美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向難：原因、趨勢(shì)及影響

受平均通脹目標(biāo)制的理論因素和短期通脹壓力的現(xiàn)實(shí)因素兩方面原因影響，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前難以做出降息決定，不過降息趨勢(shì)不會(huì)改變。從時(shí)間周期看，全球經(jīng)濟(jì)已由大緩和時(shí)代走向碎片化時(shí)代，大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)分化可能對(duì)美國(guó)通脹帶來外部沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)降息或要等待更長(zhǎng)時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前降息難的原因包括理論和現(xiàn)實(shí)兩方面。平均通脹目標(biāo)制是其降息難的理論根源。

現(xiàn)實(shí)的考慮是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)依然有韌性，但通脹在短期依然有壓力。盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前沒有降息必要，但未來決策的天平正逐漸由通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)這一邊。就業(yè)和自然利率兩方面的趨勢(shì)信息提示了降息方向，美東時(shí)間2024年6月12日美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議公告的19位美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來經(jīng)濟(jì)做出的預(yù)測(cè)，也表明了長(zhǎng)期降息的貨幣政策立場(chǎng)。然而值得注意的是，全球經(jīng)濟(jì)已由大緩和時(shí)代走向碎片化時(shí)代，大宗商品市場(chǎng)分化可能形成美國(guó)通脹的外部沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)降息或要等待更長(zhǎng)時(shí)間。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)政策的外溢效應(yīng)，中國(guó)居民和涉外企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整有合理性，但未來面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，建議當(dāng)期購(gòu)入外匯套保工具。

自2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以來，市場(chǎng)一直期待美聯(lián)儲(chǔ)降息，但FOMC連續(xù)七次維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間5.25%～5.5%不變，市場(chǎng)預(yù)期多次落空。2024年6月12日的FOMC決議（最近的一次）顯示美聯(lián)儲(chǔ)依然不降息，其理由是就業(yè)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁、失業(yè)率保持在低位，但通脹可持續(xù)地向2%邁進(jìn)的信心沒有增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息為何難？以下基于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的新框架以及現(xiàn)實(shí)因素展開分析。

美聯(lián)儲(chǔ)降息難的原因分析

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變

2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)推出了平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Targeting），平均通脹目標(biāo)制是以物價(jià)水平跨期平均穩(wěn)定作為貨幣政策決策依據(jù)的貨幣政策框架。當(dāng)一定時(shí)期的通脹水平低于通脹目標(biāo)時(shí)，將尋求下一時(shí)期的通脹水平高于通脹目標(biāo)；反之，當(dāng)一定時(shí)期的通脹水平高于通脹目標(biāo)時(shí)，將尋求下一時(shí)期的通脹水平低于通脹目標(biāo)。這一貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變是美國(guó)對(duì)過往以泰勒規(guī)則為核心的通脹目標(biāo)制的全面反思（Yellen，2016；Bernanke，2017），而轉(zhuǎn)變的背景因素包括菲利普斯曲線扁平化、自然利率下行、零利率約束等。

在新冠疫情之初推出平均通脹目標(biāo)制的原因是：新冠疫情導(dǎo)致總需求和總供給受到雙重沖擊，對(duì)就業(yè)和收入產(chǎn)生持續(xù)性的壓力，貨幣政策的就業(yè)促進(jìn)職能需要強(qiáng)化（Aj e l l o e t a l ，2020），因此美聯(lián)儲(chǔ)初期對(duì)通脹超過目標(biāo)有所容忍；然而當(dāng)通脹快速上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開始大幅提高基準(zhǔn)利率，對(duì)通脹進(jìn)行前瞻性管理。當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境已發(fā)生改變，供給側(cè)有所修復(fù)、菲利普斯曲線不再扁平、零利率約束解除等，然而美聯(lián)儲(chǔ)并沒有隨之降息，這與平均通脹目標(biāo)制的三個(gè)政策要點(diǎn)密切相關(guān)。第一，“雙目標(biāo)”加相機(jī)抉擇。“雙目標(biāo)”包括物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)，過往通貨膨脹目標(biāo)制包括了以上兩個(gè)目標(biāo)，但決策是單一規(guī)則（泰勒規(guī)則），其原因是名義利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹目標(biāo)的函數(shù)關(guān)系穩(wěn)定；然而，隨著泰勒規(guī)則的適用性降低，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)面臨雙目標(biāo)沖突時(shí)不得不進(jìn)行相機(jī)抉擇，這也是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議對(duì)加息還是降息決策難的原因。第二，過往回溯加彌補(bǔ)策略。美聯(lián)儲(chǔ)將前期通脹水平及慣性作為當(dāng)期及未來通脹決定的重要影響因子，當(dāng)某個(gè)時(shí)期通脹水平明顯高于通脹目標(biāo)值時(shí)，采取彌補(bǔ)策略使得通脹水平在未來一段時(shí)間內(nèi)低于通脹目標(biāo)值，也即美聯(lián)儲(chǔ)采取“超調(diào)”策略達(dá)到目標(biāo)均值，這是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向等待時(shí)間長(zhǎng)的原因。第三，以利率為核心加非常規(guī)化貨幣政策。在通脹水平較低時(shí)，利率會(huì)逼近零以維持寬松貨幣環(huán)境，同時(shí)前瞻性指引、收益率曲線控制等非常規(guī)工具用以促進(jìn)增長(zhǎng)和就業(yè)；在通脹水平較高時(shí)，利率會(huì)維持高位以控制通脹，但如果由此導(dǎo)致金融穩(wěn)定的問題，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程會(huì)放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)不降息的現(xiàn)實(shí)考慮

首先，美國(guó)不存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，因此在利率政策上不存在選擇沖突。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2024年5月1日在記者會(huì)上否認(rèn)美國(guó)存在滯脹：“過去一段時(shí)間美國(guó)曾在滯脹附近，失業(yè)率超過10%，通脹也很高；而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)有3%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，通脹正努力恢復(fù)到2%。”從反映增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來看，美國(guó)202 4年第一季度實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，相較于2023年第四季度3.4%的環(huán)比增長(zhǎng)，盡管增速放緩，但私人國(guó)內(nèi)最終購(gòu)買（PDFP）更能反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性。從消費(fèi)端看，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出呈較大幅度增加，2024年第一季度相對(duì)于2023年第四季度增加了2500億美元，而2023年第四季度只增長(zhǎng)了2350億美元。從投資端看，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）自2024年1月大幅反彈至50.7后，1月至5月都一直保持在50的榮枯線之上。從勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，美國(guó)勞動(dòng)參與率自2020年4月后一直呈上升趨勢(shì)，至2023年11月達(dá)到峰值62.8%；盡管此后有所下降，但2024年開始又重新回升。與之幾乎完全對(duì)應(yīng)，失業(yè)率從2020年4月最高點(diǎn)14.8%開始下行，2023年1月達(dá)到最低值3.4%，此后失業(yè)率保持在3.5%～3.8%的區(qū)間。求職倍數(shù)（職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)）從2020年6月不到0.4快速上升至2022年6月的接近2，也反映了勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡的過程。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性和勞動(dòng)力市場(chǎng)自我修復(fù)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要選擇降息。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的另一面——通脹依然面臨壓力。2024年6月12日FOMC聲明顯示，美國(guó)通脹在過去一年有所緩解，但仍處于高位，對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)面臨加息還是利息保持不變的選擇。美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇了維持利率的策略，其原因是通脹自身已進(jìn)入下行通道。具體可以從通脹的四個(gè)來源分析：其一，商品類通脹自2022年6月以來一直呈下降趨勢(shì)，2014年以來一直保持在1%以下，這是因?yàn)樾鹿谝咔橹笕蚬?yīng)鏈有所修復(fù)，供給沖擊得到緩解。其二，能源類通脹也在下降，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)自2024年以來維持在80美元/桶附近小幅波動(dòng)。其三，服務(wù)中的租金類項(xiàng)目，2024年5月CPI住所及住所租金分項(xiàng)同比增速都為5.4%，仍然處于高位，相對(duì)于前值分別降低0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)；鮑威爾在2024年5月1日記者會(huì)上承認(rèn)租金變動(dòng)具有滯后性，數(shù)據(jù)也反映了這一點(diǎn)。其四，服務(wù)中的其他項(xiàng)目，自2023年12月以來服務(wù)類CPI（不含住所租金）一直呈上升趨勢(shì)，2024年5月為5%；從歷史數(shù)據(jù)看，其他服務(wù)類項(xiàng)目與非農(nóng)企業(yè)薪資正相關(guān)，目前非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪已經(jīng)下降，兩者出現(xiàn)背離。這恐怕也是美聯(lián)儲(chǔ)需要進(jìn)一步觀察的理由，2024年6月12日F OMC聲明表示，“在通脹率可持續(xù)地向2%邁進(jìn)的信心增強(qiáng)之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的”。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因金融穩(wěn)定因素考慮降息。2023年美國(guó)出現(xiàn)了硅谷銀行、簽名銀行等多家地區(qū)性銀行倒閉事件，這與美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息有關(guān)，因?yàn)檫@些中小銀行持有較大規(guī)模的可供出售債券，加息導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，造成中小銀行巨額損失。那么維持較高的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是否會(huì)導(dǎo)致金融條件惡化，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息呢？盡管2024年6月12日FOMC聲明表示，“委員會(huì)對(duì)貨幣政策的立場(chǎng)評(píng)估考慮廣泛的信息，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹壓力、通脹預(yù)期、金融條件以及國(guó)際發(fā)展”；但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)已采用非常規(guī)貨幣政策改善銀行流動(dòng)性。2024年5月1日FOMC會(huì)議決定，從6月1日起美聯(lián)儲(chǔ)每月縮減600億美元國(guó)債放緩至每月250億美元，這意味美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程放緩，2024年6月12日會(huì)議維持這一決定。此外5月1日的FOMC會(huì)議決定還存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性操作，即每月350億美元抵押支持證券（MBS）減持目標(biāo)不變，超過該上限的本金支付重新投資于國(guó)債，而之前是可以重新投資于MBS的。這一操作會(huì)導(dǎo)致抵押貸款利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率的利差擴(kuò)大，從而有利于抑制房地產(chǎn)需求，進(jìn)而降低住所及住所租金通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)政策的未來趨勢(shì)——降息方向不改

基于經(jīng)濟(jì)基本面的分析

盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前沒有降息必要，但未來決策的天平正逐漸由通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)這一邊。就業(yè)表現(xiàn)出明顯疲軟現(xiàn)象：第一，從失業(yè)率數(shù)據(jù)看，盡管2023年下半年美國(guó)失業(yè)率一直維持在3.5%～3.8%的區(qū)間，但2024年3月以來失業(yè)率一直呈上升趨勢(shì)，2024年5月達(dá)到4.0%，已經(jīng)觸及了美聯(lián)儲(chǔ)失業(yè)預(yù)期的上限。第二，美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2024年5月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)27.2萬(wàn)人，相較于前值17.5萬(wàn)人大幅反彈。這一數(shù)據(jù)與失業(yè)率數(shù)據(jù)背離，從就業(yè)來源來看依然存在疲軟現(xiàn)象。一方面，政府部門就業(yè)在過去一段時(shí)間是邊際增長(zhǎng)的主要力量，但目前聯(lián)邦支出中的非國(guó)防性支出的增長(zhǎng)已出現(xiàn)瓶頸，這提示未來政府就業(yè)上升空間有限。另一方面，私人部門就業(yè)存在數(shù)據(jù)造假現(xiàn)象，其中的23.1萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位來自企業(yè)“出生/死亡調(diào)整”模型，即根據(jù)新成立企業(yè)直接估算的崗位數(shù)，并沒有進(jìn)行實(shí)際統(tǒng)計(jì)，存在高估的可能；與此同時(shí)，基于家庭調(diào)查的就業(yè)人數(shù)已經(jīng)回落到2023年夏天的水平。第三，就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)較好地描述了未來就業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。該指數(shù)定義為：新增就業(yè)為正的三級(jí)行業(yè)個(gè)數(shù)占138個(gè)三級(jí)行業(yè)的比例，以衡量美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)的廣泛性。然而所有私人部門和制造業(yè)就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)分別從2022年6月和2022年5月的最高點(diǎn)開始下行，截至2024年5月分別為64.6%和44.4%，已經(jīng)下行至新冠疫情前的水平。

另一個(gè)觀察美聯(lián)儲(chǔ)利息政策動(dòng)向的指標(biāo)是自然利率。自然利率也稱中性利率，是指在產(chǎn)出缺口為零、通脹缺口為零的均衡狀態(tài)下的實(shí)際利率。未來如果美國(guó)通脹落入目標(biāo)以下，通脹缺口為零，則政策利率就應(yīng)該以自然利率為錨，如果政策利率高于自然利率加通脹則會(huì)存在產(chǎn)出缺口，降息應(yīng)該開啟。紐約聯(lián)儲(chǔ)使用Laubach-Williams（2003）的模型估算了美國(guó)的自然利率，長(zhǎng)期趨勢(shì)看美國(guó)的自然利率是下行的。短期看2021年是階段性峰值，自然利率略大于2%；此后一直下行，至2025年初美國(guó)的自然利率接近1%（見圖1）。從自然利率的角度看，未來美國(guó)政策利率呈下行趨勢(shì)。

盡管就業(yè)和自然利率兩方面的趨勢(shì)信息提示了降息方向，但通脹趨勢(shì)還值得認(rèn)真考察。盡管上文的分析表明，美國(guó)目前通脹來自內(nèi)部沖擊，主要是服務(wù)類的住房和其他項(xiàng)目，且隨著貨幣政策的結(jié)構(gòu)性操作以及勞動(dòng)力市場(chǎng)需求放緩，兩項(xiàng)價(jià)格都有回落趨勢(shì)，然而來自外部沖擊的通脹因素不可忽視：全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出大緩和時(shí)代，國(guó)際貨幣基金組織2023年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》提示，全球經(jīng)濟(jì)正走向碎片化時(shí)代，大宗商品市場(chǎng)分化帶來了更高波動(dòng)性和不確定性，將放大全球經(jīng)濟(jì)成本；對(duì)于美國(guó)而言，全球經(jīng)濟(jì)碎片化對(duì)美國(guó)最大的沖擊是能源和礦產(chǎn)（WEO，2023）。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的降息方向不變，但如果出現(xiàn)外部通脹沖擊，這一進(jìn)程或許要等待更長(zhǎng)時(shí)間。

基于美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)測(cè)分析

2024年6月12日的FOMC會(huì)議給出了19位美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)成員及聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)，這反映了他們的未來貨幣政策立場(chǎng)。表1列出了相關(guān)信息，2025年、2026年以及更長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間的信息反映了19位成員對(duì)未來趨勢(shì)的判斷，而2024年3月預(yù)測(cè)和6月預(yù)測(cè)對(duì)比則是對(duì)形勢(shì)判斷的修訂。從增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來看，2024年3月預(yù)測(cè)與6月預(yù)測(cè)的中位數(shù)沒有變化，集中趨勢(shì)在短期下移0.1個(gè)百分點(diǎn)。失業(yè)率數(shù)據(jù)反映了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂，但更多體現(xiàn)在長(zhǎng)期方面：2025年、2026年以及更長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間的失業(yè)率預(yù)測(cè)，6月相對(duì)于3月的中位數(shù)都提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；但對(duì)2024年的預(yù)測(cè)沒有變化，反映出美聯(lián)儲(chǔ)在短期降息的可能性較低。通脹方面，無論是PCE通脹還是核心PCE通脹，對(duì)2024年的中位數(shù)預(yù)測(cè)6月相對(duì)于3月上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期通脹的擔(dān)憂；然而長(zhǎng)期看，通脹恢復(fù)至2%的目標(biāo)時(shí)間沒有改變。結(jié)合通脹和失業(yè)率兩方面的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)開啟降息通道。另外，聯(lián)邦基金利率在更長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間的中位數(shù)為2.8%，這一數(shù)據(jù)扣除2%的通脹后恰好在自然利率附近，體現(xiàn)出美國(guó)貨幣政策的中性操作。

選舉年政治因素對(duì)降息不構(gòu)成影響

2024年是美國(guó)選舉年，兩黨候選人會(huì)竭盡所能地爭(zhēng)取更多選票。對(duì)于現(xiàn)任總統(tǒng)拜登而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)穩(wěn)定等現(xiàn)實(shí)政績(jī)無疑是爭(zhēng)取選票最為有力的手段。若要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)降息無疑是一計(jì)良策。2024年4月，拜登在和日本首相岸田文雄聯(lián)合舉行的新聞發(fā)布會(huì)上答記者問時(shí)表示，即便數(shù)據(jù)顯示通脹連續(xù)三個(gè)月超出預(yù)期，他依然堅(jiān)持年底前會(huì)降息的預(yù)測(cè)。不過美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2024年5月1日在新聞發(fā)布會(huì)上答記者問時(shí)明確表示，大選不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。他解釋道，美聯(lián)儲(chǔ)只做其認(rèn)為正確的事，他經(jīng)歷了四次大選，可以回溯美聯(lián)儲(chǔ)詳細(xì)的會(huì)議記錄，都沒有提及大選。

美聯(lián)儲(chǔ)政策的外溢影響

美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最大的央行，其貨幣政策操作必然產(chǎn)生外溢效應(yīng)。就長(zhǎng)期而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息有利于縮小中美利差，減緩資本外流壓力。然而美聯(lián)儲(chǔ)降息過程漫長(zhǎng)、不確定程度高，這同樣給中國(guó)帶來較大壓力，具體表現(xiàn)為：居民購(gòu)匯轉(zhuǎn)換成外幣存款，或資金轉(zhuǎn)移到香港購(gòu)買存款或保險(xiǎn)產(chǎn)品。企業(yè)則積極進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過低成本人民幣融資替換高成本美元融資；與此同時(shí)，銷售形成后企業(yè)減緩結(jié)匯速度以形成外匯資產(chǎn)。居民和企業(yè)的微觀行為形成了人民幣貶值壓力。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，2024年4月居民部門外幣存、貸款明顯此長(zhǎng)彼消，外幣凈存款達(dá)2002年以來的最大值；與此同時(shí)，2024年4月銀行代客結(jié)售匯逆差為2016年以來的最大值，凈購(gòu)匯壓力顯著上升。

未來，居民增持外匯資產(chǎn)以及涉外企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整還將持續(xù)一段時(shí)間；然而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息進(jìn)程，這些微觀主體將面對(duì)美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，建議這些主體當(dāng)前購(gòu)入?yún)R率套保工具，對(duì)于居民而言，可在專業(yè)人士的建議下考慮美元匯率遠(yuǎn)期。

（蔡真為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，劉沖為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)碩士研究生。責(zé)任編輯/王茅）