論保薦機構持續督導制度的廢止

【摘 要】 保薦機構持續督導制度在我國已實施20余年。制度設計的初衷是要求保薦機構不僅要當好“看門人”，而且要對公司掛牌或上市后的規范運作、信守承諾和信息披露等進行持續督導。但由于保薦機構獨立性不強、激勵不足，持續督導制度已成為合謀造假的溫床、流于形式的擺設、影響上市公司決策的掣肘、上市公司卸責的由頭，造成監管資源的浪費。現有文獻對這些弊端僅有零星論述，且沒有論及持續督導制度的存廢問題。文章認為，在上市公司強監管時代，持續督導制度亟須廢止，以切斷保薦機構、審計師、上市公司之間的利益聯結，優化配置監管資源，強化上市公司規范治理的主體責任，壓實保薦機構“看門人”責任，推動資本市場高質量發展。

【關鍵詞】 保薦機構； 持續督導； 利益聯結； 合謀造假； 廢止

【中圖分類號】 F231.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）21-0035-06

一、引言

證監會于2024年發布《關于加強上市公司監管的意見（試行）》（下稱《意見》），標志著我國開始進入上市公司強監管時代。《意見》要求壓實上市公司和中介機構責任，嚴肅整治造假多發領域，堅決破除造假“生態圈”，對串通舞弊等違法案件從重處罰，以推動上市公司高質量發展。但現行保薦制度的局限性，給保薦機構、審計師和上市公司串通舞弊提供了機會。現行保薦制度規定，券商既應履行資本市場看門人職責，嚴把市場入口關，也要對上市公司規范運作、信守承諾和信息披露等持續督導，并終身擔責。但是，終身擔責并不需要持續督導，相反，持續督導可能使得本該早就暴露出來的問題，被保薦券商、審計師、上市公司合謀掩飾。這并非危言聳聽，公司上市后業績變臉、長期財務造假后暴雷的案件層出不窮。從2023年的數據可見一斑。據統計，2023年A股新上市公司313家，有192家公司上市當年即出現業績下滑，占比高達61.34%。其中，有45家業績斷崖式下滑超過50%[1]。對此，保薦券商和審計師難辭其咎。

有觀點指出，保薦與承銷、發行與持續督導職責的捆綁，弱化了保薦機構進行持續督導的主動性和積極性，并可能導致影響獨立性的利益沖突[2]。郭靂[3]通過對比內地和香港地區的保薦制度，指出內地保薦人的持續督導期較長，職責較重，存在職責泛化、重復勞動和邊界不清的問題。確實如此，保薦券商既是教練員也是裁判員，與上市公司形成了利益聯結。雖然持續督導期一般只有三到四年左右，但是這給保薦券商、審計師和公司合謀造假上市，并在上市后合謀采取不法行為掩飾造假、逃避追責提供了可乘之機。既然這樣，保薦機構重上市保薦，輕持續督導，持續督導流于形式也就在所難免。持續督導制度不僅沒有實現制度設計的初衷，反而可能助長串通舞弊，長期被人詬病，亟須廢止。

二、政策背景

自《證券發行上市保薦制度暫行辦法》（證監會令第18號）2003年底發布，2004年2月生效以來，持續督導制度在我國已經實施20余年。為保障制度有效實施，證監會、交易所和證券業協會等發布了一系列配套文件（見表1）。

（一）限期督導和終身督導并存

持續督導制度在1995年首先運用于英國倫敦證券交易所新開的創業板市場，采用的是終身持續督導。我國引入這一制度后，除新三板采用終身持續督導外，滬深兩市的主板、中小板、創業板、科創板以及北交所采用的都是限期督導，只是在督導期限上存在差異。主板、中小板IPO持續督導期間為上市當年及其后2個完整會計年度；創業板、科創板、北交所IPO持續督導期間為上市當年及其后3個完整會計年度。

（二）中小板和創業板試點持續督導專員制度

深交所為強化中小板和創業板持續督導工作，發布《關于在部分保薦機構試行持續督導專員制度的通知》，自2012年1月1日起，在11家保薦機構試行IPO持續督導專員制度。推行專人專職協助保薦代表人開展IPO上市公司的持續督導工作，參與試點的保薦機構應當指定1名督導專員，協助保薦代表人開展現場檢查和專項核查、組織培訓等工作。每名持續督導專員同時督導的上市公司家數不得超過10家。但該制度試點后沒有全面推廣，并于2021年4月廢止。從香港地區持續督導制度實踐來看，創業板持續督導期為發行人上市當年及其后兩個完整的財政年度，而主板市場沒有持續督導的要求。2004年10月19日，《香港聯交所證券上市規則》和《香港聯交所創業板證券上市規則》發布，將原來的保薦人角色一分為三，即保薦人、合規顧問和獨立財務顧問。不再要求保薦人承擔新申請人上市后一定期限內的持續督導責任，而是要求所有上市發行人委聘一名合規顧問和獨立財務顧問承擔發行人上市后的持續協助和督導職責[3]。從理論研究來看，杜雅文[4]提出可以實行持續督導“專職化”，即由保薦機構安排保薦代表人以外的其他人員成立專職部門進行持續督導，并對上市保薦和持續督導分別收費。陳剛泰等[5]建議放寬從事持續督導工作的主體限制，允許會計師事務所、律師事務所等中介機構承擔持續督導工作，以保證持續督導工作的獨立性。這些實踐和理論研究表明，持續督導工作應從保薦業務中剝離。

（三）科創板實施“保薦+跟投”

《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》規定保薦機構通過子公司使用自有資金進行跟投，并明確了跟投比例與鎖定期限。這一做法試圖通過資本約束方式推動保薦機構謹慎定價，對IPO公司投資價值提供隱性擔保，但加深了保薦機構與IPO公司的利益捆綁。兩年的跟投鎖定期與持續督導期存在重疊，保薦機構有強烈動機在公司IPO后，授意公司通過盈余操縱、蹭熱點等不當方式推高股價，以便到期高位減持獲利。

（四）北交所不再實行“終身”持續督導

北交所首批上市公司來源于新三板創新層，而新三板實行終身持續督導制度。為明確上市公司作為規范運作第一責任人的主體地位，并進一步壓實保薦機構責任，北交所于2021年10月31日發布《股票上市規則（試行）》規定：“公開發行并上市的，持續督導期間為股票上市當年剩余時間及其后3個完整會計年度；上市后發行新股的，持續督導期間為股票上市當年剩余時間及其后2個完整會計年度。”將保薦機構終身持續督導改為限期督導，沿用了滬深兩市的做法。

（五）新三板“終身”持續督導

新三板市場采用主辦券商“終身”持續督導制度，除非掛牌公司摘牌、主辦券商被取消資格或雙方協商一致解除協議，持續督導才能結束。新三板掛牌公司普遍存在治理不健全、規范運作意識較弱、違規成本低、極易發生財務造假等問題。主辦券商“終身”持續督導客觀上有助于規范公司運作，完善治理結構，保護投資者權益，增強市場信心，但在實際操作中，由于界限不清、費用較低、解約困難、監管不嚴等原因，主辦券商對持續督導工作不夠重視、制度建設不健全、現場檢查和披露文件流于形式[6]。

三、保薦機構持續督導制度廢止的必要性

現行持續督導制度不僅未實現預期效果，反而弊端叢生。有必要廢除保薦機構持續督導制度，徹底切斷保薦機構與上市公司的利益聯結，使保薦機構回歸“看門人”角色本位，強化上市公司信息披露主體責任，推動資本市場高質量發展。

（一）持續督導制度成為合謀造假的溫床

在公司IPO過程中，保薦機構為確保公司滿足上市條件以獲取巨額發行費用，有強烈動機與公司合謀操縱會計信息。公司IPO一般都需要滿足一定的財務指標要求。保薦機構與上市公司合謀，在上市前進行盈余管理以滿足上市條件，并在上市后掩蓋其欺詐發行行為，持續督導制度為其提供了操縱空間。

現有研究表明公司上市前后普遍存在三種盈余管理行為。其一，通過會計政策和會計估計的變更進行應計盈余管理。其二，通過關聯交易、粉飾研發支出、稅收規避等方式進行真實盈余管理。其三，通過隨意分類收入、成本和費用以虛增主營業務利潤的方式進行分類轉移盈余管理[7-8]。

王克敏等[9]發現，IPO公司通過在上市輔導期選擇激進會計政策“預支”盈余，并在持續督導期轉向穩健的會計政策，以規避監管。而盈余管理程度高并上市的公司，上市后的股票收益和經營業績往往表現更差[10]。

在持續督導期間，保薦機構與上市公司之間存在隱形的共生關系，一榮俱榮，一損俱損。保薦機構為避免公司上市后業績變臉引發的監管處罰和由此導E5WU2cR6SVOBNibpZOSJut6wm3zyF9eFocyjsZ9egdk=致的聲譽損失，即便在持續督導期間發現了上市過程中就存在的問題，也會選擇保持沉默；一些保薦機構甚至與上市公司合謀進行盈余操縱，以掩飾上市期間的盈余管理行為[11]。

持續督導不僅使得保薦機構可能與上市公司合謀造假，而且還為保薦機構與審計師串通舞弊提供了機會。2023年2月，財政部、國務院國資委、證監會聯合發布《國有企業、上市公司選聘會計師事務所管理辦法》（財會〔2023〕4號）規定，公司上市2年后審計師輪換，但會計師事務所不需要輪換。而這一規定源于證監會在2003年發布的《關于證券期貨審計業務簽字注冊會計師定期輪換的規定》（證監會計字〔2003〕13號）。從2003年算起，該規定已實施20余年。審計師本就可能在公司上市期間參與保薦機構和公司的合謀財務造假，在公司上市之后還有兩年的時間進行盈余操縱予以掩飾。而若兩年時間不夠，輪換的審計師還來自同一家會計師事務所。這顯然難以防范保薦機構、審計師與上市公司串通舞弊。有必要改革現行輪換制度，要求在公司上市后，審計師與會計師事務所立即同時輪換，并輔之以10年冷卻期，以切斷保薦機構、審計師與上市公司的利益聯結，增強審計師的獨立性[7，12]。

可見，持續督導制度加劇了公司上市前后的盈余管理行為，成為保薦機構、審計師與上市公司合謀造假的溫床。持續督導期成為上市公司掩飾欺詐發行的緩沖期，為保薦機構、審計師與上市公司持續進行盈余操縱提供了機會，給上市公司后續發展埋下了隱患。

（二）持續督導成為流于形式的擺設

由于保薦機構激勵不足，與審計師職能交叉，發行人配合不夠，監管部門追責不力，導致持續督導制度流于形式。

首先，保薦機構進行持續督導激勵不足，缺乏主動性和積極性。長期以來，公司IPO項目費用通常為一次性收取，保薦機構的保薦費和持續督導費未明確劃分，持續督導工作的直接收益難以體現。為解決這一問題，證券業協會于2022年發布《證券公司保薦業務規則》，要求保薦機構與發行人就持續督導工作收費進行明確約定，且規定持續督導費用應按照合理的收費原則確定，并要求報送持續督導階段費用情況。但持續督導費用總體偏低，新三板掛牌公司大約為每年10萬元—20萬元，滬深兩市和北交所略高，但與動輒上千萬元的保薦費相比，不值一提[6]。激勵不足導致持續督導流于形式。具體表現為：持續督導呈現重培訓、輕檢查、工作模式趨同、迎合監管部門形式要求等特征，保薦機構持續督導工作普遍存在形式化和表面化問題[13]。持續督導的形式化現象在新三板表現得更加突出。有些新三板掛牌公司甚至以保薦機構沒有提供持續督導服務為由，拒絕支付持續督導費用，由此引發的訴訟案件不斷見諸報端。這雖可能是掛牌公司拒付持續督導費用的借口，但多少也能從中看出一些端倪。

其次，從持續督導的工作內容來看，大部分工作內容與審計師的職責存在重疊，審計師也要監督檢查公司治理、內部控制和信息披露情況，造成了中介機構職責泛化、重復勞動，加劇了“投行審計師化”的傾向，導致保薦機構和審計師相互推諉，持續督導工作難以發揮作用[3，5]。

再次，發行人配合不夠。持續督導工作的順利開展離不開發行人的積極配合。保薦機構與上市公司之間也存在信息不對稱，難以掌握充分信息實施督導。陸倩等發現[6]，持續督導機構開展工作較為被動，新三板持續督導業務從投行部門獨立出來后，由于未體現出保薦機構的專業和資源優勢，掛牌公司對持續督導工作不重視、不配合，導致持續督導制度難以發揮實效。持續督導工作只是到期出份督導報告，沒有實質性意義。

最后，持續督導工作失職難以追責，處罰不夠。保薦人在持續督導期間可以不受限制地自由跳槽。保薦人流動性大，而發行人虛假信息披露往往難以及時發現，保薦人離職成為其逃避責任的一種方式。白云霞等[14]發現，在面臨高風險項目時，保薦人更可能通過離職來規避處罰。不僅持續督導責任追究困難，而且針對持續督導失職的處罰措施也大多停留在約見談話、發監管函、通報批評等方面，難以對保薦機構不作為形成威懾[6，15]。

（三）持續督導成為影響上市公司決策的掣肘

我國企業上市排隊現象嚴重，為確保能夠盡快上市，企業在各項決策中對保薦機構言聽計從。企業在上市過程中過度依賴保薦機構，而上市以后，保薦機構還能通過持續督導繼續影響企業決策。持續督導制度導致上市公司嚴重依附于保薦機構。

公司上市后，實施股權激勵和員工持股計劃、再融資、并購重組等，背后都有保薦機構的推動，且大都擔任財務顧問并收取顧問費。而一旦由其他機構擔任財務顧問，又會出現多家持續督導機構的業務沖突和責任推諉，給上市公司帶來協調困難[5]。

還有不少企業上市后，在持續督導機構的推動下使用募集資金做資本運作。在與資本運作相關的中介機構中，保薦機構作為牽頭者、協調者，具有主導權和決定權，審計師和律師都不得不配合其資本運作安排[16-17]。最終的結果是，募集資金很快用盡，而收購的項目成為拖累，公司從此一蹶不振。科創板因為有跟投制度，保薦機構還有可能要求上市公司做蹭熱點、玩概念的資本運作和市值管理，以拉高股價，便于高位減持。而上市公司迫于持續督導壓力，往往不得不做。

（四）持續督導成為上市公司卸責的由頭

上市公司規范治理的主體責任由企業承擔。上市公司是信息披露的第一責任人，保薦機構的持續督導并不能夠減輕上市公司及其高管人員真實、準確、完整地披露相關信息的責任。但一些上市公司以持續督導不力、規范運作事項不清為由，推卸公司治理不規范的責任。

白云霞等[14]指出，保薦機構有義務向社會披露有關發行人真實、及時、完整的信息并承擔相應責任，如果發行人在上市推薦以及持續督導過程中不予配合或有所隱瞞，保薦人可能會被迫承擔披露不實信息的責任，或是雙方互相推卸責任。安鐵等發現[18]，在新三板實踐中，主辦券商很難通過單方面解除持續督導關系或其他更為有效的手段來免除自身責任，股轉公司將掛牌公司規范信息披露的壓力和責任大部分施加在主辦券商身上，發行人有很大可能以持續督導機構沒有履職盡責為由推卸責任。

（五）持續督導造成監管資源的浪費

監管機構的初衷是考慮到保薦機構在推動上市公司規范治理的第一線，信息更充分，更了解公司治理的真實情況，試圖通過持續督導制度來督促上市公司履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務，以減輕監管壓力。但實際情況是保薦機構并沒有發揮好應有的作用，反而增加了監管機構的工作量，造成了監管資源的浪費。主要表現在：其一，保薦機構與上市公司合謀造假，導致監管機構查處難度增加。其二，持續督導流于形式，導致監管機構對保薦機構持續督導情況的監督檢查變成無用功。其三，持續督導具有復雜性和主觀性，監管機構難以評價持續督導工作的實際效果。持續督導的工作內容是公司治理情況，而公司治理形式上的規范性并不能表明上市公司具有核心競爭力，能夠持續盈利和分紅。即便監管機構要求保薦機構增加現場檢查的次數，提高持續督導報告的質量，增加持續督導報告的上報次數，也有可能只是消耗了更多監管和持續督導資源，而收效甚微[14，19]。

從保薦機構的角度來看，也確實有自己的苦衷。隨著資本市場的發展，我國上市公司已有5 000余家，再加上新三板掛牌公司，龐大的持續督導業務量，使得保薦機構力不從心。早在2012年，深交所試點持續督導專員制度時，就不得不規定每名持續督導專員可同時協助保薦代表人督導10家上市公司。據統計，2012年底，滬深兩市上市公司2 494家，新三板掛牌企業200家，券商員工總人數為70 135人。而截至2023年底，上市公司 5 346家，新三板掛牌企業6 241家，券商員工總人數為23.56萬人。券商員工增長幅度遠不及需要持續督導的上市公司和掛牌公司。而除了IPO公司和新三板公司需要限期持續督導或終身持續督導外，公司再融資、并購等也需要限期持續督導。保薦機構只能疲于應付。

而證監會、交易所、證券業協會等監管機構與其將有限資源用于本就流于形式的保薦機構持續督導，還不如將這些資源用于IPO書面審核和現場檢查。

2024年3月，證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》《首發企業現場檢查規定》，對IPO申報、現場檢查以及發行定價等全鏈條進行嚴監管。《意見》明確提出：“加大對擬上市企業的隨機抽取和問題導向現場檢查力度，大幅提升現場檢查比例，形成充分發現、有效查實、嚴肅處置的監管鏈條，有力震懾財務造假。”2024年3月15日，證監會首席風險官嚴伯進在國新辦新聞發布會上表示，IPO現場檢查覆蓋率將提高至不低于擬上市企業的三分之一。這些規定要想落到實處，就要廢止持續督導制度，優化配置保薦和監管資源，提高保薦和監管效率，使得保薦和監管機構能夠輕裝上陣，有充足資源用于把好上市入口關，提升發行人公司治理水平和信息披露質量。

四、持續督導制度廢止后的替代解決方案

保薦機構的證券發行上市保薦期間分為上市前的盡職推薦和上市后的持續督導兩個階段。在持續督導制度廢止后，監管部門可以考慮采取措施進一步壓實保薦機構的“看門人”職責和強化上市公司規范治理的主體責任。具體包括：

（一）壓實保薦機構的“看門人”職責

保薦機構的“看門人”職責體現為公司上市前的盡職推薦責任，可考慮適當延長上市輔導期，讓保薦機構有充足時間完成盡職調查和輔導工作，做到公司治理不規范不申報，申報即規范。證監會于2001年發布《首次公開發行股票輔導工作辦法》（證監發〔2001〕125號），規定上市輔導期至少一年。但2008年《證券發行上市保薦業務管理辦法》（證監會令第58號）發布后，這一規定被取消。監管部門試圖用公司上市后的持續督導、申報即擔責、終身追責來彌補上市輔導期變短而引發的問題。但從實施效果來看，不盡如人意。近年來，證監會根據《首發企業現場檢查規定》對擬上市公司進行現場檢查。不少擬上市公司被抽中現場檢查后，就撤回上市申請材料，保薦機構因此而遭受處罰的不在少數。“一查就撤”表明保薦機構沒有履行好“看門人”職責。在持續督導制度廢止后，保薦機構將有更多資源用于公司上市前的盡職推薦工作。有必要恢復原有規定，將上市輔導期延長到至少一年，并要求保薦機構督促擬上市公司做好規范運作，不規范不申報，寧缺毋濫，以壓實保薦機構的“看門人”職責。

（二）強化上市公司規范治理的主體責任

在持續督導制度廢止后，保薦機構與上市公司的利益聯結被徹底切斷，不再有推卸規范治理責任的由頭，上市公司需要真正擔負起規范治理的主體責任。具體可以采取以下措施：

其一，要求上市公司選聘公司治理理論研究和實踐經驗豐富的專家擔任獨立董事。新《公司法》規定，上市公司可以不設監事會，由審計委員會代行監事會職責。而審計委員會成員中獨立董事過半數，獨立董事具有公司治理專長，對公司規范運作能夠更好地發揮監督作用。

其二，借鑒《香港聯交所證券上市規則》和《香港聯交所創業板證券上市規則》制定指導性文件。建議上市公司聘請保薦機構以外的證券公司、會計師事務所、咨詢公司等提供咨詢，協助公司建立起結構合理、規范運行的公司治理和內部控制系統[3]。

其三，要求上市公司董監高每年完成規定學時的培訓。證監會、交易所、上市公司協會可通過線上線下相結合的方式，組織上市公司董監高參加規定學時的培訓，宣貫最新監管要求、交流公司規范治理經驗、警示違規違紀行為、增強規范運作意識和能力。

五、結語

現行持續督導制度沒有實現制度設計的初衷，保薦機構與上市公司存在利益聯結、獨立性不強、激勵不足，持續督導工作流于形式。“扶上馬再送一程”的持續督導制度不僅沒有真正壓實保薦機構責任，反而為保薦機構、審計師、上市公司合謀掩飾盈余操縱行為以逃避事后追責打開了方便之門，造成了監管資源的浪費，亟須廢止。

【參考文獻】

［1］ 譚楚丹.剛上市就業績變臉！這家保薦券商挨罰［EB/OL］.券商中國，2024-05-11.

［2］ 編輯部.打造適合中小企業的持續督導體系［J］.證券市場導報，2011（2）：1.

［3］ 郭靂.香港保薦制度改革新規述評與鏡鑒［J］.證券市場導報，2014（2）：4-10，17.

［4］ 杜雅文.保薦機構持續督導可實行“專職化”［N］.中國證券報，2010-03-30（A09）.

［5］ 陳剛泰，洪祖斌，白永新，等.簡析并購重組財務顧問持續督導中存在的問題及對策建議［J］.金融縱橫，2014

（12）：10-17.

［6］ 陸倩，金義，文靜，等.新三板持續督導制度的實務研究與路徑探索［J］.北京金融評論，2018（2）：13-25.

［7］ 白華，張琦.論公司上市即換審計師的必要性［J］.財務與會計，2023（16）：82-84.

［8］ 吳德軍，張雯潔.“最快強贖”的幕后之手——A銀轉債贖回前的盈余管理分析［J］.會計之友，2023（16）：45-53.

［9］ 王克敏，廉鵬.保薦制度改善首發上市公司盈余質量了嗎？［J］.管理世界，2010（8）：21-34.

［10］ 黃俊，李挺.盈余管理、IPO審核與資源配置效率［J］.會計研究，2016（7）：10-18.

［11］ BEATTY R P，BUNSIS H，HAND J R M.The indirect economic penalties in SEC investigations of underwriters［J］.Journal of Financial Economics，1998，50（2）：151-186.

［12］ 白華.上市公司獨立董事制度的十大悖論［J］.財會月刊，2024（8）：9-13.

［13］ 王靚，沈龍強，李金艷，等.保薦機構持續督導職責履行中存在的問題及對策研究［J］.金融縱橫，2015（1）：31-35.

［14］ 白云霞，嚴夢瑩，鐘寧樺.保薦代表人變更與保薦制度的有效性——基于定向增發的實證研究［J］.金融研究，2014（3）：138-151.

［15］ 陳晨.金正食品拖欠督導費用大通證券一審勝訴［N］.每日經濟新聞，2023-06-14（03）.

［16］ 孫亮，劉春，柳建華.御用會計師：合作抑或合謀［J］.管理科學學報，2016（2）：109-126.

［17］ DU X，LI X，LIU X，et al.Underwriter-auditor relationship and pre-IPO earnings management：evidence from China［J］.Journal of Business Ethics，2018，152（2）：365-392.

［18］ 安鐵，劉剛，江原.股轉系統推薦業務持續督導管理的有效性研究［J］.中國物價，2018（6）：51-54.

［19］ 萬晶.券商持續督導應強調質量和效率［N］.中國證券報，2009-05-11（A03）.