沖破財政困局：植田時代的日本貨幣政策

日本經濟處于內部均衡、外部均衡和金融市場穩定三大目標的全面失衡中，從而帶來了匯率大幅貶值、債券市場定價失靈等問題。如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問題，再通過此后反復進行的不斷收緊財政和貨幣政策的操作，則有望使經濟系統向收斂方向演化。

表面是貨幣問題，背后是財政問題

2023年2月14日，日本政府向國會提名原日本央行審議委員、經濟學者植田和男出任日本央行新行長。2024年3月，日本央行宣布將政策利率上調10bp至0.0%～0.1%，結束持續了8年的負利率政策，央行聲明中盡管表達了對未來增長韌性和通脹前景的充分信心，但并未對后續的政策路徑給予明確指引，被市場解讀為一次“鴿派加息”，日元匯率在加息之后反而持續大幅貶值。在國債購買政策上，日本央行的調整也落后于市場對2024年6月直接宣布縮減購買的預期，僅稱將在與市場充分溝通后再制定詳細的縮減計劃。

日本央行的貨幣政策正常化之路遠比市場預期的更為曲折。對于經歷了長達30年也是人類歷史上最大規模的政策寬松實驗的日本，貨幣政策正常化并非只是政策利率的回歸，更是政府財政紀律和財政規則的重啟。“安倍三支箭”使日本經濟走出通縮、重新煥發活力，為貨幣政策正常化提供了充分的先決條件，但多年來實行“大膽的貨幣政策”和“靈活的財政政策”的結合，也導致政府部門杠桿率高達218%，不僅是全球主要經濟體中最高的，其國債收益率的水平和平坦程度也是罕見的。這條幾乎趴在橫軸上多年紋絲不動的國債收益率曲線，既象征著增長和通脹前景的毫無生氣，也反映了日本央行過度買入對市場機制的扭曲，平坦的曲線，讓日本的債券投資者顯得更像是一言不發的看客，表達著對日本政策制定者一種無聲的反抗。

日本長期國債主要由央行持有，國內金融機構和外國投資者在國債市場持倉比例較低。截至2023年底，日本央行持有比例為48%，國內金融機構持有32%，外國投資者持有14%（其中超過一半持倉的到期期限在1年以內）。這樣扭曲的持有者結構帶來了三個方面的問題。

一是接近半數的國債通過央行的資產購買計劃買入并持日本經濟處于內部均衡、外部均衡和金融市場穩定三大目標的全面失衡中，從而帶來了匯率大幅貶值、債券市場定價失靈等問題。如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問題，再通過此后反復進行的不斷收緊財政和貨幣政策的操作，則有望使經濟系統向收斂方向演化。沖破財政困局：植田時代的日本貨幣政策有，極大削弱了債券市場的流動性；資產購買的同時還伴隨收益率曲線控制給出嚴格的價格管理，利率市場無法反映投資者對未來貨幣政策的預期。這在寬松時期當然有助于整體金融條件的放松，但在走向貨幣政策正常化之時，這是央行與市場就利率前景進行互動和溝通的障礙。

二是外國投資者參與日本國債市場以短端套利交易為主。美國和日本較大的利差、日本金融機構匯率對沖行為對美元的結構性需求，使得外國投資者對日本國債的投資普遍使用從美元與日元的掉期交易中借入的日元，不僅具有更低的融資成本，還能規避掉匯率風險。而在經濟學上要維持這樣的市場激勵，日本的國債市場必須保持一條向上傾斜的收益率曲線。

三是即使通脹水平已經回升，但長期通脹預期仍難以傳導至長期國債收益率當中。日本的核心CPI同比增速已經連續兩年持續保持在央行設定的2%的目標水平以上，但債券市場仍然把這樣的通脹當作一個周期現象，沒有定價到長期通脹預期中，日本10年期通脹連接政府債券的盈虧平衡收益率仍然在1.5%附近。對通脹預期的計入不足導致整體收益率曲線極其平坦的基本面沒有絲毫改變，也造成了日本國債市場的私人部門需求（尤其是外國投資者需求）仍然非常疲弱。

解開政策的“死結”

日本的貨幣政策被囚禁在財政困局。植田和男領導的日本央行，并不能簡單依靠對前任央行行長黑田東彥的政策進行“逆轉”操作，就實現貨幣政策的正常化。要沖破財政的困局，需要通過各項政策的配合來解開政策的“死結”，這既包括提高政策利率、解除收益率曲線控制、縮減國債購買乃至縮表等貨幣政策工具之間的配合，也包括與財政政策和結構性改革政策的協調，而在此過程中，不僅使用何種工具是相關的問題，工具實施的順序和力度，也對成功突圍至關重要，目前來看，植田時代的日本央行正在正確的軌道上運行。

恢復市場功能，保持陡峭的收益率曲線

日本央行對大規模資產購買造成的利率市場功能喪失早有關注，啟動加息之前就多次調整收益率曲線控制政策，包括將收益率波動的范圍由±25bp擴大到±50bp、上調固定利率購買價格至1.0%，以及將1.0%作為價格參考而不再是嚴格上限。事后來看，央行放松國債收益率控制的過程表現出相當強的計劃性和引導市場的能力。日本10年期國債收益率伴隨央行的調整從不到0.3%的水平逐漸上升至1.0%左右，并且在今年5月下旬一度突破1.0%，市場并未出現流動性緊張和恐慌拋售，央行也未曾增加購買進行干預。

解除收益率曲線控制之后，日本央行希望長端利率更多反映市場對利率長期走勢的預期。日本央行在6月會議宣布，將在7月會議前的一個多月時間中廣泛征求商業銀行、證券公司和買方機構的意見，以制定未來1～2年的國債購買縮減計劃。這一舉措一方面能夠幫助央行了解市場承載能力，另一方面其基于中期視角制定跨年度計劃的思維，與日本內閣府規劃多年財政資源進行財政整頓的計劃表現出高度的一致性。

整體來看，日本央行對政策利率的調整遵循著“先引導長端，再調整短端”的思路，目的是確保收益率曲線維持向上傾斜的形態，使外國投資者的套利交易依然“有利可圖”，同時恢復國債市場的定價功能，為后續的貨幣政策調整提供參考，推動政策正常化的過程平穩有序進行。

形成穩定的長期通脹預期

日本從20世紀90年代末期開始陷入長期通縮，即使在2016年采取“負利率”之后，通脹也始終徘徊在1%左右的水平。直到新冠疫情引發全球供應鏈危機造成進口物價大幅上漲，全球主要經濟體普遍面臨高通脹壓力，日本通脹也在過去2年時間中持續保持在2%以上。

但與主要經濟體央行大幅加息應對高通脹風險不同，日本央行堅持要確保物價可持續地穩定在2%水平才會加息。央行需要判斷通脹到底是由進口價格上漲帶來的成本壓力引起（“第一成分通脹”），還是由工資和物價的良性循環引起（“第二成分通脹”）。植田和男認為，只有“第二成分通脹”才能改變日本長期以來“企業不漲價、工人不漲薪”的思維模式，2024年日本春季工資談判結果漲幅超過5%，有力支撐了央行對實現穩定長期通脹預期的信心。最新的日銀短觀調查顯示，日本企業對未來5年的通脹預期已經連續7個季度穩定在2%以上。

增長策略推動實際利率上行

日本自20世紀90年代起進行了一系列公司治理相關法律法規的修訂，主線在于優化股權結構，加強董事會構成的多樣性，嚴格高管任免，提升公司治理水平等。這些改革措施在過去10年逐漸收獲成效：自2011年以來存在交叉持股的公司數量減少近40%，平均女性高管比例從不足2%上升至9%，85%的公司建立了提名委員會和薪酬委員會，99%的公司任命了兩名以上的獨立董事。公司治理改善帶來了企業盈利能力的提升。

岸田文雄政府提出的新資本主義政策將繼續改善經濟結構，通過投資人才發展和教育、支持前沿科技研發和創新企業成長、提高工資收入、完善財富分配機制等舉措提高潛在增長。

潛在增速的提升將推動實際利率上升。美國西北大學羅伯特·戈登教授的經濟增長歸因模型將GDP增長歸因為勞動生產率、勞動強度、就業率、勞動參與率、勞動年齡人口占比和總人口6個因子。長期來看，勞動強度一般來說不會有太大變化；就業率屬于周期性因素，長期對增長貢獻基本為0。

過去10年日本勞動參與率大幅提高，主要受益于越來越多女性進入就業市場，但目前女性勞動參與率已經達到55%，接近東亞地區59%的平均水平，未來進一步提高的空間有限，日本勞動參與率對潛在增長的貢獻也基本為0。

日本央行預測，數字化轉型帶來資源分配效率提升，結合人力資本投資的加大，勞動生產率有望進一步提高。勞動生產率對潛在增長的貢獻有望從當前的0.6%提高到1.0%。

日本放開移民政策將改善人口結構、緩解總人口下行。2023年在日本工作的外國人數已超過200萬人，較2022年同比增長超過12%。日本政府計劃在2024—2029年引進特定技能的外國勞工80萬人，數量較上一個5年計劃的34.5萬人增加了1.3倍，如果保持這樣的增速，未來10年日本將新引進外國勞工超過250萬人。這將同時減緩勞動年齡人口比例和總人口的下降，勞動年齡人口比例和總人口兩個因子對潛在增長的貢獻將分別由-0.2%和-0.6%，提升至0.0%和-0.2%。

根據以上測算，日本未來10年的潛在增長將從-0.2%提高至0.8%。潛在增速的提升將推動自然利率上行，結合日本央行對自然利率和通脹預期的預測，未來日本名義中性利率區間為0.9%～2.6%，較當前水平更具投資吸引力。

從收緊貨幣到財政整頓

日本的財政整頓最終要靠消費稅改革的繼續推進來實現。20世紀90年代之后，日本為緩解經濟衰退、激發經濟活力，多次進行了所得稅減稅。但日本政府在呵護經濟增長的同時，還要確保財政健全、應對人口老齡化少子化帶來的財政壓力，消費稅在平衡政府財政收支上的作用越發重要。1997年，時任日本首相橋本龍太郎將消費稅稅率從3%上調至5%，使剛剛經歷了泡沫破滅的日本經濟不堪重負，橋本龍太郎面對巨大政治壓力而選擇辭職。

2012年安倍晉三再任首相之后曾兩次上調消費稅稅率，并且原計劃于2015年實施的第二階段消費稅上調曾兩次推遲，直到2019年才正式實施，可見日本的財政整頓之難。在缺乏政策配合和協調的情況下強推消費稅改革，往往難以取得好的結果，甚至會引發政治反彈，這種壓力是安倍晉三都難以承受的。

我們可以在丁伯根法則的框架下分析日本當前的政策困境。經濟體的宏觀目標通常包括內部均衡（勞動力市場增長均衡）、外部均衡（產品市場通脹均衡）和金融市場穩定，但調控手段只有貨幣政策和財政政策兩種工具。根據丁伯根法則，政策工具數量少于政策目標數量時，只能在多個目標間動態取舍形成多重均衡。將財政政策和貨幣政策的寬松-緊縮程度作為橫縱軸，在圖中刻畫三個均衡目標的均衡線，并通過定位經濟體當前的宏觀經濟狀態，演繹得到其通過財政和貨幣政策調整實現動態均衡的過程：

內部均衡線描述勞動力市場的供需關系，財政政策或貨幣政策的放松都將刺激內部需求，需要收緊另一種政策工具以回歸均衡狀態，因此內部均衡線斜率為負。

外部均衡線描述產品市場的國際貿易平衡狀態，當貨幣政策過于寬松時，貨幣貶值將使出口獲得價格優勢，造成經常賬戶盈余；此時需放松財政政策，拉動進口需求，使經常賬戶回歸均衡，因此外部均衡線斜率為正。

金融市場穩定線表示通過貨幣和財政政策的配合形成穩定的利率定價。政府進行財政刺激時期往往需要寬松的貨幣政策降低政府的債務負擔，反之貨幣收緊時財政政策也需要相應收縮。并且利率的變化對貨幣政策更為敏感，因此金融市場穩定線的斜率為正，且大于外部均衡線的斜率。

日本當前的主要問題是：經濟處于內部均衡、外部均衡和金融市場穩定等三大目標的全面失衡當中，其中外部均衡和金融市場穩定的失衡都是由于貨幣政策寬松程度大幅超出了財政協同的要求，從而帶來了匯率大幅貶值、債券市場定價失靈等問題。此時如果繼續沿著安倍晉三的不斷提高消費稅的路徑強行進行財政整頓，不僅會使伴隨當前就業市場火爆而剛剛開始的漲薪—通脹良性循環曇花一現，還會擴大外部均衡和金融市場穩定的失衡狀態，導致日元貶值壓力進一步加大，此后即使收緊貨幣政策，經濟系統的動態演化也將趨于發散。

反之， 如果日本政策制定者首先大幅的收緊貨幣政策，解決日元貶值等外部均衡問題，再通過此后反復進行的不斷收緊財政和貨幣政策的操作，則有望使經濟系統向收斂方向演化（見圖1）。由此看來，日本央行的貨幣政策正常化，既是沖破財政困局的涅槃，更是與財政攜手的共同“突圍”。

（白雪石為陽光資產管理股份有限公司境外投資部部門負責人，孫愷健為陽光資產管理股份有限公司境外投資部高級投資經理。本文為中國保險學會2024年年度研究課題“老齡化背景下保險資金境外投資服務國家經濟轉型的功能作用研究”的課題成果。責任編輯/周茗一）