超額商譽(yù)會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)嗎

【摘要】本文基于滬深A(yù)股上市公司2009 ～ 2020年的數(shù)據(jù)， 探究超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)： 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的負(fù)向影響， 其通過抑制企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新、 提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩條路徑來影響企業(yè)ESG表現(xiàn)； 在國有控股、 審計(jì)質(zhì)量高以及管理層持股比例高的企業(yè)中， 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用會(huì)被弱化。以上研究成果不僅有助于打開超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的“黑箱”， 還能為上市公司、 投資者等利益相關(guān)者充分認(rèn)識(shí)超額商譽(yù)提供理論參考， 也為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)， 推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)啟示。

【關(guān)鍵詞】超額商譽(yù)；企業(yè)ESG表現(xiàn)；數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F270" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）18-0079-7

一、 引言

目前， 我國經(jīng)濟(jì)已從高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段， 綠色低碳、 可持續(xù)發(fā)展占據(jù)重要的戰(zhàn)略地位， 這為ESG理念的發(fā)展提供了新的歷史契機(jī)。ESG（Environmental， Social and Governance）最早由聯(lián)合國全球契約組織于2004年正式提出， 它是一種綜合考量公司社會(huì)責(zé)任、 環(huán)保和治理能力的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)， 旨在倡導(dǎo)企業(yè)注重長遠(yuǎn)價(jià)值， 實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部利益相關(guān)者的共贏， 其內(nèi)涵與我國綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的要求高度契合。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體， 在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的過程中扮演著關(guān)鍵角色， 因此， 如何引導(dǎo)企業(yè)投身ESG實(shí)踐， 從而促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要課題。在此時(shí)代背景下， 學(xué)者們研究了供應(yīng)鏈集中度、 空氣污染壓力、 投資者關(guān)注度、 稅制綠色化等對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 并取得了一定成果（張冰曄等，2024；潘玉坤和郭萌萌，2023；陳曉珊和劉洪鐸，2023；王禹等，2022）。然而， 截至目前鮮有研究者關(guān)注超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

商譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)重要資產(chǎn)， 它直接來源于企業(yè)并購所產(chǎn)生的溢價(jià)， 該溢價(jià)是并購方為并購所付出的成本與被并購方凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額。理性并購的目標(biāo)是給企業(yè)帶來并購后的“協(xié)同效應(yīng)”， 優(yōu)化資源配置， 從而創(chuàng)造可觀的經(jīng)濟(jì)效益。因此， 出于理性并購形成的合理商譽(yù)可以為企業(yè)帶來“紅利”。然而， 在進(jìn)行并購決策時(shí)， 由于受到管理層過度自信或想要打造“商業(yè)帝國”等自利因素的影響， 可能會(huì)形成超額商譽(yù)（Jensen，1986）。超額商譽(yù)本質(zhì)是對稀缺資源的浪費(fèi)， 會(huì)使企業(yè)在市場競爭中陷入劣勢地位， 損害企業(yè)長期利益（魏志華和朱彩云，2019）， 從而對企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、 技術(shù)創(chuàng)新、 環(huán)境保護(hù)等活動(dòng)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”， 而企業(yè)的產(chǎn)品升級(jí)、 技術(shù)革新、 環(huán)保傾向都是影響其ESG表現(xiàn)的重要因素。由此可見， 超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在一定的聯(lián)系。

基于此， 本文以2009 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 從實(shí)證角度探究超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系及作用路徑。本文可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)： 一是， 現(xiàn)有關(guān)于超額商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益方面（魏志華和朱彩云，2019；楊威等，2018）， 鮮有文獻(xiàn)關(guān)注超額商譽(yù)對社會(huì)效益、 環(huán)境效益等非經(jīng)濟(jì)效益的影響。而本文將超額商譽(yù)與ESG這一涵蓋環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任、 公司治理三維度的綜合指標(biāo)相關(guān)聯(lián)， 驗(yàn)證了超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用， 不僅拓展了超額商譽(yù)對企業(yè)非經(jīng)濟(jì)效益影響的研究， 還為上市公司、 投資者等利益相關(guān)者充分認(rèn)識(shí)超額商譽(yù)提供了理論參考。二是， 與以往研究將重點(diǎn)放在稅制綠色化、 資本市場開放、 數(shù)字化轉(zhuǎn)型、 投資者關(guān)注度等宏觀經(jīng)濟(jì)政策和非財(cái)務(wù)信息對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響上（王禹等，2022；宋獻(xiàn)中等，2024；王海軍等，2023；陳曉珊和劉洪鐸，2023）不同， 本文從財(cái)務(wù)信息的角度探究企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素， 不僅豐富了財(cái)務(wù)信息對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的研究， 也為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)， 推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)啟示。三是， 本文基于數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角探究了超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制， 并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 審計(jì)質(zhì)量和管理層持股比例三個(gè)層面探討了超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異化影響， 不僅有助于厘清超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系， 還能為監(jiān)管部門、 股東、 投資者等提供一定的現(xiàn)實(shí)啟示。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)回顧

1. 超額商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果。超額商譽(yù)源于并購過程中對目標(biāo)企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流能力的誤判， 它會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的稀缺資源， 且難以給企業(yè)帶來資源整合預(yù)期會(huì)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益。當(dāng)前學(xué)者們針對超額商譽(yù)的研究主要聚焦于兩個(gè)方面： 一是對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響。魏志華和朱彩云（2019）發(fā)現(xiàn)， 超額商譽(yù)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資源獲取受限， 使企業(yè)在市場競爭中陷入劣勢地位， 損害企業(yè)長期利益； 葉超和李明輝（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 超額商譽(yù)不利于研發(fā)人員的知識(shí)創(chuàng)造、 知識(shí)共享以及知識(shí)轉(zhuǎn)移活動(dòng)， 從而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向影響； 黃蔚和湯湘希（2018）發(fā)現(xiàn)， 高溢價(jià)商譽(yù)會(huì)提高企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱程度， 從而加劇企業(yè)的融資約束。二是對企業(yè)價(jià)值的影響。楊威等（2018）發(fā)現(xiàn)， 由于投資者的投機(jī)傾向， 商譽(yù)較高公司的股價(jià)有一定程度的泡沫， 會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)； 馮科和楊威（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 在一定程度內(nèi)的并購溢價(jià)可以提高公司價(jià)值， 但是過高的溢價(jià)會(huì)降低公司價(jià)值。

2. ESG表現(xiàn)的影響因素。目前對于ESG表現(xiàn)影響因素的研究成果頗為豐富， 具體可以分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。從宏觀層面來看， 已有學(xué)者研究了環(huán)保稅和外部環(huán)境變化對ESG表現(xiàn)可能產(chǎn)生的影響。王禹等（2022）以《環(huán)境保護(hù)稅法》出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)稅制綠色化可以提高重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)。葉金珍和安虎森（2017）從理論和實(shí)證兩方面入手， 驗(yàn)證了環(huán)保稅對于環(huán)境治理的積極作用。潘玉坤和郭萌萌（2023）研究發(fā)現(xiàn)， 隨著空氣污染壓力的增加， 企業(yè)可能會(huì)做出戰(zhàn)略變化， 通過可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型和增加環(huán)保投資來提升自身的ESG表現(xiàn)。從微觀層面來看， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)， 可以通過更高的創(chuàng)新能力、 更透明的信息環(huán)境、 更高的經(jīng)濟(jì)利益提高自身的ESG表現(xiàn)（王海軍等，2023）； 雷雷等（2023）發(fā)現(xiàn)， 隨著共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的增加， 企業(yè)的市場壟斷地位提升， 從而會(huì)弱化企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)和壓力。

（二） 研究假設(shè)

超額商譽(yù)是企業(yè)非效率投資的產(chǎn)物， 它帶來的短期業(yè)績壓力和融資約束會(huì)對企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。并且， 它難以給企業(yè)帶來并購預(yù)期會(huì)產(chǎn)生的“協(xié)同效應(yīng)”， 造成稀缺資源的浪費(fèi)， 導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難， 從而增加企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（魏志華和朱彩云，2019）。而企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要因素。一方面， 數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新可以通過降低企業(yè)環(huán)境成本、 降低內(nèi)部控制成本和滿足消費(fèi)者偏好提升企業(yè)ESG表現(xiàn)（袁淳等，2021； 孟維福等，2023）， 若數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新受到限制， 可能會(huì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)造成負(fù)向影響； 另一方面， 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)加劇融資約束、 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及員工的不滿情緒（彭俞超和黃志剛，2018； 褚劍和方軍雄，2016； 袁聲莉和馬士華，2002）， 由此可能會(huì)抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)。基于此邏輯， 本文預(yù)測， 超額商譽(yù)可能通過抑制企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

1. 數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新的中介作用。超額商譽(yù)會(huì)抑制企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新。第一， 從短期業(yè)績壓力角度來看， 并購行為的“眼球效應(yīng)”會(huì)吸引眾多證券分析師的關(guān)注， 分析師作為重要的信息傳遞機(jī)制， 其所帶來的信息很可能會(huì)左右投資者的決策。根據(jù)業(yè)績壓力假說， 分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)更傾向于關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績（陳文強(qiáng)等，2021）， 相應(yīng)地管理層也會(huì)將注意力集中在短期業(yè)績上。并且， 并購行為往往伴隨著業(yè)績對賭協(xié)議， 這也意味著管理層在短期內(nèi)將承受較大的財(cái)務(wù)業(yè)績壓力。而數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新有著投入大、 周期長的特征， 可能會(huì)成為企業(yè)達(dá)成短期業(yè)績目標(biāo)的負(fù)擔(dān)。因此， 管理層為了迎合分析師的盈余預(yù)測行為以及完成對賭協(xié)議， 很可能會(huì)限制數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。第二， 從融資約束角度來看， 超額商譽(yù)意味著企業(yè)未來存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)， 這很可能會(huì)降低企業(yè)未來的盈利能力（Li等，2011）， 增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。基于對上市公司償債能力的評(píng)估， 債權(quán)人也會(huì)相應(yīng)地提高債務(wù)融資成本， 以此降低自身的信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此， 擁有超額商譽(yù)的企業(yè)將面臨更高的債務(wù)融資成本， 企業(yè)融資約束程度提高， 會(huì)進(jìn)一步削弱其數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新能力。

數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新可以加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 賦能高質(zhì)量發(fā)展， 對企業(yè)ESG實(shí)踐有著至關(guān)重要的意義。首先， 若企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新因超額商譽(yù)而受到抑制， 企業(yè)將難以享受數(shù)字技術(shù)“降本增效”所帶來的經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益， 導(dǎo)致企業(yè)環(huán)保成本上升， 環(huán)境治理績效下降。其次， 若缺少信息和數(shù)據(jù)支持， 則企業(yè)不能及時(shí)了解消費(fèi)者的需求， 其提供個(gè)性化產(chǎn)品和服務(wù)的難度增加， 導(dǎo)致消費(fèi)者失去大量多元化選擇的機(jī)會(huì)， 消費(fèi)者需求升級(jí)受限、 福利下降， 不利于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。并且， 在數(shù)字技術(shù)競爭日益激烈的背景下， 企業(yè)若不能及時(shí)跟進(jìn)， 可能會(huì)導(dǎo)致盈利能力和競爭能力持續(xù)下降， 企業(yè)價(jià)值貶損甚至破產(chǎn)， 從而衍生出一系列社會(huì)問題。最后， 數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新可以驅(qū)動(dòng)組織結(jié)構(gòu)變革， 降低企業(yè)內(nèi)部控制成本， 提高企業(yè)營運(yùn)能力和投資效率（黃勃等，2023）， 若數(shù)字化進(jìn)程受到制約， 將會(huì)阻礙公司治理的優(yōu)化。基于此， 本文認(rèn)為超額商譽(yù)會(huì)通過抑制企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新從而負(fù)向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

2. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介作用。超額商譽(yù)會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。第一， 超額商譽(yù)源于非效率并購， 會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的稀缺資源， 使原本可用于生產(chǎn)經(jīng)營、 研發(fā)創(chuàng)新、 市場營銷的資金更加緊張， 不利于企業(yè)發(fā)展（魏志華和朱彩云，2019）。并且， 如今市場競爭激烈， 若企業(yè)為了維持運(yùn)營而被迫增加負(fù)債， 不斷提高杠桿率， 可能會(huì)使財(cái)務(wù)狀況陷入惡性循環(huán)。第二， 超額商譽(yù)越大， 后期的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)就越高， 計(jì)提減值的規(guī)模也就越大， 這可能會(huì)使企業(yè)未來的盈利能力下降， 甚至引發(fā)業(yè)績“暴雷”現(xiàn)象， 不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。第三， 管理層在計(jì)提商譽(yù)減值的過程中擁有自由裁量權(quán)， 可能會(huì)通過盈余管理來掩飾失敗的并購決策， 以此維持自己的薪酬和穩(wěn)定公司股價(jià)（Li和Sloan，2017）。這會(huì)使商譽(yù)減值所蘊(yùn)含的會(huì)計(jì)信息失真， 管理層與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度提高， 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。首先， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升， 企業(yè)盈利波動(dòng)加劇（Acharya等，2011）， 償債能力無法得到保證， 會(huì)影響債權(quán)人對企業(yè)的信用評(píng)估， 導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇， 資金進(jìn)一步短缺。又因環(huán)保行為需要大量資金的支持， 并且難以在短期內(nèi)給企業(yè)帶來可觀的經(jīng)濟(jì)效益， 所以管理層可能會(huì)減少環(huán)保投入。其次， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)向資本市場傳遞消極信號(hào)， 從而導(dǎo)致股價(jià)下跌， 企業(yè)價(jià)值縮減， 不利于履行對投資者的社會(huì)責(zé)任。并且， 企業(yè)獲利能力下降、 資金周轉(zhuǎn)困難， 可能會(huì)引發(fā)債務(wù)違約、 偷稅漏稅、 拖欠員工薪酬、 產(chǎn)品質(zhì)量不合格等一系列社會(huì)問題。最后， 根據(jù)以往研究的經(jīng)驗(yàn)， 企業(yè)的發(fā)展前景與員工滿意度正相關(guān)（袁聲莉和馬士華，2002）。若企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過高， 企業(yè)未來發(fā)展前景不明朗， 可能會(huì)導(dǎo)致員工滿意度降低、 工作效率下降， 不利于公司治理。因此， 本文認(rèn)為超額商譽(yù)會(huì)通過提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而負(fù)向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于上述理論分析， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 超額商譽(yù)會(huì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

H2： 超額商譽(yù)會(huì)通過抑制企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新負(fù)向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

H3： 超額商譽(yù)會(huì)通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。采用華證ESG評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 數(shù)字專利申請數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫（DERD）， 其余數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。對初始樣本進(jìn)行如下處理： ①剔除當(dāng)年被ST、 PT的樣本； ②剔除金融行業(yè)的樣本； ③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在缺失的樣本； ④為控制極端值的影響， 對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最終得到26729個(gè)公司—年度觀測值。

（二） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)覆蓋范圍廣、 更新速度快， 它不僅考慮了國際上對ESG核心要義的要求， 還融入了更加貼合國內(nèi)資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的指標(biāo)與要素， 因此本文選用華證ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)分為9個(gè)等級(jí)， 由低到高依次為每個(gè)等級(jí)賦值1 ～ 9。

2. 解釋變量： 超額商譽(yù)。本文參考魏志華和朱彩云（2019）的研究， 以商譽(yù)期望模型的回歸殘差來衡量企業(yè)超額商譽(yù)， 模型如下：

GW_normi，t=α0+α1Cashi，t+α2Buyeri，t+α3GW_indi，t+

α4Sizei，t+α5Roai，t+α6Growthi，t+α7Msharei，t+α8Duali，t+

∑Year+∑Ind+εi，t" "（1）

模型（1）中： 被解釋變量為經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的實(shí)際商譽(yù)（GW_norm）； 解釋變量中與企業(yè)有關(guān)的變量分別為企業(yè)規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)凈利率（Roa）、 企業(yè)成長性（Growth）、 高管持股比例（Mshare）、 兩職合一（Dual）， 與并購有關(guān)的變量分別為是否現(xiàn)金支付（Cash）、 買方支付價(jià)格（Buyer）、 行業(yè)商譽(yù)水平（GW_ind）， 再加上行業(yè)虛擬變量（Ind）和時(shí)間虛擬變量（Year）。通過以上指標(biāo)進(jìn)行回歸得到的殘差（ε）即實(shí)際商譽(yù)與期望商譽(yù)的差值——超額商譽(yù)。

3. 控制變量。參考已有研究， 本文引入企業(yè)規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)凈利率（Roa）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 企業(yè)成長性（Growth）、 第一大股東持股比例（Top1）、 股權(quán)制衡度（Balance）、 兩職合一（Dual）作為控制變量， 同時(shí)控制行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）和年度固定效應(yīng)（Year）， 并在公司層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了cluster調(diào)整。具體變量定義見表1。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 以及數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可能起到的中介作用， 本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究， 構(gòu)建以下實(shí)證模型：

ESGi，t=α0+α1GW_excessi，t+α2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （2）

Mi，t=β0+β1GW_excessi，t+β2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （3）

ESGi，t=χ0+χ1GW_excessi，t+χ2Mi，t+χ3Controlsi，t+

∑Year+∑Ind+εi，t （4）

其中， Controls為控制變量， M為中介變量。若模型（2）中GW_excess的回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)， 則意味著超額商譽(yù)會(huì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)造成負(fù)面影響。在M代入數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新變量的情況下， 若模型（3）中系數(shù)β1顯著為負(fù)， 且模型（4）中系數(shù)χ2顯著為正， 則意味著超額商譽(yù)會(huì)抑制企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新， 進(jìn)而對企業(yè)ESG表現(xiàn)造成負(fù)面影響； 在M代入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變量的情況下， 若模型（3）中系數(shù)β1顯著為正， 且模型（4）中系數(shù)χ2顯著為負(fù)， 則意味著超額商譽(yù)會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的最大值為6， 最小值為1， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.071， 說明樣本企業(yè)間的ESG表現(xiàn)有明顯的不同， 此外ESG的均值為4.095， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)還有很大的進(jìn)步空間。超額商譽(yù)（GW_excess）的均值為0.001， 大于中位數(shù)-0.011， 最大值0.295遠(yuǎn)大于最小值-0.092， 說明樣本企業(yè)間超額商譽(yù)分布不均勻， 部分企業(yè)有較高的超額商譽(yù)。其余控制變量與以往研究結(jié)果基本保持一致， 在合理范圍內(nèi)， 故不再贅述。

（二） 主回歸結(jié)果分析

表3列示了超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表3第（1）列中未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)， 超額商譽(yù)的系數(shù)為-1.2616， 且在1%的水平上顯著， 第（2）列中控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)， 超額商譽(yù)的系數(shù)為

-1.2842， 且在1%的水平上顯著。這說明超額商譽(yù)會(huì)對企業(yè)ESG表現(xiàn)造成顯著的負(fù)面影響， H1得到驗(yàn)證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量。本文參考魏志華和朱彩云（2019）的研究， 采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的商譽(yù)和經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的商譽(yù)作為超額商譽(yù)的替代變量， 分別將其加入模型（2）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示， 超額商譽(yù)的系數(shù)均顯著為負(fù)， 本文結(jié)論保持不變。

2. 傾向得分匹配法。企業(yè)是否存在超額商譽(yù)并非隨機(jī)選擇的結(jié)果， 因此本文可能存在樣本選擇性偏差， 使用傾向得分匹配法來緩解該偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。首先根據(jù)企業(yè)是否存在超額商譽(yù)， 即GW_excess是否大于0， 生成虛擬變量Treat， GW_excess大于0則取1， 反之取0。然后以Treat為被解釋變量， 以FirmAge（企業(yè)成立年限）、 Size（企業(yè)規(guī)模）、 BM（賬面市值比）、 Growth（企業(yè)成長性）、 Top1（第一大股東持股比例）、 Mshare（管理層持股比例）為匹配的協(xié)變量， 采用Logit模型進(jìn)行回歸， 計(jì)算樣本企業(yè)的傾向匹配得分。接下來用帶卡尺的最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配， 匹配要求1∶1有放回， 卡尺為0.001， 匹配結(jié)果通過了平衡性檢驗(yàn)。最后將匹配后的樣本進(jìn)行回歸， 結(jié)果顯示GW_excess的系數(shù)顯著為負(fù)， 進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3. Heckman兩步法。本文超額商譽(yù)的代理變量由賬面商譽(yù)計(jì)算得出， 但并非所有企業(yè)都擁有商譽(yù)資產(chǎn)， 所以選擇出的樣本可能不具備隨機(jī)性， 導(dǎo)致估計(jì)出的參數(shù)存在偏差， 采用Heckman兩步法來緩解這一問題。首先， 估計(jì)企業(yè)是否進(jìn)行并購產(chǎn)生賬面商譽(yù)的probit模型， 并計(jì)算得出逆米爾斯比率（IMR）， 參考魏志華和朱彩云（2019）的研究， 選擇方程中的控制變量包含主回歸中的所有控制變量， 同時(shí)新添加同行業(yè)其他企業(yè)商譽(yù)均值以及企業(yè)的管理費(fèi)用率。隨后將IMR代入模型（2）中再次進(jìn)行回歸。結(jié)果表明， 在控制樣本選擇偏誤后， GW_excess的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為負(fù)， 本文結(jié)論保持不變。

4. 交叉固定效應(yīng)模型。為了盡量控制行業(yè)層面隨時(shí)間變化的不可觀測因素對研究結(jié)論的影響， 本文在模型（2）中加入了行業(yè)—年度的交叉固定效應(yīng)。回歸結(jié)果顯示， GW_excess的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

5. 工具變量法。為緩解潛在互為因果關(guān)系引發(fā)的內(nèi)生性問題， 本文借助兩階段工具變量法做進(jìn)一步檢驗(yàn)。參考周澤將等（2019）的研究， 將滯后一期的超額商譽(yù)（l_GW）和滯后兩期的超額商譽(yù)（l2_GW）作為工具變量。第一階段的回歸結(jié)果顯示， l_GW和l2_GW的系數(shù)均顯著為正， 說明工具變量滿足相關(guān)性特征。并且Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于弱識(shí)別檢驗(yàn)10%的臨界值， Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量P值為0， 說明不存在弱識(shí)別和不可識(shí)別問題， 工具變量的選擇有效。第二階段回歸中GW_excess的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 進(jìn)一步研究

（一） 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1. 數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。本文參考黃勃等（2023）的研究， 使用上市公司各年度數(shù)字經(jīng)濟(jì)專利申請數(shù)量（上市公司本身及其子公司與合營聯(lián)營公司獨(dú)立和聯(lián)合申請的數(shù)字經(jīng)濟(jì)專利數(shù)量之和）加1的自然對數(shù)作為數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)（Dig）。由表4中的回歸結(jié)果可知： 第（2）列中GW_excess的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明超額商譽(yù)會(huì)對企業(yè)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新造成負(fù)向影響； 第（3）列中GW_excess的系數(shù)絕對值與第（1）列相比有所下降， 并且Dig的系數(shù)顯著為正， 說明數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新在超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步使用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示（限于篇幅， 結(jié)果略）， 超額商譽(yù)通過數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的間接中介效應(yīng)顯著為負(fù)， 并且95%的置信區(qū)間不包括0， H2獲得進(jìn)一步支持。

2. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。本文參考王竹泉等（2017）的研究， 用t-4 ～ t-1年的息稅折舊攤銷前利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的替代變量（Risk）。由表5中的回歸結(jié)果可知： 第（2）列中GW_excess的系數(shù)顯著為正， 說明超額商譽(yù)會(huì)顯著增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)； 第（3）列中GW_excess的系數(shù)絕對值相比于第（1）列有明顯下降， 并且Risk的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步使用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示（限于篇幅， 結(jié)果略）， 超額商譽(yù)通過經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的間接中介效應(yīng)顯著為負(fù)， 并且95%的置信區(qū)間不包括0， H3獲得進(jìn)一步支持。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)代理成本和資源稟賦優(yōu)勢的重要因素， 所以超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用可能會(huì)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而有所不同。具體而言： 一方面， 國有企業(yè)的并購決策會(huì)受到政府和監(jiān)管部門更強(qiáng)的監(jiān)督， 需要通過的審批和遵守的監(jiān)管條例也更多， 并且國有企業(yè)管理層兼有高管和官員雙重身份， 會(huì)受到公眾的監(jiān)督和政府部門的考核。在這種監(jiān)督水平下， 管理層并購時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值， 而后做出科學(xué)決策。因此， 并購后資源整合效率會(huì)更高， 超額商譽(yù)代表的未來經(jīng)濟(jì)效益更有可能實(shí)現(xiàn)， 其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響也會(huì)減弱。另一方面， 國有企業(yè)容易爭取到政策傾斜和財(cái)政扶持， 并且有政府部門提供“隱形擔(dān)保”， 企業(yè)可以獲得更多的外部資金支持， 融資成本也較小（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）。此外， 不同于民營企業(yè)的逐利特征， 國有企業(yè)追求給社會(huì)帶來更多的福利， 通常比非國有企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任（崔小勇等，2023）。充裕穩(wěn)定的資金流和社會(huì)職責(zé)為國有企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐提供了能力和動(dòng)機(jī)， 國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對超額商譽(yù)的敏感程度也隨之降低。基于此， 本文預(yù)測在國有控股企業(yè)中， 超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)被削弱。

本文將樣本分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸。由表6第（1）（2）列的回歸結(jié)果可知， 在國有控股企業(yè)中GW_excess的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 在非國有控股企業(yè)中GW_excess的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明在非國有控股企業(yè)中超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用更顯著。進(jìn)一步， 本文參考連玉君和廖俊平（2017）的研究， 用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)組間系數(shù)差異的顯著性， 結(jié)果顯示兩組間系數(shù)有顯著差異。上述結(jié)果表明， 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響在國有控股企業(yè)中會(huì)得到緩解。

2. 審計(jì)質(zhì)量。根據(jù)以往研究， 大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)積極進(jìn)行聲譽(yù)培育和品牌建設(shè)， 遵守各項(xiàng)法律法規(guī)和規(guī)章制度， 并且其較容易獲得優(yōu)質(zhì)的審計(jì)資源。因此， 本文認(rèn)為大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)能力更加出色， 審計(jì)質(zhì)量也會(huì)更高。較高的審計(jì)質(zhì)量意味著管理層的機(jī)會(huì)主義行為更易被發(fā)現(xiàn)和制止（江偉和雷光勇，2008）， 在該環(huán)境下所形成的超額商譽(yù)蘊(yùn)含的價(jià)值更加真實(shí)有效， 可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)會(huì)減少， 其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的損害也會(huì)相應(yīng)降低。其次， 從融資約束的角度來看， 高質(zhì)量審計(jì)可以提升信息透明度， 使得企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題能夠被有效遏制。由此， 債權(quán)人對企業(yè)的信任度上升， 企業(yè)融資約束程度降低， 企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)和能力得以增強(qiáng)， ESG表現(xiàn)對超額商譽(yù)的敏感度也隨之降低。因此， 本文預(yù)測高質(zhì)量審計(jì)可以削弱超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負(fù)向關(guān)系。

本文依據(jù)是否由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)， 將樣本分為高質(zhì)量審計(jì)組和低質(zhì)量審計(jì)組分別進(jìn)行回歸。由表6第（3）（4）列的回歸結(jié)果可知， 在高質(zhì)量審計(jì)組中GW_excess的系數(shù)為負(fù)但不顯著， 在低質(zhì)量審計(jì)組中GW_excess的系數(shù)顯著為負(fù)。進(jìn)一步， 費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 兩組間系數(shù)存在顯著差異。上述結(jié)果證明， 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響在審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)中可以得到緩解。

3. 管理層持股比例。管理層持股可以使公司管理者和股東的利益趨于一致， 從而緩解兩者之間的信息不對稱， 降低委托代理成本（王化成等，2015）。由此， 超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系可能會(huì)隨著管理層持股比例的變化而產(chǎn)生差異。其一， 管理層持股比例越高， 管理層利益與公司利益越趨同， 其通過不合理并購尋求自利的動(dòng)機(jī)越能得到有效控制。在此情況下， 并購后資源的整合效率會(huì)更加理想， 預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)也更有希望實(shí)現(xiàn)， 超額商譽(yù)產(chǎn)生的負(fù)面影響隨之降低。其二， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)長期的健康經(jīng)營和價(jià)值增長關(guān)系緊密（王波和楊茂佳，2022）。隨著管理層持股比例的增加， 出于對企業(yè)長期戰(zhàn)略和收益的考慮， 管理者對企業(yè)的ESG實(shí)踐會(huì)愈加重視， ESG表現(xiàn)受超額商譽(yù)負(fù)面影響的波及程度也會(huì)降低。基于此， 本文認(rèn)為在管理層持股比例高的企業(yè)中超額商譽(yù)和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)被削弱。

本文以管理層持股比例的年度—行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組， 高于該中位數(shù)的為管理層持股比例高組， 低于該中位數(shù)的為管理層持股比例低組。由表6第（5）（6）列的回歸結(jié)果可知， 雖然兩組中GW_excess的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)且顯著性水平相同， 但是管理層持股比例低組的系數(shù)絕對值明顯更大。并且， 費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 兩組間系數(shù)有顯著的差異。因此， 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用在管理層持股比例高的企業(yè)中會(huì)得到緩解。

六、 結(jié)論與政策建議

本文從微觀企業(yè)層面實(shí)證探究了超額商譽(yù)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)， 超額商譽(yù)會(huì)抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)， 數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在其中起到部分中介作用， 在國有控股、 審計(jì)質(zhì)量高以及管理層持股比例高的企業(yè)中超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響會(huì)被削弱。

基于以上結(jié)論， 本文提出如下政策建議：

1. 監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管商譽(yù)以及商譽(yù)減值的確認(rèn)和計(jì)提。本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響， 由于在商譽(yù)確認(rèn)和后續(xù)的商譽(yù)減值處理過程中管理層有較大的自由裁定權(quán)， 其為了滿足自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值， 或者對商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理。因此， 對于監(jiān)管部門而言， 可以加強(qiáng)對企業(yè)并購行為、 商譽(yù)確認(rèn)和后續(xù)商譽(yù)減值的監(jiān)督， 制定更加全面的監(jiān)管機(jī)制以及采用更加科學(xué)的會(huì)計(jì)處理方式， 使商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理過程更加透明化， 從而遏制超額商譽(yù)和商譽(yù)“暴雷”的形成， 降低資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響。

2. 股東主動(dòng)選擇高質(zhì)量外部審計(jì)， 制定合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。考慮到超額商譽(yù)的負(fù)向效應(yīng)在審計(jì)質(zhì)量高及管理層持股比例高的企業(yè)中會(huì)被削弱， 若企業(yè)內(nèi)部代理成本較高、 信息不對稱程度較為嚴(yán)重， 為了維護(hù)自身的利益， 股東可以盡量選擇大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所為企業(yè)提供審計(jì)服務(wù)， 以此來提升信息環(huán)境透明度。并且， 股東可以針對管理層制定科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正向效應(yīng)， 從而使所有者和管理層利益趨于一致， 降低委托代理成本。

3. 政府完善財(cái)政補(bǔ)貼和激勵(lì)政策。出于金融資源可得性優(yōu)勢， 超額商譽(yù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向影響在國有企業(yè)中能夠得到緩解。因此， 政府應(yīng)盡力加大財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的力度， 助力企業(yè)進(jìn)行綠色化轉(zhuǎn)型， 履行ESG責(zé)任。對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)， 政府應(yīng)當(dāng)公平對待， 一視同仁， 滿足其合理訴求， 盡量減輕企業(yè)資金壓力。同時(shí)， 為了提升財(cái)政補(bǔ)助資金使用效率， 要積極監(jiān)督其用途， 督促企業(yè)及時(shí)公開相關(guān)財(cái)務(wù)信息， 確保企業(yè)將資金用于綠色實(shí)踐。此外， 政府可以基于企業(yè)的ESG表現(xiàn)建立激勵(lì)機(jī)制， 以此提高企業(yè)積極性， 引導(dǎo)企業(yè)投身ESG實(shí)踐。

4. 投資者理性評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。本文研究發(fā)現(xiàn)， 超額商譽(yù)會(huì)抑制企業(yè)的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新， 增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 從而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。這不僅會(huì)限制企業(yè)經(jīng)營發(fā)展， 降低企業(yè)盈利能力和價(jià)值， 還會(huì)給社會(huì)帶來負(fù)外部性影響。因此， 投資者應(yīng)理性看待企業(yè)的并購行為， 要充分認(rèn)識(shí)到超額商譽(yù)可能帶來的負(fù)面影響， 謹(jǐn)慎評(píng)估高商譽(yù)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值， 正確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)， 以保護(hù)自身利益。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

陳文強(qiáng)，謝喬昕，王會(huì)娟等．行權(quán)業(yè)績考核與企業(yè)研發(fā)投資：“治理”還是“壓力”？——來自中國上市高科技企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)管理，2021（11）：137 ～ 155．

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（責(zé)任編輯·校對： 喻晨" 陳晶）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．18．012

【基金項(xiàng)目】國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“‘雙碳’目標(biāo)下數(shù)字金融賦能制造業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的機(jī)制與政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：23BJY112）