應(yīng)對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，仍須堅(jiān)持“以我為主”

進(jìn)入2024年，全球通脹高位降溫，為貨幣政策轉(zhuǎn)向提供了先決條件。隨著全球降息帷幕徐徐拉開，瑞士、瑞典、歐元區(qū)已先后降息，截至2024年6月底，瑞士央行更是已降息兩次。預(yù)計(jì)年內(nèi)歐美主要央行貨幣政策都會(huì)陸續(xù)轉(zhuǎn)向，但受經(jīng)濟(jì)前景與通脹預(yù)期不同步的影響，歐美主要央行政策分化顯著，政策調(diào)整路徑也將面臨更大挑戰(zhàn)與不確定性，并形成較強(qiáng)溢出效應(yīng)，或在外匯市場引發(fā)較大的震蕩。

歐美主要央行貨幣政策分化加劇。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期時(shí)間一再推遲，具體何時(shí)降息目前仍是未知數(shù)。當(dāng)下美國通脹水平雖較2022年6月創(chuàng)下的近40年來歷史高位顯著回落，但2024年初以來的通脹數(shù)據(jù)并未給美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息之旅提供更多的信心支撐。一季度核心PCE飆升至3.7%，為近一年來最大升幅，表明美國尚未真正擺脫通脹桎梏。美國經(jīng)濟(jì)基本面雖表現(xiàn)良好但亦可見溫和衰退跡象，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上陷于兩難境地，對(duì)何時(shí)邁出降息“第一步”甚是糾結(jié)，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率會(huì)在更長時(shí)間內(nèi)維持較高的“限制性”水平。

歐洲央行已率先降息，利率小幅下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，這也是60余年來首次先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，但考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)承壓，通脹雖呈下行趨勢但仍存在回升風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)歐洲央行再次降息的前景有限，更談不上正式開啟大幅降息周期。當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面不及美國，區(qū)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)體處在經(jīng)濟(jì)衰退邊緣。只是考慮到通脹總體呈下降走勢且經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)乏力，歐央行6月才做出調(diào)降利率的決定。不過5月通脹又有所加速，歐元區(qū)通脹存在再度攀升可能，歐央行對(duì)此保持謹(jǐn)慎。

與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇但仍面臨壓力，“工資—通脹”良性循環(huán)基本得到確認(rèn)，不過未來日本央行在利率政策方面仍將面臨艱難抉擇，需要在通脹、財(cái)政狀況、日元匯率以及經(jīng)濟(jì)增長等多目標(biāo)之間維持平衡，預(yù)計(jì)將“不急于”退出“零利率”政策，短期內(nèi)加息的可能性較低。

歐美主要央行貨幣政策分化的溢出效應(yīng)明顯。在增長相對(duì)乏力且通脹具有較強(qiáng)粘性的情況下，各國貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向路徑的不確定性令其溢出效應(yīng)明顯放大：利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再延后，美元利率處于歷史高位且實(shí)際利率呈上行態(tài)勢，與其他國家利差顯著抬升，這無疑加大了其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策“獨(dú)立”轉(zhuǎn)向的成本；資本流動(dòng)方面，全球資本持續(xù)回流美國，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性形成一定程度的沖擊；匯率方面，根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國利差變動(dòng)將引發(fā)匯率變化，進(jìn)而影響國際收支與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體到全球外匯市場，美元處于歷史高位，非美貨幣單邊貶值，加大了局部爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性。隨著美歐貨幣政策預(yù)期分化、利差擴(kuò)大以及避險(xiǎn)情緒上升，外匯市場將延續(xù)美元主導(dǎo)格局，回歸“美強(qiáng)歐弱”局面。歐元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息貨幣在美元指數(shù)貨幣籃子中的權(quán)重合計(jì)達(dá)74.5%，進(jìn)一步支撐美元指數(shù)處于105高位。

對(duì)于我國而言，當(dāng)前背景下宏觀政策調(diào)控的核心在于預(yù)期管理。針對(duì)歐洲央行率先降息，美、日央行短期內(nèi)“不急”轉(zhuǎn)向帶來的預(yù)期重估，以及后續(xù)政策調(diào)整可能造成的負(fù)面外溢沖擊，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案尤為關(guān)鍵。作為大國，貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，要在加強(qiáng)國內(nèi)外形勢監(jiān)測分析以及沙盤推演和壓力測試的基礎(chǔ)上，主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢需要進(jìn)行逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，兼顧其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的外溢影響，不斷提高政策應(yīng)對(duì)能力。一方面，持續(xù)跟蹤全球貨幣政策分化調(diào)整步伐，加強(qiáng)外匯市場與資本流動(dòng)監(jiān)測，防范外部風(fēng)險(xiǎn)與疊加風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，堅(jiān)持市場在匯率形成中的決定性作用，在保持匯率彈性的同時(shí)，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

（張曉慧為中國金融學(xué)會(huì)副會(huì)長、中國人民銀行原行長助理。）