專訪國際清算銀行張濤：全球經濟“軟著陸”的可能性更大

“迄今為止，目標漸近。”——在屢經市場動蕩后，國際清算銀行（BIS）仍用此句為全球經濟作結。

一年前，在美聯儲激進加息背景下，硅谷銀行44小時內閃崩，“百年老店”——瑞信被瑞銀并購。不僅如此，由于美元成本上升，不少新興市場國家還面臨本幣貶值、外債高企、資本外流的風險。就在8月初，又一場風險迫近：受日元套息交易平倉影響，日本等亞太股市創史上最大跌幅，市場由此經歷了“黑色星期一”。

不過，最壞的擔憂終究沒有成真，全球經濟逐漸擺脫疫情和俄烏沖突的影響。隨著供應鏈恢復、需求回暖，市場情緒開始好轉。

在國際清算銀行亞太區首席代表張濤看來，飛機緊急降落的場景可在一定程度勾勒全球經濟走向。相較于“硬著陸”，全球經濟“軟著陸”的概率更大。“這背后的原因在于，通脹正朝著全球各國央行的目標趨近，各國的經濟和金融系統都表現出較強韌性。”他在接受《財經》專訪時說道。

在飛機最終降落前，誰也不能百分百肯定終局如何。對此，張濤坦言，抗擊通脹“最后一公里”挑戰依然嚴峻，央行恢復價格穩定的任務尚未完成。此外，全球金融體系面臨的風險并未消失，脆弱的財政狀況、生產率增長乏力還將為全球經濟再添陰霾。

2022年9月起，中國人民銀行前副行長張濤被任命為國際清算銀行亞太區首席代表，常駐中國香港，是第一位在國際清算銀行擔任管理層成員的中國人。2016年-2021年間，張濤任國際貨幣基金組織（IMF）副總裁。他在中國和國際層面均有豐富的政策制定經驗，涉及金融穩定政策、金融科技和綠色金融等方面。

國際清算銀行被譽為“央行中的央行”，其建立宗旨是促進各國央行合作，并為國際金融業務提供便利。它是各國央行行長會晤的“俱樂部”，行長們定期在其總部——瑞士巴塞爾舉行例會，就全球經濟金融形勢、貨幣政策框架、各國經濟韌性等問題討論交流。

面對當前經濟形勢，張濤表示，各國政府采取的宏觀經濟政策應為組合拳，只有貨幣、財政、跨境資本流動、宏微觀審慎等政策相協調，才能讓經濟處于穩定區間。此外，長期看，各國還應著力推動結構性改革，促使經濟可持續增長。

從科學技術的角度來看，人工智能正席卷全球，并已在經濟領域掀起了一場淘金熱潮。對此，張濤認為，監管者、金融機構及普通用戶都可以成為人工智能的觀察者、感知者和使用者。技術革新，為跨境支付等全球金融體系帶來了更大的提升空間。

這也是國際清算銀行在2024年年度經濟報告中的核心觀點。“毫無疑問，（企穩經濟）是一項艱巨的任務，這需要長遠眼光、勇氣和毅力。在人工智能時代，央行更需共同努力，分享知識、數據、最佳實踐和相關工具。”該機構寫道。

全球經濟風險點

《財經》：全球多國央行已經或者即將開啟降息進程。在您看來，未來全球經濟陷入衰退的概率多大？

張濤：遇到緊急情況降落時，飛機會遇見“軟著陸”或者“硬著陸”的情況。就當前經濟狀況來看，全球經濟“軟著陸”的可能性更大。

其特征是，在經歷大規模加息后，雖然多個經濟體的通脹尚未回落至目標區間，但已明顯從高位回調。在此過程中，大多數經濟體也沒有出現大規模的經濟衰退、失業，同時保持了基本的金融穩定。

這背后的原因在于，在加息和縮表前，各國央行都采取了比較一致的預警措施，讓市場有所準備。此外，在硅谷銀行、瑞信等金融機構出現危機時，各國監管機構也采取了及時的應對措施，使全球金融市場沒有產生系統性風險。

《財經》：國際清算銀行報告稱，雖然全球經濟企穩，但通脹仍是一個壓力點。未來高通脹反復的風險有多大？

張濤：全球抗通脹還剩“最后一公里”，高通脹會否反復具有很大的不確定性，其表現是各國物價的相對調整沒有完全到位，商品價格、工資仍有上行風險。

其一，核心商品與服務的相對價格調整沒有到位。疫情前的數十年，服務價格超過核心商品價格。但疫情引起需求變化，導致商品價格大幅上漲。隨著供應鏈中斷問題緩解和大宗商品價格下跌，該問題有所降溫，但當前大多數經濟體中的服務與商品相對價格仍低于疫情前。

圖1：多重因素支持了經濟的韌性

圖2：疫情以來相對物價比較

其二，實際工資與消費品和服務價格間的調整沒有到位，實際工資還沒有恢復到疫情前水平。當前勞動力市場強勁，導致勞動力工資需求增長持續超過生產率，實際工資還有可能上升，特別是在工資談判更為集中的地區。

在供應鏈問題得到逐步緩解以后，未來通脹會否反復，更需關注需求變化。從中短期來看，本輪歐美利率水平已達頂峰，利率變化會否改變私人部門消費行為，企業會否修復資產負債表，尚待關注。從長期來看，如果技術進步提高了市場總需求，通脹也可能因此拉升。

《財經》：國際清算銀行還稱，債務是全球經濟的另一大壓力點，您的觀點是怎樣的？

張濤：首先，在高債務負擔下，高利率或為歐美多國帶來債務風險。疫情前，發達國家保持了長時間的低利率水平，政府和企業借債規模較大。為應對疫情帶來的經濟問題，并考慮到綠色轉型、養老金等方面的需求，各國還在疫情期間加大了財政支出。疫情后，為應對通脹，各國又紛紛升息，這增加了各國政府和企業的償債負擔，導致債務壓力。

其次，持續的擴張性財政政策還有可能會過度刺激需求，使通脹再度飆升，這將讓通脹問題在“最后一公里”變得復雜化。2024年是全球大選年，這一風險發生的可能性更高。

此外，財政可持續性問題影響多國金融穩定。國際清算銀行在2024年年度報告中已警告，不斷上升的債務水平或使各國政府面臨類似英國2022年所遭遇的危機。彼時，投資者突然對英國政府債券持回避態度，導致借貸成本大幅上升，英鎊貶值，并拖累股市大幅下跌。

宏觀政策組合拳

《財經》：針對當前全球“高通脹、高利率、高債務、低增長”的格局，各國政府應采取怎樣的宏觀經濟應對政策？

張濤：宏觀經濟政策應是組合拳。就最為重要的兩項政策而言——貨幣政策應與財政政策相協調。如果分歧較大，兩個政策的效果都將打折扣，甚至不可持續。

正如國際清算銀行所述，財政政策通過發債影響金融狀況。公共債務不僅影響金融體系的運作和資產定價，還會對收益率曲線、其他資產價格和匯率產生深遠影響。當財政穩健程度受到質疑時，金融體系的穩健性亦將受到影響。

反過來，貨幣政策又將影響公共財政狀況。一方面，它通過設定利率（借款成本）和影響匯率（當債務以外幣計價時）直接影響公共財政狀況；另一方面，它又通過影響經濟活動和更普遍的通脹間接影響公共財政狀況，從而作用于政府支出和稅收。

此外，各國政府的宏觀經濟政策還應與宏觀審_{HpdakK1u3xxb+eh8Dyvafg==}慎政策、微觀審慎政策、資本流動管理政策及外匯政策相協調。不應讓任何一個政策處在不可持續的位置，從而確保經濟在穩定的區間內運行。

從長期來看，各國政府還應采取結構性改革，這將有利于提高一國的生產率和拉動長期的經濟可持續增長，也有助于減輕一些經濟領域及政策的壓力點。

圖3：1900年以來的通貨膨脹、經濟增長和貨幣政策

圖4：外匯干預作為新興經濟體的一大政策工具

《財經》：目前全球各國物價水平不一，有些國家通脹高企，有些國家物價水平較低。各國央行應如何應對物價挑戰，并加強政策協調？

張濤：僅就亞太地區而言，不同國家物價水平分化十分明顯。澳大利亞的消費者價格指數（CPI）雖從近8%的峰值回落，但目前仍高于3%，說明其通脹壓力較大。長期物價水平低迷的日本逐漸走出通縮，但由于其貨幣政策正處于調整階段，日元匯率也正經歷一個波動時期。中國、泰國等國的物價目前仍低于其目標水平。

不同國家應根據自己的國情采取相應的政策。

總體而言，各國央行的貨幣政策都不應距離其設定的目標太遠。對物價等問題而言，其偏離目標水平太高或太低都是不可取的。如果偏離太遠，且未能及時修正，將來的調整可能將付出更大代價。

從各國政策協調情況來看，各國貨幣政策多以本國需求為出發點，其貨幣政策不應完全整齊劃一。在美元體系下，美聯儲貨幣政策的外溢效應較強，新興經濟體應密切關注其動向。

《財經》：由于美聯儲采取了大規模加息行動，美債利率高企。其他各國央行應如何在保持貨幣政策獨立性及穩匯率間取得平衡？

張濤：近兩年亞洲貨幣紛紛承壓，但風險不及1997年的亞洲金融風暴。其原因在于，跟20多年前相比，亞洲國家現在的經濟基本面相對比較好、經濟增長率較高、產業結構也比較均衡。

在吸取亞洲金融危機的經驗教訓的基礎上，亞洲很多經濟體也調整或改善了貨幣政策框架。不少國家的貨幣政策采取了靈活的通脹目標制，并輔以宏觀和微觀的金融審慎政策。這背后的意義在于，這些國家的匯率制度更為靈活，有助于維護金融穩定。此外，很多國家也將跨境資本流動管理和外匯干預納入了可供適時使用的政策工具箱中。上述因素在一定程度上幫助各國央行有更多精力和空間處理國內事務，從而強化了貨幣政策獨立性。在美元強勁和美債高利率背景下，經濟基本面弱、應對資本外流經驗較少的國家，匯率貶值壓力較大。

值得注意的是，就穩匯率而言，各國央行干預外匯市場的手段各異。但是每種干預手段都有其局限性，正所謂“是藥三分毒”。不僅如此，在當前高利率的背景下，干預外匯市場的成本也會有所提高。

圖5：人工智能技術在各行業的應用與發展

多邊央行數字貨幣橋的價值

《財經》：國際清算銀行牽頭的多邊央行數字貨幣橋（mBridge）項目已進入最小可行化產品階段，距離正式使用還有多遠？相較于其他跨境支付系統，外界普遍認為，mBridge能減少交易成本、縮短交易時間，具有穩定、普惠和網絡效應，這體現了mBrdige怎樣的特點？

張濤：通過mBridge項目，我們在探索中央銀行和商業銀行如何共享多邊央行數字貨幣平臺以提高跨境支付的效率。構建該平臺的基礎是分布式賬本，這可以支持即時跨境支付和結算。與此同時，該平臺還可以與國內現有的支付系統實現對接。這既包括傳統意義上的支付系統，比如實時全額結算系統（RTGS），也包括一些新的使用央行數字貨幣的支付系統。

在mBridge項目中，平臺上的任何商業銀行都可使用參與方央行發行的央行數字貨幣，來實現直接連接，并在央行的支持下實現即時結算的跨境支付和外匯交易。由此，在交易中參與的商業銀行可以降低對中介服務的需求，從而減少重復的合規操作，其交易也變得更快、更安全、更方便、更實惠，這對新興市場尤為重要。

在最小可行化產品階段，在有限的參與者和功能應用中，mBridge平臺可實現實際價值交易，并邀請市場參與者提出新的方案和案例。此外，該平臺還將通過數字身份等方式，以提升合規效率。

最小可行化產品（MVP）階段將持續到2026年。新興市場國家對這一項目興趣較大。但現在討論下一階段情況還為時尚早。

《財經》：央行mBridge項目不斷推進，將對參與方本幣國際化、國際支付體系帶來何種影響？

張濤：一國貨幣能否成為國際貨幣或者國際儲備貨幣，主要取決于其他因素。比如，經濟體的外向型、金融市場的深度、廣度和活躍度、其貨幣在國際市場上的接受度等。如果本幣國際化取得了進展，那么任何跨境支付體系的改善也就有了進一步的用武之地。

就對全球支付體系的影響而言，舉個例子可能說得更清楚一些。比如，想在河的兩岸之間建座橋。如果兩岸之間沒有人員往來需求，那么這座橋的意義便不大。但如果兩岸間有很多人來人往的意愿，那建這座橋必然有用。不僅如此，我們還可以設想多建幾座橋，比較哪座橋的速度更快、客流更大、更安全。

全球支付體系也是一個不斷完善的過程。任何對該體系的改善，都是在合法依規的基礎上追求如何以最小的成本為消費者提供更好的服務。換言之，就是讓消費者能夠以更便宜的價格、更快的速度，更穩定和安全的方式，合規地將錢從一個地方傳送到另一個地方。當前技術的進步，讓全球支付體系有了更多提升和改善空間的可能。

《財經》：人工智能對金融監管提出怎樣的要求？

張濤：在金融市場，生成式人工智能與大數據相結合，將改善經濟預測。基于社交媒體或財務報表的信息，可構建關于經濟的情緒指數。機器學習模型還可分析家庭與企業間的交易級數據及企業間的支付數據，改善消費和投資的即時預測。

在監管領域，結合豐富的數據，人工智能技術可協助建立預警指標，提醒監管者注意與系統性風險相關的壓力點。

此外，各國央行還需提高在人工智能領域的認識和應用水平，同時要加強合作并分享知識、數據、最佳實踐和人工智能工具。