股東異質(zhì)性與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

【摘要】什么樣的公司治理機(jī)制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題， 建設(shè)公司治理機(jī)制以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新也是實(shí)踐中深化國(guó)企改革所面臨的關(guān)鍵任務(wù)。黨的十八屆三中全會(huì)提出的混改等舉措在微觀層面提高了國(guó)企的股東異質(zhì)性， 這一改變?nèi)绾斡绊懫髽I(yè)的創(chuàng)新能力尤其是雙元?jiǎng)?chuàng)新能力， 現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給予回應(yīng)。本文以2008 ～ 2022年滬深兩市國(guó)有上市公司為對(duì)象， 探討國(guó)企混改背景下股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 股東異質(zhì)性能夠促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新； 相比探索式創(chuàng)新， 國(guó)有企業(yè)股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響更大。機(jī)制檢驗(yàn)表明，" 股東異質(zhì)性通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源協(xié)同整合和抑制管理層短視行為促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，" 國(guó)有企業(yè)股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響在地方國(guó)企和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)中更加顯著。

【關(guān)鍵詞】股東異質(zhì)性；探索式創(chuàng)新；利用式創(chuàng)新；創(chuàng)新資源整合；管理層短視

【中圖分類號(hào)】 F272"""" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A""""" 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）20-0028-8

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“董事會(huì)權(quán)力結(jié)構(gòu)、決策類型與企業(yè)投資效率研究”（項(xiàng)目編號(hào)：72002205）；河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃

項(xiàng)目“國(guó)企混改背景下股東異質(zhì)性影響企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2021CJJ150）；河南省博士后科研項(xiàng)目“資本市場(chǎng)開放對(duì)企

業(yè)商業(yè)信用融資的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：202102030）；北京市屬高等學(xué)校優(yōu)秀青年人才培育計(jì)劃項(xiàng)目“北京市上市公司ESG行為的財(cái)務(wù)

績(jī)效轉(zhuǎn)化機(jī)制及優(yōu)化路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：BPHR202203163）

一、 引言

通過公司治理機(jī)制建設(shè)提升企業(yè)創(chuàng)新能力， 一直是深化國(guó)企改革、 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展所面臨的關(guān)鍵任務(wù)。這項(xiàng)任務(wù)以股權(quán)改革為核心， 力圖解決“實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變”等現(xiàn)實(shí)問題。股權(quán)分置改革、 推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與以及黨的十八屆三中全會(huì)提出的混改等， 這些政策舉措在企業(yè)微觀層面通過股權(quán)的多元化提高了股東的異質(zhì)性程度。股東異質(zhì)性的提高主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一是股東數(shù)量、 性質(zhì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化； 二是股東身份背景疊加、 社會(huì)資本更加多元化、 股權(quán)融合度增加（楊興全和尹興強(qiáng)，2018；朱磊等，2019）。上述變化導(dǎo)致股東間在環(huán)境認(rèn)知、 利益結(jié)構(gòu)以及決策偏好等方面的差異化程度不斷提高（Colpan等，2011；陳闖和楊威，2008；周嘉南等，2015）。在實(shí)踐中， 隨著股東異質(zhì)性的不斷提高， 多元利益主體間的博弈如何影響公司治理機(jī)制和企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新能力已然成為理論界和實(shí)踐界的重要研究話題。

股東作為治理主體在公司治理中發(fā)揮著重要作用， 大量文獻(xiàn)從股東類型以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角探討了國(guó)有、 民營(yíng)等股權(quán)性質(zhì)（Choi等，2011；李文貴和余明桂，2015；荊春棋等，2023）， 機(jī)構(gòu)投資者、 家族股東等不同的股東類型（Peng和Jiang，2010；Luong等，2017）以及多個(gè)大股東、 實(shí)際控制人直接持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)（Chen等，2014；江軒宇，2016；朱冰等，2018）是如何影響創(chuàng)新資源配置以及創(chuàng)新機(jī)制的。然而這些研究忽視了股東群體間的互動(dòng)因素。股東決策是一個(gè)群體決策過程， 隨著股東多元化、 復(fù)雜化程度的提高， 股東間在行為邏輯、 決策偏好等方面的異質(zhì)性將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和創(chuàng)新行為產(chǎn)生不同的影響， 尤其是在雙元?jiǎng)?chuàng)新日益受到理論界和實(shí)踐界關(guān)注的背景下， 股東異質(zhì)性究竟是如何影響企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的， 現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有對(duì)此做出回應(yīng)。

基于此， 本文以2008 ～ 2022年滬深兩市國(guó)有上市公司為樣本， 通過手工搜集企業(yè)探索式專利和利用式專利的數(shù)據(jù)， 探討了國(guó)企混改背景下股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 股東異質(zhì)性能夠促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新， 且股東異質(zhì)性主要通過促進(jìn)創(chuàng)新資源整合和抑制管理層短視行為促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新。相比探索式創(chuàng)新， 國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響更大。本文還進(jìn)一步探討了股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響在國(guó)企不同行政層級(jí)、 不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)， 股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響在地方國(guó)企、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)中更加顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面： 第一， 豐富和擴(kuò)展了現(xiàn)有文獻(xiàn)中國(guó)企混改的經(jīng)濟(jì)后果研究。通過探討國(guó)企混改背景下股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響， 一方面是對(duì)國(guó)企混改經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充， 另一方面也是對(duì)國(guó)企混改與企業(yè)創(chuàng)新文獻(xiàn)的深化和擴(kuò)展。第二， 從股東治理的視角探討了股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響， 豐富了現(xiàn)有探討企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新影響因素的文獻(xiàn)。第三， 為國(guó)企混改提供了新的思路。研究表明， 股權(quán)層面的混合盡管能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 但相比探索式創(chuàng)新， 股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響更大。因此， 國(guó)企混改中在利用非國(guó)有資本盤活國(guó)有經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也應(yīng)該配套相應(yīng)的機(jī)制設(shè)計(jì)， 避免非國(guó)有股東的過度干預(yù)對(duì)國(guó)企長(zhǎng)期價(jià)值的不利影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于國(guó)企股東異質(zhì)性如何影響公司創(chuàng)新的問題， 本文認(rèn)為可以從資源供給和制度供給兩個(gè)視角進(jìn)行分析。

從資源供給的角度看， 國(guó)企股東異質(zhì)性在促使創(chuàng)新資源協(xié)同整合的基礎(chǔ)上促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。股東異質(zhì)性越高， 意味著更多類型的股東構(gòu)成的股東群體具有更多的資源組合。外資股東在資本、 品牌、 技術(shù)以及營(yíng)銷方面具有優(yōu)勢(shì)， 尤其是包含在其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)中的隱性知識(shí)（Chen等，2014）， 不僅能夠滿足國(guó)企對(duì)創(chuàng)新資金的需求， 還能幫助引入新技術(shù)和新的發(fā)展理念， 提高國(guó)企的創(chuàng)新能力。民營(yíng)股東往往具有強(qiáng)大的地區(qū)社會(huì)資本， 其形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)于知識(shí)傳遞以及技術(shù)交流等創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)有著積極影響（萬(wàn)建香和汪壽陽(yáng)，2016）， 從而更容易在市場(chǎng)上找到與企業(yè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)相關(guān)的信息（Carney，2005）。機(jī)構(gòu)投資者則具有強(qiáng)大的信息和資源優(yōu)勢(shì)， 隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性的提高， 他們能夠?yàn)楣緞?chuàng)新提供更多所需要的財(cái)務(wù)與信息資源， 并幫助公司降低創(chuàng)新決策中的風(fēng)險(xiǎn)（楊興全等，2021）。因此， 異質(zhì)性股東進(jìn)入公司后能夠?qū)⑵鋵Ｓ眯再Y源投入公司的創(chuàng)新活動(dòng)中， 從而促進(jìn)公司的創(chuàng)新活動(dòng)。

從制度供給的角度看， 國(guó)企股東異質(zhì)性能夠抑制管理層的短視行為從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。轉(zhuǎn)型背景下國(guó)企面臨的重要問題是高額在職消費(fèi)、 非效率投資、 超額薪酬以及管理層短視行為等一系列代理問題（鄭志剛和劉蘭欣，2022）。其中管理層短視行為是抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素， 由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資大、 收益時(shí)間長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)， 管理層可能為了追求短期績(jī)效并且規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。隨著股權(quán)多元化政策的實(shí)施， 異質(zhì)性股東尤其是追求企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的股東在進(jìn)入公司后會(huì)監(jiān)督管理層從而抑制其短視行為。如機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)可抑制信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的管理層短視行為（周冬華等，2019）。管理層持股則通過將管理層與公司的利益捆綁來減少管理層代理問題。外資股東往往關(guān)注完善的公司治理機(jī)制， 通過對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)降低其短期業(yè)績(jī)壓力（譚穎和楊箏，2020）， 進(jìn)而加強(qiáng)管理層的創(chuàng)新意愿。

綜上， 隨著國(guó)企混改的深入， 股東異質(zhì)性可以通過資源供給和制度供給來提高國(guó)企的創(chuàng)新能力和加強(qiáng)國(guó)企的創(chuàng)新意愿， 進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。因此， 本文提出以下基準(zhǔn)假設(shè)：

H1： 國(guó)企股東異質(zhì)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)包括探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新（March， 1991）。探索式創(chuàng)新是一種大幅度、 根本性和激進(jìn)型的創(chuàng)新活動(dòng)， 需要脫離原有技術(shù)軌道、 顛覆以往技術(shù)范式， 通過對(duì)新知識(shí)和新技術(shù)的開發(fā)與整合來形成全新的知識(shí)和技術(shù)。同時(shí)， 由于新知識(shí)和新技術(shù)的形成需要長(zhǎng)時(shí)間的試錯(cuò)和實(shí)驗(yàn)， 探索式創(chuàng)新往往具有投資期限長(zhǎng)、 退出成本高等特點(diǎn)， 會(huì)使公司面臨高度不確定性和風(fēng)險(xiǎn)（Sariol和Abebe，2017）。利用式創(chuàng)新是在現(xiàn)有知識(shí)、 技術(shù)和流程的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展和深入， 其創(chuàng)新活動(dòng)往往具有較大的可預(yù)測(cè)性， 能夠降低創(chuàng)新投資的失敗風(fēng)險(xiǎn)， 在較短的時(shí)間內(nèi)收回投資成本并提升創(chuàng)新績(jī)效。雙元?jiǎng)?chuàng)新作為動(dòng)態(tài)能力的核心， 在企業(yè)發(fā)展過程中起到至關(guān)重要的作用（Benner和Tushman，2002）。企業(yè)既需要適應(yīng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化以滿足發(fā)展需要， 也需要維持和延續(xù)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式以保障企業(yè)當(dāng)前收益（Winter和Szulanski，2001）。既然隨著國(guó)企混改的不斷深入， 股東異質(zhì)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 那么股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的影響是否存在差異？下文將對(duì)此展開分析。

首先， 隨著國(guó)企股東異質(zhì)性的提高， 國(guó)有股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改善， 股東決策更多地表現(xiàn)為異質(zhì)性股東之間的群體決策（周嘉南等，2015）。群體決策理論認(rèn)為， 分散的組織內(nèi)部權(quán)力會(huì)降低組織極端績(jī)效的可能性， 組織的決策越穩(wěn)健， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越低（Adams等，2005）。因此， 股東異質(zhì)性的增加會(huì)導(dǎo)致股東群體決策表現(xiàn)得更加理性和保守， 具體表現(xiàn)為在創(chuàng)新活動(dòng)中傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的利用式創(chuàng)新而非高風(fēng)險(xiǎn)的探索式創(chuàng)新。其次， 參與混改的國(guó)企往往面臨著較大的業(yè)績(jī)壓力。混改后國(guó)企業(yè)績(jī)提升則“皆大歡喜”， 一方面非國(guó)有股東的經(jīng)濟(jì)利益得到了保障， 另一方面也增加了國(guó)務(wù)院國(guó)資委及地方政府混改的信心。然而一旦參與混改后業(yè)績(jī)沒有得到提升， 企業(yè)業(yè)績(jī)低迷、 股價(jià)走低則會(huì)嚴(yán)重影響國(guó)企混改政策的順利實(shí)施， 打擊非國(guó)有股東的投資信心。因此， 從信號(hào)傳遞的視角看， 混改后的企業(yè)在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)也更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較小的利用式創(chuàng)新， 通過短期的投資回報(bào)來提升企業(yè)業(yè)績(jī)， 增加投資者信心。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 相比探索式創(chuàng)新， 國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008 ～ 2022年滬深兩市國(guó)有上市公司為初始樣本。研究區(qū)間從2008年開始， 是因?yàn)橹钡?007年底股權(quán)分置改革才算基本完成， 股權(quán)分置改革后非國(guó)有股東參股國(guó)企的意愿更強(qiáng)， 進(jìn)入也更順利。此外， 非上市國(guó)企往往由政府全資控股， 非國(guó)有資本進(jìn)入程度降低， 且數(shù)據(jù)難以獲取。

為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和可信度， 本文對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理： ①剔除金融行業(yè)以及樣本期間被ST、 ?ST的樣本； ②剔除各變量數(shù)據(jù)缺失的樣本； ③為了避免極端值的影響， 對(duì)主要變量在1%分位和99%分位進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。將股東異質(zhì)性數(shù)據(jù)與公司雙元?jiǎng)?chuàng)新數(shù)據(jù)匹配后最終得到805家公司的3802個(gè)公司—年份觀測(cè)值。公司經(jīng)營(yíng)情況、 公司治理數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 股東異質(zhì)性、 雙元?jiǎng)?chuàng)新數(shù)據(jù)由筆者手工整理得到。

（二） 變量設(shè)定

1. 雙元?jiǎng)?chuàng)新。對(duì)于雙元?jiǎng)?chuàng)新的測(cè)量， 借鑒Gilsing等（2008）以及Guan和Liu（2016）的研究， 首先利用Python等軟件在國(guó)內(nèi)外專利搜索引擎網(wǎng)站及數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集上市公司當(dāng)年獲批準(zhǔn)的國(guó)際專利分類號(hào)（IPC）， 然后統(tǒng)計(jì)IPC的前4位是否在前5年出現(xiàn)過， 如果在前5年出現(xiàn)過與當(dāng)年IPC前4位相同的專利號(hào)， 則該專利定義為利用式專利， 如果未出現(xiàn)過則定義為探索式專利。最后， 將上市公司當(dāng)年的利用式專利總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)利用式創(chuàng)新（exploit）， 將探索式專利總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量探索式創(chuàng)新（explore）。企業(yè)創(chuàng)新（patent）用上市公司所有專利的和加1并取自然對(duì)數(shù)來衡量。

2. 股東異質(zhì)性。借鑒楊興全和尹興強(qiáng)（2018）、 郝陽(yáng)和龔六堂（2017）的研究， 采用股權(quán)多樣性（mixnum）和股權(quán)融合度（mixrate）兩個(gè)指標(biāo)衡量股東異質(zhì)性。首先， 根據(jù)上市公司前十大股東的性質(zhì)將股東分為以下六類： 國(guó)有股東、 自然人或家族、 外資股東、 民營(yíng)股東、 機(jī)構(gòu)投資者及其他。然后， 計(jì)算上市公司前十大股東中包含的股東種類即為股權(quán)多樣性， 該值越大說明公司股東異質(zhì)性越高。最后， 在進(jìn)行股權(quán)融合度測(cè)量時(shí)， 如果國(guó)有股大于非國(guó)有股， 則用非國(guó)有股份與國(guó)有股份的比值衡量， 反之， 用國(guó)有股份與非國(guó)有股份的比值衡量， 股權(quán)融合度越高， 說明國(guó)企中國(guó)有股或非國(guó)有股的集中度越低， 則國(guó)企股東異質(zhì)性越高。

3. 控制變量。公司創(chuàng)新可能受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、 公司治理等因素的影響。借鑒朱磊等（2019）、 任廣乾等（2022）的研究， 模型中還控制了公司規(guī)模（size）、 公司年齡（age）、 資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、 資產(chǎn)收益率（roa）、 資本密集度（fix）、 發(fā)展能力（growth）、 管理成本（mancost）、 現(xiàn)金持有（cash）、 董事會(huì)獨(dú)立性（dir）、 兩職合一（dual）、 董事會(huì)規(guī)模（boardsize）等反映公司經(jīng)營(yíng)以及公司治理狀況的指標(biāo)。此外， 模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）和年份固定效應(yīng)（Year）， 用以控制行業(yè)和時(shí)間差異的影響。

各變量具體定義見表1。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)股東異質(zhì)性與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系， 本文構(gòu)建如下模型（1）：

Innovationi，t=α0+α1Heterogeneityi，t+∑Controli，t+

∑Ind+∑Year+εi，t （1）

其中：Innovation代表被解釋變量patent、 explore和exploit；Heterogeneity代表解釋變量mixnum和mixrate； Control代表控制變量。

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可知，2008 ～ 2022年企業(yè)創(chuàng)新的均值為2.819， 最小值為0.693， 最大值為8.819， 考慮到這是取自然對(duì)數(shù)后的結(jié)果， 說明不同國(guó)企獲批專利數(shù)量存在較大差異。探索式創(chuàng)新的均值為1.726， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.947； 利用式創(chuàng)新的均值為2.187， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.854。結(jié)果表明， 平均而言， 樣本公司中利用式創(chuàng)新要多于探索式創(chuàng)新， 其原因在于探索式創(chuàng)新難度遠(yuǎn)大于利用式創(chuàng)新， 所以公司更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的利用式創(chuàng)新。股權(quán)多樣性的均值為3.435， 最小值為1， 最大值為6， 表明總體而言國(guó)企混改實(shí)現(xiàn)了不同性質(zhì)股份的融合， 國(guó)企前十大股東中平均有2 ～ 3種非國(guó)有類型的股東。股權(quán)融合度的均值為0.281， 說明盡管國(guó)企前十大股東中包含多個(gè)股東類型， 但是股權(quán)類型的集中度較高。

（二） 實(shí)證結(jié)果分析

表3給出了國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的回歸結(jié)果。列（1）和（2）的因變量為企業(yè)創(chuàng)新， 自變量分別為股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度。可以看出： mixnum的系數(shù)為0.100， 在1%的水平上顯著為正； mixrate的系數(shù)為0.366， 在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明， 股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度均能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 即股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有積極影響。列（3）和（4）的因變量為探索式創(chuàng)新， 可以看出： mixnum的系數(shù)為0.062， 在1%的水平上顯著為正； mixrate的系數(shù)為0.279， 在5%的水平上顯著為正。結(jié)果表明， 股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度均能夠促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新。列（5）和（6）的因變量為利用式創(chuàng)新， 可以看出： mixnum的系數(shù)為0.115， 在1%的水平上顯著為正； mixrate的系數(shù)為0.456， 在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明， 股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度均能夠促進(jìn)企業(yè)利用式創(chuàng)新。

為了進(jìn)一步說明股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的影響差異， 參考Bharath等（2008）、 蔣琰（2009）的研究， 本文構(gòu)建了一個(gè)選擇模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言， 將被解釋變量設(shè)置為兩部分， 一部分是企業(yè)探索式創(chuàng)新， 一部分是企業(yè)利用式創(chuàng)新。解釋變量分別是股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度， 設(shè)置一個(gè)虛擬變量（dummy）與股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度的交乘項(xiàng)， 當(dāng)被解釋變量是利用式創(chuàng)新時(shí)， dummy=1， 當(dāng)被解釋變量是探索式創(chuàng)新時(shí)， dummy=0。其余控制變量保持不變。回歸結(jié)果如表3列（7）和（8）所示， 可以看出， dummy×mixnum和dummy×mixrate的系數(shù)均顯著為正， 表明國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

總體而言， 實(shí)證結(jié)果表明股東異質(zhì)性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 并且對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響主要表現(xiàn)為利用式創(chuàng)新而非探索式創(chuàng)新， 前文假設(shè)得到驗(yàn)證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

1. IV-2SLS檢驗(yàn)。企業(yè)可能為了特定創(chuàng)新活動(dòng)的需要而引入異質(zhì)性股東， 因此股東異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間可能存在反向因果關(guān)系。借鑒Kusnadi等（2015）、 楊興全和尹興強(qiáng)（2018）、 馬新嘯等（2021）的研究， 采用股東異質(zhì)性的兩個(gè)指標(biāo)即股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度的行業(yè)、 年度均值以及公司所在地市距離北京的經(jīng)緯度距離作為工具變量進(jìn)行IV-2SLS檢驗(yàn)。表4給出了第二階段的回歸結(jié)果， 可以看出， 除股權(quán)多樣性與企業(yè)探索式創(chuàng)新的關(guān)系為正且不顯著外， 其余結(jié)果與正文結(jié)果保持一致。

2. PSM-DID檢驗(yàn)。為了排除可能存在遺漏變量的影響， 并進(jìn)一步解決股東異質(zhì)性與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的反向因果問題， 本文采用PSM-DID的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。以股東異質(zhì)性（股權(quán)多樣性）發(fā)生變化的樣本作為處理組， 股東異質(zhì)性始終不變的公司樣本作為控制組。考慮到股東異質(zhì)性變化之前的處理組和控制組樣本中公司特征之間可能存在差異， 從而降低雙重差分模型的估計(jì)有效性。因此， 本文先采用PSM方法篩選出與處理組匹配的控制組樣本， 然后利用DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體過程如下： 首先在股東異質(zhì)性發(fā)生變化的前一年， 通過最近鄰匹配方法（1∶1）分年度為處理組匹配特征相似的控制組樣本， 匹配變量為表3中所有的控制變量。匹配完成后利用模型（2）進(jìn)行DID檢驗(yàn)：

Patent=β0+β1After×Treat+β2After+β3Treat+

γControl+ε （2）

其中， Patent為企業(yè)創(chuàng)新的三個(gè)變量（企業(yè)創(chuàng)新、 探索式創(chuàng)新、 利用式創(chuàng)新）， After代表股東異質(zhì)性變更前后的啞變量， 對(duì)于變更之前的年份， After取值為0， 變更后取值為1。Treat代表股東異質(zhì)性是否發(fā)生變化的啞變量， 如果股東異質(zhì)性發(fā)生變更則取值為1， 否則為0。股東異質(zhì)性的變更可以分為兩類， 一類是股東異質(zhì)性（股權(quán)多樣性）增加， 即“少變多”， 一類是股東異質(zhì)性（股權(quán)多樣性）減少， 即“多變少”， 本文將分兩組匹配股東異質(zhì)性沒有發(fā)生變化的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（2）中β1為本文關(guān)注的系數(shù)， 當(dāng)股東異質(zhì)性增加時(shí)， β1的系數(shù)顯著為正， 則表明股東異質(zhì)性增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 反之亦然； 當(dāng)股東異質(zhì)性減少時(shí)， β1的系數(shù)顯著為負(fù)， 則表明股東異質(zhì)性降低會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新， 反之亦然。PSM-DID的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示， 其中列（1） ～ （3）是股東異質(zhì)性“少變多”的樣本檢驗(yàn)結(jié)果， 列（4） ～ （6）是股東異質(zhì)性“多變少”的樣本檢驗(yàn)結(jié)果， 回歸結(jié)果與預(yù)期一致， 即在“少變多”樣本中交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 在“多變少”樣本中交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)， 與前文結(jié)果保持一致。

五、 拓展性研究

（一） 機(jī)制檢驗(yàn)

1. 創(chuàng)新資源整合。前文提到， 國(guó)企股東異質(zhì)性能夠促使企業(yè)創(chuàng)新資源協(xié)同整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新資源主要包括研發(fā)經(jīng)費(fèi)和研發(fā)人員， 借鑒戚聿東等（2023）、 王立明（2023）的研究， 采用企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)人員來衡量創(chuàng)新資源整合（resources）。具體而言， 首先計(jì)算企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重和研發(fā)人員占企業(yè)員工總數(shù)的比例， 然后分行業(yè)、 年度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后求和。之后， 分別構(gòu)建股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度與創(chuàng)新資源整合的交乘項(xiàng)， 代入模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表6所示， 可以看出： 列（1）中mixnum[×]resources的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)多樣性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新； 列（2）中mixrate[×]resources的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。列（3）中mixnum×resources的系數(shù)為正， 但是不顯著； 列（4）中mixrate×resources的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新。列（5）中mixnum×resources的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)多樣性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)利用式創(chuàng)新； 列（6）中mixrate×resources的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)利用式創(chuàng)新。總體而言， 股東異質(zhì)性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新資源整合進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。

2. 管理層短視。股東異質(zhì)性影響企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的第二個(gè)機(jī)制是抑制管理層短視行為。借鑒張崢和劉力（2006）、 虞義華等（2018）的研究， 采用股票換手率（stockturnover）來衡量管理層短視行為。之后， 分別構(gòu)建股權(quán)多樣性和股權(quán)融合度與股票換手率的交乘項(xiàng)， 代入模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表7所示， 可以看出： 列（1）中mixnum×stockturnover的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)多樣性能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響； 列（2）中mixrate×stockturnover的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響。列（3）中mixnum×stockturnover的系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)多樣性能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的負(fù)向影響； 列（4）中mixrate×stockturnover的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的負(fù)向影響。列（5）中mixnum×stockturnover的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)多樣性能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)利用式創(chuàng)新的負(fù)向影響； 列（6）中mixrate×stockturnover的系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 表明股權(quán)融合度能夠緩解管理層短視對(duì)企業(yè)利用式創(chuàng)新的負(fù)向影響。由此， 股東異質(zhì)性能夠抑制管理層短視行為進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。

3. 股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新差異作用的影響機(jī)制。如前文所言， 由于混改后組織決策更加理性和保守以及企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力， 導(dǎo)致國(guó)企在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)也更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較小的利用式創(chuàng)新， 所以股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響大于對(duì)探索式創(chuàng)新的影響。為了驗(yàn)證這一機(jī)制， 分別引入外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性（ed）和上期業(yè)績(jī)壓力（Lroa）與股東異質(zhì)性的交乘項(xiàng)。首先， 外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性越高， 管理層進(jìn)行投資時(shí)越謹(jǐn)慎， 如果外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性降低了股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的積極影響， 則說明混改后組織決策更加理性和保守， 導(dǎo)致國(guó)企在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較小的利用式創(chuàng)新。其次， 公司上期業(yè)績(jī)?cè)讲睿?管理層面臨的業(yè)績(jī)壓力越大， 如果上期業(yè)績(jī)壓力降低了股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的積極影響， 則說明由于企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力， 導(dǎo)致國(guó)企在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較小的利用式創(chuàng)新。指標(biāo)構(gòu)建方面， 外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性（ed）借鑒薛坤坤等（2021）的研究測(cè)量， 上期業(yè)績(jī)壓力（Lroa）用上期roa取相反數(shù)衡量， roa越小， 其相反數(shù)越大， 公司面臨的業(yè)績(jī)壓力越大。將指標(biāo)代入模型， 檢驗(yàn)結(jié)果見表8。可以看出： 外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性會(huì)降低股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的積極影響， 而對(duì)利用式創(chuàng)新無顯著作用； 上期業(yè)績(jī)壓力會(huì)降低股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的積極影響， 而對(duì)利用式創(chuàng)新無顯著作用。結(jié)果與預(yù)期一致， 再一次驗(yàn)證了前文假設(shè)。

（二） 異質(zhì)性分析

國(guó)企混改中， 異質(zhì)性股東作用的發(fā)揮也取決于其他因素的影響， 其中比較典型的是國(guó)企行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。因此， 接下來本文將進(jìn)一步分析股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響在不同國(guó)企行政層級(jí)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度中的異質(zhì)性。

1. 國(guó)企行政層級(jí)的異質(zhì)性影響。國(guó)企按照行政層級(jí)可以分為央企和地方國(guó)企。為了探究央企和地方國(guó)企的股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響是否存在差異， 本文進(jìn)行了分組檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表9所示。其中列（1） ～ （4）是地方國(guó)企樣本的回歸結(jié)果， 列（5） ～ （8）是央企樣本的回歸結(jié)果。在地方國(guó)企樣本中， 股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新均具有顯著的積極影響， 而在央企樣本中， 股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的影響均不顯著。以上結(jié)果表明， 在地方國(guó)企中股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

央企的規(guī)模較大、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更復(fù)雜， 混改涉及的利益相關(guān)者眾多， 改革的難度也較大（魏明海等，2017）。同時(shí)， 由于央企承擔(dān)了更多的政治任務(wù)， 非國(guó)有資本進(jìn)入后參與公司決策的可能性更小， 其資本逐利的治理邏輯會(huì)受到限制（朱磊等，2019； 馬新嘯等，2021）， 而在地方國(guó)企的混改中面臨著化解產(chǎn)能過剩、 增加稅收等更嚴(yán)重的壓力， 更傾向于讓非國(guó)有股東參與治理， 從而發(fā)揮非國(guó)有資本的市場(chǎng)作用， 提升國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率。因此， 相比央企， 股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響在地方國(guó)企中更顯著。

2." 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性影響。為了探究不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響， 借鑒李慧云等（2020）的研究， 使用公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)建的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度， 該指數(shù)是指企業(yè)當(dāng)期所在行業(yè)所有企業(yè)營(yíng)業(yè)額之比的平方和， 且HHI越大， 說明該行業(yè)市場(chǎng)份額越集中， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低， 反之， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。同時(shí)， 按照該指數(shù)的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為兩組， 小于中位數(shù)的組表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高， 反之則低。回歸結(jié)果如表10所示， 其中列（1） ～ （4）是高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度樣本回歸結(jié)果， 列（5） ～ （8）是低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度樣本回歸結(jié)果。在高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的樣本中， 股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新均具有顯著的積極影響， 而在低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的樣本中， 股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的影響均不顯著。以上結(jié)果表明， 在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的情況下， 國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)一般都是壟斷型國(guó)企， 在壟斷型國(guó)企中國(guó)有股東往往占有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)， 整個(gè)經(jīng)營(yíng)方式由國(guó)有控股股東來決定， 此時(shí)非國(guó)有股東的治理邏輯將無法有效發(fā)揮。而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的國(guó)企更容易吸引非國(guó)有資本形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體， 同時(shí)非國(guó)有成分在此類企業(yè)中更加活躍， 非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)得到提升， 股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的促進(jìn)作用也會(huì)更強(qiáng)。

六、 研究結(jié)論與啟示

國(guó)企混改通過股權(quán)多元化提高了股東異質(zhì)性程度， 這種異質(zhì)性體現(xiàn)了混改過程中多元利益主體間的博弈， 對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為尤其是對(duì)創(chuàng)新類型的選擇產(chǎn)生重要影響。本文研究了混改背景下股東異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響， 以2008 ～ 2022年滬深兩市國(guó)有上市公司為樣本， 通過手工搜集企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的數(shù)據(jù)， 進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)論如下： 第一， 股東異質(zhì)性的增加能夠提高企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平。一方面， 異質(zhì)性股東能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的資源， 提升企業(yè)的創(chuàng)新能力； 另一方面， 異質(zhì)性股東能夠發(fā)揮監(jiān)督和激勵(lì)作用， 抑制管理層的短視行為， 加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新意愿。第二， 相比探索式創(chuàng)新， 股東異質(zhì)性對(duì)利用式創(chuàng)新的影響更強(qiáng)。第三， 基于分類、 分層推進(jìn)混改的邏輯， 本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國(guó)企股東異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響在地方國(guó)企、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的樣本中更顯著。

基于以上研究結(jié)論， 本文的研究啟示在于： 首先， 混改是促進(jìn)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展的有效途徑， 為進(jìn)一步提升創(chuàng)新效率， 應(yīng)該全面深化國(guó)企混改， 積極引入民營(yíng)、 外資等非國(guó)有股東， 發(fā)揮股權(quán)多元化的資源協(xié)同和公司治理效應(yīng)， 改善國(guó)有股一股獨(dú)大的局面， 優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)， 通過國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。其次， 在充分肯定國(guó)企股東異質(zhì)性給企業(yè)整體創(chuàng)新水平帶來的正面效應(yīng)的同時(shí)， 還應(yīng)看到股東異質(zhì)性程度的提高對(duì)創(chuàng)新類型的影響。探索式創(chuàng)新才是我國(guó)突破“卡脖子”技術(shù)、 從科技大國(guó)向科技強(qiáng)國(guó)邁步的重點(diǎn)所在， 因此國(guó)企混改中在利用非國(guó)有資本盤活國(guó)有經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也應(yīng)該配套相應(yīng)的機(jī)制設(shè)計(jì)， 避免非國(guó)有股東的過度干預(yù)對(duì)國(guó)企長(zhǎng)期價(jià)值的不利影響。最后， 在國(guó)企混改中應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持分類、 分層混改， 探討適合不同國(guó)企的混改形式， 提升混改的效率和效果。

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．20．005

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 羅萍" 劉鈺瑩）