金融資產投資公司的投資價值觀與價值投資

習近平總書記指出，戰略是從全局、長遠、大勢上作出判斷和決策，策略是在戰略指導下為戰略服務的。戰略和策略是辯證統一的關系，要把戰略的堅定性和策略的靈活性結合起來?？倳浀闹v話科學地闡明了戰略和策略的關系。戰略是“綱”，策略是“目”，戰略管宏觀，策略管具體，戰略管中長期，策略管短期。金融資產投資公司主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務，它的價值在于拓寬了企業權益性資金的投入渠道，增強了企業的資本實力，有利于被投資企業形成更加合理的股權和債權結構，實現了企業經營風險由時點積聚向更長時間段的分散，為企

業經營調整贏得了時間。投資價值觀決定投資戰略有什么樣的投資價值觀就有什么樣的投資戰略，投資價值觀是決定金融資產投資公司戰略的根本。投資價值觀要回答為誰投資、為什么投資、如何投資等拷問“企業靈魂”的問題。堅持黨中央對金融工作的集中統一領導，堅持金融工作的政治性和人民性從根本上回答了金融資產投資公司為誰投資的問題。堅持政治性必然要求金融資產投資公司緊緊圍繞走中國特色的金融發展之路要求，實現“以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”。堅持人民性必然要求立足于人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾，找準不平衡和不充分發展的薄弱環節，發揮好金融資產投資公司產品和服務的優勢，實現更加平衡和更加充分的發展。盡管金融行為和金融活動具有逐利的天性，但是決不能孤立地強調金融機構的盈利性，否則就會陷入商業利益至上，甚至唯利是圖的境地。在集團黨委的集中統一領導下，金融資產投資公司的戰略目標追求政治性、人民性和盈利性三者的有機統一，在盈利性和政治性、人民性不能完全統一時，盈利性要絕對服從于政治性和人民性。

要回答為什么投資的問題就要回到設立金融資產投資公司的初衷。有別于純粹的股權投資，債轉股股權投資既是服務實體經濟的需要，也是防范和化解風險的需要，兩者是辯證統一的。債轉股投資的對象是那些發展前景良好，暫時遇到困難，具有可行的企業改革計劃和脫困安排，主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標，信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄，符合國家產業政策導向的企業，將這樣企業的債權轉換為股權既可以滿足企業可持續發展的需求，在企業經營面臨困難時用實際投資行動服務了實體經濟，又通過注入股權資金化解了企業已經積聚的杠桿風險，實現了通過服務實體經濟化解風險和通過化解風險促進實體經濟發展的有機統一。因此，金融資產投資公司的戰略不能脫離初衷，要立足于自身特性，與其他類型金融機構的產品和服務形成互補。

科學地回答如何投資的問題必須堅持黨中央對金融工作確定的總基調——穩中求進。金融資產投資公司的發展歷史短，其利潤主要來自規模擴張，因此具有強烈的規模擴張動力。世界各國金融發展歷史證明，金融機構規模越大蘊藏的風險越大，增速越快越累積風險。股權投資比債權投資時間更長，承受的風險更大，在持股期間更容易遇到各種意想不到的風險和不確定性。債轉股之后，金融資產投資公司資產負債表上形成了股權類和股票類兩類資產，股權類資產估值波動威脅著損益表的穩定，而股票類資產不得不承受市場價格波動帶來的起伏不定，可能在特殊時期形成“雙殺”。金融資產投資公司的戰略必須明確好投資節奏，堅持穩字當頭，進入和退出資產都要穩，掌握好股權類資產和股票類資產占比的平衡，才能避免投資過于激進蘊藏的風險。

深刻領會中國特色金融發展之路的內涵，形成具有中國金融特色的投資價值觀是金融資產投資公司確保戰略科學的根本前提。在當前國內低利率的市場環境下，市場的風險溢價遭到一定程度的扭曲，好的投資戰略一定是與黨中央關于金融工作的要求及商業銀行的集團戰略對標對表，及時校準偏差的戰略，一定是緊扣債轉股投資行業內在規律，同時又能保持好策略靈活性的戰略，一定也是能跟上最新監管要求和市場變化，抓住發展機遇的戰略。

決定投資策略的客觀因素

戰略決定后，策略要跟上，如何才能保證策略與戰略的內在一致性，同時又更具靈活性呢？把握好行業的內在特征是策略靈活性的保證。

確定金融資產投資公司的策略離不開其逆周期的經營特性。企業債轉股股權投資需求和行業周期緊密相關。在行業周期的上行階段，市場預期供給弱于需求，企業擴大投資內生動力增強，貸款利率處于合意水平，企業可以以增加財務杠桿的方式擴大再生產。只要企業的財務杠桿處于合理范圍內，對債轉股股權投資的需求就會減弱。反之，在行業周期下行階段，市場普遍出現供給大于需求，企業資金周轉速度減弱，財務杠桿壓力處于較高水平，對債轉股股權投資的需求上升。盡管每個個體在財務杠桿運用上有差異，但是作為整體，企業財務杠桿的水平和行業周期所處階段密切相關。當市場需求疲軟，市場資金周轉速度減慢甚至停滯時，刺激經濟復蘇增加投資的宏觀經濟政策更需要債轉股股權投資，金融資產投資公司可以有更多的篩選余地。正是因為債轉股股權投資業務具有逆周期屬性，根據行業周期所處階段來制定投資策略是明智的選擇。

確定金融資產投資公司的策略需要堅持價值投資導向。價值投資與非價值投資的根本不同在于，進入是因為企業的內在價值被低估，退出不是因為持有時間太

長、套牢太久，或是為了完成短期業績目標，退出的唯一考慮因素是股權價值已經被市場高估。與具有債權性質的金融產品相比，債轉股股權投資周期更長，天然具備成為耐心資本和長期資本的條件。鑒于金融資產投資公司負債時間和資產時間不匹配會產生流動性風險，為了與長期資本、耐心資本的定位相匹配，除了盡可能爭取拉長負債的時間以外，理性退出也很關鍵。當被投資企業的市場價格出現大幅上升，或是金融投資公司的年度財務預算目標無法順利完成時，及時退出都會被認為是“合理”的選擇?？茖W地判斷被投資企業的內在價值才是進入策略和退出策略的根本所在，價值投資是統一政治性、人民性與盈利性的契合點。

金融資產投資公司的投資策略也受到其防范和化解風險的手段的影響。開展債轉股股權投資使金融投資公司的角色轉變為股東，作為被投資企業的股東，主要通過設計更加合理的交易結構保證股東權益，選擇適當的價格介入及合適的期限等方式將風險控制在自己的偏好之內，不過多承擔風險。客觀上入股價格往往是市場競爭的產物，金融資產投資公司自主選擇的余地并不大，所以金融資產投資公司在交易結構設計上對入股方式（按照監管要求只能收債轉股和發股還債）、股權交割、股東權利、分紅權利、退出安排進行約定。股東權利涉及股權售出限制、反稀釋、優先認購權、優先購買權、共同出售權、財務檢查權和知情權、最優惠條款、特殊股東權利終止等，許多法律條款都是為了保證金融資產投資公司作為股東的權利不會由于其他股東增加或退出而遭受實質性削弱。這些法律上賦予股東的權利目的在于防范股權受到不合理侵蝕的風險。只要被投資企業治理體系清晰、執行有力，這些風險基本不存在，而被投資企業在經營中面臨的監管風險、市場風險、政策風險、技術風險、經營和法律風險等并未有有效的緩釋手段。這些是確定投資策略時必須接受的風險。

價值投資方法論

任何投資策略最后都要落腳到項目的遴選上，如何遴選企業是價值投資必須面對的問題。

首先，投資時機重于一切。債轉股股權投資是長期投資，被投資企業在生命周期內將面臨預料到的和無法預料的各種風險，應對這些風險最有效的方法就是選準投資時機。市場價值規律表明，需求旺盛而供給短缺時會造成投資標的價值高估，供給增加而需求減弱時又會出現價值回歸。巴菲特曾說過，一個投資者如果想成功，必須將兩種能力結合在一起，一是判斷優秀企業的能力，二是將自己的思維和行為與市場中彌漫的極易傳染的情緒隔離開來的能力。在市場過熱時保持冷靜是投資成功的重要品行。投資時點選擇不當就會出現“買貴了”。金融資產投資公司與其他權益性投資機構相比具有投資規模效應要求高、投資周期更長等特點，IPO之前被投資企業都會開展多輪次融資，為了不損害以前輪次投資者的利益，后輪次的估值高于前輪次是市場慣例，正是這種慣例隱藏著高估企業價值的風險。IPO前的估值是少數投資者與被投資企業協商的結果，IPO后二級市場的交易價格才是對被投資企業估值客觀性的真實檢驗。在投資界，均值回歸理論屢試不爽，價值高估的被投資企業必然有回歸客觀估值的過程。這個過程將會形成金融資產投資公司的長期賬面虧損。為了避免長期賬面虧損，圍繞政策特征（國家鼓勵金融機構支持重點區域、重大戰略和薄弱環節）、市場特征（容易形成政策推動、投資一擁而上的情況）和業務特征（債轉股股權投資適合重資產、高負債的企業），深入研究區域、行業和企業，不跟風、不盲從才是擇時的真諦。

其次，投資價格重于標的質量?！百I好的”不如“買得好”，債轉股股權投資的成功在于是否選擇了那些賬面價值低于內在價值的企業。企業的內在價值是其在存續期間創造的所有現金的折現值。內在價值高低取決于存續期長短、利率（折現率）及對未來經營性現金流的預期。在低利率環境下，折現率較低，如果其他條件不變，折現值大，內在價值高；對未來經營現金流預期則是仁者見仁，智者見智。按照未來與過去沒有必然聯系的認知邏輯，過去經營性現金流好或不好并不代表未來好或不好，難以精確預測一家企業的現金流入和流出時間，以及準確的數量，必須使用較為審慎的方法進行企業經營性現金流估算，尋找那些即便發生意外事件也不會引發股東浩劫的企業。在貨幣流動性泛濫，優質資產越來越少，被資金瘋狂追逐的階段，被投資企業的價值高估是普遍現象?？紤]到對金融資產投資公司最大的保護還是投資時買入的價格，入股價格越低于其內在價值，投資越安全，只有承擔更大的風險，在企業早期融資輪次介入才可能獲取適當的價格。在這個階段，企業大多沒有足夠的債務，債轉股股權投資需求受限。只有利用好監管政策，挖掘直投的潛力，才可能培育出新質生產力的“黑馬”。

再次，決定成敗的還是實控人。債轉股只是解決了被投資企業一時的財務困難，被投資企業能否抓住機會涅重生還是要看實控人，被投資企業的實控人是真正的企業家，具有引領企業渡過難關、險關的能力，這才是企業長期可持續發展的基礎。市場上不乏實控人具有良好的技術背景，卻未能及時把握客戶需求和市場趨勢，最終將企業帶入“死胡同”的例子。研究這些失敗的案例不難看出，技術研發和商業運營本質上有著完全不同的邏輯，投資企業最看重的不是技術先進性，而是未來市場的增長潛力。未來的增長潛力取決于政策、市場、技術、商業模式等多種因素，最終基業長青的企業一定是實控人能行的企業。多維度判斷企業家的性格特征和領導能力是債轉股股權投資的必修課。在諸多維度的財務指標中，企業每股盈利增長是一個具有迷惑性的指標，每股盈利增長并不意味投入每1元資本都創造了相應的市場價值。與同業相比，企業ROE的持續表現，即企業運用股權資本獲得回報的能力是企業家管理能力的核心驗證指標。只有那些經過時間驗證能保證股權資本回報穩定增長的企業家，才值得放心投資。

最后，股東結構穩定是可持續發展的基礎。股票換手率是二級市場上衡量股性活躍程度的重要指標，換手率高就說明短期股東多，這些股東交易非常頻繁，并不關心企業的長期經營。巴菲特認為股東變動太多會干擾企業經營，伯克希爾·哈撒維歡迎那些對管理層建立起長期信賴關系的股東，這些股東賺取的是伯克希爾·哈撒維長期穩健經營所帶來的盈利，而非股價波動的“快錢”?；诖?，巴菲特相信，在哪個交易所交易不重要，股東數量不宜太多，高股價可以起到降低股票換手率的作用，盡量減少由于股票分拆而降低股價，堅持股價應與企業內在價值保持基本一致的理念。在國內股權融資一級市場上，被投資企業每一輪次融資幾乎都有新股東進入，在IPO之前股東變得越來越多，股東越多意味著經營決策統一的成本越高，在重大問題上決策越容易出現分歧。如果絕大多數股東只是純粹的財務投資者，就不能為企業經營帶來更多的附加價值。出于財務投資目的的股東與被投資企業在溝通的及時性及廣度、深度方面容易出現各種各樣的問題，更遑論發揮股東的監督作用。擇衡的含義在于股東的數量和結構需要達成平衡。結合債轉股股權投資進入的輪次，選擇被投資企業要避開那些股東數量超多的企業。重磅產業投資方的介入是被投資企業投資價值的佐證，雖然這些產業投資方投資的企業未必個個成功，但有更多重磅產業投資者介入的企業成功概率也會更高。

市場上冠以各種吸睛名稱的投資方法論數不勝數，然而萬變不離其宗，價值投資方法論的本質就是擇時、擇價、擇人、擇衡。金融資產投資公司的戰略和年度投資策略確定后，需要在實踐中反復摸索如何做好以上四大選擇，達到“運用之妙，存乎一心”的境界并非沒有可能。

（作者系中銀金融資產投資公司戰略投資官）

責任編輯：孫爽

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