中國經濟超大規模性的形成與金融發展創新

中國正處于高質量發展轉變的關鍵時期，挑戰與機遇共存。在此背景下，中銀國際研究公司董事長、中國宏觀經濟學會副會長曹遠征與北大國發院和網易財經智庫通過講演與對話，共同探討中國經濟大勢，探究中國經濟的巨大韌性和潛力，在此基礎上本編輯與作者共同探討，形成此文。

中國經濟存在“產能過剩”嗎

在今年2月初舉行的中國發展高層論壇上，我見到一位歐洲同行，討論了中國產能過剩問題，特別是新能源汽車的產能過剩，在討論中我們發生了爭論。我表示，從經濟學的角度看待產能過剩，它是市場經濟運行中的自然規律體現的結果。市場經濟是通過產能過剩來淘汰落后產能，實現技術進步和產業升級的。中國在發展中也會存在某個行業產能的供需平衡問題，存在產能過剩的可能；但是國外現在討論中國產能過剩問題是直接指新能源汽車等新興產業。這些產業代表了技術進步的先進產能，如果說先進產能也是產能過剩，聽起來讓人匪夷所思。事實上，歐洲過去也不是這樣理解新能源的，歐盟早已決定要在2035年停售燃油車。歐盟一方面要求自己的產業為淘汰燃油車做準備，另一方面又指責中國新能源汽車的發展是產能過剩，這兩者顯然是矛盾的。這位歐洲同行表示，歐盟之所以制定嚴格的減排標準，并限制燃油車的發展，是因為減排成本大，只有懲罰性的安排才能促使企業減排。新能源車的發展是減排成本高昂下的附帶產物，從而發展緩慢。但中國卻是用鼓勵的辦法把新能源汽車發展成為一項新興產業，減排反而成為新能源發展的附帶產物，其發展速度如此之快，規模如此之大，造成對其他國家汽車工業的強烈沖擊，形成一種不公平競爭，這就是國外所說的中國產能過剩的內涵。對此歐洲必須有所回應。

由上不難看出，對于產能過剩這個問題，中外看法的角度不同，差異很大。我們是從產業發展方面的“新與舊”“保留還是淘汰”的角度來判斷，美西方國家則是從“國際產業的沖擊力”角度來解讀，這樣一來，即使先進的產能也會變成“過剩”。

問題的深刻性還不僅在于此。當我們把新能源汽車發展納入全球低碳發展的大系統中觀察，一個疑惑油然而生：減排究竟是經濟發展的成本還是經濟發展的紅利？

15年前，2009年在哥本哈根召開的第一次世界氣候變化大會上，全球形成一項共識，即當全球氣溫上升2攝氏度，會給環境帶來不可逆轉的損害，因此要把升溫幅度控制在2攝氏度以內，進而要建立碳減排的全球責任。對這一責任，所有國家雖沒有太大的疑義，但由于減排投入巨大，會加大經濟發展的成本，發展中國家認為，減排在成為各國共同責任的同時，應區別對待。對發展中國家而言，經濟發展更為重要，應當采用累計排放的標準，而非總量排放的標準進行減排。

15年后，當世界還在爭論碳減排成本時，中國綠色發展卻成果顯著，尤其以新能源汽車代表的“新三樣”異軍突起，似乎將公認的減排成本變成了綠色發展的紅利，形成了中國減排特色。分析探討以新能源汽車為代表的產業發展，有助于加深對中國經濟創新發展及其金融安排的理解，也有助于應對西方以“產能過剩”為理由對我國進行國際經貿摩擦帶來的挑戰。

中國經濟的創新基礎在于超大規模性

如果把中國的創新概括為是把發展的成本變成發展的紅利，可以發現，其基本邏輯就是利用并拓展中國的超大規模性，使其象“滾雪球”式持續擴大，因規模效益而使成本不斷下降。這種超大規模性不僅是自然稟賦的體現，更重要的是有規劃、有布局的產業組織，通過有效市場和有為政府的結合，將自然稟賦的超大規模性要素整合為經濟活動意義上的規模效益，突出體現在中國企業的發展戰略規劃及產業成長的組織策略的實施上。

“不斷做大”的中國企業經營理念

從國際視野觀察，可以判斷中外企業的系統性差異。一般而言，企業都是以利潤最大化作為經營目標，而中國企業的普遍做法卻是規模最大化。這不僅體現為“薄利多銷”的經營手段，從而形成營業收入大而利潤率低的經營特點，而且也體現為高杠桿經營方式。中國企業，無論國有還是民營，負債率普遍偏高。這種高負債經營的關鍵是維持現金流，尤其是要保持內部現金流為正，有別于國外企業負債率較低而利潤率較高的經營特點。中外企業的這種區別不僅體現在傳統產業上，也反映在新興產業上，例如，在新能源汽車上可以看到比亞迪與特斯拉的區別，在手機上可以看到小米和蘋果的區別，在電商上可以看到京東和亞馬遜的區別。這種以營業收入最大化、以規模取勝形成的中國企業經營之道，無論是傳統還是新興產業，似無例外，形成了社會俗稱的中國企業的“內卷”。

與收入增長最快的市場群體一起成長的產品導入策略

中國企業負債率很高，不斷引發人們關于快速去杠桿的擔憂。但是迄今為止，尚未形成系統性金融風險，引發金融危機。一個重要的原因是，在微觀層面上，中國企業產品市場導入路線有別于其他國家。中國經濟的超大規模性使市場可以分層，與收入增長最快的市場群體一起成長的產品導入路線可以保證企業現金流持續為正并穩定增長，進而維持杠桿的可持續。其中，先是以農用車后是以新能源車為代表的中國特色的汽車工業發展路線就是典型。

20世紀90年代，中國汽車工業尤其是乘用車進入發展時期，其布局是按照汽車工業主流思維展開的“三大三小”，并以合資為主。除此之外，地方不得發展汽車工業，以避免重復建設，產能過剩。在這一產業政策有力執行的同時，人們發現農用車卻很難管住，還是遍地開花。我當時在國家體改委體改研究所工作，對這一現象組織了專題調研。我們在調研中看到了中國的農用車特有的發展路線。這一市場進入路線雖非主流，但是構成了今天新能源汽車發展的底層邏輯。

農用車發展的主體企業是分布于中國廣大鄉鎮的農機修造廠。其發展的基礎是20世紀70年代開始，大規模進入農村的手扶拖拉機。手扶拖拉機可以耕地、抽水，還可以跑運輸，并且操作簡單，很容易上手，農民十分歡迎。農戶對手扶拖拉機的功能也在生產和生活中不斷有了新要求。比如，把手扶拖拉機和車斗焊接在一起，以便安全駕駛，給駕駛座搭上棚子，為了提高載貨量，農民愿意出錢加大車廂，安裝新發動機，從而變成柴油汽車，由三輪變為四輪，由小路上大道。農機廠隨著農民收入的增長而不斷有新的需求，農機由修理變制造，由小廠變企業，由地方走向全國，北汽福田就是最典型的例子。

中國的電動新能源車的發展是同一邏輯的再現。從它的發展歷程，可以看到，它與中國擴大內需的戰略安排息息相關。2010年，中國開始了第十二個五年規劃，提出了擴大內需的戰略規劃，要求居民收入增長做到“兩個提高”和“兩個同步”。在家庭預算有限的情況下，價格低廉的新能源車應運而生，為其提供了物美價廉的新選擇。新能源汽車的售價可低至幾萬元，這與以特斯拉為代表的高端新能源車市場進入路線截然不同。特斯拉的目標市場是高收入群體，而中國電動車的目標市場是收入增長最快的群體，伴隨著這一市場的增長而發展。其實即使中國新能源車不出現，燃油車也會走上這條市場進入路線。在燃油車市場，過去十年銷售最好的SUV的十大品牌中，有八個是名不見經傳的中國品牌，如風神、哈弗、寶駿等。這些廉價SUV的目標客戶也是剛剛實現小康的中等收入階層，也是走的與收入增長最快群體一起成長的市場進入路線。

需要指出的，這一市場進入路線不僅是汽車工業。最為成功的企業是拼多多，它的戰略是專攻下沉市場，當它與中國收入增長最快的農民群體連接在一起，憂其所憂，不僅可使工業品下鄉，而且也方便了農產品進城，當然就會成為成長最快的企業。

將基礎設施的外部性內部化

中國新能源汽車的發展與中國基礎設施的完善高度相關，“村村通公路”使新能源汽車可以跑進農村，“村村通電”使新能源汽車不擔心動力問題，而“村村通信號”使包括GPS等導航在內的電子系統使用無障礙。

在這個意義上，新能源汽車與其說是汽車，不如說是裝有輪子的電池，因高度依賴于基礎設施，從而可被視為是基礎設施系統中的一個組件。它把基礎設施的外部性高度內部化了。事實上，不僅是新能源車，幾乎規模不斷做大的中國企業都與基礎設施外部性內部化相關。

換言之，基礎設施的超大規模與人口超大規模相結合，會使任何潛在收入的增長都有轉換為巨大規模的市場機會。村村有自來水，洗衣機可以普及；村村通光纜，電視機可以普及；農村電網改造，家電可以普及；屋頂光伏發電的大發展，帶動電價大幅下行，農戶燒水、做飯、取暖設置也可以電代替。當企業把握將基礎設施的外部性內部化的機會，使其成為企業發展的條件，不僅可以迅速成長變大，而且因規模效應能盡快實現盈利。

“不斷做大”的企業經營理念與收入增長最快的市場群體一起成長的市場進入路線，以及將基礎設施外部性內部化的發展策略相結合，在微觀層面呈現為企業做大，在宏觀層面呈現為市場成長，兩者相得益彰，使中國經濟呈現出“滾雪球”式的規模持續擴大。這種超大規模性既是企業發展的過程，也是市場組織過程，還是產業成長過程，構成中國經濟創新的底層邏輯。

超大規模性與中國金融的發展

中國超大規模性既是中國發展前提，也是其發展的條件，形成了中國金融的發展特色。

目前中國金融結構是以間接融資為主。這與中國國情有關。在改革開放初期，中國資本匱乏，資本外匯雙缺口制約著經濟發展。在自有資本匱乏的情況下，企業的發展就意味著負債率高企，高杠桿成為常態。只要現金流為正，就可以付息，債務就可以維持下去，而營業收入是現金流的來源。只有營業收入不斷擴大，不僅可以付息，而且可以擴大負債規模，擴展資產，以便形成規模效益，提升競爭力。簡言之，企業的規模效益要靠負債來形成，而體現為營業收入的規模效益又是支持進一步負債的條件。由此負債經營與規模最大化經營理念一脈相承，相輔相成，企業形成了負債的路徑依賴。

中國企業的這種經營方式，決定了中國金融結構以間接融資為主的特點不易改變。即便企業在資本市場進行股本融資，其動機之一也是便于更大規模的負債而增加資本。中國相當多的上市企業即使有利潤也不分紅，即使分紅也不是現金，而是紅股。利潤不斷轉增資本的重要作用就是在負債率不變情況下可以擴大負債，從而進一步加快企業做大的速度。其實，發展中國家，尤其東亞國家企業的高負債經營，是其高速增長的微觀基礎。反之，經濟高速增長改善了企業經營收入，充沛的現金流支撐著企業的規模擴張，兩者相互推動，螺旋上升，致使在經濟增長的同時，杠桿率也保持升高，形成當年克魯格曼所稱“投資推動投資”的增長模式。日本如此，韓國也如此，在這個意義上，中國經濟增長奇跡是在更大規模上再現了這種增長模式。

一般認為，亞洲企業的高負債經營存在著快速去杠桿的風險。就是說，一旦企業經營收入下降，現金流短缺，便出現資不抵債的風險，隨時有破產倒閉的可能。當這種風險大面積發生時就會導致系統性金融崩潰。

就中國而言，自20世紀80年代開始，中國企業就出現負債率過高的問題，至今警報不斷，但危機未現。究其原因，中國企業利用中國市場的超大規模性，從需求側入手，以銷定產，努力形成產品與收入增長最快的群體一起成長的市場進入路徑，以保證現金流的持續穩定，進而使其杠桿可持續。前所述及的農用車以及后來的新能源汽車便是典型。農用車以及新能源車的杠桿的可持續過程，也是產業鏈條延展的產業成長過程。只要整車廠發展分工自然細化，帶動配件廠發展，而產業上下游的延展又推動著金融的創新。配件廠一般為中小企業，資本少，抵押物不足，從而難以獲得貸款，并且融資成本高。然而在整車廠產品與收入增長最快的群體一起成長的市場進入路線下，配件廠可借用整車廠的現金流量表，進而資產負債表進行融資活動，形成配件廠的“供應鏈”金融安排，并突出體現在金融機構的“三表三品”的貸款工廠業務上。所謂“三表”是指貸款不僅要看“資產負債表，還要看電表，水表，甚至報關表”；所謂“三品”是指貸款不僅要憑“抵押品，還要憑產品，甚至老板的人品。”由于產業鏈的上下游關聯所形成的超大規模性，使商業信用的外延大大擴展，甚至原先不視為商業信用范圍，如人品也納入了貸款的信用范疇。借助這種延展的信用，使產業鏈上的中小企業貸款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成為中國金融創新的一大亮點。

需要強調的是，企業有意識地將基礎設施的外部性內部化的金融意義。從金融創新的角度觀察，當企業將基礎設施的外部性內部化時，基礎設施將會產生現金流，從而具有商業運用的可能。以新能源汽車為例，“村村通公路”形成了汽車發展的條件，而汽車的普及反過來又使道路有了收費的可能。而收費安排所產生的收入及現金流，又可以使基礎設施建設采用一種特別的商業融資安排，即在使用者付費基礎上的政府與社會資本的合作（PPP）。事實上，PPP已成為中國基礎設施建設主流融資形式，不僅有力地支持中國基礎設施的發展，而且豐富著中國金融創新的內容。在此基礎上，中國逐漸形成了具有自身特色的開發性金融安排。其基本運作是，基于中國工業化的前景，地方政府將土地注入以開發區名義的融資平臺，開發區融資平臺以土地為質押物而獲得銀行貸款，開發建設基礎設施。當土地由生地變為熟地，吸引企業入駐，從而形成以土地出讓金或租金為主的收入即內部現金流，與地方政府財政擔保所形成的外部現金流（盡管是或有的），兩者共同構成對金融機構的還款來源，支撐著資產負債表的擴大，形成滾動開發之勢。這種開發性金融安排雖然是地方政府隱性債務的重要組成部分，具有一定的違約風險，但是，它不等同于西方國家財政赤字融資所形成的負債，因為其有資產相對應，從而具有償還的可能性。由此，當前出現的地方融資平臺違約風險在很大程度上是期限安排錯配。正是這個原因，緩解期限錯配就成為化解金融風險的重要手段，也成為金融監管創新的重要領域。

由此可見，改革開放四十五年來，中國金融發展的基本經驗和創新特點是緊緊圍繞著支持實體經濟來展開的，這也是為什么中國至今未發生金融危機的基本原因。

實體經濟關乎國計民生，從而有營業收入、有現金流，可付息、可還本，防范并遏制了資產負債表衰退，從而使金融可持續發展。依據這一基本經驗，隨著中國實體產業的超大規模性，以債務融資為主的金融趨向不會發生重大變化，但是以間接融資為主的金融結構卻需要調整創新。因長期債務需求的出現，在不改變債務融資方向的同時，會使以直接融資為主的債券市場日益發展，間接融資的特征會日益減弱。相應地，銀行的行為也會發生變化，其主要經營業務不再是以存貸為主的商業銀行業務，而可能成為以交易為主的批發銀行業務。事實上，目前中國資本市場中的債券業務已經超過股本業務，而銀行又是債券的最大持有者，成為資本市場的最大交易對手。由此，債券長期化，銀行交易化，金融品種多樣化推動著金融結構直接融資，將是金融的發展趨勢。這一趨勢的形成基礎是實體經濟的發展需要，這一趨勢的發展邏輯是金融為實體經濟服務。

新能源時代超大規模有了新變化

進入新能源時代，超大規模性有了新變化。在化石能源占主流的年代，能源稟賦都是先天注定的，規模經濟效益是有邊界的，范圍經濟效益是有限的，由此決定了石油和煤礦的開采邊際成本是遞增的。反映在煤電上，就是煤價引領電價。目前固定成本僅占其總成本的40%左右，而流動成本卻占比較高，并有繼續上升的趨勢。而光電風電等新能源的技術經濟特征則大為不同，在光伏發電中，固定成本占大頭，中國目前約為70%。陽光資源幾乎是無償的，流動成本所占比重甚低，并且仍在下降之中，從而在光電建設中呈現出邊際成本遞減的態勢，這意味著可以通過擴大規模，進一步攤薄固定成本，在提升利潤的同時，電價也會不斷降低，實現可持續的規模擴張，從而顛覆了以前化石能源的自然壟斷性的技術經濟特征。規模經濟幾乎可以無邊界的擴展，這是中國新能源行業一躍而起的原因，也是中國將減排發展的成本變為發展紅利的秘密所在。比如由于青海省利用其光照時間長的優勢，現在變成了光伏省。青海共和縣塔拉灘是全球最大的光伏電站，占地面積600多平方公里，超過新加坡的國土面積。不僅將荒漠變成了“金山銀山”，而且恢復了植被，改善了生態。同時，風光電重新定義經濟范圍。塔拉灘光伏電站和黃河龍羊峽水電站配合互相調節，白天用光發電，晚上用水發電。水光互補的電力生產方式改寫了傳統電網運行的概念，也將其他產業卷入其中并內生化，形成了更高層次的超大規模性，展現為電網互濟、源網荷儲平衡發展、光儲氫醇氨、光儲充換算檢云一體化的耦合新路徑，并呈現出新的技術經濟特征。

如果從“內生化”的角度看新能源汽車，如前所述，就是電池加四個輪子，它不再是獨立的產品，而是龐大新能源系統中的一個組件。再如那些曾經被認為是高耗能的電解鋁、銅等，現在可被視為是消納的高載荷，甚至是一種儲能安排，改變了傳統鋁工業的技術經濟特征，已成為新能源龐大系統中的一個組件。以此類推，當AI受到電力制約時，電力就是算力。算力也成為新興能源的儲能組件。相應地，新能源的擴張支持著電力的擴張，兩者相輔相成，形成更加巨大的超大規模性，這將成為一些過去落后省，如青海省，走新型工業化道路的新契機。

以新能源汽車為標志的新能源時代，是帶動了生產要素新型化配置和產業深度轉型的時代，產業走向超大規模的同時，改變著其技術經濟特性的時代。正是把握了這些正在展現中的新的技術經濟特性，中國綠色金融因此可大行其道，引領國際潮流，綠色債券全球發行規模最大，“赤道原則”已通行于商業銀行貸款，而且ESG也成為上市企業的監管規范。

中國在產品和技術不斷創新中，呈現出規模效益的不斷增進，邊際成本不斷下降的態勢。這種被我們稱之為“行業內卷”的產業塑造方式，在美西方國家被認為就是“產能過剩”。它與補貼無關，卻與超大規模性有關。或許這就是中國在新能源時代的發展特征，需要深化認識。

全球產業鏈重塑與人民幣國際化安排

過去兩年，我國與共建“一帶一路”國家間的貿易和投資都保持兩位數的增長態勢，貿易結構從最終商品貿易轉變為中間品貿易，我國與東盟國家中間品貿易增長率達21%。

中國經濟的超大規模性集中體現在基礎工業上。如果把中國基礎工業的超大規模性納入“一帶一路”觀察，可以發現，包括上海合作組織，海灣國家組織等能源和資源的富集地區是中國基礎工業的上游；以東盟為主的RCEP成員國的制造業集中地區是中國基礎工業的下游；通過中國基礎工業這個中間環節，將“一帶一路”產業鏈從上到下連接起來，表現為中間品貿易的快速增長。直觀上也能感受到，這種以中國基礎工業為中心的產業鏈上下游延展，例如，從利雅得到北京、上海、廣州等大城市都有直飛航班，上座率很高，成為“一帶一路”經貿熱的一個縮影。

在這個背景下，人民幣國際化的意義在“一帶一路”上凸顯出來。根據中國銀行2024年度《人民幣國際化白皮書》，2023年，中國跨境人民幣結算額因此增長24.1%。截至2023年12月，人民幣在全球支付結算的比重達到4.14%，較2023年1月上升2.23%。RCEP和共建“一帶一路”國家和地區人民幣結算仍保持較快增長。與此同時，人民幣也開始成為“一帶一路”許多國家的“錨貨幣”，其例證就是這些國家的貨幣匯率開始與人民幣同漲同落。為滿足人民57ceacdce8ff6da6935dec3240550360幣國際化的需要，中國與相關區域的本幣結算，貨幣互換，直接兌換的金融合作也日益深化，從而有80.6%的受訪境外工商企業認為，未來十年，人民幣的國家貨幣地位將不弱于日元和英鎊。

今年5月6日，國家出臺了一項關于人民幣國際化的最新安排——海南自貿港10個銀行同時開通了電子圍欄賬戶。這是上海自貿區、廣東自貿區、海南自貿港已有的自由貿易賬戶體系的升級版。海南自貿港率先開通電子圍欄相當于將這一賬戶體系中的特別賬戶離岸化。如果說香港是人民幣的離岸市場，上海是人民幣的在岸市場，那么海南便是人民幣在岸與離岸市場的橋梁，這為人民幣的國際化安排帶來新的機遇。“一帶一路”國家普遍需要基礎設施建設，而中國在這方面既有產品，也有建設能力。如果“一帶一路”國家能利用這個橋梁在香港和上海同時發行人民幣熊貓債，即可以籌措本國基礎設施建設資金，又可避免因貨幣錯配帶來的匯兌損失。相應地，中國居民也可以利用這個橋梁進行資產的國際配置，分散風險，增加收益。更為重要的是，這樣的安排既可以緩解滬港兩地套匯套利的操作。

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