如何理解財政部與央行加強國債協同管理

財政部與中國人民銀行近期就國債買賣建立聯合工作組，旨在加強國債協同管理，更好地支持逆周期調節，引發了市場的廣泛關注。這一舉措背后隱藏著怎樣的經濟邏輯和政策考量？釋放了什么重磅信號？會有哪些影響？

財政與貨幣政策亟需加強協調配合

當前，進一步強化財政政策與貨幣政策的協調配合意義重大。黨的二十大報告明確提出，“健全宏觀經濟治理體系，發揮國家發展規劃的戰略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協調配合”。黨的二十屆三中全會也強調要“增強宏觀政策取向一致性”。

理論依據

從理論層面看，財政政策和貨幣政策作為宏觀調控的主要政策手段，各有其優勢和局限性，單純運用其一效果并不理想，只有綜合運用、相互配合，才能更有效地推動經濟增長、結構優化等宏觀經濟目標的實現。

財政政策側重于結構優化，主要是通過調節政府支出和稅收來影響總供給和總需求，政策決策時滯較長，且當經濟面臨衰退時，減稅雖然可以直接有效地拉動內需，但同時也會導致財政赤字擴大、財政負擔增加，大規模的財政支出也會對民間的投資和支出產生擠出效應。

貨幣政策側重于總量調節，主要是通過調節貨幣供應量和利率來影響商業金融體系，再影響經濟主體及其行為，執行時滯相對較長，且在經濟處于衰退的情況下，商業銀行出于自身風險控制考慮，即便貨幣當局大批釋放流動性，往往也不愿意發放貸款。因此，必須建立完善二者協調配合的體制機制，使財政政策和貨幣政策圍繞宏觀調控目標協同運作，從而提高調控的預見性、針對性和有效性，避免各自的缺點和單一性的不足。現實需求從現實層面看，當前我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動能的關鍵時期，經濟運行出現一些新的情況和問題，疊加外部環境變化帶來的不利影響增多，這就對財政政策和貨幣政策的協調性、科學性提出了更高的要求。近年來，我國財政、貨幣政策協調配合取得了諸多進展，對經濟實現平穩較快增長發揮了積極作用，但多方面因素制約下仍存在一些問題和矛盾需要解決，特別是財政部、中國人民銀行并未建立起能有效協調的體制機制，無法從全局戰略、具體操作和長短期工作等方面形成良好的配合。當兩部門遇到重大事項需要決策配合時，在宏觀經濟調控上，基本是根據各自業務范圍和職責出臺相關政策；在政策類型選擇和對外事項上，則是在國務院的統一領導框架下，相關部門召開會議共同協商解決（見表1）。這就迫切需要借鑒發達國家經驗，結合我國具體實際，不斷改進兩大政策的配合方式、提高調控效果。

國債是兩大政策強化協調配合的切入點

選擇以國債為切入點強化財政政策與貨幣政策協調配合，主要是考慮到國債兼具財政和金融雙重屬性，是財政政策與貨幣政策配合的重要聯結點，且央行基礎貨幣投放需要向主權信用模式轉變，財政也需要在金融穩定的前提下發行國債融資。

國債兼具財政和金融雙重屬性

對于財政政策來說，國債是國家財政融資、彌補財政赤字的基本手段，是必不可少的政策工具之一，其規模的變化是財政政策擴張或緊縮的體現。

對于貨幣政策來說，國債是調控市場流動性的重要載體和政策傳導機制的核心組成部分。一方面，國債作為中央政府創造的信用，與基礎貨幣的國家信用有著相通之處，當下已逐漸成為與基礎貨幣并駕齊驅的流動性基礎；另一方面，國債是金融市場的基礎性基準，所有的風險資產都是直接或間接地根據國債來定價的。

國債是財政政策與貨幣政策配合的重要聯結點

財政政策對貨幣政策的配合，主要體現在國債發行的規模和期限品種不只考慮當年的財政需要，而是同時兼顧金融市場的狀況和貨幣政策操作的需要，使央行可以通過在二級市場交易買賣國債，調節市場流動性，引導國債基準利率和目標政策利率的形成，進而向市場主體傳達政策意圖。

貨幣政策對財政政策的配合，主要體現在合理調節銀行的資金頭寸及銀行間的流動性，使市場利率保持在合理的水平，從而在保障國債順利發行、降低國債融資成本的同時，維持市場秩序、避免國債發行對金融市場形成嚴重沖擊。

央行基礎貨幣投放需要向主權信用模式轉變

基礎貨幣投放主要有四種模式，分別是主權信用（政府債務）模式、央行貸款模式、外匯資產模式以及混合模式。目前發達經濟體的貨幣投放普遍采用以國債為基礎的主權信用模式。

我國央行在開展公開市場操作之初，就曾進行過國債現券業務，但由于當時債券市場發展并不成熟、市場存量小，難以支持央行大規模的公開市場操作。因此，我國基礎貨幣投放先是采取的央行貸款模式；加入WTO后，由于外匯資產規模快速上升，改為靠外匯占款被動投放基礎貨幣；2013年后，外匯資產規模逐漸減少，又重新回到央行貸款模式。

但這兩種模式均存在一定缺陷。外匯資產模式貨幣政策操作相對被動，甚至被稱為“美元本位”。央行貸款模式對收益率曲線影響過于間接，金融機構需要支付利息，還會面臨期限限制引發的流動性壓力，以及針對特定信貸對象的傳導效率損失。

現在情況已經發生了變化，我國央行基礎貨幣投放有必要逐漸向主權信用模式轉變。一方面，近年來隨著中國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度也逐步提升，央行通過二級市場買賣國債、投放基礎貨幣的條件已經逐漸成熟。另一方面，與外匯資產、央行貸款相比，以國債為錨進行基礎貨幣投放和流動性管理，具有多方面的優勢。一是將主權信用與貨幣信用緊密聯系起來，可以增強貨幣政策的獨立性，不受國際經濟環境變化的直接影響；二是可以使央行直接影響市場利率，形成較為完善的合意的收益率曲線，提高貨幣政策的傳導效率；三是可以增強財政政策的靈活性，促進政府債務結構優化和降低債務壓力；四是可以通過高流動性的國債市場，來強化人民幣在全球經濟金融中的國際地位，推動實現人民幣國際化。

財政需要在金融穩定的前提下發行國債融資

國債是積極財政政策的重要發力點，是更好統籌經濟發展需要和財政可持續性，夯實高質量發展基礎的關鍵一招。短期來看，面對結構性內需不足、市場主體信心和預期不振、房地產市場低迷的實際情況，財政需要加大逆周期調節力度。中長期來看，到2035年基本實現社會主義現代化的遠景目標，需要在提高發展質量的基礎上長期保持合理經濟增長，有必要持續強化財政資金保障。

而近年來我國地方政府財政債務壓力加大，結構性及區域性風險隱患不容忽視。

不過，近年來中央政府杠桿率上升幅度不大，目前仍處于國際偏低水平（見圖1），且相對地方舉債成本更低、周期更長，仍有一定的加杠桿空間。因此中央財政加杠桿、發國債融資是大趨勢，這就需要財政部與央行做好配合。

以國債為樞紐強化政策協調釋放多重信號

加大宏觀政策逆周期調節力度

建立以國債為樞紐的兩大政策協調配合機制，意味著財政政策將與貨幣政策在力度、方向和節奏上更為一致，有助于提高宏觀政策調控的有效性、放大政策組合效應，更好地服務于實體經濟，傳遞出宏觀政策加大力度支持穩增長、擴內需的明確信號。

后續將采取財政發債而央行配合二級市場凈買入的操作形式，雙管齊下加大對于實體經濟修復的力度。財政政策方面，在國務院新聞辦公室今年10月舉行的新聞發布會上，財政部強調“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，未來或通過擴大中央舉債規模加強重點領域保障、防范化解風險。貨幣政策方面，央行表示，在二級市場買賣國債力度會逐步加大，最終成為投放長期流動性的主要工具，并與其他工具合理搭配，共同維護短期、中期、長期流動性的合理充裕。實際上，自今年8月買賣國債正式納入貨幣政策工具箱后，央行已經開始嘗試操作，8月、9月分別凈買入1000億元和2000億元的國債，9月凈買入國債的規模較8月翻了一番。

進一步完善國債市場

自1981年國債恢復發行以來，我國國債市場快速發展，規模已升至全球第三，且期限結構不斷完善、流動性顯著提高、價格信號日趨豐富。但要利用國債進行公開市場操作仍面臨一些約束，需要進一步完善國債市場。

一是豐富國債期限結構。目前我國國債期限結構并不合理，主要以中期國債為主，短期國債數量有限。截至2024年三季度末，我國國債存量規模中短期國債（1年期及以下）占比僅為17%，遠不及以美國為代表的發達國家，美國該比重高達36%，是我國的兩倍多（見圖2、圖3）。與中長期限國債相比，短期國債的票面利率更低，有利于降低財政融資成本，并在不增加當年財政赤字的前提下，滿足財政資金短期周轉及靈活調整的需要，提高財政庫款的管理效率，同時還可以有效提高貨幣政策傳導效率。因此2008年次貸危機后，在各國非常規貨幣政策的操作過程中，短期國債的占比日益上升，普遍超過了長期國債占比。

二是推動國債收益率曲線有效應用。我國目前已形成較為成熟的國債收益率曲線，并在金融市場中得到廣泛應用，貨幣政策通過債券市場傳導的功能已基本具備。但與此同時，還存在著遠端定價不充分、穩定性不足等問題，尤其是對信貸市場的傳導作用仍然偏弱。這就需要將國債收益率曲線與貨幣市場基準利率進行有效銜接，推動國債收益率曲線作為貸款市場的定價基準，推動擴大以收益率曲線作為定價基準的應用范圍，從而提高貨幣當局對中長期利率和實體經濟的調控效果。

三是不斷完善國債的稅收制度。我國國債稅制較為特殊，對國債利息收入免稅但對國債買賣的資本利得征稅，這相當于鼓勵投資者買入國債并持有至到期，在一定程度上強化了我國國債的配置屬性，但會降低國債二級市場交易的活躍度，進而影響國債收益率的定價基準屬性，這需要在今后的改革中得到解決。

央行在公開市場買賣國債與量化寬松沒有必然聯系

央行明確表示，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”

量化寬松是指央行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，促進經濟金融復蘇的貨幣政策。一般來說，只有在常規貨幣政策工具用盡情況下，央行才會采取這種極端做法來實現貨幣政策目標。

我國堅持實施正常的貨幣政策，目前央行仍有充足的降息和降準空間，市場短端利率向中長期利率的傳導依然有效，經濟形勢也與全球金融危機后發達國家陷入深度衰退不同。央行在二級市場買賣國債，其目的在于使央行能夠利用更多的工具和資產來調節市場流動性，提高公開市場操作的多樣性，同時促進國債市場的流動性，健全國債收益率曲線，這與量化寬松有著本質的區別。

強化國債協同管理的長短期影響

長期影響

長期來看，財政部與央行建立聯合工作組，加強國債協同管理，具有多重積極效應。一是可以實現財政、貨幣兩大政策的主動配合，盡可能發揮合力作用，避免決策之間的沖突，并使兩部門保持更為暢通的信息交流，形成較快的聯動反應機制，以應對復雜多變的經濟形勢。二是可以有效補充政府財力，緩解地方債務壓力，保障財政支出需要。三是可以充實央行貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放渠道，尤其是中長端債券交易可以較好地彌補以往正/逆回購交易、央行票據交易等期限偏短的不足，通過長中短期工具的靈活搭配，共同營造適宜的流動性環境，熨平政府債券集中發行可能帶來的流動性沖擊，避免資金價格劇烈波動。四是有助于有效引導國債收益率曲線，使長債收益率與經濟長期基本面更加匹配，避免市場過度投機和潛在金融風險積累，提高貨幣政策對市場利率曲線的傳導效率。五是為人民幣國際化進程提供了良好渠道，有利于促進人民幣資產在全球市場的流通。

短期影響

短期來看，傳遞出明確的穩增長信號。表明財政可能較大規模增加債務額度，支持地方化債、補充國有大型商業銀行資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體保障力度，同時央行將通過大量使用買斷式逆回購操作工具應對政府債大量增發導致的流動性短缺，可以提振市場信心和預期。

權益市場方面，有利于A股大盤企穩回升。隨著經濟基本面改善，上市公司業績修復將進一步帶動A股市場上行。但回升斜率還需要看11月初全國人大常委會公布的財政增量政策的規模及細節。

固收市場方面，城投債迎來利好。財政部“加力支持地方化解政府債務風險”情況下，城投債發生實質性違約的概率降低，信用風險的緩釋有利于利差進一步壓縮。對利率債而言，隨著國債放量發行，疊加市場對經濟預期上調，將帶動長債利率上行。

（作者單位：中國民生銀行研究院，

其中溫彬系中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長）

責任編輯：楊生恒

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