資產(chǎn)配置新格局：趨勢(shì)洞察與策略思考

摘要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融環(huán)境不斷變化，給我國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。其資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出防御性、全球化和被動(dòng)化的特征，這一趨勢(shì)已引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。然而，當(dāng)前討論多集中于對(duì)這些現(xiàn)象的表層描述，鮮有分析探究其背后深層次的驅(qū)動(dòng)因素。本文從更系統(tǒng)的視角，深入剖析這些變化的內(nèi)在邏輯及其成因，以更好地理解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置 投資策略 全球化 被動(dòng)化

盡管近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，但資產(chǎn)管理（以下簡(jiǎn)稱“資管”）行業(yè)規(guī)模總體保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。例如，在2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）出臺(tái)后，資管行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)曾出現(xiàn)短暫下行，但這一階段的波動(dòng)并未改變長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)。再如，自2021年以來(lái)，資本市場(chǎng)逐漸降溫，資管行業(yè)的增速有所放緩，但自2023年三季度開(kāi)始，其規(guī)模的增長(zhǎng)勢(shì)頭再次回升。

我國(guó)資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的主要參與者包括銀行理財(cái)、公募基金、私募機(jī)構(gòu)（涵蓋私募基金和私募資管1）、保險(xiǎn)公司和信托公司。據(jù)2023年末的公開(kāi)數(shù)據(jù)匯總，整個(gè)行業(yè)的管理規(guī)模約為140萬(wàn)億元。該數(shù)據(jù)存在一定程度的重復(fù)計(jì)算。例如，保險(xiǎn)資金中約有5.5%投資于基金，這部分資產(chǎn)既被計(jì)入保險(xiǎn)資金的管理規(guī)模，又被計(jì)入公募基金的規(guī)模。因此，其實(shí)際的管理規(guī)模應(yīng)低于140萬(wàn)億元，但并不影響我們對(duì)總體趨勢(shì)的判斷。

從不同類別資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模的占比變化來(lái)看，公募基金的上升趨勢(shì)最為顯著，保險(xiǎn)資金的規(guī)模也保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)。銀行理財(cái)在資管新規(guī)發(fā)布后經(jīng)歷了一定的轉(zhuǎn)型過(guò)程，其規(guī)模在短期內(nèi)有所下降，之后逐漸企穩(wěn)并恢復(fù)增長(zhǎng)，總體保持穩(wěn)定。而私募機(jī)構(gòu)則面臨較為嚴(yán)峻的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，表現(xiàn)出占比和絕對(duì)規(guī)模的雙重下降。此外，信托行業(yè)也受到了資管新規(guī)和房地產(chǎn)行業(yè)下滑的影響，管理規(guī)模占比有所下降。自2022年起，信托行業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，其規(guī)模占比企穩(wěn)回升。

各類資管機(jī)構(gòu)的規(guī)模變化反映了行業(yè)內(nèi)外部政策與市場(chǎng)環(huán)境的影響，也揭示了不同資管模式在應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境時(shí)的適應(yīng)能力與轉(zhuǎn)型路徑。

資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置新特征：防御性、全球化、被動(dòng)化

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的深刻變化，資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略呈現(xiàn)以下新特征。

（一）大類資產(chǎn)趨向防御性配置

近年來(lái)資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好下降與防御性配置增加的趨勢(shì)。我們對(duì)銀行理財(cái)、公募基金、保險(xiǎn)公司和信托公司進(jìn)行考察，由于缺乏底層數(shù)據(jù)暫不分析私募基金。在2018年末至2024年中的這一時(shí)間段內(nèi)，我國(guó)股市經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換，這一周期為觀察資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的變化提供了有益視角。

各類資管機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位分布從高到低依次為：公募基金>保險(xiǎn)公司>信托公司≈銀行理財(cái)。這一順序反映了不同類型資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受偏好，背后是投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。從權(quán)益類資產(chǎn)配置的比例來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的公募基金，其權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位隨股市漲跌有所波動(dòng)，但總體呈上升趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司和信托公司的權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位則保持相對(duì)穩(wěn)定。而銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位則呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看，當(dāng)前的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例與2018年末的水平相近。但近年來(lái)，資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，尤其是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的資管機(jī)構(gòu)，其權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位進(jìn)一步下調(diào)。除公募基金外，其他資管機(jī)構(gòu)的債券和現(xiàn)金倉(cāng)位均有所上升，反映出在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、市場(chǎng)不確定性增加的背景下，防御性資產(chǎn)配置的傾向更加明顯。

（二）全球化配置占比持續(xù)提升

從國(guó)家和地區(qū)配置的角度來(lái)看，近年來(lái)海外投資逐步興起。無(wú)論是境外權(quán)益類資產(chǎn)還是固定收益類資產(chǎn)，其配置比例均呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，且資產(chǎn)配置的多樣性與專業(yè)性不斷增強(qiáng)。該趨勢(shì)背后的原因在于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期處于不同時(shí)期。然而，受外匯額度等因素限制，境外資產(chǎn)在總體資產(chǎn)配置中的占比仍然相對(duì)較小。

以公募基金為例，其境外權(quán)益類資產(chǎn)的比例從2018年末的6%上升至2024年中的12%。同時(shí)，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）基金的規(guī)模占比也從2018年末的0.5%提升至2024年中的1.4%。截至2024年中，在641只公募QDII基金中，由于其額度不足，僅有約40%正常開(kāi)放申購(gòu)。從資金流向上看，公募QDII基金的境外配置資產(chǎn)集中于境外股票市場(chǎng)，但自2023年起，境外債券的配置比例逐步增加。在境外股票的配置中，美股仍占主導(dǎo)地位，但其他海外股票的比重快速上升，進(jìn)一步體現(xiàn)出境外配置的多元化和專業(yè)化趨勢(shì)。

QDII理財(cái)產(chǎn)品，是由具有QDII資格的銀行及理財(cái)公司，聚集國(guó)內(nèi)投資者的資金，直接投資于境外金融市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品。QDII理財(cái)產(chǎn)品主要集中配置固定收益類資產(chǎn)。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2024年前6個(gè)月，QDII理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了349.4億元，是去年同期的4.3倍。QDII理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出銀行理財(cái)在境外固定收益類資產(chǎn)的布局力度逐漸加大。

（三）被動(dòng)投資策略方興未艾

從投資策略的角度看，被動(dòng)投資策略近年來(lái)快速崛起，尤其是在近年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏弱的背景下，以交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）為代表的被動(dòng)投資工具展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。以信息披露最充分的公募基金為例，公募基金對(duì)境內(nèi)股票ETF的配置規(guī)模從9500億元增至1.8萬(wàn)億元，幾乎翻倍。此外，公募基金對(duì)債券ETF的配置規(guī)模也從240億元增加至1100億元，盡管絕對(duì)規(guī)模仍較小，但其增長(zhǎng)勢(shì)頭不容忽視。這一現(xiàn)象表明，投資者對(duì)ETF等被動(dòng)投資工具的配置需求大幅提升，其中ETF不僅限于股票ETF，還包括債券ETF（見(jiàn)圖5）。

驅(qū)動(dòng)資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的深層次因素

（一）投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

自2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了顯著變化。一是房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。二是A股市場(chǎng)進(jìn)入震蕩時(shí)期。三是債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的牛市，10年期國(guó)債利率的下降幅度超100個(gè)基點(diǎn)。隨著債券收益率大幅下降，固定收益類產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異，吸引了大量資金涌入。這種變化對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

投資者往往傾向于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)增加配置過(guò)去表現(xiàn)好的資產(chǎn)類別。股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大，風(fēng)險(xiǎn)收益并不理想。相較而言，債券市場(chǎng)的穩(wěn)健上漲更具吸引力。由此，資管機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例下降，而對(duì)固定收益類資產(chǎn)的配置比例上升，資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的防御性特征愈加明顯。

然而，市場(chǎng)環(huán)境的變化并非唯一因素，更為核心的原因可能在于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。面對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，尤其是收入預(yù)期波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的雙重沖擊，即便是高度理性的投資者也會(huì)下調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗時(shí)，投資者更傾向于將資金轉(zhuǎn)向防御性資產(chǎn)，以更好地應(yīng)對(duì)潛在市場(chǎng)波動(dòng)。

此外，另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是投資中的阿爾法收益面臨下降壓力。在權(quán)益類市場(chǎng)震蕩、債券利差不斷縮小的背景下，主動(dòng)管理的難度進(jìn)一步加大。部分機(jī)構(gòu)投資者逐漸轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資，避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理策略，選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)的資產(chǎn)配置策略。這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)防御性配置的趨勢(shì)，也使得機(jī)構(gòu)投資者更加依賴貝塔收益。

（二）投資者對(duì)海外資產(chǎn)的配置需求不斷上升

海外市場(chǎng)在過(guò)去幾年中也經(jīng)歷了復(fù)雜且多變的環(huán)境。2022年美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)通脹大幅加息，導(dǎo)致全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)顯著回調(diào)，但下跌是階段性的。隨后，在人工智能技術(shù)革命的推動(dòng)下，大型科技公司帶動(dòng)股市回升。美國(guó)股市在過(guò)去幾年獲得了一定的正收益，但這種上漲呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，主要集中在少數(shù)大型科技企業(yè)，市場(chǎng)整體的廣泛參與度較為有限。不僅美國(guó)股市，日本股市、歐洲股市，以及印度等部分新興市場(chǎng)國(guó)家的股市在此期間也創(chuàng)出了歷史新高。全球股市的上漲進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)全球多元化配置的關(guān)注。

進(jìn)入2023年，美國(guó)的10年期國(guó)債收益率一度上升至5%，美元債的票息吸引力增強(qiáng)。在全球資本流動(dòng)中，具備較高收益率的美元資產(chǎn)逐漸成為部分資金的投資方向。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和政策支持為投資者提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)依然是資管機(jī)構(gòu)配置的重點(diǎn)。同時(shí)，在全球化視野和分散配置理念的推動(dòng)下，投資者對(duì)海外資產(chǎn)的配置需求不斷上升，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將目光投向全球市場(chǎng)。立足國(guó)內(nèi)，布局全球的資產(chǎn)配置不僅有助于提升投資組合的多元化，還為資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置帶來(lái)了更多戰(zhàn)略性機(jī)遇。

（三）金融監(jiān)管重塑資管行業(yè)格局

自2018年資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，我國(guó)的金融監(jiān)管進(jìn)入新的階段，進(jìn)一步推動(dòng)各領(lǐng)域資管機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。監(jiān)管政策的核心目標(biāo)是引導(dǎo)產(chǎn)品端向凈值化、標(biāo)準(zhǔn)化、長(zhǎng)期化的方向發(fā)展，同時(shí)通過(guò)鼓勵(lì)差異化經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)金融體系的高質(zhì)量發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管控平衡。在此背景下，資管行業(yè)格局得以重塑。

一是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的主流化與非標(biāo)資產(chǎn)的壓降。在資管新規(guī)的推動(dòng)下，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)逐漸成為各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的主流選擇，而規(guī)模龐大的非標(biāo)資產(chǎn)則持續(xù)壓降。以銀行理財(cái)為例，在資管新規(guī)的要求下，理財(cái)產(chǎn)品從傳統(tǒng)的保本保息模式向凈值化轉(zhuǎn)型。這意味著投資者不再享有剛性兌付的保護(hù)，產(chǎn)品收益與市場(chǎng)表現(xiàn)緊密掛鉤。2022年，銀行理財(cái)“破凈潮”使得廣大投資者逐漸對(duì)凈值型理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有了認(rèn)知。隨著市場(chǎng)逐步適應(yīng)新的機(jī)制，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模有所回升。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)查“手工補(bǔ)息”，導(dǎo)致部分儲(chǔ)蓄資金重新流向理財(cái)產(chǎn)品，推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模回升。

二是監(jiān)管政策金融行業(yè)良性發(fā)展。2024年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“新‘國(guó)九條’”）發(fā)布，市場(chǎng)生態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，尤其是公募基金行業(yè)。一方面，政策鼓勵(lì)公募基金行業(yè)穩(wěn)步降低綜合費(fèi)率，減輕投資者的成本負(fù)擔(dān)；另一方面，政策大力支持權(quán)益類資產(chǎn)和被動(dòng)型基金的發(fā)展，二者表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投資成為市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，監(jiān)管部門(mén)在提升市場(chǎng)穩(wěn)定性的同時(shí)，也為公募基金行業(yè)開(kāi)辟了更廣闊的發(fā)展空間。

三是私募基金行業(yè)的規(guī)范化與加速出清。2024年，《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》正式發(fā)布，標(biāo)志著私募基金行業(yè)進(jìn)入了更加規(guī)范化的管理階段。監(jiān)管部門(mén)通過(guò)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，希望私募基金在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮更大作用。與此同時(shí)，私募基金行業(yè)正在經(jīng)歷一次加速出清，隨著監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)、市場(chǎng)規(guī)范程度進(jìn)一步提升，表現(xiàn)不佳、風(fēng)險(xiǎn)較高的私募機(jī)構(gòu)被逐步淘汰，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

四是保險(xiǎn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防控。新“國(guó)九條”明確了保險(xiǎn)行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)。保險(xiǎn)行業(yè)面臨利率長(zhǎng)期下行帶來(lái)的虧損風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)提出了諸多應(yīng)對(duì)措施，包括建立風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制、向浮動(dòng)收益產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，以及鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司全球資產(chǎn)配置，推動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展。

五是信托行業(yè)的轉(zhuǎn)型與挑戰(zhàn)。新的監(jiān)管框架對(duì)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新劃分，明確了各類業(yè)務(wù)的合規(guī)邊界，并為信托公司的轉(zhuǎn)型方向指明了路徑。監(jiān)管部門(mén)不僅通過(guò)新規(guī)促進(jìn)信托行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，還加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防控。盡管如此，目前信托行業(yè)仍面臨風(fēng)險(xiǎn)處置和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)。

思考與建議

（一）促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，提升我國(guó)在全球金融體系中的地位和影響力

全球資產(chǎn)配置工具的限制在一定程度上制約了我國(guó)投資者的選擇空間和金融市場(chǎng)的發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放步伐不斷加快，但仍難以完全滿足國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的需求，因此應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。

QDII和互聯(lián)互通機(jī)制的本質(zhì)，是一個(gè)有控制的、雙向的資金流動(dòng)機(jī)制。它既有資金流出，也有資金流入，且流量受限，不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生大規(guī)模的單向沖擊，長(zhǎng)期影響中性。在QDII機(jī)制下，資金從國(guó)內(nèi)流向國(guó)外，理論上會(huì)增加對(duì)外幣的需求，造成一定的外匯需求壓力；但是，QDII投資的收益和回報(bào)又會(huì)以外匯形式回到國(guó)內(nèi)，從而產(chǎn)生外匯流入。擴(kuò)大海外投資渠道的開(kāi)放，不僅能滿足國(guó)內(nèi)投資者日益增長(zhǎng)的全球配置需求，還有助于引入國(guó)際資本，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

事實(shí)上，近年來(lái)人民幣匯率始終保持總體穩(wěn)定。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，中美利差壓力下降。同時(shí)，國(guó)內(nèi)連續(xù)出臺(tái)積極的經(jīng)濟(jì)政策組合拳，提振了外資機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)，尤其是股票資產(chǎn)的信心。貝萊德、摩根大通、匯豐等全球頂尖金融機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告稱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大、活力足、韌性強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)的全球吸引力正在不斷增強(qiáng)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，外資不僅看好人民幣資產(chǎn)的分散化優(yōu)勢(shì)，還認(rèn)為我國(guó)的長(zhǎng)期改革和政策支持將為其提供更多投資機(jī)會(huì)。

綜上所述，應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，增加全球資產(chǎn)配置工具、完善相關(guān)政策，從而更好地促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展，提升我國(guó)在全球金融體系中的地位和影響力。

（二）重視過(guò)度配置單一資產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度配置單一資產(chǎn)可能帶來(lái)尾部風(fēng)險(xiǎn)。例如，近期市場(chǎng)普遍認(rèn)為利率將持續(xù)走低，因此許多金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增配長(zhǎng)期債券，試圖獲取更高的收益。這種策略在利率長(zhǎng)期下行的預(yù)期下，似乎是合理的。但我們必須警惕合成謬誤的出現(xiàn)，雖然利率上行被視為低概率事件，但一旦發(fā)生后果嚴(yán)重。長(zhǎng)久期債券對(duì)利率變動(dòng)高度敏感，利率的小幅上升就可能導(dǎo)致其價(jià)格大幅下跌。更為復(fù)雜的是，這種風(fēng)險(xiǎn)還疊加了期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端往往是短期的，但資產(chǎn)端卻大量配置了長(zhǎng)期債券。當(dāng)市場(chǎng)突然逆轉(zhuǎn)，資金需求增加時(shí)，機(jī)構(gòu)可能無(wú)法迅速變現(xiàn)這些長(zhǎng)期資產(chǎn)，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)更趨脆弱。

2024年9月末以來(lái)的市場(chǎng)變化，已經(jīng)反映出過(guò)度配置單一資產(chǎn)的缺陷。該時(shí)期國(guó)內(nèi)連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)積極政策，推動(dòng)我國(guó)股市強(qiáng)勁上漲。然而，許多金融機(jī)構(gòu)的配置過(guò)度集中于債券，因而錯(cuò)失了股票市場(chǎng)的收益。這進(jìn)一步表明，過(guò)度配置單一資產(chǎn)，不僅需承受該資產(chǎn)自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還可能錯(cuò)失投資其他資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

因此，我們必須認(rèn)真審視過(guò)度配置單一資產(chǎn)帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)的不確定性要求我們不能將風(fēng)險(xiǎn)管理建立在單一的市場(chǎng)預(yù)期之上。金融機(jī)構(gòu)需要完善風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置體系，避免過(guò)度集中于某一類資產(chǎn)。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化資產(chǎn)配置，完善決策框架，可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，提高抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力。

（三）對(duì)市場(chǎng)適當(dāng)干預(yù)

政策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的干預(yù)在關(guān)鍵時(shí)刻能夠防止市場(chǎng)短期內(nèi)的劇烈波動(dòng)，起到穩(wěn)定金融市場(chǎng)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序的作用。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也表明，必要的市場(chǎng)干預(yù)是不可或缺的。然而，頻繁或長(zhǎng)期的市場(chǎng)干預(yù)可能削弱市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。這給資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置決策帶來(lái)了挑戰(zhàn)，當(dāng)價(jià)格受到政策干預(yù)而脫離基本面時(shí)，投資者難以及時(shí)、準(zhǔn)確地調(diào)整投資策略。這不僅可能降低資源配置的效率，還可能增加金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。成熟的經(jīng)濟(jì)體更傾向于通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管和市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定，重視市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)和自我修復(fù)的能力，謹(jǐn)慎考慮為了維護(hù)短期穩(wěn)定而進(jìn)行政策干預(yù)的適當(dāng)性、必要性和可持續(xù)性。

因此，管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎把握干預(yù)的力度和頻率。在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，有必要進(jìn)行強(qiáng)有力的政策干預(yù)，防止金融危機(jī)的蔓延和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。然而，在一般性的市場(chǎng)波動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)更多地尊重市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值，提升資源配置效率。只有在政策與市場(chǎng)機(jī)制之間找到最佳平衡點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重目標(biāo)。

此外，與國(guó)際趨勢(shì)一致，市場(chǎng)的指數(shù)化投資趨勢(shì)日益顯著。然而，如果指數(shù)化投資的發(fā)展過(guò)于簡(jiǎn)單，資金過(guò)度集中在少數(shù)寬基指數(shù)上，將導(dǎo)致指數(shù)化投資缺乏多樣性。這些寬基指數(shù)中的少數(shù)權(quán)重較大的股票將吸引大量的被動(dòng)投資資金，促使該股票估值過(guò)高。這不僅降低了市場(chǎng)的資源配置效率，使得資本無(wú)法有效流向更具潛力和創(chuàng)新力的領(lǐng)域，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。

因此，管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展更多元化的指數(shù)投資產(chǎn)品。這有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，引導(dǎo)資金流向更有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)和行業(yè)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

作者：招商銀行原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

編輯：云璐 廖雯雯