反制裁視角下：去美元化與人民幣國際化研究

基于美元的金融制裁（美元制裁）是美國針對他國最重要的制裁方式。一旦美國對我國施加極端金融制裁，將對我國外貿造成顯著沖擊，對金融和經濟其他領域造成結構性沖擊，短期內金融和經濟風險大幅上升。鑒于此，中國應系統性、協同性推動去美元化和人民幣國際化，需同時開展去美元化、多元化、人民幣國際化三方面工作。

基于美元的金融制裁（下稱美元制裁）是美國針對他國最重要的制裁方式，主要手段為凍結海外美元資產、限制美元金融交易和融資、以及對第三國機構進行“二級制裁”威脅。此類制裁本質上利用美元是國際貿易和金融體系主導貨幣的地位，通過限制/切斷被制裁國獲取“存量”和“流量”美元能力，短期內引發其國內“資本外流—匯率貶值”惡性循環，誘發金融危機，中長期削弱其金融市場和經濟的競爭力。

多年來，中國“外向型”經濟高速發展，已成為全球第一大貿易國。我國在跨境貿易、支付、對外資產負債等經濟“外循環”主要領域對美元依賴嚴重，持有巨量美元資產，且每年仍有大量以貿易順差形式流入的美元現金流。據公開數據估算，2022年中國有約76%和78%的進出口額結算和超50%國際支付以美元進行，并持有超3萬億美元金融資產和超2萬億美元負債。雖然“內循環”在中國經濟中的比重持續提升，銀行金融業人民幣資產占比高，但“外循環”對美元的依賴仍使我國對美國金融制裁的風險敞口大、潛在損失高。一旦美國對我國施加極端金融制裁，將對我國外貿造成顯著沖擊，對金融和經濟其他領域造成結構性沖擊，短期內金融和經濟風險大幅上升。為保障我國經濟和金融安全，去美元化勢在必行。

2009年來我國系統性推進人民幣國際化，人民幣在國際貿易、支付、外匯儲備和交易中占比大幅快速提升。但因起步晚、基數低，這些領域中人民幣比重和影響力仍遠不及美元和歐元，甚至遜于日元。短期內人民幣取代美元可能性較低，需加快人民幣國際化進程。

鑒于此，中國應系統性、協同性推動去美元化和人民幣國際化，需同時開展去美元化、多元化、人民幣國際化三方面工作。在前兩方面，需進行配套改革，建立健全有針對性的宏觀體制機制，在對外貿易、支付、金融資產和負債多領域推出可實施的去美元化和多元化政策措施，并管控相關風險。后一方面，設定優先級，加大力度推進貿易結算、支付和投資等重點領域人民幣國際化，加快完善人民幣金融市場、貿易和大宗商品人民幣計價體系及人民幣金融基礎設施建設。

基于美元的金融制裁及其影響

基于美元的金融制裁是美國利用美元在全球貿易和金融領域的主導地位對他國施加的經濟制裁，主要含三種形式：凍結海外美元資產、切斷美元“資金流”、限制美元融資。

美國擁有相對完善的美元制裁法律和執法體系。進行資產凍結的主要法律工具為“特別指定國民（SDN）清單”和“非SDN菜單式制裁（NS-MBS）”，被列入清單主體在美的存量資產被凍結，且無法進行美元交易；切斷美元“資金流”的主要工具為“代理或通匯賬戶（CAPTA）清單”，美國金融機構不能為清單內主體提供代理和通匯賬戶服務，使其美元相關收支和金融交易被切斷；限制美元融資的主要工具為“行業制裁識別（SSI）清單”，清單內行業企業通過債券或股票進行美元融資能力被大幅限制。此外，美國行使“長臂管轄”權，對第三國機構進行“二級制裁”威脅，進一步限制被制裁國的國際支付和融資能力。

美元制裁本質上通過限制乃至切斷被制裁國獲取“存量”和“流量”美元的能力，對其國際貿易、支付、匯率、銀行等重要領域造成負面沖擊，短期內顯著增加其發生金融危機的概率，長期導致其金融收縮、經濟增速下滑、國際競爭力下降。在貿易和支付領域，被制裁國美元短缺將限制其進口量；出口企業美元收付難度增大，將激勵第三國進口方尋求替代品，限制其出口量；最終，其外貿結構和總量均會受到負面沖擊。在銀行和金融領域，被制裁國短期內資本外流壓力陡增并難以動用美元外匯儲備穩定匯率，會陷入“資本外流—匯率貶值”惡性循環，并誘發國內金融領域的“羊群效應”，可能引發資本市場暴跌、銀行擠兌等問題。中長期則可能面臨銀行信貸收縮、資本市場規模縮小、企業融資難融資貴，難以創新擴張等問題。在實體經濟領域，被制裁國會面臨國內通脹上升，產業面臨結構性沖擊，企業破產和居民失業率上升，中長期經濟活動水平和增速下降，債務風險上升等問題。

美元在中國的現狀

多年來，中國“外向型”經濟高度發展，已成為全球第一大貿易國，積累了巨量貿易順差。由于美元在中國貿易結算中占主導地位，大量美元貿易順差持續流入我國金融體系，使我國政府、央行、銀行、企業、居民積累了大量美元資產投資于海外，而與之匹配也積累了大量美元負債。這也導致中國經濟“外循環”對美元依賴嚴重。

國際貿易

2013—2022年，中國年外貿總額從4.16萬億增至6.31萬億美元，增幅超50%。然而，10年間人民幣占外貿額結算比仍在14%～20%區間內波動；而根據公開數據與合理假定估算，2014—2022年美元年均占中國進出口額結算比分別達72.3%和77.5%，2022年更高達76.1%和78.4%。2014—2022年我國年均積累了高達約5100億美元的美元貿易順差。

國際收支

2013—2022年，人民幣在國內銀行代客涉外收支中占比雖大幅攀升，收入由1 4 . 8 % 漲至4 1 . 5 %，支出由1 8 . 8 %漲至43.4%，但仍顯著低于美元。同一時期，美元在代客收支中年均占比分別達67.4 % 和5 9 .8%，遠超美元占全球支付的平均比重（40 % ～ 4 2 %）。這導致2 0 1 3 — 2 0 2 2年， 我國境內銀行代客涉外凈美元收入總額達2 . 7 6 萬億美元。

對外資產

我國持有的美元對外資產主要為外匯儲備、證券投資、對外貸款和存款、直接投資、短期貿易信貸等。其中：

央行外匯儲備2022年底規模約3.13萬億美元。美元資產占我國外匯儲備中較大比重，2017年為58%，達1.82萬億美元。由于2018年后該比例不再對外披露，在假定2018年起外儲中美元資產分別以年均5%和10%速度下降的情景下，2022年末我國仍持有1.1萬億～1.4萬億美元的外匯儲備，占總外儲比重仍高達34%～45%。

對外貸款是我國對外資產另一重要組成部分，尤其近10年間，我國對“一帶一路”國家發放了大量貸款。不同組織機構統計披露的中國對外貸款總額數據呈顯著差異：如2018年6月中國國際投資頭寸表中對外貸款余額為6836億美元，而根據國際清算銀行（BIS）內部數據估算的相關余額高達9190億美元。鑒于此，基于2022年9月的中國國際投資頭寸表，假定兩種情形：一是數據準確，即我國對外貸款余額為8，702億美元；二是數據低估10%，即余額為9572億美元。根據Horn et al（2021）對大量中國對外貸款樣本數據研究估算，貸款中約85%為美元貸款。因此，估算2022年9月中國美元對外貸款余額高達7396億～8136億美元。

在對外證券投資領域，根據外管局披露的中國對外非儲備組合投資分布數據，結合開曼群島等離岸金融中心證券投資流向美國市場比例等數據估算，2022年6月中國有約超2950億美元非儲備資產投資于美國資本市場。在對外直接投資領域，根據商務部《中國對外直接投資統計公報》，結合相關研究文獻數據，按照上述同樣邏輯進行拆解估算，2022年初我國在美國有超1529億美元的直接投資。

在對外短期貿易信貸和對外存款領域，根據相關文獻研究、數據披露，分別結合出口結算及境內銀行代客涉外收入中美元占比估算，2022年中國對外美元短期貿易信貸約4760億美元；2022年9月中國持有美元存款約3074億美元。

綜上，按各領域數據綜合估算，2022年我國持有美元對外資產合計超3.04萬億美元，占同年9月中國對外資產總額比例超34%。其中高流動性資產約1.67萬億美元，低流動性資產約8925億美元。

對外負債

我國對外美元負債主要由全口徑外債中美元部分及國內企業離岸美元債兩部分組成。據外匯局發布的中國全口徑外債數據，2022年9月我國全口徑美元外債達1.19萬億美元，占外債總額比高達47.9%。對該數據分析還顯示，2015—2022年9月，我國美元外債占比由43.9%增至47.9%，有“債務再美元化”趨勢，其中銀行業美元外債占比增幅最大（從24.7%增至36.8%）。

而根據Wind數據統計，2022年3月中國企業離岸美元債存量規模已達1.02萬億美元，主要分布于房地產、計算機和城投企業領域，呈結構性不平衡趨勢。因此，估算2022年我國整體對外美元負債規模超2.21萬億美元。

綜上，美元在中國外貿結算、國際收支、對外資產和負債中占比均巨大，我國經濟“外循環”對美元依賴程度高。此外，我國大量對外美元資產由央行、大型國有銀行和國有企業持有。這也使我國受美元制裁的風險高，一旦被制裁，潛在損失大，因此去美元化勢在必行。

美元制裁對中國的潛在影響

基于美國對俄羅斯制裁案例分析，假定極端情況下美國針對中國采取類似制裁方式，可推演出以下制裁情形：一是凍結人民銀行美元外匯儲備，二是凍結五大國有商業銀行和兩家政策性銀行在美金融資產，將它們移出美元支付清算體系，三是禁止美國主體向中國主體提供新增投融資，要求美國主體撤出對中國金融、軍工、高科技等戰略性重要領域現有投資?；谝陨锨樾蔚拿涝撇脤⒖赡軐ξ覈赓Q、金融、實體經濟造成結構性不平衡沖擊，并可能對全球金融和經濟領域造成顯著負面溢出效應。

對外貿和支付領域的影響

制裁在短期和中長期均可能對我國外貿領域造成較大負面沖擊：短期內將通過引發部分企業供應鏈和資金鏈斷裂增加企業破產和工人失業風險；中長期將推動我國海外市場結構改變，并對外貿如高端電子制造等對外貿依賴度高的行業造成不平衡沖擊，降低中長期生產率和經濟增速。

制裁將對我國系統重要性金融機構構成威脅。我國外貿結算嚴重依賴美元，而五大國有商業銀行在我國跨境貿易支付和融資中占主導地位，如五大國有商業銀行資產總額占國內銀行業比重高（2022年末達43.6%），其境外業務覆蓋國家和網點占比高（2020年末覆蓋國家達175個，占銀行業覆蓋總和87%，境外網點達1281個），2020年末中國主要商業銀行國際結算總額占中國境內銀行代客涉外收入總額比重高達87.7%。因此，一旦這些銀行因制裁被移出美元支付體系，將導致大量中國外貿企業跨境美元收支難以進行，可能使它們的供應鏈和資金鏈發生擾動甚至斷裂，我國外貿企業破產率和員工失業率將上升。

制裁將直接負面沖擊中美雙邊貿易，并可能導致中國海外市場和貿易伙伴構成改變。其中，2022年我國對美出口額高達5920億美元，占出口總額的16.2%，將會受到制裁直接影響。同時，制裁可能導致中國對歐盟、日本、韓國等美國盟友出口下降，而它們共占我國2022年出口總額的25%。因此，制裁可能對我國超40%的出口總額產生直接負面沖擊，迫使我國企業尋找新市場。在此期間，我國外貿領域將承受負面沖擊。

我國半導體、電子元件、電腦、手機等高端電子行業嚴重依賴國際貿易，且進口來源地主要為日本、韓國、中國臺灣、馬來西亞等，美元支付結算占比高。美元制裁可能對上述行業企業資金鏈和供應鏈造成擾動，影響高端制造領域中長期發展，阻礙我國產業升級和經濟高質量發展，降低生產率和經濟增速。

對金融領域影響

美元在中國主要金融領域資產負債中整體占比低，制裁對我國金融業的中長期影響可控。但是，我國資本市場和銀行體系的一些特征可能加劇制裁對金融領域的短期負面沖擊，需審慎應對。

在資本市場中，2022年底境外投資者合計持有約6.6萬億人民幣中國境內證券，僅占同期我國資本市場總規模的3%，足以被我國非美元外儲和外貿盈余總額覆蓋，疊加我國相對健全的資本管理體制機制，制裁對資本市場中長期的影響可控。但短期內，制裁可能觸發境外投資者集中離開我國資本市場，并在國內投資者中誘發“羊群效應”，對債市、股市及人民幣匯率造成較大下行壓力，需重視管控相關風險。

在銀行體系中，美元資產負債占比低（如僅占大型國有商業和政策性銀行總資產負債約6%），制裁對我國銀行系統的中長期負面沖擊可控。但是，我國銀行業美元資產和負債錯配較嚴重（2022年分別為9700億和4750億美元），有高達4750億美元的美元資金缺口。而上述缺口主要通過短期限的貨幣互換協議等外匯衍生品填補，展期風險高。因此，一旦我國6家大型國有銀行遭受美元制裁，可能使它們難以拋售美元金融資產填補債務缺口，美元流動性風險加劇，觸發美元債務技術性違約，導致國際信用評級降低、融資成本上升等問題。這可能導致中國銀行系統出現短期美元流動性危機，需監管部門及時介入化解相關風險。

對實體經濟的影響和全球外溢效應

美元制裁可能導致我國實體經濟結構性不平衡，外貿、地產和城投領域可能遭受較大沖擊。由于外貿企業“中小微”民營企業占比高、雇用人員多、抵抗危機能力差，制裁的負面沖擊可能增加相關企業破產和工人失業風險，推升社會失業率。同時，由于房地產和城投企業美元債務敞口高，制裁可能加劇其面臨的債務危機，對其上下游建筑和金融等行業造成負面影響。

同時，制裁也可能對全球金融和經濟造成負面溢出效應。由于我國在全球貿易中占據主導地位，我國銀行業和資本市場規模的全球占比和影響力也持續顯著提升，制裁將對全球金融經濟帶來顯著溢出效應。因新興和發展中經濟體對我國對外貸款依賴程度高，且一些日本和歐洲大型銀行（如匯豐和渣打銀行）對中國風險敞口高，制裁的外溢沖擊也會呈現不平衡特征，并可能觸發“多米諾骨牌”效應，導致全球性經濟危機風險上升。

人民幣國際化的現狀與挑戰

中國自2009年起系統性推動人民幣國際化以來，人民幣在全球貿易、支付、外匯市場交易、外匯儲備中占比均大幅上升。但因起步晚、基數低，人民幣全球影響力仍遠低于美元和歐元，甚至遜于日元，國際化進程有待進一步加快。同時，人民幣國際化也面臨推動進一步開放資本賬戶、貿易和大宗商品人民幣計價、推廣人民幣支付基礎設施等三方面的挑戰。

現狀

在貿易結算領域，2010年來人民幣占中國外貿結算比快速大幅提升，由2.5%升至2022年的17.5%。然而，在非中國參與或中國參與程度較低的國際貿易中，人民幣結算占比仍很低，甚至低于1%。人民幣要成為全球貿易主要結算貨幣仍有很長的路要走。

在國際支付領域，2012—2023年3月，人民幣占全球支付比由0.25%上漲超8倍至2.26%，由全球第20大支付貨幣成長為第5大支付貨幣。然而，人民幣國際支付占比和排名較我國經濟全球占比和排名仍有很大差距，顯示在此領域仍有很大上升空間。

在外匯市場交易領域，2010—2022年間，人民幣占全球外匯市場日均交易量比由0.4%大幅提升至3.5%，日均交易額也由343億美元上漲超14倍，達5262億美元，成為全球外匯市場第五大交易貨幣，但交易量仍遠低于美元、歐元、日元和英鎊。

在國際外匯儲備領域，2016年人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）籃子（權重10.92%），標志著人民幣正式成為國際儲備貨幣。2022年8月，人民幣在SDR中的權重進一步升至12.28%，成為該籃子中第三大貨幣。2016年以來，人民幣國際外匯儲備占比顯著提升，由1.08%大幅升至2022年四季度的2.69%。但其占比仍遠低于美元、歐元、日元和英鎊。

在離岸和在岸金融市場建設上，2020年末，全球有907家銀行和金融機構開設離岸人民幣清算賬戶，2020年清算總額達369萬億元。香港離岸人民幣金融市場規模大幅增長，2010—2022年，其銀行系統人民幣存款由640億元升至8360億元，“點心債”市場規模由558億元升至3120億元。同時，2014年起我國在岸資本市場也逐步、針對性地放開，2023年一季度，外資持有我國在岸證券總額達5.12萬億元。

挑戰

當下，人民幣國際化的主要挑戰主要在資本市場擴大開放、貿易計價、人民幣基礎設施建設三個層面。

資本市場擴大開放層面，由于我國尚未充分發展出市場化利率和匯率形成機制，將制約我國在岸金融市場完全開放，也將限制人民幣金融資產的全球供應。而離岸人民幣金融市場集中于亞洲，全球分布不均、市場內金融產品單一（過度依賴“點心債”）、市場中投資自套利動機嚴重等特征則制約離岸市場發展。

貿易計價層面，由于國際貿易和大宗商品計價具有“網絡效應”，人民幣在非中國參與的貿易中作為計價貨幣比重過低及其在全球能源和大宗商品計價中占比較低，也將限制人民幣作為計價貨幣的發展。

人民幣基礎設施建設層面，雖然自2015年推出以來CIPS的參與機構數量和日交易量大幅上漲，但仍遠落后于美元支付清算系統CHIPS。同時，數字人民幣支付和結算體系建設仍在初期階段，仍有待進一步發展和評估。

去美元化與人民幣國際化的建議

我國經濟“外循環”各主要領域均對美元依賴嚴重，一旦美國對我國進行美元制裁，將對我國外貿、金融、實體經濟造成顯著結構性不平衡沖擊，去美元化勢在必行。但人民幣國際化進程仍在推進階段，中短期難取代美元國際地位。因此，我國從去美元化到人民幣國際化將經歷相對漫長的過程，本質上將分為去美元化、多元化、人民幣國際化這三個層面。我國需針對去美元化和人民幣國際化制定統籌協調的戰略框架和行動方案，在推進去美元化和貨幣多元化的同時，積極在重點領域推進人民幣國際化，增強對西方聯盟潛在金融制裁的“免疫力”。

去美元化的主要建議

建立宏觀配套體制機制

主要措施是：出臺推動去美元化的戰略性頂層設計綱領文件，為打造去美元化的“1+N”政策體系奠定基礎；建立針對去美元化的跨政府部門間協調機制與工作組，明確牽頭部門和各部門的職責范圍與目標；出臺整體性和局部性的去美元化時間表和路線圖，制定明確、細化、量化目標。

推動貿易結算和計價去美元化

主要措施是：加快推動與非美國/非西方國家主要貿易伙伴建立去中心化貨幣兌換機制，推動雙邊貿易本幣交易；積極推動與主要能源和大宗商品進口國間的貿易人民幣結算機制，積極推動上海國際能源交易中心規模擴張；盡快建設自上而下的政策框架和機制，促進主要出口領域企業形成合力，構建基于結算貨幣的差異化補貼激勵體系，推進如電子元件、電腦、手機等出口總額高的領域結算去美元化；擴大能源、稀有金屬、可儲存農產品、高端芯片等戰略性儲備資源的范圍，增加戰略性儲備資源的規模，降低美元貿易順差。

推動跨境支付去美元化

主要措施：鼓勵外貿企業，尤其是“中小微”外貿企業在非大型國有銀行外的其他商業銀行開設貿易結算備用賬戶；鼓勵有國際收支相關需求的企業，在相關合同中結算和付款項下添加“多幣種支付”或“應對金融制裁”相關條款；在確保金融穩定的前提下，繼續推動我國資本賬戶開放，提高我國國際收付中人民幣占比。

推動對外資產負債去美元化

在央行外匯儲備去美元化方面可采取以下措施：加強儲備資產分散化，增加黃金等非外匯儲備占比，可將黃金比重增至15%～20%；增加國內“物理黃金”的持有量，積極擴大上海黃金交易所業務范圍和規模；結合貿易結算和國際支付中的去美元化進程，進一步降低美元在中國外匯儲備中的總量和占比，可降至6000億～8000億美元；加強外匯儲備中資產多元化，結合貨幣互換機制，適當增加對巴西、沙特、俄羅斯等國主權債券的持倉，降低對西方國家債券的持倉。

在銀行業美元金融資產負債去美元化方面，可采取以下措施：增強大型國有銀行美元金融資產和負債期限匹配度，適度增加長期美元金融債券發行，降低因制裁引發的美元流動性風險；對于中資銀行新發行長期美元金融債券，可適度提高債券收益率換取在合同中添加“應對金融制裁”或“有替代貨幣條款”；在新發放對外直接貸款中及已發放貸款的展期中，降低美元貸款并增加人民幣貸款的比例；并在現存和新增貸款合同中添加“應對金融制裁”或“有替代貨幣條款”；鼓勵大型國有銀行和金融機構出售在美國資本市場中的金融資產。

在非金融企業債務去美元化方面，可采取以下措施：鼓勵地產城投企業提前進行未到期美元債券的重組談判；鼓勵大型國有金融機構參與相關重組，把對外負債內部化；通過加強“點心債”發行和國內公司債券市場建設等方式，推動非金融企業負債本幣化。

人民幣國際化的主要建議

推進宏觀配套改革，完善相關體制機制

主要措施是：出臺人民幣國際化的戰略性和方向性頂層設計綱領文件，推進相關的宏觀配套改革，為打造人民幣國際化的“1+N”政策體系奠定基礎；明確人民幣國際化的優先任務，建立以央行、國家金融監管總局、證監會、外匯局等金融監管部門為主體、多部門參與的協調機制與工作組；出臺整體性和局部性的人民幣國際化時間表和路線圖。

大力發展離岸金融市場，進一步推動資本賬戶擴大開放

主要措施是：支持香港離岸人民幣金融市場開放、擴容，鼓勵該市場中中資金融機構積極開展金融創新；支持新加坡、倫敦等主要離岸人民幣金融中心建設，積極推動我國主要貿易伙伴聚集區域的離岸人民幣金融中心建設；繼續逐層、逐步探索在岸金融市場的有序開放，促進離岸和在岸市場協調發展，完善人民幣回流體系。

系統性推動我國外貿人民幣計價結算、推進能源等主要大宗商品人民幣計價

主要措施是：建立自上而下的政策框架與匯率風險補貼機制，推動主要進出口領域貿易結算與計價人民幣化；擴大央行與上游能源和大宗商品進口國、新興和發展中經濟體主要貿易伙伴間的雙邊本幣互換額度，完善雙邊本幣互換機制；利用俄烏沖突后俄羅斯貿易結算與儲備貨幣人民幣占比擴大的契機，推動新興經濟體間貿易計價與結算人民幣化或本幣化，進一步推進石油等主要能源產品人民幣結算；增加黃金儲備，提升上海黃金所交易量與國際地位，增強人民幣計價黃金市場的國際影響力；建立適用于碳中和與綠色轉型的諸如鋰、鈷等稀有金屬的人民幣交易體系，推動交易人民幣計價。

擴大CIPS規模、夯實央行數字貨幣領域的全球領先地位

主要措施是：加快擴大CIPS覆蓋范圍與交易規模；加快推進數字人民幣試點實踐，加強相關技術研發，夯實我國在該領域的領先地位；積極推動數字人民幣在區域合作中的應用，助力人民幣國際化。

（朱民為中國國際經濟交流中心資深專家、國際貨幣基金組織原副總裁、中國人民銀行原副行長，鞏冰為中國社會科學院大學國際政治經濟學院講師。責任編輯/周茗一）