全球宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變及影響：貨幣政策的兩難選擇

全球宏觀經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生變化，表現(xiàn)為更低的增長、較高的通脹、較高的利率、更高的債務(wù)。展望未來，通脹、利率、債務(wù)問題將相互交織，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會持續(xù)攀升，如果不能有效應(yīng)對，將影響金融市場穩(wěn)定和拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

2008年國際金融危機(jī)后，全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本格局表現(xiàn)為低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)。在經(jīng)歷了新冠疫情沖擊后，這個(gè)基本格局正在發(fā)生變化。一是更低的增長。全球經(jīng)濟(jì)未來一個(gè)時(shí)期仍將處于低增長軌道。二是較高的通脹。盡管當(dāng)前通脹率已有所緩和，但仍將維持在一個(gè)相對于過去較高的水平。三是較高的利率。由于通脹難以回到過去的水平，利率也很難回到過去接近零利率的時(shí)代。四是更高的債務(wù)。疫情后主要經(jīng)濟(jì)體推行史無前例的擴(kuò)張性政策，特別是政府債務(wù)持續(xù)積累，可能影響全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的走勢。

全球經(jīng)濟(jì)仍將處于低增長軌道

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新的全球經(jīng)濟(jì)展望，2024和2025兩年全球經(jīng)濟(jì)有所改善但擴(kuò)張仍然疲弱，增速維持在3.2%的水平，相較于疫情前2000—2019年年均3.8%的增速，依然下了一個(gè)臺階。世界銀行預(yù)測，到2030年前，全球經(jīng)濟(jì)增長仍然乏力，潛在增長率趨于下降，其中低收入經(jīng)濟(jì)體更是不容樂觀。從中長期趨勢看，由于人口老齡化、勞動參與率下降、人力資本投資放緩，勞動和人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)趨于下降。同時(shí)，生產(chǎn)性資本投入減少，資本形成對增長貢獻(xiàn)也將下降。利率維持在較高水平，更是讓經(jīng)濟(jì)增長雪上加霜，未來的全球增長很大程度上將取決于全要素生產(chǎn)率的提升。人工智能有可能提升全要素生產(chǎn)率，改善全球增長態(tài)勢，但這種影響或許存在滯后性。更重要的是，人工智能帶來的效率提升，能否有效對沖逆全球化帶來的經(jīng)濟(jì)碎片化和地緣政治沖突的負(fù)面沖擊，依然具有不確定性。

全球通脹總體緩和但黏性仍強(qiáng)

20世紀(jì)80年代后，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率都得到有效控制，全球經(jīng)歷了較長時(shí)期的低通脹時(shí)代。為什么過去30多年，特別是2008年金融危機(jī)后的量化寬松（QE）、超級量化寬松，都沒能推動通脹水平的抬升，其中一個(gè)重要原因就是經(jīng)濟(jì)全球化，特別是金融全球化吸收了巨大的貨幣供應(yīng)量，而疫情后通脹迅速回升，主要是全球化的倒退，抑制通脹的機(jī)理發(fā)生了變化，這就是說今后一個(gè)時(shí)期已經(jīng)難以回到過去的低通脹時(shí)代。當(dāng)前，全球通脹高位回落，但仍有較強(qiáng)的黏性。美國總體CPI和核心CPI連續(xù)3個(gè)月超預(yù)期回升，市場機(jī)構(gòu)紛紛推遲美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)，下調(diào)降息頻次，美聯(lián)儲可能將高利率維持更長的時(shí)間。歐洲央行先于美聯(lián)儲在6月降息，由此不得不為以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口產(chǎn)品支付更多的成本，這將擠壓歐洲央行進(jìn)一步降息的空間。因此，盡管高利率對經(jīng)濟(jì)增長已形成實(shí)質(zhì)性壓力，但通脹黏性決定了未來一個(gè)時(shí)期利率仍將維持在較高水平。

全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升

今后一個(gè)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)在于更高的債務(wù)。疫情后全球債務(wù)像“脫韁野馬”迅猛擴(kuò)張。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）公布的數(shù)據(jù)，2023年全球債務(wù)總額再創(chuàng)歷史新高，超過300萬億美元，增幅比2022年高15萬億美元，其中政府債務(wù)接近90萬億美元，疫情后的四年增幅最大。主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，美國政府債務(wù)規(guī)模已由1990年的3.2萬億美元升至2023年的34萬億美元，占GDP比重達(dá)到120%；歐元區(qū)政府債務(wù)規(guī)模2023年底攀升至12.6萬億美元，創(chuàng)歷史新高；日本政府債務(wù)占GDP比重在疫情后的2020年增至259%，并創(chuàng)單年最大增幅。新興市場和發(fā)展中國家債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力增大，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。在經(jīng)濟(jì)增長乏力、債務(wù)成本居高的情況下，全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)攀升。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變將帶來哪些影響

第一，由于通脹黏性，利率在較長時(shí)間維持在較高水平，債務(wù)成本會大幅提升，特別是早期零利率時(shí)代的債券到期后，加息后高利率的債券比重提高，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)變化使債務(wù)成本持續(xù)上升，通脹黏性使得利率難以降低到過去的水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會大幅上升。第二，貨幣政策將面臨兩難，維持較高的利率水平，將抑制本已疲弱的經(jīng)濟(jì)增長，而要大幅調(diào)降利率，又難以有效抑制通脹。債務(wù)的持續(xù)攀升，使得平衡增長和通脹的政策空間進(jìn)一步收窄。第三，為有效抑制通脹，主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在收縮資產(chǎn)負(fù)債表，但難以大幅調(diào)降利率，這將影響流動性以及由此支撐的資本市場，并將拖累全球經(jīng)濟(jì)增長。展望未來，通脹、利率、債務(wù)問題相互交織，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)攀升，如果不能有效應(yīng)對，勢將影響金融市場穩(wěn)定并將拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

（王一鳴為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長。本文根據(jù)作者在“布雷頓森林體系：過去80年與未來展望”國際會議暨2024清華五道口全球金融論壇上的會議一——“全球宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變：債務(wù)、通貨膨脹與低增長”圓桌討論會上的發(fā)言內(nèi)容整理而成。責(zé)任編輯/王茅）