發達資本市場投資者保護：制度建設經驗及啟示

【摘要】黨的二十屆三中全會明確提出了健全投資者保護機制的改革任務， 要求健全投資和融資相協調的資本市場功能， 促進資本市場健康穩定發展。建立健全投資者保護機制， 尤其是強化對退市過程中投資者合法權益的保障， 已經成為推動我國資本市場高質量發展的重要抓手。美英日及中國香港等發達資本市場通過加強立法建設、 強化監管以及重視完善投資者利益賠償等制度改革創新， 切實高效地保護了投資者尤其是中小投資者的合法權益， 增強了投資者對上市公司、 監管者以及資本市場發展的信心。深入分析發達資本市場投資者保護制度和機制建設實踐， 有助于進一步完善我國資本市場基礎制度體系， 維護投資者合法權益， 助力資本市場高質量發展。

【關鍵詞】資本市場；投資者保護；退市制度；集體訴訟；賠償救濟

【中圖分類號】 F832.5 " " 【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）22-0103-6

一、 引言

加強證券投資者保護是證券市場健康發展的基石。保護投資者與保證市場公平、 高效、 透明以及減少系統風險共同構成了國際證監會組織（IOSCO）的三大監管目標， 也是各發達資本市場監管機構的重要監管目標。2024年4月12日， 國務院發布了《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（又稱新“國九條”）， 要求資本市場始終踐行金融為民的理念、 突出以人民為中心的價值取向， 更加有效地保護投資者特別是中小投資者合法權益。黨的二十屆三中全會進一步將健全投資者保護機制列入了國家未來五年經濟領域改革的重要任務之一。保護投資者合法權益是關系我國資本市場高質量發展的基礎性工作。隨著我國資本市場不斷發展完善， 投資者保護的制度實踐越來越受到國內理論和實務界的高度關注。當前， 國內研究已取得豐碩的研究成果， 主要是圍繞以下內容展開： 美國證券市場投資者保護制度（劉磊，2011；郭東，2020）、 英國金融消費者保護實踐（李艷紅和尹繼志，2013；徐肖冰，2017）、 日本投資者保護立法制度（何亮，2013；樊紀偉，2014）、 中國香港投資者保護民事法律制度（趙曉鈞，2017）； 證券市場投資者賠償機制（劉裕輝和沈梁軍，2017）， 具體包括國內外證券投資保護基金研究如中國投資者保護基金研究（何悅和任婧，2011；宋佳娟，2012）等； 證券市場監管等（章武生，2017；孫楊俊，2020）。除了上述研究， 學者們還高度關注具體實踐中的投資者保護研究， 如我國中證中小投資者服務中心的保護實踐（廖珂，2023）、 退市過程中的投資者保護實踐（徐玉德，2024）等。現有的研究文獻為理順和理解我國投資者保護制度建設， 提供了獨特的理論視角和豐富的實踐經驗。

本文在分析總結現有文獻的基礎上， 密切跟蹤美英日以及中國香港地區等發達資本市場最新的投資者保護實踐， 從投資者權益保護立法建設、 執法實踐以及賠償機制等方面， 全面、 系統地總結發達資本市場投資者保護制度建設的基本經驗， 以期深刻反思我國投資者保護制度建設中的不足， 并為進一步完善我國資本市場投資者保護制度提供系統改革思路和經驗借鑒， 最終實現我國資本市場高質量發展。本文可能的貢獻主要在于： 第一， 結合發達資本市場投資者保護制度建設的最新實踐， 全面系統地分析總結了發達經濟體投資者保護制度建設的基本經驗， 并對其成熟經驗進行提煉總結， 豐富了投資者保護的相關理論研究。第二， 投資者保護制度建設需要進行科學系統的規劃， 通過分析發達經濟體資本市場投資者保護經驗， 從投資者保護立法、 司法及投資者教育等方面提供相關的改革方案， 為加快投資者保護制度建設提供系統性改革思路。

二、 發達資本市場投資者保護制度建設的基本經驗

（一） 建立健全法律制度體系， 為保護投資者奠定堅實的法律基礎

1. 美國： 不斷完善法律體系， 建立專門的投資者利益保護法律。美國資本市場發展實踐表明， 健全的投資者保護法律制度體系堅定了投資者對資本市場的信心， 為美國資本市場吸引全球資本提供了堅實的法律保障。美國立法機關高度關注資本市場投資者利益保護， 先后從信息披露責任、 投資者賠償機制、 美國證券交易委員會（SEC）的監管功能等方面制定實施了一系列法律制度。《1933年證券法》明確建立了以信息披露為核心的注冊發行制度， 規范并強化上市公司信息披露責任， 為SEC強化以信息披露為核心的監管奠定了法律基礎。《1934年證券交易法》進一步對證券流通、 證券退市信息披露和證券監管進行規范， 并強化對操縱市場、 內幕信息交易等違法行為的監管。針對資本市場內幕交易等違法行為， 美國通過一系列的立法， 構建了完善的法律制度體系①， 以有效保護投資者合法權益， 切實維護資本市場公開公平。為了賠償因證券公司破產而導致的投資者損失， 根據1970年頒布的《證券投資者保護法》， 依法成立美國證券投資者保護公司（SIPC）并賦予其在證券公司破產清算中的主導地位和特殊功能。一旦因證券公司原因而導致投資者損失， 投資者可通過SIPC得到一定補償②。在商業銀行、 證券公司、 保險公司混業經營的背景下， 美國于1999年通過的《金融服務現代化法》進一步突出了對享受金融服務的消費者的保護， 強化對消費者信息的保護； 進一步優化調整監管制度， 明確授權SEC集中統一監管所有與證券有關的業務活動， 為強化監管機構監管責任提供法律保障。

安然公司、 世界通信公司等系列舞弊事件的發生， 不僅給投資者造成巨大經濟損失， 也沉重打擊了投資者對美國資本市場的信心。為重拾投資者對美國資本市場的信心， 美國2002年頒布實施了《公眾公司會計改革和投資者保護法案》（薩班斯—奧克斯利法案）， 進一步加強上市公司監管并強化其對信息披露準確性和可靠性的法律責任， 有效保護投資者合法權益。一方面， 美國建立了獨立的公眾公司會計監督委員會（PCAOB）， 以提升SEC執法能力， 進一步強化對美國會計職業及公司的監管； 另一方面， 在法律上加大了對公司高管在信息披露等方面犯罪行為刑事責任的追究力度。由于現代金融市場金融產品尤其是金融衍生品具有復雜性、 綜合性和高風險性， 美國對金融消費者保護進行了專門立法， 于2010年通過并實施《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》， 從增設投資者保護機構、 擴大金融產品保護范圍、 強化證券監管等方面進行了全面改革。具體而言， 是在美聯儲專設消費者金融保護局（CFPB）對金融消費者進行全面的法律保護。同時， 擴大證券投資者保護的產品范圍， 將期權納入受SIPC保護的證券范圍； 進一步壯大SIPC的資金規模， 將SIPC在財政部的信貸額度由原來的10億美元增加到25億美元， 并將客戶賬戶中的現金保護增加到25萬美元， 且可以根據通貨膨脹情況及時調整。另外， 美國還依據該法設立了投資者咨詢委員會， 強化對投資顧問、 金融經紀人以及評級公司透明度和可靠性的監督； 進一步明確規定SEC應強化對資本市場信用評級機構、 場外衍生品交易市場的全面監管等。

2. 英國： 依托現有綜合法律強化投資者保護機制。英國充分依托現有綜合法律， 不斷改革完善， 細化投資者保護實施機制， 切實保護了各類金融消費者的合法權益， 增強了投資者對英國資本市場的信心。英國沒有專門的投資者保護法律制度， 而是主要依托現有的綜合法律及其不斷的改革完善來達到保護投資者利益的目的。在英國現有的綜合法律中， 突出投資者保護的、 最具代表性的法律是《2000年金融服務與市場法》， 該法明確規定了金融服務管理局（FSA）在英國金融市場的監管地位。FSA依法負責監管各項金融服務， 負責監督金融企業在內部建立： 投訴處理程序、 責任規定以及對客戶損失的適當補償的投訴處理制度； 獨立運作的解決金融糾紛的機制； 因金融企業無力支付而導致的對金融消費者的賠償機制等。同時， 法律還明確要求設立金融申訴專員機制和賠償計劃機制， 為金融消費者提供更為全面的法律保障。因此， 從投資者保護機制上看， 英國形成了一個部門統一監管下的三層保護執行機制， 即金融企業投訴受理機制、 金融督查服務制度和金融服務賠償計劃三個獨立運行的執行機制（徐肖冰，2017）。為了應對金融危機對金融消費者的沖擊、 提振金融消費者信心， 英國頒布實施的《2010年金融服務法》對監管體制進行了改革優化， 進一步強化了FSA的監管功能， 要求設立獨立的金融消費者教育機構， 系統開展消費者教育活動； 進一步完善金融服務補償計劃， 以給予投資者更好的補償保護等。2012年， 為了加強金融監管以適應全球金融競爭要求， 英國《2012年金融服務法》明確規定由金融行為監管局（FCA）負責監管各類金融機構的業務行為， 以更好保護消費者合法權益， 同時也從法律上理順各類金融資產的監管關系， 為加強各細分市場監管和投資者保護奠定了基礎。

3. 日本： 積極推動法律制度改革并強化投資者適當性監管。日本結合自身資本市場發展狀況， 充分吸收借鑒美英等資本市場投資者保護經驗， 在提高市場透明度、 強化投資者保護等制度建設方面進行了探索， 形成了獨具特色的投資者保護法律制度體系。一方面， 建立并適時改革完善投資者保護法律制度體系。日本于2000年頒布實施的《金融商品銷售法》明確要求保護金融商品銷售中的顧客權益并打擊金融商品銷售者的不法行為。為了適應結構復雜的金融衍生品等的監管需要， 日本于2006年適時對《證券交易法》進行大幅度修改并更名為《金融商品交易法》， 且先后于2008年、 2009年、 2010年、 2011年、 2012年、 2013年進行了罕見、 短時間多頻次的修改。日本對金融領域法制的修改不單單是對一部法律的修改， 而是對其涉及相關金融領域的眾多法律進行統一的系統性、 聯動性修改， 從而保障了日本整個金融系統法制改革的順利推進（樊紀偉，2014）。日本在投資者適當性（投資者分類管理）、 訴訟外金融爭端解決機制、 課征金適用范圍、 信息披露以及強化證券公司監管等方面采取的這種聯動式的全面、 系統的法律修改， 不僅能夠有效應對金融危機沖擊、 提高其金融市場國際競爭力， 而且進一步加快了日本投資者保護等相關法律制度體系的改革， 從而為投資者保護和資本市場健康發展提供了法律保障。

另一方面， 日本高度重視投資者適當性的法律約束和規范， 并通過一系列相關法律予以貫徹落實。加強投資者適當性管理和投資者教育， 有利于增強投資者的風險意識、 防范各類市場風險， 也是有效防范投資者陷入可能的證券市場糾紛前的關鍵預防措施。在有關股票等金融產品的銷售和交易中， 日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》奠定了加強投資者適當性管理的法律基礎。日本的立法對“金融商品”進行了明確的界定， 將“證券”擴展為“金融商品”， 體現了金融綜合立法的理念。《金融商品銷售法》將投資者保護擴展為消費者保護， 并繼而提出了金融消費者的概念（馬洪雨和康耀坤，2010）， 從而更好適應現代金融市場投資者保護的要求。2000年實施的《金融商品銷售法》從金融機構銷售行為適當性、 金融產品銷售規范性等方面， 第一次對投資者適當性進行了系統的約束和規范。該法要求金融機構及其從業人員在銷售金融產品時， 堅持與客戶風險承受能力匹配原則， 對銷售的金融商品、 風險和其他事項履行說明義務， 違反說明義務將要承擔相應的法律責任。2007年日本《金融商品交易法》要求， 根據知識水平、 投資經驗及財務狀況， 將投資者細分為普通投資者和專業投資者， 并在兩者之間建立了嚴格的轉化程序， 從而實現對不同投資者的分類監管和更好的針對性保護。在法律嚴格規范投資者分類的基礎上， 允許證券公司、 銀行等金融機構結合自身需要， 堅持從嚴原則對投資者進行分類； 金融機構及其從業人員必須嚴格遵守法律的適當性原則， 而一旦違反相關法律， 就要承擔相應的法律責任。

（二） 壯大投資者保護基金規模， 實施訴訟與非訴訟結合的糾紛解決機制

1. 美國： 建立多種形式的賠償基金， 實行強大的集體訴訟制度。

（1） 建立并拓展多種形式的投資者賠償基金， 豐富賠償救助形式。證券市場欺詐上市、 內幕交易、 操縱市場等違法行為， 嚴重損害投資者合法權益。這些違法行為雖然最終也會受到監管機構處罰， 但對違法違規者的懲處并不等于投資者受損后得到有效救濟。無救濟則無權利； 沒有完善的投資者損害救濟機制， 就沒有完善成熟的資本市場， 更談不上有效的投資者保護（劉裕輝和沈梁軍，2017）。成熟資本市場主要通過建立補償基金， 對投資者遭受的損失進行及時補償救濟， 而補償基金通常有兩種模式， 即保護基金模式和公平基金模式。前者主要適用于證券公司等中介機構因破產等原因給投資者造成損失而給予其適當的補償； 后者則是用“罰沒款”補償投資者因市場主體（包括中介機構和上市公司）違法違規而造成的損失。

美國是較早實施證券投資者保護基金制度的國家之一。根據1970年的《證券投資者保護法》， 美國成立了SIPC。作為國會批準成立的非營利性會員制公司， SIPC已成為美國投資者保護體系的重要組成部分， 致力于在經紀公司倒閉時追回投資者的現金和證券。為了提高基金保護效率， 投資者保護基金的賠償范圍受到嚴格的法律控制， 只有在投資者的經紀公司是SIPC成員并且在經紀公司有證券相關購買業務時投資者才可以得到保護， 基金僅承擔證券公司因停業、 經營危機或倒閉等原因給投資者造成的資產損失， 并不保障投資者因市場波動所遭受的投資損失。SIPC自成立以來， 通過一系列的賠償為投資者挽回巨大投資損失， 及時高效地保護了投資者的合法利益③。實踐中， 雖然并非每個投資者或每項交易都受到了SIPC的保護， 但不少于99%的符合條件的投資者在SIPC的幫助下收回了投資， 極大增強了投資者對美國證券市場的信心。SIPC章程規定的保護基金目標水平已經從1970年的1.5億美元提升至50億美元。保護基金不斷壯大的規模也為其履行投資者賠償責任奠定了堅實的基礎。

除了實施保護基金制度， 美國還通過實施公平基金制度， 對因上市公司違法行為造成的投資者損失予以及時賠償。2002年頒布的薩班斯-奧克斯利法案， 明確了公平基金制度， 對其功能以及資金來源等問題進行了規定， 以便給因受欺詐而遭受損失的投資者提供更多的補償。2003年和2004年的《阻止證券欺詐和投資者救濟法》對公平基金制度做出了進一步改革， 提高了罰款的數額， 擴大了公平基金的適用范圍， 將州證券法下規定的罰款納入公平基金， 并允許SEC使用其所獲得的任何罰款來賠償投資者損失， 或用于投資者教育（劉磊，2011）。

（2） 實行強大的集體訴訟制度和靈活的仲裁機制。資本市場中有關證券糾紛的民事賠償訴訟往往具有投資者人數眾多而單項投資金額較小的特點， 再加上訴訟雙方的實力嚴重不對等， 決定了資本市場民事訴訟具有其特殊性和復雜性。集體訴訟制度在證券糾紛解決中的廣泛應用嚴厲打擊了資本市場的違法犯罪行為、 有效保護了更廣泛的投資者利益， 對美國資本市場的健康發展起到了巨大的促進作用。美國的證券法律監管不僅重視通過刑事或行政手段保護投資者利益， 同樣也重視通過民事賠償來補償投資者的經濟損失。集體訴訟制度不僅使投資者得到較為充分的賠付， 而且往往通過對違法者課以巨額罰款， 對違法行為起到強大的震懾作用（劉磊，2011）。如美國安然公司事件爆發后， 公司高管及相關中介機構最終承擔刑事責任和民事賠償責任， 投資者通過集體訴訟獲得了高達數十億美元的賠償金， 成為美國歷史上最大的投資者損失賠償追討案例， 在美國乃至全球產生了廣泛的影響。除了廣泛應用的集體訴訟制度， 以美國為代表的成熟市場還大量使用仲裁方式解決證券糾紛。仲裁具有高度專業性、 受理范圍廣泛性、 仲裁證據取得和采納靈活性以及對投資者利益具有傾斜保護等特征（劉裕輝和沈梁軍，2017）。針對證券發行、 交易過程中所有可能發生的爭議都可以采取仲裁方式， 當事人根據仲裁協議自愿將爭議提交給第三者做出裁決， 并且雙方均有義務履行裁決結果。集體訴訟制度和仲裁機制， 能及時、 高效地保障投資者權益， 同時疊加不斷趨嚴的刑事責任， 對資本市場違法行為形成了強大的威懾力。美國不斷改革完善的法律制度體系， 以及集體訴訟和刑事訴訟相結合的司法救濟制度的廣泛應用， 嚴厲打擊了證券違法行為， 已成為保護投資者合法權益的重要法律保障（徐玉德，2024）。

2. 英國： 建立專門賠償計劃基金， 注重效率、 公平的非訴性糾紛調解機制。證券市場糾紛具有復雜、 專業性強、 影響廣泛等特征， 傳統訴訟機制中投資者個人往往面臨著舉證難、 訴訟程序周期長等困難， 而證券糾紛調解和仲裁等非訴訟機制， 則兼具較好的靈活性和更強的時效性， 能夠更好、 更快地給予投資者保護和賠償。除了依靠傳統訴訟方式解決證券糾紛， 英國還積極探索實施非訴訟方式等多元化解決機制， 以期提高解決證券市場糾紛的效率。通過立法重視并實施側重效率和公平的非訴性糾紛調解機制， 已成為英國投資者保護機制的重要內容。根據《2000年金融服務與市場法》規定， 英國設立金融企業投訴受理機制、 金融督查服務制度和金融服務賠償計劃（FSCS）來保障保護機制的運行。法律要求幾乎所有的金融服務提供商都必須獲得FCA的授權或注冊， 必須符合FCA 的標準和規則。消費者若對金融產品或服務不滿意， 則他們有權對該公司進行投訴， 被投訴公司要在限期（3個工作日）內解決問題， 否則必須以書面形式回復消費者已經知悉其投訴。一般來說， 被投訴公司必須在8周內以書面形式告知消費者投訴的結果。如果消費者仍不滿意被投訴公司的處理結果， 他們還可以向金融申訴專員投訴④。如果不接受金融申訴專員的決定， 并且沒有使用獨立的投訴計劃， 則可以直接向法院提起訴訟。具體投訴方式也比較靈活， 消費者除自己進行免費的投訴外， 還可以在承擔一定費用的情況下， 通過理賠管理公司（CMC）來進行投訴。除了積極倡導采用非訴性糾紛調解機制， 在具體實施機制設計方面也充分重視金融消費者弱勢地位， 向金融消費者傾斜。如： 投訴過程中的一切費用均由金融機構承擔， 并且調解結果對于金融機構具有單方約束力， 金融機構必須接受并且不能提起訴訟； 相反， 消費者則可以自由選擇， 若不接受調解結果則可以繼續向法院提起訴訟（劉裕輝和沈梁軍，2017）。具體的利益補償機制也體現了市場公平性， 堅持有限償付、 實行過錯方賠償的原則， 進一步強化金融消費者自身責任， 堅持過失機構承擔金融消費者的補償責任。

除了靈活的非訴性糾紛調解機制， 英國還建立了覆蓋保險、 養老金、 投資、 抵押貸款等金融產品的FSCS， 以給予投資者合理的補償。極端情況下， 如果消費者的金融服務提供商倒閉， FSCS可以介入并為符合條件的消費者支付補償。消費者可以在金融公司倒閉時直接向 FSCS 免費索賠， 或通過CMC索賠。賠償金額的確定應充分考慮金融產品的差異化， 具體由FCA和審慎監管局（PRA）分別明確規定不同金融產品的經濟補償限額和補償規則⑤。消費者提出申請后， 只要符合賠償計劃要求， FSCS就可以根據規定的賠償程序， 按時完成消費者的索賠。據統計， 截至2024年7月， 有關金融產品投資的索賠時間為12個月， 而有些產品的索賠最短僅需要2個月即可完成。短時間、 高效率的理賠行為， 不僅及時補償了投資者損失、 切實保障了投資者合法權益， 而且極大地增強了投資者對資本市場及其監管機構的信心。

3. 中國香港特區： 建立覆蓋面更廣泛的賠償基金， 重視非訴機制的運用。中國香港特區資本市場專門建立了投資者賠償有限公司， 負責處理投資者賠償基金（Investor Compensation Fund）的相關事務。根據《證券及期貨條例》規定， 中國香港特區于2003年4月1日成立投資者賠償基金， 取代了原來的聯合交易所賠償基金及商品交易所賠償基金。與美國、 英國建立的獨立于監管機構的投資者保護公司模式不同， 中國香港特區的投資者賠償有限公司附屬于香港證監會而非獨立于監管機構。香港投資者賠償基金的顯著特點是該基金賠付對象廣泛、 覆蓋面廣， 涵蓋交易所參與者及非交易所參與者， 包括持牌中介人及認可財務機構的違法行為， 而不僅限于證券公司原因導致的損失。根據《證券及期貨條例》規定， 一旦持牌中介人或認可財務機構因為違法事項而導致任何國籍的投資者蒙受金錢損失， 而這些違法事項涉及香港交易所買賣的產品， 投資者就可以獲得投資者賠償有限公司支付的賠償基金⑥。根據規定， 賠償金額是以每名投資者計算， 自2020年1月1日起， 投資者買賣證券或期貨合約的賠償上限已經分別由150000港元提高至500000港元。投資者賠償有限公司在支付賠償后， 有權向違規的中介機構及財務機構追討賠償。在特定情況下， 賠償基金一旦撥付賠償后， 香港證監會也具有代位權等權利， 通過行使追索權， 可將追索的資產重新納入賠償基金。

中國香港資本市場還重視通過調解和仲裁爭議等非訴訟機制解決金融糾紛。香港以擔保有限公司形式于2011年11月成立了非營利機構即金融糾紛調解中心（簡稱“調解中心”）， 協助處理金融機構與其客戶之間的糾紛。調解中心負責管理一套便捷、 有效及公開的金融糾紛調解計劃， 由獨立的調解員和仲裁員為金融機構及其顧客提供一站式調解和仲裁服務。調解中心通過“先調解后仲裁”的替代性方法， 適時解決金融機構與客戶之間的經濟糾紛⑦。調解中心管理的調解計劃涉及的金融機構覆蓋面非常廣， 要求所有由香港金融管理局認可或香港證監會發牌注冊（只提供信貸評級的機構除外）的金融機構必須成為該計劃成員， 并須遵循調解及仲裁的方式去解決合資格爭議， 以更好保護投資者利益。《金融糾紛調解中心與金融糾紛調解計劃相關的職權范圍》詳細規定了調解中心的規則及程序， 金融機構客戶若與有關機構發生涉及金錢損失的爭議， 可向相關金融機構或監管機構如金融管理局或香港證監會進行投訴。雖然監管機構會就金融機構的行為及經營方式進行調查， 但不會確定損失賠償， 相關客戶可采取民事訴訟程序索償。

（三） 強化監管機構的監督功能和責任， 重視投資者教育實踐

1. 美國： 構建以SEC為主導的多元監督機制并重視投資者教育。美國證券監管機制作為典型的政府主導型代表， 在長期的資本市場改革發展中， 逐漸形成了以SEC為主導的多元主體監督機制。根據《1934年證券交易法》成立的SEC， 自成立起就被法律賦予了保護投資者以及維護公平、 有序、 高效的市場和促進資本形成的法律責任。除了SEC強大的行政監管， 美國還構建了以證券交易所、 金融業管理局（FINRA）為代表的日常行業自律監管體系， 并形成了機構投資者、 調研機構以及個人等其他監督力量， 證券市場中的各方主體通過廣泛、 有效的社會監督共同擔負起證券市場健康發展的責任（章武生，2017）。在保護投資者合法權益、 維護資本市場健康運行過程中， SEC、 FINRA、 SIPC等機構各司其職， 充分發揮各自作用， 切實履行了保護投資者權益之責（徐玉德，2024）。其中， SEC在投資者保護中的作用最為突出， 其擁有具有法律賦予的準立法權、 司法權、 獨立執行權， 依法對資本市場實施集中統一監管。在美國資本市場體系中， SEC對所有證券市場違法者擁有行政處罰權， 可根據案情選擇與當事人和解以提高監管效率， 可將退回的違法所得與罰款在受損的投資者中分配以減少投資者損失（孫楊俊，2020）。

基于現代資本市場復雜性和金融商品交易的高風險性， SEC也非常重視投資者教育。SEC專設投資者教育和宣傳辦公室， 通過提供大量的專業知識， 幫助投資者進行投資， 避免其被欺詐； 通過定期發布投資者警報和公告等方式， 警告并引導投資者關注各類市場騙局或風險產品； 處理數以萬計的與個人投資者投資相關的投訴和問題等。SEC還建立了面向個人投資者的網站， 對投資者進行投資教育和宣傳， 設置專欄對老年投資者進行風險提示和投資教育； 引導投資者識別并采取措施防范投資欺詐等情形， 從而更好保護投資者的投資安全。投資者若認為自己受到了欺詐， 或者投資者對投資有疑問或疑慮， 均可以向SEC、 FINRA等舉報并獲得幫助。SEC通過加強與投資者多種形式的互動與交流， 及時了解投資者的訴求并提供相關咨詢服務， 并在必要時積極采取行動從而保護投資者權益。

2. 英國： 強化監管機構對投資者利益保護的統一性。為適應全球金融市場發展要求， 英國作為全球性金融中心之一， 其金融監管體制雖歷經改革， 但始終注重對市場投資者合法權益的保護。在全球金融市場創新、 金融產品結構日趨復雜等因素的推動下， 英國不斷改革金融市場監管， 以適應市場發展要求。英國的證券監管機制往往被視為自律主導型的代表， 即由自律機構對市場的自我管理占主導地位。但是， 隨著全球資本市場的發展， 英國開始逐步加強資本市場監管， 以保護投資者利益、 維護資本市場穩定。《2000年金融服務與市場法》明確規定， FSA負責監管各項金融服務， 確保市場高效公平有序、 保護消費者交易的公平性成為其重要監管目標。這也從法律上進一步確立了FSA在金融市場上的獨立監管地位， 實現了英國金融監管的統一。為了應對美國金融危機的沖擊， 進一步強化金融穩定性， 《2010年金融服務法》進一步強化了英國金融服務管理局的監管執法功能， 尤其強化對整個英國金融市場系統風險的監管。《2012年金融服務法》進一步優化英國金融監管體制， 取消了FSA， 并將其職權分別賦予英格蘭銀行金融政策委員會（FPC）、 PRA以及FCA， 并最終由FCA負責監管各類金融機構行為， 保護金融消費者合法利益。

3. 中國香港特區： 強化投資者分類監管并專設投資者教育機構。中國香港資本市場非常重視投資者適當性管理， 設立了專門機構加強投資者教育。一方面， 強化投資者分類監管要求， 以增強投資者保護針對性。隨著商品期貨、 股指期貨等金融衍生品不斷進入市場， 資本市場交易產品品種日益豐富、 復雜， 進一步加大了金融機構與投資者之間的信息差， 也加劇了市場交易風險。為更好保護投資者利益， 避免中介機構將高風險的金融產品提供給風險能力不匹配的投資者， 《證券及期貨條例》及《持牌人或注冊人操守準則》等規章和指引的頒布實施， 從客戶識別、 投資者分類、 充分履行了解客戶及風險揭示等投資者適當性義務等方面， 詳細規定了持牌人等中介機構的法律責任， 而一旦違法就可能面臨嚴厲的處罰措施， 如罰款、 監禁以及暫停或吊銷中介機構牌照等， 從而進一步強化了對普通投資者合法利益的保護。另一方面， 采取多種形式強化投資者教育。將投資者教育作為香港金融監管機構的法定職責和目標， 進一步強化了監管機構履行投資者教育職責的法律責任。根據《證券及期貨條例》規定， 香港證監會的監管目標涉及加深公眾對金融服務的了解， 包括對證券期貨業的作業及運作的了解， 以及向投資于或持有金融產品的公眾提供保障等。香港設立了投資者及理財教育委員會（簡稱“投委會”）， 作為香港證監會下轄的公營機構， 得到了香港金融管理局、 香港證監會等四家金融監管機構以及香港教育局的支持， 專門負責香港投資者及理財教育。投委會以協助公眾掌握理財知識、 技巧并做出正確決策為使命， 通過舉辦活動、 設立相關理財頻道進行投資者教育等。香港資本市場投資者教育內容豐富、 形式靈活并且針對性強， 對普及金融投資知識、 加強各類投資者教育產生了積極效果。

三、 發達資本市場投資者保護制度建設改革啟示與展望

發達經濟體資本市場投資者保護制度改革歷史表明， 投資者保護不可能一蹴而就， 而是一項系統性工程。在長期的資本市場發展進程中， 美英等發達資本市場相關投資者保護制度建設也是在發展中不斷得以改革完善， 才逐漸形成了今天較為成熟的投資者保護制度體系。通過總結分析現有研究， 以及密切跟蹤美英日和中國香港地區等發達資本市場最新的投資者保護實踐， 發現發達資本市場投資者保護制度雖各有不同， 但也具有一定的共性。各發達資本市場在投資者保護制度建設方面均已經形成了適應各自資本市場發展要求的且涵蓋法律制度、 賠償救濟制度和教育制度等完善的投資者保護機制， 切實維護了投資者合法權益， 也讓各自市場成為全球資本關注的焦點。

立足我國資本市場實踐展望未來， 充分借鑒發達資本市場先進經驗， 有利于進一步明確我國投資者保護制度建設改革的方向和路徑。注冊制改革以來， 國家高度重視投資者保護制度建設， 相關法律制度、 資本市場基礎制度如退市制度等不斷完善， 退市制度改革不斷優化、 退市效率明顯提升， 但仍然存在諸如因上市公司違法退市等導致投資者無法及時得到補償、 投資者救濟困難、 保護效率低等問題， 不僅嚴重損害了投資者合法利益， 而且打擊了投資者對資本市場的信心。黨的二十屆三中全會明確提出了健全投資者保護機制的改革任務， 明確要求健全投資和融資相協調的資本市場功能， 促進資本市場健康穩定發展。中國證監會等監管部門不斷強化監管職能、 提高監管效能。在黨和國家政策的支持下， 充分立足我國國情， 吸收借鑒先進經驗， 未來研究可從投資者權益保護立法建設、 執法實踐以及賠償機制等方面， 探索完善我國成熟的投資者保護制度， 暢通救濟渠道， 以更好維護投資者合法權益。

【 注 釋 】

1 1984年美國通過《內幕交易處罰法》、1988年《禁止內幕交易與證券欺詐執行法》發布，前者規定對因內幕交易而獲利或減少損失者處以3倍的民事罰款，后者則設立對違法欺詐行為的“舉報獎勵”制度，并以提供內幕交易所得的10%作為舉報獎金。

2 據統計，截止到2021年，SEC已向123名個人頒發了約7.31億美元的獎金，所有款項都由國會設立的投資者保護基金支付，而該基金的資金全部來源于違反證券法者向SEC支付的罰沒款。具體內容詳見https：//www.sipf.com.cn/gjjl/gjsy/2021/01/13360.shtml。

③ 據統計，SIPC自成立以來已墊付了36億美元，為大約773000名投資者追回1438億美元的資產。如2023年伯納德·麥道夫投資證券有限責任公司清算時，其受托人共收回145.56億美元，分配了近143.3億美元，其中任何資產凈值不超過約170.5萬美元的客戶都將獲得全額資產，而索賠較大的客戶已收到委托給麥道夫公司的凈金額的70%以上。具體內容詳見https：//www.sipc.org/about-sipc/history。

④ 金融申訴專員提供的是免費、獨立的服務，用于解決金融服務公司與其客戶之間的糾紛。金融申訴專員的團隊將與公司交談，然后決定是否支持投資者的投訴。如果申訴專員做出有利于投資者的決定，公司必須遵守。如果公司不遵守該決定，投資者還可在收到公司最終回復后6個月內聯系金融申訴專員，繼續尋求幫助。具體內容詳見https：//www.fca.org.uk/consumers/how-complain。

⑤ 對于投資類的金融產品而言，如果公司在2019年4月1日之后倒閉，并且提出有效的索賠，每家公司每位符合條件的人最高賠償85000英鎊，而在2010 ～ 2019年，最高賠償額僅為50000英鎊。具體內容詳見https：//www.fscs.org.uk/what-we-cover/。

⑥ 在2020年1月1日或之后發生的違責事件，賠償基金亦涵蓋投資者在上海證券交易所或深圳證券交易所營辦的證券市場交易及容許透過互聯互通安排下的北向通傳遞買賣指示的證券損失。具體內容詳見投資者賠償有限公司網站https：//www.hkicc.org.hk/index.htm。

⑦ 可提交調解中心處理的爭議須符合一定條件：一是牽涉一名合資格申索人及一名本計劃成員。二是屬于金錢性質。三是必須由合資格申索人與金融機構在香港簽訂（制訂）的合約或當金融機構作為代理人時，向合資格申索人提供金融服務時的任何作為或不作為所引起的。四是按照《金融糾紛調解中心與金融糾紛調解計劃相關的職權范圍》，調解中心可處理2018年1月1日當日或之后首次知悉損失的申索。具體內容詳見https：//www.fdrc.org.hk/index.php？lang=sc。

【 主 要 參 考 文 獻 】

劉裕輝，沈梁軍．境內外證券市場投資者賠償補償機制比較研究［ J］．證券市場導報，2017（8）：13 ～ 19．

馬洪雨，康耀坤．危機背景下金融消費者保護法律制度研究［ J］．證券市場導報，2010（2）：19 ～ 26．

孫楊俊．中美證券市場“看門人”機制對比及其啟示［ J］．江淮論壇，2020（6）：79 ～ 85．

徐玉德．國際資本市場退市制度建設的基本經驗——以美英日為例［ J］．財會月刊，2024（12）：3 ～ 9．

章武生．美國證券市場監管的分析與借鑒［ J］．東方法學，2017（2）：42 ～ 55．