境外投資者配置境內人民幣債券驅動因素分析

摘要：近年來，在我國金融高水平開放背景下，人民幣資產日益成為境外投資者在全球資產配置中不可或缺的資產類別。本文從中美利差、匯率、人民幣資產配置、境內人民幣債券的避險屬性等視角，剖析境外投資者持續增持境內人民幣債券的驅動因素，并提出相關政策建議。

關鍵詞：境內人民幣債券 境外投資者 中美利差 外匯掉期 資產配置

引言

近年來，在我國金融高水平對外開放、人民幣國際化的推動下，人民幣資產日益成為境外投資者全球資產配置中不可或缺的品種。2022年3月，美聯儲開啟快節奏、大幅度加息。自2022年5月起，中美利差呈現倒掛局面，境外投資者隨即減持境內人民幣債券1。美聯儲此輪加息周期進一步推動了日元套息交易的繁盛，也使人民幣套息交易進入投資者視野。融入低息的日元或人民幣轉而投資高息美元資產一度成為境外投資者全球資產配置的主流操作。

但自2023年9月起，在中美利差依然倒掛的背景下，境外投資者連續增持境內人民幣債券。國家外匯管理局數據顯示，2024年1—8月，境外投資者凈增持境內債券超1000億美元。自2023年9月起至2024年8月末，境外投資者已連續增持境內人民幣債券，區間累計增持超過1萬億元人民幣2。在中債收益率顯著低于美債收益率的背景下，驅動境外投資者連續增持境內人民幣債券的因素成為業界和學界探討的焦點。

境外投資者配置境內人民幣債券的歷程

根據中國人民銀行發布的數據，2014年以來，境外投資者配置境內人民幣債券資產經歷了增持、減持和再增持的過程（見圖1）。

（一）階段一：2014年1月至2022年1月，境外投資者持續增持境內人民幣債券

2014年1月末至2017年6月末，境外投資者持有境內人民幣債券規模保持平穩增長，月均凈增持117億元。2017年7月末至2022年1月末，境外投資者持有境內人民幣債券規模由8921億元升至4.15萬億元，月均凈增持593億元。其中，國債和政策性金融債的持倉余額分別由4489億元、3075億元升至2.52萬億元、1.08萬億元，月均凈增持376億元、139億元，顯示境外投資者對國債和政策性金融債等利率債更為青睞。

該階段境外投資者持續增持境內人民幣債券主要源于我國經濟基本面和對外貿易向好、人民幣幣值穩定、國內金融市場日益開放和人民幣國際化的推進帶來的人民幣資產配置需求。其中2020—2021年，中國在全球范圍內率先實現經濟復蘇，國內經濟基本面和對外貿易向好。在美聯儲快速大幅降息并推出量化寬松政策的大背景下，人民幣在2020年6月至2022年2月期間總體保持升值，增強了以境內人民幣債券為代表的人民幣資產對境外投資者的吸引力。

（二）階段二：2022年2月至2023年8月，境外投資者逐步減持境內人民幣債券

2022年2月，俄烏沖突的爆發使全球避險情緒升溫，全球資金涌入美債和黃金等避險資產。與此同時，境外投資者開始減持境內人民幣債券。

本輪境外投資者減持境內人民幣債券是內外部因素綜合作用的結果。美聯儲開啟激進加息進程，從2022年3月首次加息到2023年7月，共加息11次，累計加息525個基點（BP），加息步伐之快、幅度之大遠超上一輪2015年至2018年的加息周期。在此期間，美元升值，10年期美債收益率從2.2%飆升至4%以上，致使中美利差逐漸倒掛且幅度逐步擴大，資本逐漸流出中國。

（三）階段三：2023年9月至2024年8月，境外投資者持續加倉境內人民幣債券

2023年5月和6月，境外投資者分別增持境內人民幣債券166億元和880億元，7月和8月分別減持363億元和618億元。2023年9月末至2024年8月末，境外投資者持續凈增持境內人民幣債券，持有境內人民幣債券余額由3.24萬億元升至4.57萬億元，累計凈增持13356.3億元。

境外投資者增持境內人民幣債券的驅動因素

境外投資者持有境內人民幣資產，尤其是持有境內人民幣債券對我國金融市場開放及人民幣國際化意義重大。對監管部門、金融基礎設施和市場參與者而言，探究境外投資者增持境內人民幣債券的驅動因素具有十分重要的現實意義。

（一）中美利差視角

既有研究顯示，境外投資者增持人民幣債券和中美利差有較強的正相關性。中美利差走闊或中美利差倒掛收窄時，境外投資者傾向于增持境內人民幣債券，反之則相反（見圖2）。

但是，兩者在某些時刻也會出現背離。例如，2018年1—9月，中美利差收窄但境外投資者對境內人民幣債券持倉逐月上升。因此，除中美利差外，勢必還存在其他影響境外投資者增持人民幣債券的重要驅動因素。

（二）匯率視角

1.人民幣匯率相對穩定的預期

2024年7月，中共中央政治局會議重申“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。同年，中國人民銀行和國家外匯管理局相關負責人多次提及要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。隨著財政貨幣政策和房地產政策持續發力，國內經濟基本面有望延續平穩復蘇態勢，人民幣匯率有望保持在合理、均衡、穩定的水平。

反觀美國，美聯儲在2023年7月將基準利率上調至5.5%，為2001年1月31日以來的最高水平。此后關于美聯儲何時開始降息成為市場關注的焦點。在美聯儲降息預期不確定的情況下，美債收益率在4%上下高位波動，影響了境外投資者投資美債的收益穩定性。相比之下，人民幣匯率及利率債收益率的穩定性提升了人民幣資產的吸引力。2024年1—8月，境外投資者凈買入境內債券超1000億美元，對人民幣匯率起到了支撐作用。

2.外匯掉期：套息交易下的境內人民幣債券投資

為規避匯率波動風險，境外投資者投資境內人民幣債券時，通常會在近端（即期）將美元兌換為人民幣，遠端（遠期）在約定的匯率水平上將人民幣兌換回美元，即進行外匯掉期交易3。此約定的反向交易匯率水平由美元兌人民幣即期匯率加掉期點得出。考慮到美元兌人民幣掉期點和中美利差有較強的正相關關系（孫欣欣和趙越強，2021），在中美利差倒掛的背景下，自2022年6月以來，美元兌人民幣外匯掉期點轉負且絕對值擴大，這使境外投資者投資境內人民幣債券時可同時獲得債券收益率和外匯掉期交易雙重收益。在掉期點絕對值較高背景下，人民幣債券收益率加上掉期交易收益之和甚至高于同期限美債收益率4。

例如，假設境外投資者進行1年期限的10年期人民幣債券投資，其通常使用1年期外匯掉期對沖投資人民幣資產的匯率風險。2023年9月—2024年8月，使用外匯掉期對沖匯率風險后，投資人民幣債券的收益率較同期限美債收益率平均高出約100BP。

（三）人民幣資產配置視角

2017年以來，債券市場境外投資者范圍從境外央行類機構、人民幣境外清算行和參加行，逐步擴大至商業銀行、資管機構、養老基金等。目前，境外投資者參與境內債券市場主要通過合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，RQFII），“全球通”直接進入銀行間債券市場（China Interbank Bond Market，CIBM）（以下簡稱“全球通”）渠道和債券通（Bond Connect）渠道。

相較于全球通、債券通渠道，通過QFII、RQFII途徑入市備案流程相對煩瑣，投資靈活性差。絕大部分新增境外機構投資者傾向于選擇全球通、債券通渠道（葛一凡和王丹，2023）。根據中國人民銀行上海總部披露的數據，截至2024年8月末，進入銀行間債券市場的境外機構數量較上月新增6家，共有1145家境外機構主體入市。其中，580家通過全球通渠道入市，827家通過債券通渠道入市，262家同時通過兩個渠道入市5。全球通渠道開啟時間早于債券通渠道，主權類機構與商業銀行類機構大多通過全球通渠道參與境內債券市場（葛一凡和王丹，2023）。

2019年以來，中國債券先后被納入彭博巴克萊、富時羅素、摩根大通全球三大債券指數，中國債券市場的國際影響力和競爭力與日俱增（見表1）。

中國債券被全球三大債券指數納入為中國債市帶來了增量資金。同時，在全球金融資產和變量波動加劇的背景下，人民幣債券正以其穩定性和低波動性受到境外投資者主動關注，吸引力日益提升。人民幣資產已成為境外投資者全球資產配置中的重要組成部分。

（四）境內人民幣債券的避險屬性視角

具有避險屬性的資產，指的是當風險沖擊發生，或者經濟基本面走弱、市場風險因子上升時，能受投資者追捧進而價格上漲的資產。國際地緣政治風險持續升級導致全球部分資本投資風險偏好有所下降。境內人民幣債券具有低波動性、與境外市場收益和波動相關性較低等特點，契合了這部分境外投資者的需求。境內人民幣債券在全球資產范圍內呈現出優良的資產配置價值，具備了某種意義上的避險特征。

2020年，代表市場恐慌程度的標普500波動率指數從2月20日的15.56最高攀升至3月16日的82.69，但境外投資者全年基本處于持續增持境內人民幣債券的狀態，表明境內人民幣債券在特定時期具有一定的避險資產特征。

境外投資者配置人民幣債券展望

2002年以來，中國債券市場高質量雙向開放穩步推進。境外投資者投資人民幣債券已歷經了增持、減持、再增持三個階段，同時也推動著人民幣國際化進程。中國人民銀行和美國財政部公布的數據顯示，截至2024年8月末，境外機構持有境內人民幣國債2.28萬億元，占境外投資者持債總規模的50.4%，占我國債券市場國債總規模的7.06%，而境外投資者持有美國國債占美國未償公共債務總額的24%。這表明人民幣國際化和中國金融市場開放仍有很長的路要走，國內債券市場雙向開放仍面臨市場流動性不足、交易活躍度不高、風險對沖工具缺乏、信用評級虛高等問題的制約（管濤和劉立品，2024）。

在美聯儲2024年9月開啟降息周期的大背景下，如果我國貨幣政策總體溫和寬松，中美名義利差大概率收窄，但同時也會使掉期點絕對值下降，從而影響外資投資境內人民幣債券總收益。境外投資者持債主要取決于考慮了外匯掉期收益后的實際收益。若實際收益上升，境外投資者傾向于增持境內債，反之則會減持。

黨的二十屆三中全會指出，“推動金融高水平開放，穩慎扎實推進人民幣國際化，發展人民幣離岸市場。完善高水平對外開放體制機制，穩步擴大制度型開放”。未來，應穩步擴大債券市場制度型開放、穩慎推進人民幣國際化，增強境內人民幣債券等資產對境外投資者的吸引力。為此，筆者提出以下幾點政策建議。

一是加強債券市場體制機制建設。推動境內人民幣債券在離岸市場成為被廣泛接受的合格擔保品，推動銀行間和交易所債券市場基礎設施互聯互通，促進債券市場要素自由流動，提升交易所債券對境外投資者的吸引力，優化全球通、債券通等互聯互通機制，滿足境外投資者境內投資便利化和風險對沖需求。

二是加快國內債券信用評級體系優化。推動信用評級行業市場化發展和開放，提升國內信用評級質量和透明度，優化完善配套稅收、會計、審計等金融中介服務。

三是深化利率市場化改革，進一步完善國債收益率曲線。發揮國債收益率定價基準作用，推動利率衍生品市場發展。深化人民幣匯率形成機制改革，發展多層次外匯市場，豐富外匯衍生品工具，穩步推動資本項目開放。

四是同步推動在岸和離岸債券市場發展。擴大債券市場境外投資者范圍，加強跨境資本流動監測，健全“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，防范跨境資本對我國境內資本市場造成流動性沖擊。

隨著美聯儲進入降息周期，人民幣在利差收窄、對外貿易、經濟基本面等因子的支撐下有升值動力，中國債券市場對境外投資者的吸引力必然會進一步增強，中國金融高水平開放和人民幣國際化必將穩步推進。

參考文獻

[1]葛一凡，王丹. 關于境外機構投資者參與境內債券市場匯率風險管理問題的研究[J]. 中國貨幣市場，2023 （9）.

[2]管濤. 中國債券市場開放與人民幣國際化共成長[J]. 債券，2022 （7）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2022.07.005.

[3]管濤，劉立品．境外投資者買債與人民幣國際化進展[J]．復旦金融評論， 2024 （7）．

[4]李波.以主渠道活力推動債券市場對外開放[J].債券，2021（8）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2021.08.016.

作者：國泰君安證券戰略發展部研究員

中國外匯交易中心研究部原總經理

編輯：沈家豪 廖雯雯