土地政策、房價與經濟周期

摘要：本文構建了一個包含土地變量的動態隨機一般均衡模型（DSGE），用以探究土地價格和房地產市場對宏觀經濟的影響。通過脈沖響應分析，筆者發現房地產需求的正向沖擊會導致真實房價上升，而緊縮性貨幣政策的沖擊則會導致真實房價下降。此外，地價上升的正向沖擊也會推高真實房價。方差分解結果顯示，新建房屋受地價沖擊的影響最為顯著，房價則主要受到房地產偏好沖擊的影響，這反映出中國房地產市場的金融和投機特性遠超其消費特性。對GDP影響最大的是勞動力供給沖擊，這表明勞動力紅利正在逐漸減弱。同時，房地產市場的金融化問題較為嚴重，而消費則為中國經濟發展帶來了新的希望。房產稅作為一種降低對土地財政依賴的有效工具，通過應用適應性預期理論與方法，可以逐步并溫和地調整市場預期，避免預期出現劇烈波動，從而減少房地產市場受到的沖擊。

關鍵詞：DSGE模型；土地財政；LTV比率；房地產偏好沖擊

一、導論

上海易居房地產研究院2019年的數據顯示，土地財政收入占地方財政收入的52.9%。中國的“土地財政”主要依賴增量土地創造收入，而國外則主要通過征收存量土地的物業稅、房產稅等方式獲取收入。社會總債務的極限即為房價的極限，因此，必須在房價達到極限之前改變政府對土地財政的依賴。房產稅是一個較好的選擇，但需注意運用適應性預期理論與方法，以實現軟著陸。

由于房地產的金融屬性與土地抵押的作用，地方債務與房價間的風險聯動成為金融經濟周期理論應用的典型案例。唐云鋒（2021）梳理了金融與實體經濟的雙向反饋效應，以及債務—通縮機制下的風險傳導渠道[1]。由于土地財政對地價的依賴，地方政府具有使用土地政策維持和推高房價的動機（漢桂民，2012）[2]。部分學者基于DSGE模型研究土地變量與宏觀經濟的關系，也有學者專注于政府債務或公司債務的研究。高然等（2022）在DSGE模型中引入地方政府債務作為新的金融加速器機制，發現地方債使房地產價格與公共投資之間形成正反饋，顯著放大了中國經濟波動，而出讓土地的成本進一步增強了這一波動[3]。何怡瑤（2016）在DSGE模型的基礎上，發現地方政府實施逆周期的土地出讓政策，地價的上升促使地方政府減少土地出讓面積，從而抑制企業生產，防止經濟過熱[4]。溫興春等（2023）構建了包含雙重金融摩擦的NK-DSGE模型，發現房企債務違約及由此引發的風險跨部門傳遞將導致嚴重的信貸緊縮與產出衰退，此時針對銀行資本充足率的逆周期宏觀審慎政策更為有效[5]。葛璐瀾等（2023）構建了包含制造企業和地產企業的DSGE模型并引入公司債，發現針對地產企業的信貸沖擊是經濟周期波動的主要源頭之一[6]。

楊祥雪等（2022）通過構建動態隨機一般均衡模型，發現土地價格和土地供需變動會影響居民收入配置和政府財政收支，財政支出、稅率和利率變動則激發了土地供需活力，從而實現積極效果的疊加。這說明維持土地價格和土地供應有序對維持宏觀經濟穩定具有重要意義[7]。吳迪（2023）則發現，針對地方政府貸款價值比的逆周期宏觀審慎政策，能夠基于地價與預期房價的關系來調整政策力度，不僅有效抑制地方政府債務擴張，還可以穩地價和房價[8]。

二、模型構建與分析

本文模型在Iacoviello和Neri 模型的基礎上，放松了其對土地標準化為1的假設，重點對土地和地價進行研究。

（一）家庭

家庭具有異質性，分為耐心家庭和不耐心家庭，最大化效用函數：

不帶上標的變量指的是有耐心的家庭，，，，

分別指的是消費、房產在消費部門的工作時間和在房地產部門的工作時間。貼現因子分別是和，其中。和是對跨期偏好和勞動力供給的沖擊，房地產偏好的沖擊為。是消費習慣。是消費增長率。有耐心的家庭積累資本，購買房產，并貸款給無耐心的家庭。此類家庭將資本租給企業，其選擇資本利用率，出售剩余未折舊資本。

耐心家庭最大化效用函數，受約束于預算約束（3）。消費，消費品生產部門的資本，房地產生產部門的資本和中間產品的投入（定價為），房產（價格為），土地（價格為），工作時間和，資本利用效率和，債務（如果為負就是債權）。是投資技術沖擊。貸款是名義貸款，無風險名義回報率為。真實工資為和，真實投資回報率為和，折現率為和。和表示加價，是批發企業支付的工資和家庭收到工資之間的差。是消費部門貨幣通脹率。是最終產品公司和工會的總利潤。指資本調整成本。是資本利用率。是將資本利用率設為的凸的成本。不耐心家庭不積累資本，不擁有制成品企業和土地。其債務上限為房產現值乘以貸款與房價比率（LTV）：。

無耐心家庭最大化效用函數，受約束于預算約束（5）。假設。耐心家庭擁有并積累資本。不耐心家庭只購買房產，并用房產抵押貸款。越大，對無耐心家庭的貸款和消費能力影響就越大。

（二）消費品企業和房地產企業

為了在消費領域引入價格剛性，我們把企業區分為完全競爭企業和壟斷競爭企業。完全競爭企業采用兩種技術生產批發消費品和住房。壟斷競爭企業為在消費領域經營的最終產品企業，即零售商（如下所述）。批發品生產企業使用勞動和資本，購買中間品，生產批發產品和建造新房屋，如（7）、（8）。是零售商最終產品對批發品的加價。零售商和批發商的目標是：

對于我國房地產企業而言，土地價格占到了房價的40%左右，土地出讓金成為我國政府最重要的預算外收入。競爭企業建造房產，必須支付地價，是單位土地價格，是土地面積。這樣土地變量被內生化了，對房價和宏觀經濟產生了真實的沖擊。批發產品和建造新房屋的生產函數為：

在（7）里，非房地產生產部門使用勞動和資本進行生產。在（8）里，房地產生產部門使用勞動、資本和中間品建造新房屋。和分別指非房地產生產部門的生產技術和房地產生產部門的生產技術。參數是耐心家庭勞動收入占總勞動收入的比重。

（三）名義剛性和貨幣政策

按照Calvo范式調整價格。下面是消費部門的菲利普斯曲線：

其中，是成本沖擊。假設央行根據泰勒規則，參考通脹率和GDP增長率調整利率：

GDP是穩態時消費和投資的。即。

是真實利率的穩態值貨幣沖擊方差是。是隨機過程。

（四）均衡

商品市場生產消費品、商業投資和中間品。商業投資包括兩個部分，即消費品生產部門的資本和房地產生產部門的資本。房地產市場建造新房屋。

均衡條件為：

信貸市場的均衡條件。是總消費，是總的住房存量。

三、模擬試驗

（一）參數校正與估計

本文給出部分重要的中國參數校正與估計，部分參考使用國外研究機構數據。耐心家庭的折現因子=0.99，不耐心家庭折現因子=0.985，中國房地產偏好j=0.3069。某國房地產偏好j=0.075。中國貸款與房屋價值比（LTV）：貸款家庭=0.75；耐心家庭勞動力供給彈性為2.2329；穩態的加價=1.1；房產折舊率=0.01；生產商不調價的可能性（Calvo）=0.75；房地產部門資本折舊率=0.03；商業投資占GDP的比重=0.2；消費占GDP的比重=0.47；政府支出占GDP比重=0.14；房地產投資占GDP比重=0.14。

（二）脈沖反應實驗

其一，房產偏好沖擊。正向的房產偏好沖擊導致房價上漲約1.2%，進而推動了房地產投資收益的增長。此沖擊增強了居民的抵押貸款能力，促使他們增加貸款和消費。在此傳導機制下，商業投資和GDP也隨之上升。其二，貨幣沖擊。偏緊的貨幣政策沖擊（如升息）后，真實房價初步下降約1%，但隨后逐漸回升。總需求中的各個變量普遍下降，其中商業投資下降幅度最大，約為2%，其次是房價、GDP、消費和房地產投資。其三，土地價格的沖擊。正向的地價沖擊導致宏觀經濟各變量普遍上漲。真實房價小幅增加，地價沖擊推高了房價和房地產投資成本，進而促使兩者上漲。房地產投資增加約4%。同時，地價沖擊也增強了居民的抵押貸款能力，促使他們增加貸款和消費。在此傳導機制下，投資和GDP也隨之上升，其中投資增加約5%，GDP增加1%。

（三）方差分解

其一，對消費影響最大的是勞動力供給沖擊，占總沖擊的35.46%。勞動力供給增加導致收入增加，進而促進消費增長。其二，對投資影響最大的是跨期偏好沖擊，占總沖擊的32.88%。跨期偏好改變會使居民傾向于增加儲蓄、減少消費，從而有利于投資增加。其三，對房價影響最大的是房地產偏好沖擊，占總沖擊的26.71%。這進一步揭示了中國房地產市場的金融屬性和投機屬性相較于消費屬性更為顯著。其四，對新建房屋影響最大的是地價沖擊，占總沖擊的59.50%。最后，對GDP影響最大的是勞動力供給沖擊，占總沖擊的23.2%。這些數據表明，中國勞動力紅利正在逐漸減弱，房地產市場金融屬性問題較為突出，而消費則為中國經濟的未來發展帶來希望。

四、結論

土地制度是我國房地產市場與西方市場的重要區別之一，土地政策已成為我國政府調控宏觀經濟的政策工具。研究發現，對新建房屋影響最大的是地價沖擊，而對房價影響最大的則是房地產偏好沖擊，這表明中國房地產市場的金融屬性和投機屬性相較于消費屬性更為顯著。同時，對GDP影響最大的是勞動力供給沖擊。目前，我國房地產市場金融屬性問題較為突出，勞動力紅利正在逐漸減弱，而消費則為中國經濟的未來發展帶來希望。房產稅被視為降低土地財政依賴的重要手段。利用適應性預期理論與方法，通過實施房產稅政策，可以逐步緩慢地改變市場預期，避免預期發生劇烈變化，從而使房地產市場免受劇烈沖擊。

參考文獻：

[1]唐云鋒，劉清杰.地方債務與房價風險聯動的理論維度、歷史邏輯與現實路徑[J].現代財經（天津財經大學學報），2021，41（09）33-42.

[2]漢桂民.貨幣政策與資產價格[D].山東大學，2012.

[3]高然，祝梓翔，陳忱.地方債與中國經濟波動：金融加速器機制的分析[J].經濟研究，2022，57（06）：83-100.

[4]何怡瑤.中國土地政策與經濟波動[D].浙江大學，2016.

[5]溫興春，閆歆玙.房企債務風險跨部門傳遞與政策應對——基于雙重金融摩擦的DSGE模型[J].金融經濟學研究，2023，38（04）：18-38.

[6]葛璐瀾，李志遠，柳永明，等.地產調控政策、投資與中國經濟波動[J].南開經濟研究，2023，（02）：3-23.

[7]楊祥雪，常非凡.土地價格和供需變動對宏觀經濟影響的理論研究——基于NK-DSGE模型的分析[J].價格理論與實踐，2022，（10）：97-102+213.

[8]吳迪.地方政府債務擴張與政策選擇[J].金融經濟學研究，2023，38（04）：3-17.

〔基金項目：國家社會科學基金重點項目（NO：21AJY007）；國家社會科學基金項目一般項目（NO：19BJL019）〕

（作者簡介：漢桂民，濟南大學商學院講師。毛麗麗，山東醫學高等專科學校外語教學部副教授。）