雙重股權結構對公司治理的影響研究

一、前言

我國股票市場曾對雙重股權結構有所限制，許多創始人團隊為了保留對公司的控制權選擇赴美上市，導致優質資本的流失。2019年，上交所科創板準許申請上市的企業采用雙重股權結構，該制度不僅影響了上市公司的股權架構設計，而且會對公司治理活動產生深遠的影響。本文選取應用雙重股權結構成功上市的電商巨頭PDD，分析該上市企業采用雙重股權結構的動因。研究發現，雙重股權結構能夠鞏固提升公司經營的穩定性，但是有可能加劇控股股東和中小股東之間的矛盾，加劇公司股票價格的波動性。

二、雙重股權結構概述

雙重股權結構又稱AB股結構、同股不同權，最早起源于美國國際銀業公司于1902年對曾發行的普通股投票權利與原始股投票權利進行的劃分，普通股每股投票權僅相當于原始股的一半。不同于傳統公司法所持的“同股同權”“一股一票”原則，典型的分配投票權做法是將發行的股票的投票權分為A類股和B類股兩種，B股的投票權一般是A股的數倍。企業在采用雙重股權結構時，一般由創始股東所有B類股，通過放大B類股股票的投票權，令資本薄弱的創始人團隊在持股比例較低的情況下也能控制整個企業的決策。

雙重股權結構很早就運用在公司的管理實踐中，在我國資本市場尚不允許上市公司采用該結構時，谷歌、Facebook等國外互聯網企業于2004年上市時就披露了雙重股權結構。2014年，阿里等科技公司創始人團隊為了保留控制權選擇美股市場進行融資上市。2018年4月，港交所公布《新興及創新產業公司上市制度》的咨詢總結，允許雙重股權結構公司上市。在美股市場中頻遭做空機構質疑，中概股價值被低估的背景下，采用雙重股權結構的阿里巴巴于2019年8月登陸港股上市，2020年6月也在港二次上市。2019年4月，上交所修訂的《上海證券交易所科創板股票上市規則》允許設置差異化表決權股權結構的企業上市。2020年1月，科創板迎來“同股不同權”的第一股云計算企業優刻得。2022年，已有小米、美團、快手、知乎等十余家運用了雙重股權結構的企業在港交所上市。

關于股權結構的研究源自于委托代理理論。1930年，由于企業所有權與經營權現存的關系易出現弊端，委托代理理論（Principal-agent Theory）被提倡，倡導分離所有權和經營權，企業所有者仍具有獲利能力，經營權利則交給專業的管理團隊。作為公司治理的主要理論基礎之一，委托代理理論能夠很好地解決企業所有者有資本但管理能力欠缺的情況。相應的，經營者過高的權利很容易與股東利益發生分歧。由于雙重股權結構在國內發展時間較短，學者大多通過國外案例對雙重股權結構的優勢和弊端進行總結。有學者指出，雙重股權結構發揮了積極功能，投融資雙方對之有正當需求，我國需正視[1]。另有學者通過理論解析指出雙重股權是同股同權的互補性制度，能夠穩定企業控制權，避免管理層短視，促進企業發展戰略的有效實施[2]。并且，控制權強化機制是上市公司的反收購需要，更是促進創新發展的需要[3]。但是，雙重股權結構還存在著諸多問題。表決權與現金流權不成比例，可能導致高昂的代理成本[4]。雙重股權結構在發揮積極作用的同時，也進一步加深了股權權能的分離，使治理權重與投資多寡失衡，進而可能影響產生弱化公司內部分權制衡的治理機制，固化經營層制代理問題加劇，以及外部控制權市場失靈的負面影響[5]。

三、PDD發展歷程及股權結構變化

（一）PDD發展歷程

2015年9月正式上線的PDD最早是黃崢領導的創始人團隊在游戲公司內部孵化的一項C2B（Customer to Business）項目，如今在淘寶天貓和京東競爭的格局下走出了自己的道路。PDD的模式是通過“分享”和“拼團”，在網絡極速的傳播過程中增大客戶流量的同時完成商品交易。

隨著融資歷程的推進，PDD獨特的交易模式獲得了投資者的肯定。2015年4月，PDD接受了段永平等人的天使輪投資，2016年7月，PDD在B輪獲得由騰訊領投的1.1億美元。2017年騰訊等投資機構在C輪中相繼投資3.13億美元。隨著投資進入，PDD用戶突破三億，用時僅為淘寶的一半。

到2018年PDD共經歷了四輪融資，投資方包括騰訊、高榕資本、紅杉資本（中國）等，最終募集資金16.3億美元。同年7月，PDD赴美上市（股票代碼：PDD），開盤價26.50美元，較發行價19美元上漲近39%，甚至漲幅一度達到42%，市值達到300億美元。

（二）PDD股權結構的變化

PDD創始人黃崢是PDD的靈魂人物。2018年7月26日，PDD在美國納斯達克上市，在公布的第一版招股書中，黃崢所占股比為50.7%，占比超過一半具有一般事項決定權，但在后續融資后喪失控制權的風險仍舊存在（見圖1）。

直至上市前一周，PDD在更新后的招股書中增設了雙重股權結構，采用AB股比例為1：10，其中B股投票權是A股的10倍。作為PDD唯一的B股股東兼創始人的黃錚在股權結構生效后表決權高達89.8%。PDD規定，A股不能轉為B股，B股可以隨時轉換為A股。但如果B股被轉讓給其他股東，B股將自動轉化為A股，雙重股權結構將自動取消。

PDD還參考了阿里巴巴的合伙人制度，成立的合伙人委員會成員不少于5名，“PDD合伙人”可以享有區別于普通股東董事決議的權利，例如直接決定誰任執行董事等。董事會過高的權力能夠有效地對公司實際控制權進行多重保護。2020年7月，創始人黃崢宣布辭去PDD的CEO一職并轉讓公司總股份的7.74%進入PDD合伙人中，雙重股權結構由此失效。黃崢的卸任背后，原本持有的股份份額由原來的43.3%降低至29.4%，作為PDD第一大股東，其在公司內依舊掌握話語權，“隱居幕后”也能為PDD日后的發展方向和公司戰略繼續出力。如果說早期的雙重股權保證了創始人黃崢對于上市主體的控制權，那么合伙人制度就是促使了另一位創始人即如今的CEO陳磊成為上市主體的實際控制人。

四、PDD采用雙重股權結構的動因及對公司治理的影響

（一）PDD采用雙重股權結構的動因

1.創始人便于把控團隊地位，維持控股股東地位

PDD進行上市融資后，黃錚持股比例下降至46.8%，投票權卻獨占89.80%（見圖2）。在雙重股權的保護機制下，PDD得以繼續開展“社區電商”模式，從微信小程序到2021年第二大電商品牌僅用時五年。倘若采用典型的同股同權結構，實現既能保證控制權又能募集到足夠資金的完美方案可能性幾乎為零。截止到2023年，PDD的主站員工僅是阿里巴巴的二十分之一，不足一萬人。核心決策體系為CEO和核心管理層，下面僅設有一級主管，結構化偏平，人均產出效率較高。

控制權紛爭在企業中并不罕見，2010年12月紐交所上市被稱為“中國電商第一股”的當當網，在發展早期為了不稀釋股權，僅接受風險投資，CEO李國慶和董事俞渝夫妻二人所持股權超過90%。隨著電商行業的崛起，當當網兩位控股股東出現發展意見分歧。2015年，當當網私有化退市，2019年2月14日，控制人之一李國慶經過管理層投票喪失對當當網控制權。如今的當當網遠落后于PDD等同類電商，足以看出互聯網企業控制權穩定，把握控股地位能夠有效避免公司治理風險。

2.采取持續穩健的發展方式

當企業進入生命周期中的成長期，擴大生產規模和增強實力成為了首要任務，以輕資產為主的互聯網企業無法通過抵押資產進行債務融資，在現金流需求迫切的情況下，股權融資容易造成企業主導權喪失，采用雙重股權結構更能夠為企業上市融資提供一種控制權保障。創始人在創立公司時，控制權利的掌控能夠讓創始人保持對企業發展的熱忱，不會因為過度融資失去對公司傾力耕耘的心態，轉身拱手他人。

PDD在2020年提出打造新品牌計劃、布局補貼農產品和社區采購。在創立之初，PDD曾因充斥大量低質量產品被消費者抵制。2019年6月18日起，PDD開始在龐大用戶量基礎上舉辦“百億補貼”活動，拿來大量融資對買家進行“補貼”，截至2023年“雙十一”期間，PDD百億補貼用戶已突破6.2億元。在上市順利融資后，PDD接連上線“多多買菜”和“新品牌2.0”，2022年下半年公司旗下的Temu業務開始出征海外。2020年，“將補貼進行到底”和為農民搭建“農貨上行通道”的PDD凈虧損仍有71.8億元。從長遠角度來看，虧損對參與分紅的股東不利，但對仍處于成長期的PDD將產生巨大的商業價值。2024年，PDD全年業績顯示凈利潤為600.265億元，同比增長90%，2022年起研發費用超百億元。從2021年開始，PDD從營銷向研發轉型，提出“百億農研”將農業作為基本盤，舉辦科技小院大賽等提升農業科技成果轉化效率。伴隨著互聯網流量紅利的逐漸消失，業務下沉、豐富業務多樣性成為市場大方向。

（二）雙重股權結構對公司治理產生的影響

1.公司控股股東與中小股東代理沖突加劇

采用雙重股權制度的企業在公司治理上表現出的矛盾和沖突主要表現在公司控股股東和中小股東之間的代理沖突[6]。對于沒有掌控權力的普通股東來說，獲利方式僅為股票增值和分紅，而雙重股權結構導致控制權的加強，使控股股東忽略實現股東利益最大化的目標，與中小股東短期獲利的心態截然相反，控股股東與中小股東的矛盾被放大。港交所曾批準采用雙重股權結構的企業上市，但因部分企業借此侵害小股東利益造成股市混亂，后緊急選擇廢除該結構。可見，雙重股權結構引發的委托代理沖突會影響公司治理效率，導致公司治理出現重大隱患。

2.董事會制度缺乏有效監督

上市公司委托代理主要問題是“內部人控制”和“大股東剝削小股東”。為此，獨立董事制度在公司治理體系中發揮著不小的作用。然而傾斜于控股股東的雙重股權結構導致獨立董事缺乏流動性，獨立董事無實際權力。PDD自2021年3月黃崢卸任CEO以來，現任CEO陳磊作為董事會主席。當企業決策流程和決策權過于集中，不是依靠企業機制和流程來驅動企業的發展，市場可能很快就會對不良決策作出不良反應。因此，企業必須加大內外部監督的力度，保證管理層做出合理科學的方案，防止可能出現管理層隱瞞真實情況，阻礙外部投資者的進入，代理成本的增加是必然的。

五、完善雙重股權結構的建議

（一）對控制權股東權力進行限制

資本股東通過資本注入不能直接影響其雙重股權結構下公司的控制權，相當于資本股東在雙重股權結構下與創始人簽訂的“不平等契約”。因此，通過制度規定對控制權股東進行時效時限和權利限制，才能有效防止其利用控制權謀取私利。雙重股權結構僅適用于公司創業前期創始人鞏固權利，隨著公司發展產生的效果會隨著時間降低。針對上述問題，美國市場在約束B股股東時采用一種名為“日落條款”的規則來對股權重新分配。當觸發某一條款，雙重股權結構將自動強制轉換為單一股權結構，“日落條款”的功能在于終止雙重股權結構，平衡創始股東、管理者與公眾股東的利益沖突。其中的固定期限型“日落條款”表示：當固定期限滿時，雙重股權結構將自動恢復到單一股權結構。只有全體股東投票后認為雙重股權結構有利于公司長遠發展，才可以延長該股權結構。這類“日落條款”被認為是較有效的防范措施，而我國上交所發布的《科創板股票上市規則》只規定了強制性的稀釋性、事件觸發型和轉讓型“日落條款”，對學者推崇的固定期限日落條款暫時未作要求[7]。現階段可以根據我國的市場特點和法律環境，對雙重股權結構進行本土化改造，避免直接復制海外模式的同時探究中國化道路。

（二）完善中小投資者權益保護的法律機制

在掌握絕對權大股東的控制下，董事會和股東大會的效果并無區別，中小股東弱勢群體是制定公司治理結構必須考慮的事項。在法律層面，雙重股權結構的合法性地位需進行明確，同時對弱勢股東進行傾斜保護。建立相應的獎懲措施，對于濫用特別表決權的創始人或管理層，應有明確的懲罰機制。夏立軍曾指出，中國股市的治理未來不僅需要更好地發揮行政監管的功能， 同時也特別需要加強司法機制對投資者權益的充分保護[8]。我國的法律制度也在根據上市公司的實際情況進行調整。2019年頒布的證券法九十五條規定，投資者保護機構受五十名以上投資者委托，即可以作為代表人參加訴訟。集體訴訟的運用將有效保障企業正視中小股東的利益，有效防止大股東侵權。

（三）加大雙重股權企業信息披露力度

雙重股權結構突破了單一股權結構中股權均等的前提條件限制，將創始股東資本股東能夠行使的權利區分開來。通過充足的信息披露，才能讓資本股東“把心放在肚子里”。確保所有股東都能獲取到關于特別表決權股及其行使情況的充分信息，以減少信息不對稱。港交所對采用雙重股權結構的企業股票名稱后綴“—W”，并且規定僅允許高新技術和生物創新企業采用的范圍。建議國內各大上市的此類公司在招股說明書里將該特殊制度下可能面臨的股市風險做出充分解釋說明，在后續公告中強調B類股股東的特殊權利，并在財務報表附注中對AB股下的所有者權益進行詳細分類。

六、結語

構建雙重股權結構會成為創始人掌控企業發展的趨勢，更多元的股權結構也被不同需求的股東青睞。但不難發現雙重股權結構的利弊都十分突出，在能夠提升公司治理效率的同時也存在一些問題。當創始人權力過大會導致決策失誤，無論是對非控制權股東還是對公司治理效率都會造成不利影響。要想發揮雙重股權結構最大的作用，我國應為雙重股權結構留有成長的空間，才能發揮制度的最大優點。

引用

[1]陳若英.論雙層股權結構的公司實踐及制度配套——兼論我國的監管應對[J].證券市場導報，2014（03）：4-9.

[2]張繼德，陳昌彧.雙重股權結構相關理論綜述與國內推行展望[J].會計研究，2017（08）：62-67+95.

[3]汪青松.公司控制權強化機制下的外部投資者利益保護——以美國制度環境與中概股樣本為例[J].環球法律評論，2019，41（05）：143-159.

[4]劉焱，路紫.中國企業海外上市雙重股權結構問題研究——以京東為例[J].中國注冊會計師，2017（10）：112-116+3.

[5]楊夢.新經濟需包容雙重股權結構[J].證券市場導報，2018（02）：1.

[6]梁國萍，聶潔琳.雙重股權結構與阿里合伙人制度的比較研究[J].財會通訊，2021（02）：95-100.

[7]于瑩，梁德東.我國雙層股權結構的制度構造[J].吉林大學社會科學學報，2021，61（02）：66-75+236.

[8]夏立軍.司法改革與股市發展——中國股市能夠無“法”而治嗎？[J].會計與經濟研究，2014，28（05）：3-9.

作者單位：河北經貿大學

責任編輯：韓 柏 王紀晨