用研發(fā)投入削減來衡量管理層短視行為， 即企業(yè)本年度研發(fā)支出相較上一年度的差值與上一年度總資產(chǎn)之比， 該指標(biāo)值越大代表管理層短視水平越低。Risk代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 參考周冬華等（2019）的計(jì)算方式， 本文采用股票收益波動率進(jìn)行衡量。如果股票收益波動率越大， 那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就會越高。Personnel代表企業(yè)高素質(zhì)人才。相對于教育水平低的員工， 教育水平高的員工往往擁有更強(qiáng)的專業(yè)能力， 而本科學(xué)歷通常被視為高等教育的入門標(biāo)準(zhǔn)， 因此本文借鑒已有研究（Barro和Lee，1993；王娟和王毅，2016）， 使用員工學(xué)歷來衡量企業(yè)的高素質(zhì)人才， 具體計(jì)算方式為企業(yè)本科及以上學(xué)歷的員工占企業(yè)員工總數(shù)的比例。

本文的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。第（1）列LP變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 第（2）列LP變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 第（3）列LP變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠降低管理層短視水平， 并通過價(jià)值共享體系提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 吸引高素質(zhì)人才， 進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了前文的理論推導(dǎo)， 證明了有限合伙協(xié)議架構(gòu)具有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的獨(dú)特優(yōu)勢。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 管理層股權(quán)激勵程度的異質(zhì)性

本文使用管理層持股比例的年度均值作為管理層股權(quán)激勵程度的代理變量進(jìn)行分組回歸。表8中的回歸結(jié)果表明： 在管理層股權(quán)激勵程度高的企業(yè)中， LP變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 即有限合伙協(xié)議架構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用； 而在管理層股權(quán)激勵程度低的企業(yè)中， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不顯著。

主要原因是在管理層股權(quán)激勵程度高的企業(yè)中， 管理層利益和企業(yè)利益高度綁定， 其會更注重企業(yè)的長期發(fā)展而非個人的短期利益。當(dāng)企業(yè)家通過有限合伙協(xié)議架構(gòu)帶來的控制權(quán)傾斜發(fā)揮個人能力時(shí)， 能夠和管理層的股權(quán)激勵產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 降低企業(yè)內(nèi)部組織成本， 主要表現(xiàn)為管理層更愿意配合企業(yè)家各項(xiàng)“激進(jìn)冒險(xiǎn)”的決策， 以實(shí)現(xiàn)自身與企業(yè)的雙贏， 從而更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

（二） 市場競爭程度的異質(zhì)性

本文使用企業(yè)層面的HHI指數(shù)作為市場競爭程度的代理變量， 并根據(jù)HHI指數(shù)的年度均值進(jìn)行分組回歸， 回歸結(jié)果見表9。結(jié)果表明， 在市場競爭程度高的環(huán)境下， LP變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 在市場競爭程度低的企業(yè)中則不顯著。

這是因?yàn)椋?激烈的市場競爭環(huán)境要求那些有明晰公司愿景、 專業(yè)技術(shù)背景和杰出管理才能的企業(yè)家充分發(fā)揮個人能力以避免企業(yè)被市場淘汰， 然而企業(yè)家要發(fā)揮作用需要足夠的話語權(quán)。此時(shí)有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠保證企業(yè)家在獲得控制權(quán)、 主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向的同時(shí)， 也能夠獲得充分的資金和人力資本支持， 從而在激烈的市場競爭環(huán)境下及時(shí)把握市場動向， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三） 有限合伙協(xié)議架構(gòu)、 創(chuàng)新型企業(yè)與企業(yè)價(jià)值

為了考察有限合伙協(xié)議架構(gòu)在提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的同時(shí)會帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果， 本文圍繞企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。首先， 使用t+1期的托賓Q值（TobinQ）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量， 利用基準(zhǔn)回歸模型分析有限合伙協(xié)議架構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值； 然后， 分析有限合伙協(xié)議架構(gòu)與企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新代理變量的交互項(xiàng)（LPi×Innovationi，t）如何影響企業(yè)價(jià)值。

回歸結(jié)果如表10第（1）列所示。有限合伙協(xié)議架構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 這說明有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)， 表10的第（2）、 （3）列中交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 這說明隨著企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不斷增加， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)對于企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會得到進(jìn)一步增強(qiáng)。也就是說， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)對于企業(yè)價(jià)值的提升作用在積極進(jìn)行創(chuàng)新的企業(yè)中更加明顯。實(shí)證結(jié)果表明， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)可以在創(chuàng)新型企業(yè)中有效提升企業(yè)價(jià)值， 因此應(yīng)當(dāng)鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)的企業(yè)家使用有限合伙協(xié)議架構(gòu)這一事前的不平等股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)， 也證明了有限合伙協(xié)議架構(gòu)是一種創(chuàng)新導(dǎo)向型的企業(yè)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)方式。

六、 研究結(jié)論與啟示

有限合伙協(xié)議是近年來我國上市公司中出現(xiàn)的新的不平等股權(quán)架構(gòu)， 本文對有限合伙協(xié)議架構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)： 第一， 相對于IPO時(shí)未采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)的企業(yè)， 采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立； 第二， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制是降低管理層短視水平、 提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及吸引高素質(zhì)人才； 第三， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在管理層股權(quán)激勵程度高和市場競爭程度高的樣本中更顯著； 第四， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)可以有效提升積極增加創(chuàng)新產(chǎn)出的創(chuàng)新型企業(yè)的價(jià)值。本文的研究結(jié)論表明， 有限合伙協(xié)議架構(gòu)在上市公司中更多發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)而非私利謀取效應(yīng)， 是一種創(chuàng)新導(dǎo)向型的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。黨的二十大強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)深入實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略， 此外， 2020年習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“企業(yè)家要弘揚(yáng)企業(yè)家精神”。本文研究結(jié)論表明有限合伙協(xié)議架構(gòu)是一種創(chuàng)新導(dǎo)向型制度設(shè)計(jì)， 在一定程度上為企業(yè)家如何在時(shí)代飛速發(fā)展的今天更好地弘揚(yáng)企業(yè)精神、 成為推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的生力軍提供了一個合理的新選擇。因此， 對于投資者來說， 應(yīng)該接納這種“不平等”的股權(quán)架構(gòu)， 將部分控制權(quán)讓渡給企業(yè)家， 以實(shí)現(xiàn)合作共贏； 對于企業(yè)家來說， 在面對控制權(quán)與企業(yè)發(fā)展的難題時(shí)， 企業(yè)家可以積極采用有限合伙協(xié)議架構(gòu)， 以少量的資金獲得充分的控制權(quán)， 從而積極帶領(lǐng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展； 對于監(jiān)管當(dāng)局來說， 應(yīng)當(dāng)放松對于不平等股權(quán)架構(gòu)的限制， 減少市場壁壘， 支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展， 只有這樣才能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家發(fā)揮類似有限合伙協(xié)議架構(gòu)這一事前股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)勢提供一個良好的外部環(huán)境。

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（責(zé)任編輯·校對： 許春玲" 李小艷）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．18．010

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