5月金融指數環比向好，但仍處于緊縮期

【編者按】金融穩定是保障我國經濟持續健康發展的基石。實現高質量發展需要完善的金融體系和及時的金融市場監測，以便調整政策和策略，確保經濟平穩運行。黨的二十大報告強調：“要堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，著力推動高質量發展。”

清華大學國家金融研究院全球并購重組中心自2023年9月起研制中國金融狀況指數。團隊搜集六大金融市場數據，運用量化模型與機器學習技術，制作反映中國金融市場狀況的綜合指數，并在中央電視臺財經頻道月度發布解讀。

從2024年7月起，《清華金融評論》設立《道口金融晴雨指數》專欄，交流這一指數的最新情況，深入解讀指數，為政策制定、市場決策和學術研究提供參考，助力中國金融市場的健康發展。2024年第一季度，指數顯示我國金融尚處于緊縮期，然而分類市場不乏有些亮點。我們希望通過這些努力，準確把脈中國金融晴雨狀況，為市場提供有效的預警和提示功能，見證中國金融市場穿越緊縮期，邁向高質量發展。

道口金融晴雨指數研究背景與意義

2008年金融危機和2020年疫情促使各國反思金融波動對宏觀經濟的影響，重新審視將金融因素納入宏觀經濟模型的必要性。隨著中國經濟快速發展和金融市場成熟，及時監測和評估金融狀況變得尤為重要，但目前存在兩大痛點；第一，傳統經濟指標無法充分反映金融市場的動態變化和風險，市場參與者迫切需要實時監測金融狀況的工具。第二，金融市場在貨幣政策傳導中至關重要，但實際操作中受制度、監管約束和信息不對稱等市場限制，可能導致資金供給不足或價格偏離均衡水平。為解決這些問題，道口金融晴雨指數應運而生，通過整合多市場、多頻率金融數據，提供高頻、綜合的評估方法，幫助政策制定者和市場參與者更好地理解金融環境變化。

指數構成方法和運營狀況

道口金融晴雨指數包含48個指標，覆蓋股票、宏觀杠桿、貨幣與同業、銀行與信貸、非傳統金融機構和債券六大金融市場，反映2008年1月至2024年5月的中國金融狀況趨勢變化。指標涵蓋不同的報告頻率和時間跨度，包括日、月、季等。數據來源廣泛，包括中國人民銀行、國家統計局、國家金融監管總局、中國證券公司、中債估值中心、中國貨幣網、中國證券投資基金業協會、國家資產負債研究中心、Wind和SWIFT等。該指數利用橫截面和時間序列信息，通過狀態空間模型、機器學習EM算法和卡爾曼濾波求解分指標權重，識別潛在因素和趨勢，全面反映中國金融宏觀環境。其構成方法平衡短期和長期指標，解決時間序列數據不完整性和混合頻率問題，確保及時反映市場變化。

指數基準值為100，代表自2008年1月以來的歷史最低水平，歷史中位數定為139。當指數超過151表示金融市場處于寬松，低于132則表示緊縮。樣本期內，指數最高值為236（2010年1月），最低值為基準值100（2009年1月），歷史中位數為139。

團隊每月20日收集上一月的數據并計算指數，使用加權移動平均方法預測并報告當月分市場和總指標，從而更好地捕捉趨勢和季節性變化。

道口金融晴雨指數具有廣泛的應用場景

縱觀歷史指標，我們觀察到中國金融市場大致有三個波峰期（151以上）。首先，2009年7月至2010年12月，中國經濟擴張明顯，受益于4萬億元人民幣的經濟刺激計劃和全球經濟復蘇。2009年中國GDP增長率達9.2%，2010年升至10.6%，政府政策積極，經濟快速攀升。第二個波峰期是2013年5月至2014年1月，其間政府推進經濟結構調整和改革，促進城鎮化和產業升級。2013年7月，央行取消貸款利率下限，推進利率市場化，促進資源有效配置。外匯儲備增加，人民幣匯率雙向波動，進一步市場化。2013年11月，十八屆三中全會提出全面深化改革，為中國金融市場注入了新活力。第三個波峰期為2017年3月至11月，央行通過逆回購和中期借貸便利調節市場流動性，政府強調供給側結構性改革和創新驅動發展。2017年10月召開的十九大強調穩中求進的總基調，并對未來經濟政策做出指引，增強了市場信心。然而，2018年5月至2019年6月，中美貿易摩擦導致市場緊縮，總指數降至130以下。2020年3月，新冠疫情暴發使金融市場大幅下挫，總指數再次跌到130點左右。2021年2月至5月，市場短期擴張后趨于平穩。2022年上半年市場基本處于緊縮，總指數在131點附近。12月7日，“新十條”政策出臺后市場略有好轉。2023年全年市場相對平穩，但下半年因房地產和地方政府債務風險承壓下行。2024年上半年市場持續緊縮，5月有所回升但仍處于130點以下，金融市場狀況尚未恢復到疫情前水平。

2024年5月，總指數為120.33，環比上升2.35%，同比下降14.46%。顯示金融市場艱難復蘇。股票市場金融指數為19.67，環比上升1.61%，但同比下降13.92%。長期疲軟但短期穩步恢復，投資者信心增強。2024年4月12日，國務院發布新“國九條”，旨在嚴監管、防風險，保護中小投資者，推動資本市場從“融資市”向“投資市”轉變，促進長期繁榮。新規通過制度升級和市值管理指引，提升市場規范性和穩定性，預計股票市場將持續回暖。資本市場須服務于高質量發展，建立適配的市場體系，鼓勵耐心資本助力新質生產力，提升上市公司投資價值，強化監管保護投資者權益，以提升市場穩定性和信心。

債券市場指數為20.24，環比上升4.51%，同比下降17.65%。指數上升與央行4月底宣布在二級市場上買賣國債的政策相關。這一政策優化了國債發行和流動性管理，支持了債券市場的發展。盡管同比下降，環比增長顯示政策初見成效，為未來市場的穩定和增長奠定基礎。須注意，國債買賣作為貨幣政策工具旨在提高靈活性和有效性，不是量化寬松。應加快市場化和法治化進程，擴展民營企業債券融資支持工具，為更多實體企業提供增信支持，擴大實體企業債券發行規模。

宏觀杠桿金融指數為16.41，環比下降0.90%，同比下降42.34%。這反映了我國從量化目標轉向高質量發展和結構轉型。與主要發達經濟體的價格型調控不同，我國采用數量型和價格型調控并行。近年來，貨幣信貸總量增速下降，反映經濟結構變化。當前社會融資規模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，增速下降符合從高速增長向高質量發展的轉變。信貸結構中，房地產和地方融資平臺貸款占比下降，保持高信貸增速難度加大。優化信貸結構和提高貸款效率是關鍵，同時須利用利率調控，保持金融市場穩定和經濟健康發展。

貨幣與同業市場指數為23.64，環比上升7.64%，同比下降12.35%。這反映了中國支持性貨幣政策的效果，通過下調存款準備金率和政策利率，促進貸款利率下行，營造良好貨幣環境。同時，宏觀審慎和結構性政策支持科技創新和房地產市場，推動高質量發展。然而，金融機構的“規模情結”導致非理性競爭，影響政策傳導。監管須加強監督，防止資金空轉，促進信貸均衡投放。盡管面臨有效需求不足和外部環境不確定性，貨幣與同業市場狀況預計將持續回升，央行須繼續發揮利率走廊作用，支持經濟平穩發展。

銀行與信貸金融市場指數為22.29，環比上升0.11%，同比下降4.31%。顯示出相對平穩增長但短期內仍承壓，反映經濟回升中的挑戰和不確定性。5月新增信貸為9500億元，比上月增加但同比減少4100億元，受信貸“擠水分”影響，企業和居民信貸需求不足。經濟波折導致融資需求不足。房地產市場調整和消費信心不足導致居民貸款需求疲弱。5月新增社融規模為2.07萬億元，結束上月新增社融為負的現象，但在信貸表現較弱，社融主要依賴政府和企業債券融資。應加強對中小企業和創新企業的金融支持，鼓勵長期資本投入，促進房地產市場健康發展和居民消費意愿恢復，推動整體經濟回升。

非傳統銀行金融市場指數為18.07，環比上升0.06%，同比上升17.83%。這一顯著增長源于金融科技和創新業務的快速發展，顯示出金融創新帶來的效益。非銀行金融為實體經濟提供多元融資渠道和風險管理工具，促進金融市場發展和優化金融資源配置。然而，金融市場的快速發展也帶來了新挑戰。硅谷銀行事件提醒我們，央行應加強宏觀審慎監管，關注非銀主體的期限錯配和利率風險，確保收益率曲線正常向上傾斜，維持市場對投資的正向激勵。自2024年5月1日起施行的《非銀行支付機構監督管理條例》將規范市場行為，提升行業透明度和穩健性，促進非銀行金融市場的長期健康發展。

展望未來，中國金融狀況盡管5月環比有所改善，但仍面臨有效需求不足和外部環境復雜等挑戰，處于緊縮期。應堅持支持性貨幣政策，加強逆周期和跨周期調節，支持經濟回升。同時，注重短期與長期、穩增長與防風險、內部與外部的關系，靈活運用利率和存款準備金率等工具，促進高質量發展和金融穩定。而道口金融晴雨指數為這一系列決策提供有效參考。

（田軒為清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長，張鏵兮為清華大學五道口金融學院博士后研究員，本文受國家自然科學基金委杰出青年科學基金延續資助項目（72425002），2023 國家資助博士后計劃（GZC20231382），教育部人文社科基金青年項目（23YJC790186） 支持。數據處理/趙子豪，責任編輯/周茗一）