專訪盛松成：金融高水平開放需破除三大障礙

二十屆三中全會審議通過《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》（下稱《決定》），為未來五年中國進一步改革開放作出全局部署，也為金融業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展指明方向。

隨后召開的中央政治局會議指出，當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛。同時，會議強調(diào)，下半年改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)很重。

在未來五年的改革進程中，中國金融業(yè)高水平改革開放的重點任務(wù)是什么？如何應(yīng)對當前經(jīng)濟發(fā)展的不利因素？如何平衡短期挑戰(zhàn)和長期轉(zhuǎn)型？

圍繞以上問題，《財經(jīng)》近日專訪了中歐國際工商學院經(jīng)濟學與金融學教授盛松成。

盛松成是貨幣金融理論與宏觀經(jīng)濟調(diào)控領(lǐng)域的權(quán)威專家，兼具政策執(zhí)行經(jīng)驗和深厚的學術(shù)功底，曾主持研究、編制和推廣中國獨創(chuàng)的社會融資規(guī)模指標，后者已連續(xù)14年出現(xiàn)在中央經(jīng)濟工作會議和全國兩會政府工作報告中，是反映中國宏觀經(jīng)濟金融運行的關(guān)鍵指標。近年來，盛松成主要從事高校教學及研究工作，研究成果對政策和市場都頗具影響。

盛松成認為，《決定》中有關(guān)金融領(lǐng)域的改革重點有五個方面，分別是“高質(zhì)量發(fā)展、中央銀行制度、資本市場、金融開放和制定金融法”。這反映出中央對金融業(yè)改革的兩大思路：一是增強金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，特別是支持高質(zhì)量發(fā)展。二是更加注重金融監(jiān)管和金融安全。如在金融開放方面，資本市場的互聯(lián)互通和跨境支付體系的建設(shè)措辭都比較謹慎，前者是“穩(wěn)慎推進”，后者是“自主可控”。

當前宏觀經(jīng)濟運行面臨的三大風險，房地產(chǎn)風險、地方債務(wù)風險和中小金融機構(gòu)風險。在盛松成看來，其中最主要的是房地產(chǎn)風險。

當前，房地產(chǎn)投資和房價仍未企穩(wěn)，市場一度出現(xiàn)中國房地產(chǎn)將要走“日本的路”還是“美國的路”的討論。對此，盛松成直言，“中國不會走美國的路，也不會走日本的路。”在他看來，中國發(fā)展與當年的日本和美國都不同，中國正把從房地產(chǎn)市場擠出的資源投向新質(zhì)生產(chǎn)力，發(fā)展現(xiàn)代制造業(yè)和先進服務(wù)業(yè)。

“目前正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期。”盛松成建議，“一方面，在資金投放上，應(yīng)使資源更多流向先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。另一方面，應(yīng)逐漸使房地產(chǎn)實現(xiàn)軟著陸。”

當前宏觀政策應(yīng)財政為主、貨幣為輔

《財經(jīng)》：今年以來，市場機構(gòu)集中買入國債推動中長期國債利率快速下行。在此背景下，央行開始進行二級市場國債買賣操作。對此您如何看？央行貨幣政策還能有何作為？

盛松成：市場對國債需求量較大，主要有兩個原因：一是存在資產(chǎn)荒，投資渠道有限，而國債是無風險資產(chǎn)，容易成為資金“避風港”；二是市場預(yù)期未來一兩年內(nèi)，利率會逐漸下行，買入國債是金融機構(gòu)權(quán)衡后的選擇。

今年8月，央行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。“買短賣長”的操作既有助于遏制收益率曲線長端單邊下行的趨勢，也符合引導短期利率下行的調(diào)控目標。

貨幣政策存在“推繩效應(yīng)”，緊縮效果較好，寬松效果有限。目前條件下，需要以財政政策為主，貨幣政策配合。例如，財政部發(fā)行國債，央行降準釋放流動性，由商業(yè)銀行買入國債支持財政發(fā)力。

《財經(jīng)》：二十屆三中全會提出，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制。近期，央行在貨幣政策操作上進行了諸多調(diào)整，這一系列調(diào)整背后體現(xiàn)了央行怎樣的改革思路？

盛松成：結(jié)合二十屆三中全會精神，央行貨幣政策改革思路集中在兩大方面：一是堅持支持性的貨幣政策立場，同時政策力度和發(fā)力方向體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的要求；二是暢通貨幣政策傳導機制，提高政策利率的有效性。

其中，暢通貨幣政策傳導機制改革主要包括三個方面：

一是優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，從過去以貨幣信貸總量增長為主，逐步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主。

二是進一步健全市場化的利率調(diào)控機制。從潘功勝行長在陸家嘴論壇上的講話與近期的降息操作來看，7天期逆回購操作利率將成為主要政策利率，MLF（中期借貸便利）利率的重要性將會下降。

三是逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，增加基礎(chǔ)貨幣投放渠道。目前，央行資產(chǎn)負債表中，國債占比約5%，并且中國短期國債發(fā)行規(guī)模較小，這不利于央行直接對短期市場利率的調(diào)節(jié)。

此外，建立現(xiàn)代中央銀行制度，還意味著中央銀行內(nèi)部管理機制的改革。中央銀行作為宏觀調(diào)控機構(gòu)，要求其總行層面的決策研究能力非常強大，在這方面美聯(lián)儲是一個典型。因此，完善中央銀行制度也意味著在機構(gòu)改革中強化總行能力。在2023年開啟的新一輪國家機構(gòu)改革中，央行撤銷了縣支行，其內(nèi)在邏輯就在于此。

《財經(jīng)》：2024年4月以來，M1（狹義貨幣）增速連續(xù)六個月為負，應(yīng)該如何看待這一數(shù)據(jù)變化？

盛松成：M1負增長，在歷史上確實比較少見。M1主要由現(xiàn)金和企事業(yè)單位活期存款兩個部分構(gòu)成，當前出現(xiàn)負增長主要有兩方面原因：

一是經(jīng)濟活躍度不高，企業(yè)投資意愿較低。企業(yè)活期存款往往反映了企業(yè)經(jīng)營和投資的活躍度。如果企業(yè)收到資金后放在活期存款，說明其投資意愿較強，因為在短期內(nèi)需要運用這些資金。這其實也反映了當前宏觀經(jīng)濟面臨的主要問題——有效需求不足。

二是M1統(tǒng)計口徑有待優(yōu)化。M1這一指標的理論基礎(chǔ)是：貨幣是商品交換的媒介和支付手段，也就是說隨時可用于支付的貨幣應(yīng)該歸類到M1范疇。當前，中國居民大量通過微信、支付寶等電子支付手段進行支付，其資金實質(zhì)是個人活期存款或第三方支付機構(gòu)的備付金，而這部分貨幣尚未被統(tǒng)計到M1中，存在一定的遺漏。近期，潘行長提出要修訂貨幣供應(yīng)量指標。預(yù)計修訂后，指標會更完善，也符合實際流動性狀況，能較準確地反映貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟運行的關(guān)系。

《財經(jīng)》：央行提出淡化過去以貨幣信貸總量增長為主的調(diào)控，逐步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主，是否意味著社融、信貸總量等指標對貨幣政策的指示意義下降？

盛松成：淡化不等于不重要，也不等于退出。

以社會融資規(guī)模為例，這是一個中國特有的指標，它從金融機構(gòu)的資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方來統(tǒng)計，能夠比較全面地反映出各市場主體、各地區(qū)從金融體系中獲得融資的情況。這一指標很適合中國國情，政府工作報告對貨幣政策的表述中，仍有“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標相匹配”等提法，表明這些指標仍然具有重要意義。當然，隨著經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展，金融指標也需要修訂和完善。20世紀70年代-80年代，隨著金融活動的快速發(fā)展，美聯(lián)儲曾16次修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑。

需要強調(diào)的是，金融數(shù)據(jù)之間是相互關(guān)聯(lián)的，反映了整體金融運行，不應(yīng)該孤立看待某一個指標。

建議大力發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)

《財經(jīng)》：二十屆三中全會指出，要統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，落實好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)等重點領(lǐng)域風險的各項舉措。結(jié)合當前的形勢來看，你認為防范化解重點領(lǐng)域風險還有哪些工作要做？

盛松成：防范化解風險，主要集中在以下三個方面：

一是房地產(chǎn)風險。不僅要促進房地產(chǎn)市場回穩(wěn)，而且需要構(gòu)建化解風險的長效機制，多措并舉促進房地產(chǎn)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

二是地方債務(wù)風險。我認為，調(diào)整中央與地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，適當提升中央政府債務(wù)，深化財稅體制改革，健全轉(zhuǎn)移支付，調(diào)整央地事權(quán)分工等措施都是化解地方債務(wù)風險、優(yōu)化央地關(guān)系的可行之策。

三是金融業(yè)自身風險，特別是中小金融機構(gòu)風險。它們資產(chǎn)規(guī)模小，抗風險能力弱。因此，要壓實相關(guān)主體責任，做好常態(tài)化風險防范化解工作，不斷提升抗風險與服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

《財經(jīng)》：有觀點認為，房地產(chǎn)市場對中國宏觀經(jīng)濟影響巨大，并通過分析美國和日本房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗來討論中國房地產(chǎn)市場救市之路。你對此怎么看？

盛松成：中國既不是美國也不是日本，我們不會走美國的路，也不會走日本的路。我們現(xiàn)在的發(fā)展路徑和當年的日本、美國都不同，我們正在把更多的資源向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)移，大力發(fā)展先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，追趕世界科技創(chuàng)新潮流。

過去一段時間，不少人對此前的房地產(chǎn)調(diào)控政策有不同的看法。實際上，疫情前房地產(chǎn)已經(jīng)過度吸納社會資源。2019年末，房地產(chǎn)貸款在整個貸款余額中占比高達29.0%。

2023年，美國人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）為8.1萬美元，中國約1.3萬美元，不到美國的六分之一，但中國個人住房面積已達到美國的三分之二。

房地產(chǎn)確實曾拉動中國經(jīng)濟快速增長，但過往經(jīng)驗不能教條地應(yīng)用于未來。如果調(diào)控再晚兩年，問題會更嚴重，調(diào)控難度會更大。目前的主要任務(wù)是防止房地產(chǎn)大幅下滑，實現(xiàn)軟著陸。本輪房地產(chǎn)調(diào)控可能需要五年至六年時間。

《財經(jīng)》：目前，作為舊動能的房地產(chǎn)增速放緩，你曾建議中國大力發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，以培育新質(zhì)生產(chǎn)力，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的概念是什么？其與新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)系是什么？

盛松成：生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)可以理解為一種中間服務(wù)部門，主要為各類市場主體的生產(chǎn)活動提供服務(wù)。目前，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)涉及16個國民經(jīng)濟行業(yè)門類，其中包括信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，以及金融業(yè)等。

2023年，中國服務(wù)業(yè)增加值占GDP的54.6%，而美國占比為81.6%。中美近30個百分點的服務(wù)業(yè)占比差距中，60%左右來源于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。

美國在服務(wù)業(yè)占比提高的同時，也保持了較高勞動生產(chǎn)率，主要原因在于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)占比上升。數(shù)據(jù)顯示，1977年-2023年，美國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)在GDP中的占比從39.5%增加至47.7%，同期其人均GDP（按不變價計算）從30337美元提高至66755美元。

近年來全球生產(chǎn)布局呈現(xiàn)“近岸回流”趨勢。中國企業(yè)邁出了新一輪“出海”步伐，更需要生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)為其“保駕護航”。企業(yè)不僅要通過技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)向全球價值鏈高端邁進，也需要商務(wù)服務(wù)、金融、法律等專業(yè)服務(wù)的支持。

總而言之，服務(wù)業(yè)在新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和發(fā)展中起著不可或缺的作用，尤其是具有高附加值的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，是未來中國服務(wù)業(yè)支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要基石。

對外開放需增強匯率避險能力

《財經(jīng)》：二十屆三中全會提出完善高水平對外開放體制機制，這對金融業(yè)對外開放提出哪些重點要求？

盛松成：二十屆三中全會對金融對外開放提出了更高的要求，重點是推進人民幣國際化，加快建設(shè)上海國際金融中心，鞏固提升香港國際金融中心地位，擴大引入外資金融機構(gòu)，推進金融市場互聯(lián)互通等。

《財經(jīng)》：當前進一步提高金融對外開放水平，存在哪些障礙，如何破除？

盛松成：目前來看，金融對外開放還存在一些障礙，主要體現(xiàn)在以下方面：

一是人民幣國際化推進力度不夠。過去一段時間存在一定的資金流出壓力，特別是外國投資者投資中國股市的資金自2023年以來有所流出，匯率也存在一定貶值壓力。這客觀上降低了人民幣吸引力，影響了人民幣國際化信心。

人民幣境外使用區(qū)域主要集中于中國香港和新加坡等，“一帶一路”沿線國家使用人民幣主要是在貿(mào)易領(lǐng)域，而在直接投資、證券投資、貿(mào)易信貸等領(lǐng)域使用還不夠廣。因此，推進“一帶一路”國家人民幣國際化還有待加強。由于對匯率波動的敏感度較強，在不可能三角中，中國選擇的是獨立的貨幣政策，相對穩(wěn)定的匯率和適當管制的資本賬戶。中國資本賬戶開放度甚至低于巴西、俄羅斯等金磚國家，與南非、印度水平相當。當前中國雖然放開QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）等渠道額度限制，但是資質(zhì)的獲得需要審批，增加了交易成本，降低了人民幣在資本領(lǐng)域的使用度。

二是金融領(lǐng)域的法律、制度還有完善空間，特別是信息披露、會計準則等方面的配套制度與國際金融市場的通行規(guī)則尚不兼容，政策的可預(yù)見性和穩(wěn)定性仍待提高。另外，部分金融法律法規(guī)相對滯后，配套制度建設(shè)與經(jīng)濟的多元發(fā)展不相匹配。

三是境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通方面存在不足。主要體現(xiàn)在投資自由度不夠高，在投資者資質(zhì)、可交易的證券品種、交易額度方面存在諸多限制，審批流程也較為繁瑣，增加了交易的成本，降低了資本流入的吸引力。特別是期貨市場開放的短板較為突出，缺乏人民幣外匯期貨等品種，境外投資者參與度不夠高，國內(nèi)交易所價格的國際影響力還比較弱。

《財經(jīng)》：當下推進金融高水平對外開放的首要任務(wù)是什么？

盛松成：首先應(yīng)當加強國內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)應(yīng)對匯率風險的制度建設(shè)，加強監(jiān)管部門對匯率風險的監(jiān)測能力，引導國內(nèi)機構(gòu)堅持匯率中性原則，增加抵御匯率波動風險的能力。在此基礎(chǔ)上，允許匯率浮動幅度適當擴大。在國內(nèi)機構(gòu)具備較強抵御匯率風險能力的基礎(chǔ)上，可以逐步擴大資本賬戶的對外開放，穩(wěn)步放開外資進入中國的限制，增加人民幣的資本吸引力，使金融市場更好地發(fā)揮定價、資源配置的作用。