當前地方化債、房地產領域最新進展與建議

受周期性、結構性、趨勢性問題疊加，以及疫情期間積累的短期矛盾爆發的影響，當前中國經濟整體仍處于周期調整的筑底階段。今年以來，我國經濟穩步修復，但仍存在宏觀和微觀體感差異較大、有效需求不足、社會預期相對偏弱等問題。7月末中央政治局會議指出“當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛”。綜合來看，今年“保五”仍有一定壓力，地方債務風險化解、房地產風險仍然是決定經濟修復的核心因素。

當前地方債務化解過程中出現的新問題及建議

當前“一攬子化債”以“控增化存”為主線持續推進，央地政府積極采取多項措施并取得了一定成效，地方債務流動性風險得到階段性緩釋。然而，化債過程中也出現了一些新問題，應從優化債務結構、優化存量政策、落實各項措施入手推進債務化解。

關注化債過程中出現的收縮效應等問題

第一，化債收縮效應逐步顯現，重點區域經濟增長壓力抬升。伴隨“一攬子化債”持續推進，地方廣義債務增速下滑，債務風險得到階段性緩釋。但化債推進過程中也出現了一定的經濟收縮效應，地方新增融資受限、投資審批趨嚴，基建投資資金壓力較大，尤其是重點區域面臨較大的增長及投資壓力。2024年上半年重點省份GDP增速、固定資產投資增速均值低于非重點省份，回落幅度亦高于非重點省份；值得注意的是，通過調研發現，前幾年托底土地市場的部分城投公司被要求加快開發、發揮投資促進作用，這在當前房地產市場仍低迷的環境下也加大了城投公司的壓力。

第二，借新還舊依賴加深，地方債務付息壓力突出，呈現“利息本金化”現象。從地方債看，傳統基建項目趨于飽和，專項債越來越被用于沒有多少收益的一般項目，疊加財政承壓，其債務滾續愈加依賴再融資，此外特殊再融資債的大規模發行也將增加未來付息壓力；監管趨嚴、融資受限環境下，地方債務的借新還舊比例持續高位抬升。據中誠信國際研究院測算，2024年包括地方債、城投有息債務等在內的地方債務付息規?；驅⒊?萬億元，占地方廣義財政收入的比重或超過20%，其中重點省份的付息壓力更為突出。而當前化債政策只允許城投債券本金借新還舊、不包含利息，部分地區出現了高成本融資以償付利息的“利息本金化”現象。

第三，“債務-資產”轉化整體受限、效率偏低。舉借債務需能夠形成有相應收益的資產，才是好的加杠桿行為；但目前專項債項目、城投企業乃至全部地方國企的收益水平均偏低且持續下降。2023年，約八成專項債項目的本息覆蓋倍數不足2倍，城投資產收益率整體較低且逐年下降，2023年中位數已不足1%。

第四，城投轉型加速但基本面未實質改善，風險仍在釋放。2024年上半年，城投非標違約、商票逾期等信用事件持續發生，非標違約數量高于2023年同期，魯、豫、貴、云等地依然為信用事件重災區。

化債并非把債務歸零，而是保持債務的可持續滾動

第一，優化政府債務結構，進一步加大“央進”力度。一方面，要優化央地債務結構，中央政府仍有加杠桿空間，建議提高對赤字率小幅上升的容忍度，年內可調整預算增加赤字規模，并向中央適度傾斜；同時，中央參與化債仍具可行性，可對存量地方債務進行分類甄別，并在此基礎上推動債務騰挪，對于純粹提供公共產品產生的債務，由中央政府承擔，將解決債務問題的宏觀成本最小化。另一方面，優化一般債與專項債結構，提高一般債占比。地方債存量中專項債占比超60%，地方債新增債務限額中專項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重僅40%；同時，部分財政平衡率較低省份專項債額度較高但未完全使用，一般債額度卻較低，無法完全彌補收支缺口。

第二，適當調整優化化債政策。一是建議適當放寬利息償還政策。目前的化債政策對于重點省份的存量債務滾動基本只限于本金接續，利息償還仍依靠城投自身。2024年城投有息債務付息規模接近3萬億元，僅城投債付息規模約6000億元，但城投企業自身造血能力較低，付息壓力較大。建議有條件地放寬利息償還政策。二是建議動態優化“名單制”管理，融資約束政策從以省為單位調整至以地市級為單位。目前的融資約束主要針對12個化債重點省份全境，容易“誤傷”轄區內資質較好的區域。可適當放開對重點省份中經濟財政水平較好、債務壓力較小地市的融資限制，同時優化進入及退出約束名單的動態機制。三是建議化債政策相對透明化，穩定市場預期及信心?！耙粩堊踊瘋睂嵤┮詠沓雠_的化債政策基本未公開，市場上對此有較多猜測，相關主體難以對政策有充分理解。建議盡量將公共政策透明化、公開化，以穩定市場預期、發揮政策引導作用。四是加強全口徑地方債務管理。加快推動地方債、城投債務、地方國企債務等合并監管，如山東省、浙江寧波等地已實施“多債統管”，并以此為基礎健全信息披露、風險預警、跨部門協調監管等制度，加強透明監管，避免隱債新增問題。

第三，充分調動各類資金資源，用好用足現有化債政策。一是繼續發行特殊再融資債及特殊新增專項債，并結合實際債務壓力及各地化債性價比，優化額度分配，更好發揮資金效益。二是在穩增長的前提下繼續推進金融化債，以政策性、全國性大型銀行為主力穩妥推進，并加大央行SPV支持力度，適當放松審批條件、抵押品標準等。三是繼續用好地方國資化債，推動國有資本持續向“三個領域”集中，提高國企資產收益率與利潤上繳比例、發揮股權財政作用，并加大REITs盤活存量資產力度。四是繼續探索應急周轉金機制，行政層級可由省級逐步向地市、區縣級擴展，成立更多地市、區縣級小基金。五是繼續推進城投企業轉型，注入或挖掘優質資產、做大現金流，或整合平臺、提升評級后吸收新融資用于化債。

此外，地方債務的風險化解不能只依賴短期措施，還需要在中長期發展中加以解決，構建地方債務長效機制。要處理好短期目標與長期發展的關系，短期繼續推進“一攬子化債”，以時間換空間、緩釋流動性風險，中長期需深化體制改革與加快推進新舊動能轉換，提高財政可持續性，從根源上解決地方債務問題。在此過程中，需注重中央和地方、政府和市場的邊界問題，不斷深化央地事權和支出責任改革、深化財稅體制改革，增強地方自主財力，同時理清政府與市場的邊界，將有效市場與有為政府有機結合，做好項目與融資的匹配。另外，無論短期化債還是長期發展，不僅要掌握債務體量，還需摸清摸透資產，應建立完善政府資產負債表，這是做加法提升增量盤活存量的基礎。

房地產負向循環尚未完全打破，后續怎么辦

“5●17新政”后房地產市場出現積極變化，特別是北上廣深一線城市市場活躍度好轉，但受限于房價下跌趨勢未扭轉，政策落地效果有限。整體來看，房地產“價格下降-信心不足-銷售低迷-資金受限-投資下滑”的負向循環尚未完全打破，行業仍處于底部調整階段。

四大因素影響下需求低迷是行業下行的主要原因

相較長期存在的供需結構性矛盾，需求疲弱、預期低迷是造成此輪房地產超調的主要原因。需求端的疲弱主要與四個因素有關：其一，人口結構變化以及城鎮化速度放緩。20-49歲人口作為主力置業人群，規模及占總人口比例自2013年以來波動下行，2020年占比不足50%，同時，2016年以來，城鎮化率增速下降，2022年，城鎮人口數量增速大幅下降至0.71%，主力置業人群減少和城鎮化速度放緩都可能導致房地產長期需求萎縮。

其二，爛尾、房價下行等沖擊居民購房信心，包括“持房換房”在內的改善型需求多在徘徊猶豫?！盃€尾樓”事件、“停貸”風波疊加“保交樓”下交房質量參差不齊等，嚴重沖擊購房者信心，同時在“買漲不買跌”慣性下，房價下跌進一步抑制購房需求釋放，市場觀望情緒濃厚。

其三，從社會學角度看，年輕人購房觀念在發生快速改變。根據DT商業觀察和DT研究院發布的《2024年輕人購房意愿調查報告》，超過3成的年輕人認為房子不是必需品，一線城市這一比例超過40%，年輕人因不想背負房貸、降低生活品質或房價超出承受范圍而選擇不買房。

其四，居民杠桿率高企、收入增速放緩，預期偏弱下購房意愿不足。2023年我國居民杠桿率達到64%，在全球主要經濟體中僅低于韓國與美國，同時，可支配收入增速放緩，居民對收入和就業的預期仍偏弱，購房能力和意愿受限。

完全放開限制性政策與推進以人為本的城鎮化相結合

居民購房能力和意愿的提升，需要依靠經濟增長帶動就業與收入增長解決；購房潛力的釋放則可通過放開限制性政策與推進新型城鎮化建設解決。一是持續推進以人為本的新型城鎮化建設，通過戶籍制度改革、“租售同權”改革等穩住長期需求大盤。目前以戶籍人口衡量的城鎮化率還有很大提升空間，建議進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫療、養老、住房等領域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務，進而持續釋放內需潛力。

二是完全放開需求端限制性政策，尤其是一線核心城市。北京“6.26新政”后，二手房成交明顯好轉，改善型新房銷售也有所回溫。后續建議全面取消限購限貸、降低首付比例、下調房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、降低交易稅費，加大對改善型住房需求的信貸支持、政策支持等，通過一線城市企穩帶動整體企穩。

供給結構性失衡突出，平衡新建與存量盤活加快去庫存

今年商品房待售面積超7.4億平方米，已經高于上一輪庫存新高（2016年2月7.39億平方米）。供需雙雙走弱，房地產或進入漫長去庫存階段。從區域看，去庫存壓力主要集中在三四線城市，一線城市商品房庫存面積占比僅7.18%。同時，相較商品房，我國保障性住房建設存在明顯短板，一、二線城市尤為突出。對此，建議因地制宜合理調控，平衡好新建與存量盤活，加快房地產去庫存。

對于商品房，建議以市場化發展為導向，減少限制性政策，同時匹配高品質住房需求，放開商品房供給的限價限建等約束政策。對于保障房，建議在合理評估新開工建設與盤活存量孰為最優選擇的基礎上，收購或改造存量住房資源，補齊保障房、公租房及養老等薄弱領域的短板。目前，中央設立了3000億元保障性住房再貸款以支持各地收儲，但從資金來源、收益平衡情況以及供需結構來看，都面臨不小的壓力，比如收儲資金成本大約在2.25%以上，但一線城市房租收益率還不足2%，項目收益成本不平衡或制約市場化收儲的推進。此外，建議暫停盲目新開工，加快存量資產處置，只有交易流動起來，整個行業才有穩的希望，房企的流動性危機才有實質性改善的可能。

深化土地管理制度改革，實現“人房地錢”聯動

土地供應方面，建議根據人口規模與流動方向、社保繳納情況、產業分布情況以及存量與庫存去化周期，前瞻性安排土地供應節奏與結構，如適當增加重點中心城市與城市群的住宅用地供給；減少非住宅房產供給過剩區域或產業薄弱區域的商業用地、工業用地供給。同時，推出一定比例的“只租不售”宅地，通過集中建設、配建等方式增加租賃住房的建設和供應，拓寬租賃住房建設途徑。在“不大規模新增建設用地”的要求下，盤活存量用地對優化資源配置至關重要。建議推動集體地入市，有效盤活存量閑置、低效、破碎化土地，推進農村集體經營性建設用地與國有建設用地同等入市、同權同價，提升城市建設用地規劃彈性，建立健全城鄉統一的建設用地市場，有效盤活存量閑置土地。

面對發展與轉型中的問題，7月底，中央政治局會議提出，“既要增強風險意識和底線思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心”。當前預期不足是制約宏觀經濟良性循環的重要阻礙，呵護市場預期尤為重要。后續應加快落實已出臺的積極政策，適時推出增量政策，保持經濟政策和非經濟政策的一致性，避免出臺一些緊縮性政策進一步拖累預期。

（編輯 尚鳴）