企業ESG表現與營運資金管理效率

【摘要】復雜多變經濟形勢下實現綠色可持續發展目標對企業運營和資金管理提出了更高要求， 在此背景下研究企業ESG行為對營運資金管理效率的影響極具現實價值。基于利益相關者理論， 以2012 ～ 2022年滬深兩市A股上市公司為樣本， 檢驗ESG表現對營運資金管理效率的影響以及作用機制。研究發現， 企業ESG表現越好， 營運資金管理效率越高； 作用機制檢驗發現， 良好的ESG表現可以通過提升供應鏈話語權、 緩解融資約束提高企業營運資金管理效率； ESG表現的營運資金管理效率提升效應在市場競爭程度較高的企業、 媒體關注度較高的企業以及低污染行業企業中更為顯著。

【關鍵詞】ESG表現；營運資金管理效率；供應鏈話語權；融資約束

【中圖分類號】 F275 " " 【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）22-0051-7

一、 引言

黨的二十大報告指出， 我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、 不確定難預料因素增多的時期， 各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時可能發生。面對多變且嚴峻的經濟大環境， 高效的公司運營與資金管理對于企業穩定發展以及提升競爭力至關重要， 因為營運資金管理涉及供、 產、 管、 銷各個環節， 是經營活動得以順利開展的根本保證（溫素彬和焦然，2020）， 更是企業擁有暢通的現金流的關鍵所在， 營運資金管理已經成為企業實現持續價值創造必不可少的一個關鍵環節。突然爆發的公共衛生事件對全球產業鏈和資金鏈產生嚴重沖擊， 企業因資金鏈斷裂而陷入困境甚至破產清算的現象層出不窮。營運資金管理得如何， 將直接影響企業存亡， 營運資金管理效率的提高將使企業在資金上有更強的流動性， 在經營上有更強的穩定性， 從而能夠更好地應對經營中的突發狀況， 助力企業穩定發展。企業是各利益相關者投入的多元資本的綜合體， 其資金變動的過程就是各利益相關者所投入資本的配置、 周轉和演化的過程（溫素彬和陳敏，2015）， 因此， 企業營運資金管理與利益相關者之間存在密切的關系。為提升營運資金管理水平， 企業應采取主動管理策略， 在響應當前國家政策和積極履行社會責任的基礎上， 統籌兼顧員工、 投資者、 供應商、 客戶等各個利益相關者的訴求， 而非只專注于股東需求， 這與ESG理念不謀而合。

ESG理念是一種非財務視角的投資理念， 倡導企業在關注自身財務績效的同時， 還應關注在環境保護、 社會責任承擔以及內部治理等方面的表現， 與社會發展綠色化、 低碳化趨勢高度契合。隨著綠色金融和雙碳經濟的發展， 越來越多的企業認識到ESG對可持續發展的重要性， 將ESG理念融入企業經營管理之中。同時， ESG理念也受到了政府、 投資者等其他利益相關者的重視， 逐漸成為資本市場上重要的投資理念。企業積極履行ESG責任不僅可以樹立良好的公眾形象， 而且能夠提升可持續發展水平， 并滿足利益相關者對企業良好履行社會責任的訴求， 獲得供應商、 客戶、 債權人等利益相關者的支持， 而利益相關者又與企業采購、 生產、 銷售等各個環節以及企業資本的配置、 周轉密不可分， 與營運資金管理效率息息相關。因此， 企業ESG表現是否會影響利益相關者行動， 進而影響營運資金管理效率？企業是否可以借助良好的ESG表現達到提升營運資金管理效率的目的？鑒于此， 本文基于利益相關者理論探討企業ESG表現是否會影響營運資金管理效率， 以及其作用機理。

本文可能的研究貢獻包括： 第一， 豐富了營運資金管理效率影響因素的相關研究。已有文獻從企業社會責任履行以及治理水平等層面探討了其對營運資金管理效率的影響， 鮮有文獻從ESG表現的角度探究企業營運資金管理的影響因素。在已有研究的基礎上， 從ESG實踐這一非經濟屬性因素出發， 為企業營運資金管理效率提升的作用路徑提供經驗證據。第二， 豐富和完善了ESG表現經濟后果的相關研究。現有文獻對ESG表現的經濟后果進行了廣泛的探究， 卻未有文獻從營運資金管理方面探究ESG表現的經濟后果， 本文從營運資金管理效率的視角探討企業ESG表現的積極作用， 為ESG表現的經濟后果研究提供新的思路。第三， 從利益相關者的視角， 打開了企業ESG表現提升營運資金管理效率的“黑箱”。基于關鍵利益相關者視角考察ESG表現對營運資金管理的作用機制， 發現ESG表現通過提升供應鏈話語權與緩解融資約束對營運資金管理效率產生積極作用， 為企業履行ESG責任以及提升營運資金管理效率提供戰略參考。

二、 文獻綜述

（一） ESG表現的經濟后果研究

目前國內外文獻對于ESG表現的探究多集中在其經濟后果上， 且并未得出一致的結論。一方面， 良好的ESG表現有助于企業發展。良好的ESG表現可以降低企業融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）， 提升供應鏈話語權（李穎等，2023）， 獲得投資者的青睞、 外部機構投資者的偏好（周方召等，2020）， 并通過機構投資者這一市場風向標角色的影響向外界傳達出積極的信號， 增強資本市場對企業的信心， 對企業價值產生積極影響（Giese等，2019）。另一方面， ESG表現會對企業產生負面影響。有學者研究發現， 企業ESG表現會降低企業績效和企業價值（Atan等，2018）， 并且ESG爭議事件的發生會對企業貸款的獲得（He等，2021）、 審計費用（Burke等，2019）以及分析師預測情況（Derrien等，2021）等產生負面影響。

（二） ESG表現與營運資金管理效率

目前， 現有研究主要從社會責任、 公司治理方面探討ESG表現對企業營運資金管理的影響。

一是在社會責任方面。企業履行社會責任會對利益相關者的認知產生影響， 促進利益相關者積極行動（焦然等，2021）， 使企業獲得利益相關者（股東、 員工、 客戶、 供應商等）的支持（吳良海和周銀，2019）， 優化企業生產流程、 庫存管理、 銷售渠道管理， 進而對企業采購、 生產、 銷售等運營環節的營運資金產生影響， 提升營運資金管理效率（溫素彬和陳敏，2015）。二是在公司治理方面。良好的公司治理水平對應著較高的營運資金管理效率（Gill和Biger，2013）。對于管理層監督， 完善的公司治理機制能對管理層進行有效的監督和制約， 使管理者在營運資金的籌集與運用方面做出更為精準的決策， 從而持續、 穩定地提升經營活動營運資金管理績效（孫瑩和張儀，2018）。對于治理結構， 廖世龍等（2022）的研究發現， 股權集中度過高或過低、 兩職合一等均會對營運資金管理產生不利影響。

通過對相關文獻的系統梳理可以發現， 已有關于ESG表現對營運資金管理效率的影響研究主要從社會責任或公司治理單個維度展開， 且研究較少， 未能從ESG整體出發探討其綜合效應， 并且對于二者間的具體作用機制也未有較為明確的驗證， 因此， 本文從利益相關者視角出發， 探討ESG表現對營運資金管理效率的影響效應及作用機制， 以期檢驗企業ESG表現的經濟后果， 也為企業提升營運資金管理效率提供有益參考。

三、 理論分析與研究假設

營運資金管理是指對企業流動資產以及流動負債的管理， 涉及采購、 生產、 銷售等各個生產經營階段， 其目的在于確保企業具有足夠的流動性以滿足日常運營需求， 提高資金的周轉效率， 降低運營成本（王竹泉等，2007）。營運資金管理表面上體現為對各經營階段流通資金的管理， 但其核心與本質是對企業在采購、 生產、 銷售等生產經營過程中與各方利益相關者之間關系的綜合協調和優化（焦然等，2021）。利益相關者涉及企業資金的籌集、 使用、 調配和監控等方方面面， 良好的利益相關者關系對于企業提升資金的流動性與盈利性具有積極作用， 是提升營運資金管理效率的關鍵。

ESG是基于環境保護、 社會責任、 公司治理三個維度評估企業綠色可持續發展水平的重要指標， 強調企業應在各利益相關者構成的“商業生態系統中”不斷適應環境變化、 資源共享和責任共擔， 在進化更新中逐步獲取戰略競爭優勢， 因此， ESG理念與利益相關者理論內核高度一致， 兼顧經濟和社會效益， 已成為近年來資本市場上重要的投資理念。企業提升ESG表現， 能夠獲得更多利益相關者的關注， 建立起與利益相關者之間的良好關系， 獲得相應的資源與支持， 因此， 企業ESG實踐可以通過影響關鍵利益相關者來提升營運資金管理效率， 具體表現如下：

第一， 良好的ESG表現有助于企業提升供應鏈話語權， 進而提升營運資金管理效率。供應鏈上下游是企業最直接的利益相關者。為降低交易成本， 企業通常與固定的供應商與客戶開展合作關系， 但當供應鏈集中度過高時， 話語權隨之降低， 會對營運資金管理產生不利影響。一方面， 當供應商集中度過高時， 主要供應商處于強勢地位， 會通過提高原材料價格、 降低產品質量、 縮短貨款回收期等侵占企業利益， 并且會給予企業較少的商業信用融資以及較短的融資期限， 導致企業在運營中投入更多資金。此外， 企業對主要供應商過度依賴時， 為穩定供應關系往往會設置專用性投資資金， 提高運營成本。另一方面， 當客戶集中度過高時， 企業在議價談判中將處于被動地位， 在產品定價、 產品交付、 商業信用、 貨款回收期等方面不得不做出讓步（李姝等，2017）， 甚至為迎合大客戶設置專用性投資資金， 從而影響企業資金流動性。并且， 較高的客戶集中度會給企業帶來較大的經營風險， 大客戶一旦流失， 就會帶來大量壞賬， 導致企業陷入財務困境， 企業基于預防性動機， 會增加現金持有水平， 提高企業資金占用率。

企業ESG表現能夠降低供應商集中度與客戶集中度， 提升供應鏈話語權， 從而影響營運資金管理效率。一是， 企業將ESG理念融入產品生產與銷售環節， 能夠提升產品差異化競爭優勢以及企業聲譽， 增加品牌價值， 吸引更多潛在的供應商與客戶（李穎等，2023）。企業依賴少數供應商、 客戶的情況得到改善后， 話語權增大， 通過與廣泛的供應鏈上下游建立合作伙伴關系， 有助于企業構建一個完整的多環節的價值關系網絡， 從而獲得穩定的原材料供應和暢通的產品銷售渠道， 加速采購與銷售環節的資金周轉， 降低供應鏈中斷風險， 同時也減少了為穩定供應商、 客戶關系所設置的專用性投資資金以及基于預防性動機而持有的現金。二是， 企業ESG實踐能夠降低信息不對稱程度， 向外界傳遞出企業競爭實力以及可持續發展能力強的信號， 提高供應商、 客戶對企業的認可與信任， 使得企業議價談判能力增強， 從而獲得供應商商業信用的支持以及庫存管理服務， 抑制客戶通過縮短付款期限、 降低產品定價等方式對企業利益的侵占， 從而降低營運資金的投入， 提高資金周轉效率。

第二， 良好的ESG表現能夠緩解融資約束， 從而提升營運資金管理效率。充足的資金來源是企業經營活動得以順利開展的根本保證， 若企業融資受到約束， 則會影響企業運營流程， 進而影響企業資金流動性與盈利能力， 而良好的ESG表現則可以緩解融資約束， 提高運營效率。首先， ESG表現良好能夠向市場傳遞出企業注重環境保護、 積極履行社會責任以及治理結構完善的信號， 向外界傳遞更多的特質信息， 吸引外部投資者的關注， 進而獲得投資者青睞。其次， 在綠色信貸、 綠色金融政策的推動下， 金融機構開始將ESG因素納入信貸決策過程。良好的ESG表現可以提高企業透明度以及聲譽， 降低企業經營風險， 從而使企業獲得銀行信貸支持， 取得低成本和高便利的融資。再次， 企業ESG實踐可以通過減少污染、 節能減排、 綠色技術投資、 環境治理等方式幫助政府實現環保目標， 可以通過參與捐贈、 扶貧、 教育、 公共衛生、 社區發展等社會責任項目協助政府達成社會目標， 從而獲得政府以及監管部門的信任， 提升企業在政府系統中的聲譽， 進而獲得政府補助、 稅收優惠等政策支持（潘健平等，2021）， 更無需為應對政府和行業監管預備額外資金。最后， 企業在ESG方面表現良好， 會吸引更多媒體和機構投資者的關注， 并面臨更加嚴格的外部監督和約束， 從而有效監督和約束管理層， 緩解委托代理問題， 提升企業融資能力， 減少資金侵占現象和低效投資。

良好的ESG表現所帶來的融資資源以及政府部門提供的政治資源可以有效提升企業資源優勢， 有助于形成有效的資源配置， 使企業有充裕的資金支持經營活動的有序開展， 提升企業營運資金管理效率。融資渠道的拓展、 成本的降低提升了企業的融資速度與靈活性， 增強了企業發展韌性（郝穎等，2024）， 當企業亟需資金時， 能夠以較低成本快速獲得債權人的資金支持， 從而提高資金配置效率， 實現資金的有效利用以及高效運轉， 提升營運資金管理效率。同時， 良好的ESG表現所帶來的充裕資金降低了企業對供應鏈上游供應商、 下游客戶的商業信用依賴， 這意味著企業可以更加靈活地調整供應鏈結構， 優化庫存管理， 加快應收賬款回收， 能夠從整體上把握營運資金運轉， 從而提升資金管理效率。

綜上所述， 良好的ESG表現能夠通過影響供應商與客戶提升企業供應鏈話語權， 通過影響債權人與政府緩解企業融資約束， 從而提升企業營運資金管理效率。據此， 本文提出以下假設：

H： 良好的ESG表現能夠提升企業營運資金管理效率。

四、 研究設計

（一） 數據來源與樣本選擇

本文以2012 ～ 2022年滬深兩市A股上市公司為初始樣本， 并對樣本進行了如下處理： 剔除金融類上市公司； 剔除ST、 ?ST類公司； 剔除數據缺失的樣本。最終得到了15721個樣本數據。同時， 對所有的連續變量進行了1%的Winsorize處理來避免異常值的影響。本文所用的ESG數據來源于Wind數據庫， 媒體關注數據來源于中國研究數據服務平臺， 其他數據均來源于CSMAR數據庫。

（二） 變量與模型設定

1. 變量設定。

（1） 被解釋變量為營運資金管理效率（WCC）。參考王竹泉等（2007）、 申嫦娥等（2016）的研究， 采用營運資金周轉期衡量營運資金管理效率， 所涉及的營運資金均采用年初年末平均值衡量， 計算公式為： 營運資金周轉期=（平均存貨凈額+平均應收賬款凈額+平均應收票據凈額+平均預付賬款凈額+平均其他應收款凈額-平均應付賬款-平均應付票據-平均預收賬款-平均應付職工薪酬-平均應交稅費-平均其他應付款）/（營業收入/360）。為避免該指標值過大， 將指標除以100， 該值越大， 則代表營運資金周轉期越長， 營運資金管理效率越低。

（2） 解釋變量為ESG表現（ESG）。隨著ESG概念的提出以及不斷深化， 國內外涌現出一系列有影響力的ESG評價體系。結合國內市場情況， 華證ESG評級體系構建了26個ESG關鍵指標， 利用行業加權平均法進行評級。相比于其他評級體系， 華證的ESG評級體系覆蓋范圍更廣、 更新頻率更高、 樣本量更大。因此， 本文選取華證的ESG評級指數來衡量企業的ESG表現。華證的ESG評級結果共分為九檔， 從低到高為C、 CC、 CCC、 B、 BB、 BBB、 A、 AA、 AAA， 將其依次賦值為1 ～ 9。

2. 模型設定。為了驗證假設， 本文構建以下模型：

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t （1）

其中： WCC為營運資金周轉期， 衡量企業營運資金管理效率； ESG根據華證的ESG評級結果賦值1 ～ 9， 衡量企業的ESG表現。參考王貞潔和王竹泉（2017）的研究， 本文選取以下控制變量： 財務杠桿（Lev）、 企業規模（Size）、 成長性（Growth）、 凈資產收益率（ROE）、 上市年限（Age）、 第一大股東持股比例（First）、 產權性質（State）、 現金流（Cash）、 行業競爭程度（HHI）、 獨董比例（Indep）、 年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry）。具體變量定義見表1。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

表2為各變量的描述性統計結果。企業營運資金管理效率（WCC）的最大值為9.034， 均值為1.215， 即樣本企業的營運資金周轉期最長為903.4天， 平均為121.5天， 說明企業間營運資金管理水平參差不齊， 營運資金管理效率存在較大差距； ESG表現的均值為4.056， 說明企業ESG評級結果平均為B級。其他變量的描述性統計結果與其他學者的研究較為一致。

（二） 回歸結果分析

表3列示了企業ESG表現與營運資金管理效率的回歸結果。第（1）列為未加入其他控制變量的回歸結果， ESG的系數為-0.083， 在1%的水平上顯著。第（2）列為增加相關控制變量后的結果， 從表中可以看出ESG的系數為-0.069， 并且在1%的水平上顯著。以上結果表明企業良好的ESG表現能夠縮短營運資金周轉期， 提升營運資金管理效率， 本文假設得到驗證。

（三） 穩健性檢驗

1. 工具變量法。為了緩解可能存在的內生性問題， 本文采用工具變量法進行穩健性檢驗。借鑒高杰英等（2021）的做法， 選擇不包含本企業的同行業同省份其他企業ESG表現的均值（IV）作為工具變量。一方面， 企業ESG表現具有一定的趨同性， 會受到同行業同省份其他企業ESG表現的影響。另一方面， 其他企業的ESG表現不會影響本企業的營運資金管理效率。因此， 該工具變量滿足相關性和外生性的約束條件。采用兩階段最小二乘法進行回歸， 結果（限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，下同）顯示ESG與WCC仍顯著相關， 說明前文的結論是穩健的。

2. PSM傾向得分匹配法。為解決樣本自選擇偏誤問題， 本文以上市公司ESG評分的年度行業中值作為分組標準， 以控制變量作為匹配變量， 采用近鄰匹配方法， 對樣本進行1∶1和1∶3匹配， 并將匹配之后的樣本進行回歸。回歸結果顯示， ESG表現提升了營運資金管理效率， 進一步證明了本文的結論。

3. 固定效應模型。為了緩解公司層面遺漏變量問題導致的內生性偏誤， 本文采用公司年度的雙向固定效應模型重新進行檢驗， 假設仍然成立。

4. 變量替換。

（1） 替換解釋變量。在前文的研究中， 解釋變量ESG的衡量方式為將華證的ESG評級結果賦值為1 ～ 9。本文參考高杰英等（2021）的研究， 重新對ESG進行賦值， 構造變量ESG1， 根據華證ESG評級結果的大類進行賦值： 當評級為C類時， ESG1=1； 當評級為B類時， ESG1=2； 當評級為A類時， ESG1=3。另外， 采用彭博的ESG評分（ESG2）替代華證的ESG評分重新進行檢驗。回歸結果仍支持前文假設， 說明本文的結論是穩健的。

（2） 替換被解釋變量。參照吳良海和周銀（2019）的研究， 采用現金周轉期（WCC1）衡量企業營運資金管理效率， 計算公式為： 現金周轉期=存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期。該值越小， 表示企業營運資金管理效率越高。結果顯示， 企業ESG表現越好， 其現金周轉期越短， 營運資金管理效率越高。本文的結果仍是穩健的。

六、 進一步分析

（一） 作用機制

由前文的理論分析可知， ESG表現能夠通過提升企業供應鏈話語權與緩解融資約束來提升營運資金管理效率， 為檢驗上述機制， 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步檢驗法， 深入探究供應鏈話語權與融資約束如何在ESG表現提升營運資金管理效率過程中發揮作用。

1. 供應鏈話語權（SCC）。參考李穎等（2023）的研究， 采用供應鏈集中度即企業前五大供應商采購額占比和前五大客戶銷售額占比之和的均值衡量供應鏈話語權。企業的供應鏈集中度越低， 則話語權越大。以供應鏈話語權作為被解釋變量， 構建模型（2）， 將機制變量加入模型（1）中構建模型（3）， 具體公式如下：

SCCi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+

εi，t （2）

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+β2SCCi，t+Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （3）

供應鏈話語權機制檢驗結果如表4所示。第（2）列為ESG表現與供應鏈話語權的回歸結果， ESG的系數為

-0.011， 在1%的水平上顯著， 表明良好的ESG表現能夠降低供應鏈集中度， 提升供應鏈話語權。第（3）列為模型（3）的回歸結果， 供應鏈話語權（SCC）與營運資金管理效率（WCC）在1%的水平上顯著正相關， ESG的系數為

-0.063， 且其絕對值小于列（1）中ESG的系數絕對值， 表明供應鏈話語權在ESG表現與營運資金管理效率之間發揮部分中介作用。此外， 還進行了Bootstrap檢驗， 結果進一步驗證了供應鏈話語權的部分中介效應。

2. 融資約束（KZ）。參照高杰英等（2021）的研究， 采用KZ指數衡量企業融資約束； 并借鑒魏志華等（2014）的方法， 構建KZ指數。以融資約束作為被解釋變量構建模型（4）， 將機制變量加入模型（1）中構建模型（5）， 具體公式如下：

KZi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （4）

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+β2KZi，t+Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （5）

融資約束機制檢驗結果如表5所示。第（2）列為ESG表現與融資約束的回歸結果， ESG的系數為-0.114， 在1%的水平上顯著， 表明良好的ESG表現能夠降低企業融資約束。第（3）列為模型（5）的回歸結果， 融資約束（KZ）與營運資金管理效率（WCC）在1%的水平上顯著正相關， ESG的系數為-0.053， 且其絕對值小于列（1）中ESG系數的絕對值， 表明融資約束在ESG表現與營運資金管理效率之間發揮部分中介作用。此外， 還進行了Bootstrap檢驗， 結果進一步驗證了融資約束的部分中介效應。

（二） 異質性分析

1. 市場競爭程度異質性。市場競爭是宏觀經濟與微觀企業之間建立聯系的紐帶， 通過影響資金流入、 流出、 占用以及儲備等方面進而影響企業營運資金管理（陳志斌和王詩雨，2015）。在激烈的市場競爭環境中， 產品同質化較為嚴重， 為了應對其他競爭者所產生的掠奪風險， 企業會傾向于持有更多現金， 并且， 在產品市場競爭激烈時， 買方占據主導地位， 企業為穩定客戶資源， 會在產品定價、 商業信用等方面做出一定的讓步， 導致企業資金被大量占用， 從而降低企業營運資金管理效率。企業進行ESG實踐， 將ESG理念融入產品生產、 銷售各個環節， 有助于實現產品差異化， 拓展更多客戶資源， 提高市場占有率， 提升企業供應鏈管理能力， 進而使企業在產品定價、 商業信用融資等方面占據優勢地位， 從而提升企業營運資金管理效率。因此本文預期， 對于產品市場競爭較為激烈的企業， 其ESG實踐提升營運資金管理效率的效應更為顯著。

參考王貞潔和王竹泉（2017）的研究， 本文采用以總資產為基礎計算的赫芬達爾指數（HHI）衡量企業所面臨的市場競爭程度， 以赫芬達爾指數的中位數來劃分市場競爭程度的高低， 低于中位數的樣本為企業市場競爭程度高組， 否則為企業市場競爭程度低組。將樣本進行分組回歸， 并進行組間系數差異檢驗， 回歸結果如表6所示。由結果可以看出， 無論是市場競爭程度高組還是市場競爭程度低組， ESG表現與營運資金管理效率的關系均顯著， 但市場競爭程度高組中ESG的系數絕對值大于市場競爭程度低組， 表明相比市場競爭程度較低的企業， 市場競爭程度較高企業的ESG表現對營運資金管理效率的提升效應更大。

2. 媒體關注度異質性。ESG表現能夠向外界傳遞企業特質信息， 提高企業聲譽， 吸引外部利益相關者的關注， 當外界對企業關注更多時， ESG表現的信息傳遞效率也會相應提升， 從而放大這一積極作用。媒體能夠擔當起信息中介的角色， 促進市場內信息共享， 使供應商、 投資者等外部利益相關者能夠獲取企業ESG表現這一非財務信息相關內容， 并且媒體關注能夠有效約束企業違規行為（孔東民等，2013）， 從而增強投資者、 供應商、 客戶對企業的信任。因此， 本文預期良好的ESG表現對營運資金管理效率的積極作用在媒體關注度更高的企業中更為顯著。

參考劉亦文等（2023）的研究， 以媒體報道標題數量總和衡量企業所受到的媒體關注度。以數量總和的中位數來劃分媒體關注度的高低， 高于中位數的樣本為媒體關注度高組， 否則為媒體關注度低組。將樣本進行分組回歸， 并進行組間系數差異檢驗， 回歸結果如表7所示。無論是媒體關注度高組還是媒體關注度低組， 企業ESG表現與營運資金管理效率均在1%的水平上顯著相關， 但媒體關注度高組ESG的系數絕對值大于媒體關注度低組ESG的系數絕對值， 因此企業受到的媒體關注度越高， 良好ESG表現對營運資金管理效率的積極作用越大。

3. 行業性質異質性。高污染企業是當前我國經濟發展中不可或缺的重要組成部分， 也是環境污染的主要源頭。在推進綠色低碳發展的大背景下， 環境保護、 污染治理已成為全社會的共同責任， 為保護和改善環境、 推進生態文明建設，2018年我國發布《環境保護稅法》， 促進了環境成本內部化， 高污染企業在運營過程中需要承擔更高的環境成本。同時， 綠色信貸、 綠色債券等綠色金融政策的出臺使高污染企業在融資方面受到更為嚴格的審核監管。高污染企業開展ESG實踐能推進產業轉型升級， 在一定程度上可以緩解企業融資約束， 但企業需投入更多的成本進行技術改造與污染防治， 會在一定程度上影響企業現金流與盈利能力。因此， 相對于高污染企業， 低污染企業ESG表現帶來的營運資金管理效率提升效應更為顯著。

參考潘愛玲等（2019）的研究， 本文將原國家環境保護部發布的《關于印發〈上市公司環保核查行業分類管理名錄〉的通知》中規定的14個污染行業界定為高污染行業。將樣本進行分組回歸， 并進行組間系數差異檢驗， 回歸結果如表8所示。結果表明， 高污染行業企業的ESG表現與營運資金管理效率在5%的水平上顯著相關， 而低污染行業企業的ESG表現與營運資金管理效率在1%的水平上顯著相關， 因此低污染行業企業的ESG表現對營運資金管理效率的積極作用更大。

七、 研究結論與啟示

當前， 我國經濟環境嚴峻， 市場競爭激烈， 高效的公司運營與資金管理對于企業穩定發展至關重要， 在政府、 投資者、 供應商、 客戶等利益相關者對企業環境保護、 社會責任以及公司治理的關注日益增多的背景下， 考察ESG表現對營運資金管理的影響對于企業提升營運資金管理效率、 實現可持續發展具有重要意義。本文以2012 ～ 2022年我國滬深兩市A股上市公司為樣本， 探究ESG表現對營運資金管理效率的影響以及作用機制。研究發現， 企業ESG表現越好， 營運資金管理效率越高， 并且該效應在市場競爭程度高、 媒體關注度高以及低污染行業企業中更為顯著； 作用機制檢驗結果表明， 良好的ESG表現通過提升供應鏈話語權與緩解融資約束， 提高了營運資金管理效率。研究結論具有一定的啟示意義：

第一， 企業應將ESG理念融入發展戰略， 以ESG表現重塑自身資源體系與競爭實力， 提高營運資金管理水平。良好的ESG表現不僅反映出企業非財務績效可觀， 也意味著財務信息可靠性較高， 使企業更容易獲得供應商、 客戶等利益相關者的信任， 提升話語權， 從而降低運營風險， 提高營運資金管理水平。尤其是產品市場競爭程度較為激烈的企業， 其開展ESG實踐對于提升自身優勢、 提高營運資金管理效率的積極作用更大。對于高污染行業企業， 應循序漸進開展ESG實踐， 避免對公司資金周轉產生較大影響。因此， 企業應在生產經營、 管理決策以及信息披露方面融入ESG理念， 積極承擔社會責任， 以提高市場競爭力， 提升運營效率， 實現可持續發展。

第二， 媒體等外部監督者應積極擔當信息傳遞的角色， 并加強對企業ESG行為的監督。異質性分析表明， 媒體關注度高的企業其ESG實踐帶來的營運資金管理效率提升效應更為顯著， 說明媒體的報道與監督是債權人、 客戶和供應商等外部利益相關者評價企業的參考依據， 因此， 媒體等外部監督者發揮的是信息中介作用， 通過對企業進行監督與報道， 以減少市場中的信息不對稱情況， 引導資源更多地流向ESG表現良好的企業。

第三， 政府可引導和助力企業ESG實踐， 促進經濟持續健康發展。鑒于企業ESG實踐在提升營運資金管理效率中的重要作用， 不斷完善切合我國企業實際的ESG政策， 利用財政及稅收政策引導企業積極履行ESG責任， 增強企業供應鏈和資金鏈韌性， 降低企業經營風險， 更好地防范與應對經濟發展中的“黑天鵝”及“灰犀牛”事件， 實現經濟的綠色可持續發展。

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