跨國企業績效評價：投資組合理論與實物期權理論的對比及實證研究

摘要：在國際業務領域，我們主要聚焦于影響跨國風險與業績成果的管理行為。盡管投資組合多樣化與實際期權理論常被用來解析跨國投資的結果，但現有研究常混淆了這兩大理論所倡導的行動與預測。具體而言，這兩種理論在因果機制、管理行為、風險與績效的概念上存在顯著差異。投資組合理論主張通過被動管理實現對稱的結果，例如，通過多樣化投資組合來降低方差并獲得相應回報。相反，實際期權理論則強調經理應積極調配子公司資源，以影響不對稱的結果，如通過監測環境變化并作出相應調整，以增強投資的上行潛力或減輕下行風險。本文旨在明確區分這兩大理論，并特別關注實際期權理論所獨有的預測——即地理分散的跨國活動與不對稱結果之間的內在聯系，這種聯系深受管理者對實際期權邏輯的認知程度及其對市場不確定性調控能力的影響。此外，本文還深入探討了有效實施這些不同的多國投資策略所需的管理策略與行動類型的差異，以期為相關領域的實踐提供有力指導。

關鍵詞：實物期權；非對稱；投資組合多樣化

一、基本背景

國際商業領域的一個基本假設是，跨國企業（MNEs）的業績結果與純粹的國內公司存在差異。盡管投資組合多樣化和實際期權理論是兩種重要的理論框架，用于解釋跨國企業活動的全球分散如何影響跨國風險和表現，但兩者突出了不同的因果機制，并關注不同的結果衡量標準。投資組合多樣化理論認為，跨國企業通過抵消外生事件（如匯率波動）造成的特殊波動，并通過在地理位置上表現較低的資產進行被動經營，可以減少投資組合的總方差和協方差，從而獲得一個良好的多樣化投資組合。相比之下，實際期權理論認為，全球范圍允許MNE管理提高其外國子公司的網絡價值，通過積極行使增長和轉換選項，優先獲得上行投資機會并減少下行風險，以應對外生的全球發展和環境變化對MNE網絡（投資組合）的影響[1]。

盡管經驗證據表明，全球范圍與MNE的表現和風險指標相關，但現有證據并未充分區分投資組合多樣化的預測和MNE的實際期權理論。這種疏忽在一定程度上是因為之前的研究主要集中在這兩種理論所強調的不同結果衡量上。應用投資組合多樣化理論的實證研究主要關注跨國性與業績結果（如平均資產回報率ROA或回報率的方差）之間的關聯。然而，這些結果測量方法是對稱的，因為它們沒有區分高于或低于基本目標水平的結果。貝爾德博斯等人在外國投資組合決策的背景下將實際期權和投資組合理論進行了并置研究。

本研究通過提出和測試MNE的投資組合和實際期權理論之間的三種差異，有助于深入理解全球公司活動的地理分散對績效的影響。第一，雖然投資組合理論和實際期權理論都描述了跨國集團國家投資組合的投資價值之間的相關性對子公司對稱性能（如減少回報的總方差）的影響，但實際期權理論獨特地預測，跨國企業賦予國家增長和切換選項在其網絡中也可能改善不對稱的性能結果——減少下行風險，提高上行潛力，增加回報——通過積極和有效的實際期權投資嵌入跨國網絡。第二，基于研究表明，管理上的特殊差異可能會導致注意力上的一致性差異，特別是真實選擇的意識和公司執行力方面的差異。第三，根據實際期權邏輯，本文提出，市場或環境的不確定性會進一步放大上述全球范圍和不對稱績效結果之間的關聯。

二、投資組合理論、實物期權和績效結果

盡管許多學者認識到，跨國企業可能會調整其全球網絡內的活動以應對環境的不確定性，但國際商業領域對于將跨國公司與業績結果聯系起來的機制尚未達成共識。投資組合理論和實際期權理論是解釋這些關聯的兩種主要方法。投資組合理論強調了投資于一組回報不完全相關的資產所帶來的降低風險的好處。在國際商業文獻中，投資組合理論的應用表明，更大的地理范圍（或跨國化）提供了風險多樣化的機會，可以降低整體投資組合的方差并改善風險—回報性能結果，尤其是在市場特征（如需求、匯率或勞動力成本）不完全相關的地理市場中。當不同地區之間存在不完全相關性時，跨國集團在不同國家的活動可能表現出低于每個地區市場獨立運營的部門（或公司）加權平均值的風險。這種風險多樣化效應甚至可以通過被動管理來實現，只要選定的地理市場上存在較低的協方差，多樣化就能減少投資組合回報的方差。實證文獻提供了與投資組合理論相一致的證據，證明了多國部隊活動的地理分散、較低的整體企業方差和有益的風險—回報概況之間的關聯[2]。

實際期權理論也強調了投資于一組回報相關性較低的資產的風險降低收益。然而，實際期權理論進一步強調了跨國性對績效結果的非對稱影響，這是由于實際期權行使決策的主動性和自由裁量性。跨國公司擁有真正的轉換選擇權，可以通過允許經理們根據不斷變化的全球市場狀況改變生產活動或轉移銷售，從而提高上行業績并降低下行風險。如果跨國企業網絡的一部分出現了意想不到的有利機會，管理層可以通過將資源（或銷售）轉移到該地區來利用這一機會。同樣地，如果面臨意外的逆境，管理層可以通過將業務從該地點轉移來降低總風險和下行風險。根據實際期權理論的觀點，相比國內公司或無法識別和執行實際轉換選項的跨國公司而言[3]，跨國投資所賦予的實際選擇靈活反應特權能夠提高上行性能并降低風險，以應對環境不確定性和市場變化。

以往文獻提供了與實際轉換選項理論預測相一致的證據。例如，Rangan以及貝爾德博斯和Zou的研究發現，跨國公司積極地轉移各國網絡中的資源以應對環境變化。與此相關，貝爾德博斯等人的研究表明，企業層面的因素（如企業的國際投資組合）會影響到跨國性與業績結果之間的關聯。盡管現有的證據似乎與跨國企業的投資組合多樣化和實際期權理論相一致，但目前尚缺乏證據來最終證明跨國公司與業績結果之間的這種關聯是由于投資組合多樣化還是實際期權理論。在某種程度上，缺乏這種有區別的證據是由于這兩種觀點所提供的預測的相似性。

三、非對稱性能及相關性能假設

區分投資組合多樣化和實物期權理論的一種方法是，觀察公司的跨國性水平與業績結果的不對稱性或偏態性之間的關聯差異。在統計術語中，投資組合理論在多國企業（MNEs）中的應用側重于跨國性與回報分布的前兩個統計矩（均值和方差）之間的關系。相比之下，實物期權理論在MNE中的應用側重于跨國性與回報分布的前三個統計矩（均值、方差和偏度）之間的關系。由于實物期權的自由裁量性質，它在項目現金流回報的概率分布中引入了不對稱性或凸性。具體而言，所有增加上行潛力的看漲期權型增長期權和減少下行風險的收縮型放棄期權及其組合（包括重新部署或轉換期權）都是標的資產價值的轉換，導致凸回報和不對稱結果。此外，van Zwet的一個一般定理表明，凸變換增加了結果回報分布的偏度，使我們能夠將實物期權理論中的非對稱收益概念與回報偏度的統計概念聯系起來。

實物期權增加了業績結果的不對稱性和偏態，這提供了一種方法來測試跨國性與業績結果之間的關聯是否是由于對實物期權的投資，而不是投資組合風險多樣化。如果跨國化允許MNE積極執行真正的轉換選項，以獲得上行投資機會并減少下行風險，我們應該觀察到上行潛力增加和下行風險降低，這兩者都將導致回報偏態的增加。因此，雖然投資組合多樣化和實物期權理論通常都表明跨國性和對稱績效指標之間的聯系（例如，平均ROA和整體公司方差），但只有實物期權理論預測了跨國性和非對稱績效結果之間的正相關關系，如回報的偏態、下行風險、上行潛力或非對稱回報—風險績效比率。這種關聯與投資組合多樣化的觀點不一致[4]。

額外的方法來測試跨國公司影響性能結果是否以及在多大程度上是由于實物期權理論，是檢查跨國公司與不對稱性能結果之間的影響是否取決于其他因素的存在，這些因素與實物期權邏輯相關而不是投資組合多樣化理論。本文認為，這一因素體現在實施投資組合多樣化和實物期權理論所需的不同管理技能中。在投資組合多樣化方面，跨國企業管理層的任務是識別和選擇一組地理上分散的國家，以減少總體投資組合風險，然后監測一組資產或國家，以確保實現預期的（對稱的）投資組合結果。由于投資組合多樣化活動可能涉及大量的執行成本，因此對投資組合資產的被動管理通常被認為優于更積極和更昂貴的投資組合管理。相比之下，在實物期權理論方面，MNE管理的任務是識別和選擇一組國家，允許MNE動態轉移或重新部署資源，判斷影響這些資源在外國子公司價值的信號，并隨著時間的推移有效地轉移資源網絡。

如果跨國基金經理不選擇按照實物期權條款進行投資（或不知道嵌入式期權），他們可能不會感知和重視其跨國投資組合中相關的轉換期權，并可能會錯過潛在的下行風險降低或上行增強的機會。事實上，巴奈特指出，基于實物期權推理的學術研究“未能認識到管理者有限的注意力如何影響他們注意、創造和利用這些機會提供的無數機會的能力”。最近的兩項研究提供了支持上述推理的證據。Driouchi & Bennett認為，實物期權意識會影響跨國公司從實物期權推理中獲益的能力，以及跨國公司對下行風險的表現后果。然而，這些研究并沒有直接解決本研究的關鍵問題——實物期權理論背后的機制是否為MNE的不對稱表現好處提供了一個獨特的解釋。

事實上，如果企業對實物期權邏輯的認識不同，那么實物期權理論所提出的具體管理行為應該會明顯地影響跨國性和不對稱績效結果之間的關聯。本文假設，識別實物期權、構建投資以利用潛在期權價值、靈活應對環境沖擊的能力，以認識實物期權邏輯為前提。在MNE網絡環境中，管理意識提高了對真實增長和轉換選項價值的評估和實現，并促進了對實物期權的正確解釋和執行（基于關于實物決策驅動因素的信息線索）[5]。因此，跨國企業管理層的實物期權意識應該在跨國公司—績效關系中發揮有益的調節作用。

四、結論

本文探討了投資組合理論和實物期權理論如何影響跨國性與對稱及非對稱績效結果之間的關聯。該論文強調，實物期權理論獨特地預測了跨國性與不對稱業績結果之間的關聯，如收益偏度、下行風險、上行潛力以及上行潛力與下行風險的比率。它進一步指出，這種關聯受到實際期權意識的調節，并且在市場不確定性較高的時期更為顯著。本文基于一個大樣本的注冊制造公司進行研究，并作出了幾項貢獻。首先，證實了投資組合多樣化和實物期權理論在解釋多國企業（MNEs）的對稱結果方面發揮了互補作用，如平均資產回報率（ROA）和總公司方差。其次，它在管理和國際商業中引入了額外的非對稱績效指標，重點關注上行潛力和上行潛力與下行風險的比率。這些非對稱指標有助于凸顯MNE的真實期權和投資組合理論之間的重要區別。第三，本文擴展了關于實物期權和投資組合的文獻，通過明確比較實物期權和投資組合理論的預測。在此過程中，本文證實，正如實物期權理論所唯一預測的那樣，跨國性和真實期權意識對不對稱的結果指標有積極的影響，如下行風險、上行潛力和回報偏態。此外，這些非對稱效應在市場不確定性較高的時期更為顯著。在MNE運營中嵌入的轉換選項使本文能夠生成和測試關于MNE性能優勢的特定命題，即通過識別和轉移資源來應對勞動力成本或匯率等宏觀經濟變化。

本文的研究發現強調了實際期權意識在有益地調節跨國性與績效關系方面的重要性。文中的研究為未來的研究提供了基礎，以測試其他聲稱支持有利用實物期權的投資策略在多大程度上對下行或上行績效指標產生非對稱影響。

參考文獻：

[1]郭文旌，盧暉.在不允許賣空市場條件下均值-方差投資者的最優時間一致性資產配置策略[J].系統管理學報，2020，29（2）：224-230.

[2]周忠寶，肖和錄，任甜甜，等.全鏈接分散化多階段投資組合評價研究[J].管理科學學報，2017，20（6）：89-100.

[3]曲國明，潘鎮.不確定條件下中國企業對外直接投資設立模式選擇——基于實物期權理論的邏輯與實證檢驗[J].國際商務（對外經濟貿易大學學報），2022（03）：68-86.

[4]許敦鍇.實物期權法在并購企業價值評估中的應用[D].廣東外語外貿大學，2020.

[5]吳志芳.基于實物期權模型的企業并購協同效應價值評估[D].華南理工大學，2020.

〔作者簡介：余潤，中國石油大學（華東）中級經濟師。梁燁，中國人民大學。梁嶸，蘇州經貿職業技術學院。〕