中美買方投顧模式的比較與研究

[摘要] 隨著中國資本市場的快速發展，買方投顧模式逐漸成為財富管理業務的關鍵。本文基于財富管理的視角，通過比較中美兩國的投顧模式，分析中國投顧業務的發展現狀，為向買方投顧模式轉型提供參考。文章通過文獻綜述，梳理國內外關于財富管理和投顧行業的研究現狀，指出中國財富管理服務正向個性化和全面化方向發展，買方模式成為趨勢。在此基礎上，本文通過回顧美國和中國投顧行業的發展歷程和業務模式、對中美買方投顧模式進行差異分析，提出加大金融科技投入、完善客戶服務、建立綜合金融解決方案等對策建議，強調買方投顧模式應以客戶資產的保值增值為核心，通過專業顧問服務人員全面篩選市場，為客戶提供合適的產品，實現更高的附加值和穩定的投資回報。

[關鍵詞] 中美買方投顧;財富管理;投顧業務

[中圖分類號] F061.5" ［文獻標識碼］A" "［文章編號］1000-4211（2024）05-0084-17

一、引言

金融是國家核心競爭力的重要組成部分。2024年1月，習近平在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上發表重要講話，強調“中國特色金融發展之路既遵循現代金融發展的客觀規律，更具有適合我國國情的鮮明特色，與西方金融模式有本質區別”。當前和今后一個時期是建設建成金融強國的關鍵時期，深入理解和把握西方金融發展脈絡和運行規律，并將這些經驗與規律創新性地應用于解決我國金融領域的實際問題，具有重要的借鑒意義。

中國大陸的證券市場成立于1990年12月19日，經歷了34年發展，目前已經成為全球資本市場中最大的市場之一。截至2023年底，總市值已經超過80萬億元人民幣，擁有超過5000家上市公司，僅次于美國。但金融強國不僅是規模的擴張，更要求質量的提升。財富管理作為金融體系中的關鍵環節，通過優化資源配置、服務實體經濟、發揮投融資作用，體現了金融體系的深度和廣度。在當代金融體系架構下，財富管理涵蓋了銀行理財、信托服務、證券公司資產管理、保險公司資產管理、公募基金、私募基金、期貨資產管理以及第三方財富管理等多種業務形態。

隨著中國經濟環境的持續變革和市場的不斷開放，國內財富管理業務迎來了前所未有的發展機遇。相較之下，中國在財富管理業務方面起步較晚，基礎業務的構建尚處于發展階段，需要進一步鞏固和加強，尤其是作為財富管理領域的核心組成部分的買方投顧業務，相對于現階段國內快速增長的需求，在制度完善、監管創新、服務模式等方面仍然相對滯后。尤其在全球化的金融環境中，財富管理業務面臨著既要遵循國際金融管理的普遍準則，又要滿足本國行業監管要求的雙重挑戰。借鑒國外成熟的規范準則，投顧業務也可以在產品和服務創新、風險評估和管理以及客戶服務等方面取得完善，從而在激烈的市場競爭中保持競爭力。長遠來看，這種學習和借鑒將有助于我國金融業在全球金融市場中占據更加有利的地位，增強在全球經濟中的話語權和影響力，為國家經濟的健康發展和金融安全做出更大的貢獻。

在國際金融市場上，美國的財富管理服務因起步較早而積累了較多的經驗，居民在個人資產管理方面的認知和實踐，顯示出較為先進的水平，財富管理服務在服務優化、操作流程和管理體系上均顯示出高度的成熟度和不斷的創新能力。吸取和借鑒美國在財富管理領域的先進經驗和成功做法，不僅能夠促進我國金融行業的全面進步和持續創新，而且對更準確地把握國際金融市場的脈動、更好地滿足客戶需求以及更有效地優化服務模式具有積極作用。

二、相關概念與理論

（一）財富管理的概念

財富管理作為一種金融服務，起源于西方國家，美國的財富管理業務于19世紀開始蓬勃發展，亞洲地區的財富管理業務在二戰后，隨著全球經濟的復蘇而發展，形成了多個區域性的財富管理中心。大量學者和專業人士對財富管理進行深入的理論研究和探討，這些研究不僅豐富了財富管理的理論基礎，也為全球金融行業提供了寶貴的知識資源和實踐指導。Marko Witz提出了現代投資組合理論，構建了均值－方差模型，將風險定義為收益率的波動，實現風險與收益的量化，確立了最佳資產組合的基本模型。Marko Witz的學生Sharp將MarkoWitz投資理論加以簡化，提出了單因素模型，使現代投資組合理論更具有實際應用價值。Joehnk和Gitman（1993）闡述了構建高效資產組合和運用衍生金融工具等關鍵投資分析方法，為投資領域提供了基礎性的分析工具和理論框架。Phillips， S.R. （1999）和 Bergquist， W.H. （1999）對財富管理業務進行了全面分析，涵蓋了產品體系、定價策略、業務評估、品牌形象和市場營銷策劃等多個方面。他們指出，財富管理是專業化團隊為客戶提供的一系列顧問服務，旨在幫助客戶制定解決方案，以實現其人生目標。Imola Driga（2009） 等人則發現銀行、保險公司、基金等機構服務的目標客戶群體及其提供的產品和服務存在差異，隨著金融市場的全球化，客戶在銀行業務中能夠獲得更高的投資效率和優化服務。除了保護和增長資產，客戶還能享受到專業化的融資解決方案、退休規劃和財產繼承服務。Valentine（2013）認為凈息差的持續緊縮使得各種規模的投資銀行爭先恐后地用相關業務（其中包括財富管理）的利潤來彌補收入損失。對于很多投資銀行來說，財富管理是有利可圖的業務，但那些尚未參與的銀行可能仍有顧慮，希望仔細研究這種選擇的可能性。Santos Mariana（2021）指出，私人財富管理市場主要向高凈值和超高凈值個人及家庭提供金融服務。其中，穩定的客戶關系和提供高度依賴的金融服務是業務發展的兩大關鍵因素。財富管理的概念在不斷地研究中逐漸明確，美國理財師資格鑒定會將其定義為：基于客戶收入、負債、資產等財務數據，結合客戶目標和期望，為客戶定制投資計劃、理財產品組合、保險投資策略等財務方案，并監督執行，以確保客戶利益。

在我國，財富管理的理論學術界起步較晚，這與我國經濟發展水平密切相關。隨著中國經濟的發展和居民財富的積累，財富管理正從簡單的產品銷售向個性化、定制化和全面化的方向發展。財富管理業務的研究也取得了顯著進展，為該領域的實踐提供了有價值的指導。戴濤（2009）指出中國財富管理行業雖起步較晚，但具有巨大的發展潛力，并且正朝著服務層次化、個性化理財和品牌差異化的方向發展。李曉紅（2011）通過分析美國財富管理業務的發展歷程，指出美國在客戶分層、服務產品定位、全方位服務能力、客戶信息管理、服務內容多樣化和從業人員專業化等方面具有先進經驗，這些經驗對于中國商業銀行的財富管理業務發展具有重要的借鑒意義。李國峰（2011）對多家銀行的財富管理業務進行了深入分析，認為財富管理業務應以客戶需求為中心，利用自身資源和優勢，提供多功能、專業化、綜合化的服務。于雷鳴（2012）指出中國商業銀行財富管理業務的發展受到多種因素的制約，包括將理財作為競爭手段、潛在金融風險、資金管理不規范、缺乏權威培訓認證機構等。他還從外部環境和內部因素兩個方面分析了制約因素。蔣嗣勇（2018）認為，證券行業應向綜合財富管理方向轉型，增強投資研發能力，滿足客戶對投資咨詢服務的個性化需求，并利用金融科技和大數據發展智能投顧服務。目前，財富管理已成為一個正式的行業術語，通常是指以客戶為中心，提供全面的財務規劃服務。它包括現金管理、信貸、保險、投資組合等金融服務，幫助客戶管理資產和負債，滿足不同階段的財務需求，實現風險降低、財富保值增值和傳承。財富管理的業務范圍廣泛，包括但不限于現金儲蓄、債務管理、風險管理、保險規劃、投資組合管理、退休計劃和遺產安排等。隨著中國經濟的發展和居民財富的積累，財富管理正從簡單的產品銷售向個性化、定制化和全面化的方向發展。

本文綜合國內外對財富管理的理解，將其定義為：為財富人群提供的一系列金融產品和服務，旨在保全和增值其可投資資產。

（二）投顧業務

投顧業務是財富管理領域的核心組成部分，作為機構與客戶之間的紐帶，實現價值創造的關鍵環節。投顧業務起源于美國，在20世紀初期隨著股市繁榮而興起；1929年經濟大蕭條后，美國建立聯邦證券法律體系，加強市場監管；1940年，《投資顧問法》確立了行業規范和標準，規定投顧業務的三大要素：獲取報酬、從事商業活動、提供證券投資建議或分析報告；20世紀70年代，傭金自由化推動經紀商發展投顧業務，通過固定費用管理賬戶和資產規模管理賬戶減少對傭金的依賴；2005年，Betterment和Wealthfront推出基于互聯網技術和算法的資產管理組合建議，開啟數字化投顧時代。

在中國，根據2011年《證券投資顧問業務暫行規定》，投資顧問業務是投資咨詢的一種形式，涉及證券公司、咨詢機構接受客戶委托，提供證券產品投資建議服務，幫助客戶做出投資決策，并從中獲得報酬。隨著中國經濟的發展和個人投資意識的增強，投顧業務已經擴展到證券行業之外。商業銀行、證券公司、第三方理財機構、互聯網金融公司等都在不同程度上開展了投資咨詢、資產配置建議、投資組合構建等相關業務。

目前在金融學里尚未將投顧行業的內容作為一個學術分支進行系統研究，相關內容是分散在金融理論體系里面。張翔楠（2016）指出國內營業部的業務團隊通常由一線營銷人員和投資顧問組成，其中營銷人員主要負責新客戶的開發和提供常規的客戶服務及營銷活動。在賣方投顧模式中，投資顧問的角色定義較為模糊，除了具備提供投資建議的資格外，其職責與營銷人員相似。而在買方投顧模式中，營銷人員和投資顧問的職責劃分更為明確，營銷人員專注于提供基礎服務和產品營銷，而投資顧問則專注于提供專業的投資咨詢服務，兩者之間能夠形成有效的協作。羅鋼青和姚澤宇（2020）指出，在居民財富增長、金融去中介化和資本市場制度化等因素的影響下，財富管理業務已成為具有巨大市場潛力和較低資本門檻的零售業務轉型的重要方向。他們預測，隨著新資產管理法規的實施，財富管理行業的商業模式和競爭格局將面臨重大轉變，基金投資顧問業務將成為推動這一變革的關鍵力量。馬旭東（2022）強調，為了充分發揮投資顧問的專業優勢，證券公司應在職責交叉或不明確的情況下，制定統一的投資顧問崗位工作內容和職業規范，確保投資顧問有明確的工作指南。投資顧問崗位應建立獨特的業績考核機制，考核指標應與公司的投資顧問規模和運營階段相適應，并隨著市場的發展而不斷更新。考核方式應從以銷售業績為主逐漸轉變為以績效、服務質量和創新能力等多維度指標為導向的綜合考核體系。

通過上述現有研究進展可見，投顧業務是為個人或機構客戶提供投資咨詢、資產配置建議、投融資服務、金融產品代銷等廣義業務模式。目前對投顧業務的研究涵蓋財富管理理念、發展趨勢等維度。然而，對于國內買方投顧的優化分析相對匱乏。雖然中國投顧行業相較于國外尚不成熟，仍處于探索階段，且尚未顯現顯著差異化，但市場已就買方投顧轉型達成共識。因此，本文采用對比分析方法，通過比較中美投顧業務的不同的特點，基于研究美國投顧業務的歷史經驗，總結找到中國買方投顧發展的方法，并提出相關建議與優化策略。

（三）買方投顧業務

買方投顧業務從本質上講，并非一個特定的業務類別，而是一種業務發展的理念。這種理念的核心在于投資顧問以客戶的利益為出發點，提供包括理財咨詢、規劃、產品分析以及投資建議在內的服務。這種模式被視為一種理想的業務實踐。

買方投顧業務強調從客戶的視角出發，將客戶的最佳利益放在首位。它不僅僅是交易管理的工具，更是一種持續提供投資咨詢服務并致力于維護長期客戶關系的業務模式。以基金投顧業務為例，合格的金融機構會根據與客戶商定的投資策略，代表客戶做出基金投資的選擇，包括投資的具體品種、數量以及買賣的時機，并代理客戶執行基金的申購、贖回和轉換等交易。這一模式具有個性化基金組合、代理投資交易、投資顧問費收入等特點。

在早期，以產品銷售為主導的“賣方模式”中，業務流程通常是“客戶—渠道—產品”。在這種模式下，傭金代理機構的主要目標是獲取銷售傭金，有時甚至會出現過度銷售或故意推銷高傭金產品的行為，以追求短期利益。然而，在以客戶賬戶管理為核心的“買方模式”中，業務流程已經轉變為“客戶—投資顧問—產品”。傭金機構的收費模式也從賺取銷售傭金轉變為基于資產管理規模的服務費，這使得投資機構與客戶的利益更加一致。

因此，所謂的買方投顧產品或服務，指的是以實現客戶資產的長期穩定增長為目標，通過服務費用取代銷售費用，將財富管理機構的利益與客戶（買方）的利益統一起來的業務模式。

三、美國投顧行業概述

（一）發展歷程

1. 20世紀40年代前：基礎立法階段

早期監管的自由寬松使得金融市場繁榮發展，但杠桿率卻居高不下，財富管理行業開始萌芽；1929年股災推動監管部門加強規則的確立，行業基礎法規逐步完善。監管由寬松轉嚴，為后續注冊投資顧問概念的確立提出奠定監管基礎，如表1所示。

2. 20世紀40年代至80年代：監管體系逐步搭建，立法轉向財富管理方向

伴隨著“大蕭條”后一系列規則的確立，投資者具備了一定的風險意識，美國市場各金融機構發行的產品逐步規范化。1975年實施的傭金自由化導致傭金率大幅下滑，迫使券商尋求新的盈利模式。推出差異化服務產品以實現轉型和發展。在傭金自由化的背景下，財富管理買方模式初步成型，并進入有序發展階段。《投資顧問法》定義了“投資顧問”為通過出版形式提供證券分析或買賣建議以獲取報酬的人。服務范圍包括投資建議、資產管理、財富規劃等。

3.20世紀80年代至21世紀：監管逐步放松，投顧行業范圍擴大

20世紀80年代初，經歷三年通脹后，美國經濟開始復蘇，通脹一度下降到4%，金融市場投資熱情逐步回升。1980年，美國出臺《存款機構放松監管和貨幣控制法》，取消了對利率進行管制的“Q條例”，并準許銀行擴大業務范圍。1981年，美聯儲允許銀行進入共同基金，各大銀行開始設立自己的共同基金或收購市場基金公司。

4.21世紀至今：買方投顧轉型加速，金融科技推動互聯網券商、智能投顧發展

1999年，美國國會通過了《Financial Services Modernization Act of 1999》（簡稱《金融服務現代化法案》），允許證券、銀行、保險三業混業經營，金融產品與服務得以極大豐富，推動了相關機構繼續擴大投顧業務的規模。從規模上來看，投資顧問業務隨財富管理的發展而不斷擴大。2000年投顧資產管理規模為20.3萬億美元，2008年投顧資產管理規模增長到了34.0萬億美元，總增幅約為67.8%，投顧規模增長迅速，除了2008年受金融危機影響相較前一年下降了20%以外，其余年份增速都為正，其中2005年與2006年的增速為17%與20%。其高速增長主要來源于滲透率的提升，在政府和相關機構的共同引導下，居民直接配置金融資產的比重減小，轉而選擇通過財富管理機構的投顧服務進行配置。

隨著稅改和其他金融法規頒布，金融行業日益復雜，公眾更傾向于求助專業的投資顧問，這在渠道分布數據中體現出來。2008年，獨立基金投資顧問在美國共同基金購買渠道中占到60%，股票經紀公司只占6%，而在2022年，獨立基金投資顧問這個渠道占比已經提升到81%，股票經紀公司占比滑落至2%，如圖1所示。

經過80年的發展，美國的投顧行業已經非常成熟，涵蓋了多種類型的機構，包括大型資產管理公司（如富達投資、先鋒基金）、綜合券商（如摩根士丹利）、互聯網券商（如嘉信理財），以及眾多私人銀行和獨立財務顧問機構。

（二）業務模式

在美國，投資顧問的服務包括投資組合管理、財務規劃、風險管理、稅務規劃、慈善規劃、家族辦公室以及跨國投資管理。美國高凈值投資顧問通常能提供全方位的一站式服務，單純的投資建議無法完全滿足客戶的多元化需求。如果投顧可以覆蓋更全面的服務，包括避稅規劃、子女教育計劃和遺產規劃，并在特定情況下推薦房地產經紀人、律師和投融資資源，就能顯著提高客戶的忠誠度。

1.嘉信理財獨立理財顧問

嘉信理財公司自1971年成立之初，是一家傳統的經紀券商。1973年，公司創始人查爾斯·施瓦布（Chuck Schwab）將其更名為嘉信理財。1975年5月1日，美國證券交易委員會取消了固定經紀傭金制度，允許自主定價，這成為嘉信理財發展的重要轉折點。當時，許多證券經紀公司選擇降低機構投資者傭金，同時提高個人投資者的交易傭金。嘉信理財卻采取了不同的策略，轉型為一家折扣經紀券商。初期，嘉信理財不提供證券咨詢服務，這與其基本價值觀相契合。其折扣定價策略在管理經濟學中類似于掠奪性定價，即通過大幅降低價格以排擠競爭對手，迅速占領市場份額。這種策略幫助嘉信理財積累了大量客戶，為其盈利奠定了基礎。

嘉信的獨立理財顧問模式在業界是獨樹一幟的。相比于簡單的雇傭外部理財顧問的方式，獨立理財顧問模式是將內部投顧與外部獨立理財顧問緊密地結合起來提供傳統經紀業務與理財服務。獨立理財顧問模式一般適用于定位于中低端零售客戶市場的經紀商或投行。公司為客戶提供一個獨立的投資顧問選擇平臺，使客戶能夠了解并選擇適合的投資顧問。客戶支付投資顧問費，而嘉信則從中抽取一定比例的傭金。這種模式確保了嘉信與投資顧問的利益一致，實現了雙方的共贏。嘉信提供的平臺使得客戶在尋求投資顧問服務時，能夠迅速在嘉信平臺上找到合適的人選。該模式取得成功的核心因素在于經紀商與外部獨立理財顧問被綁定成為利益共同體，理財顧問對于經紀商平臺的黏性極大。經紀商為理財顧問提供了豐厚的報酬和展業平臺，以及豐富的資源支持。理財顧問則為經紀商帶來了顧問服務資源，并吸引了新的客戶群體，為經紀商帶來了客戶增量，是一種互惠互利的合作模式。

嘉信理財為了吸引更多優秀的金融顧問參與其顧問資源項目，不僅與他們共享潛在客戶資源，還提供全面的服務支持。嘉信特別成立了機構部，作為公司內部與獨立顧問之間的協調和監督橋梁，為獨立顧問提供一整套工具和產品，以便他們能夠迅速響應客戶需求。例如，“嘉信連線”系統允許合作顧問在嘉信的計算機網絡上進行交易，并利用嘉信的軟件來管理客戶賬戶。該系統使顧問能夠將交易記錄的保管和報告編制工作交由嘉信公司負責，嘉信則根據交易次數和客戶資產規模來收取服務費用。

此外，嘉信還建立了公關團隊、操作服務團隊、溝通團隊和產品服務團隊等，全方位支持獨立理財顧問的工作，確保他們能夠為客戶提供高質量的服務。

2.美林證券全面服務型金融顧問

以美銀美林為代表的全面服務型金融顧問（FC）模式是定位于高凈值客戶以及機構客戶市場的投顧業務模式。由于其服務的對象位于中高端層次，需求更具個性化與多樣性，因此該模式對投顧的專業能力與全面服務能力提出了很高的要求，投顧提供服務的業態也最為豐富，往往需要設計并制定高端定制方案。在美林的定位和營銷服務模式中，金融顧問（Financial Consultant）有著核心的地位，他們作為營銷和服務傳遞、客戶資料和需求信息輸入的“界面”與“通道”。他們的個人素質在金融服務行業中起著決定性作用，直接影響服務水平。美林證券的金融顧問及其營銷模式經過時間的檢驗，取得了顯著的成功。這種模式已被許多定位于高端客戶市場的券商所模仿。其核心特點在于，金融顧問兼具銷售和服務的角色，他們的團隊成為券商經紀業務部門的核心，擁有較大的業務自主權。顧問團隊能夠靈活調動公司資源，自主決定開展哪些業務以及如何執行這些業務。同時，公司也會提供全力的支持和幫助，以確保業務的順利進行和顧問團隊的成功。這種模式強調了顧問的專業能力和公司對顧問團隊的重視，共同推動了券商業務的發展和客戶服務的提升。

由于此類服務要求極高信任度，美林證券的目標客戶群通常是那些對服務質量有較高要求且不太關注價格的高凈值個人和機構。這些顧問通過與客戶建立緊密關系，深入了解客戶的基本信息、投資需求及風險承受能力，據此為客戶設計最佳投資方案。這一過程得到了公司強大的后端支持，包括專業的資產管理團隊和多樣化的金融產品線。投資顧問根據市場的變動和客戶的需求調整資產配置，幫助客戶實現財富增值。

美林金融顧問營銷模式經受住時間的考驗，其成功經驗首先可以歸結為正確的市場定位。金融顧問的主要職能是開拓中高端客戶市場，以服務帶動銷售，而研究咨詢主要憑借研究部門和TGA信息平臺來完成。因此，金融顧問的營銷能力遠比其證券專業技能更為重要。其次是有實力雄厚的研究力量做后盾。美林公司財富管理業務下的產品由美林全球研究所研發，研發實力強勁其研究報告的設計注重為投顧的對外服務提供便利。

四、中國投顧行業概述

（一）發展歷程

從發展歷程來看，我國投顧行業的相關政策最早雖然可追溯到 1997 發布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》但當時并沒有對“投資顧問”業務進行界定。2010 年《證券投資顧問業務暫行規定》發布，其中將投資顧問定義為“證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶做出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動”，但其中明確規定“證券投資顧問不得代客戶做出投資決策”。證券公司在投顧問業務上采取不同的定位和商業模式，主要分為買方投顧和賣方投顧兩種模式。賣方投顧是初期的主導模式，隨著市場發展，一些公司開始轉型，賣方團隊逐步承擔買方職能。同時，部分公司在總部層面實行買方投顧，營業部則維持賣方模式。

投顧業務從2019年開始全面向進行買投模式轉型，2019—2023年間，中國證監會和中國基金協會發布了一系列關于基金投顧業務的政策文件，如表2所示，對基金的投顧業務進行規范和引導。政策核心內容包括基金投顧業務試點要求、投資咨詢管理辦法、規范投資建議活動和加強對管理型基金投顧服務的監管。同時，市場層面存在結構性錯配和行業內卷問題：資金端與資產端的結構性錯配問題未解決，新的市場監管機制尚未完善，基金行業存在“賺錢效應”不足與投資者實際利益脫節的問題。

2019年發布的《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》允許試點機構開展管理型基金投資顧問服務，其中提出“試點機構可以代客戶做出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請”。此后，2020年，證監會發布《證券基金投資咨詢業務管理辦法（征求意見稿）》，對證券基金投資咨詢機構業務界定、經營原則、準入條件等做出更為具體的規范，我國財富管理行業穩步踏上買方投顧轉型之路。

盡管如此，國內證券公司在投顧商業模式上仍處于發展初期，尚未形成成熟的體系，各家公司正在積極探索適合自己的發展路徑。從具體監管規定來看，2020年證監會發布的《證券基金投資咨詢業務管理辦法（征求意見稿）》定義了證券基金投資咨詢機構并界定了其業務類別包括證券投資顧問、基金投資顧問（含管理型投顧）以及發布證券研報告，并從資格條件、內部管理與業務規范以及監督管理等角度對證券基金投資咨詢機構做出相關規定，如要求證券基金投資咨詢機構凈資產不得低于1億元、要求證券基金投資咨詢機構以客戶利益優先，不得采用可能產生利益沖突的收費方式等。

2021年，基金投顧業務牌照集中發放，其中證券公司（券商）獲得的牌照數量領先。從牌照發放時間來看，2021年被視為資產管理行業正式進入“投顧時代”的一年。僅在這一年間，就有42家資管機構獲得了買方投顧業務資格，這一數字遠超前兩年，2019年有8家，2020年有10家。截至2023年3月底，共有60家機構獲批基金投顧試點，其中券商以29家的數量領先，其次是25家基金公司（包括3家銷售子公司）、3家銀行機構和3家第三方獨立銷售機構。券商之所以領先，得益于其投研優勢和遍布各區域的營業部網絡。

中國近年來著手改革資本市場，融資端改革已基本完成，且投資端改革成效初顯。2023年6月，易會滿主席強調融資端和投資端改革的重要性，指出要服務于居民的多樣化金融需求。金融機構需優化資產管理和財富管理功能，促進居民財富增長。投資端改革可分為兩個方向：一是改善居民端資產配置結構，建立居民和金融機構間的良性互動，金融機構需扮演買方中介角色，提供有效的資產配置解決方案；二是擴大機構投資者規模，發揮其專業作用，緩解資本市場錯配問題。同時，證監會發布了投資顧問業務管理規定草案，旨在擴大投顧業務的標的范圍，加強“顧問”角色，為常規化發展指明方向。

（二）業務模式

賣方投顧模式作為證券行業的傳統商業模式，在眾多證券公司的營業部中依然占據主導地位。營業部的零售業務通常將客戶資源分配給投資顧問部和市場營銷部，其中投資顧問專注于服務那些尚未建立經紀服務關系的客戶群體。

在客戶管理策略上，部分營業部依據客戶資金規模進行單一維度的分類，而另一些營業部則采用更為細致的多維度分類方法。例如，國金證券長沙營業部根據客戶的資產狀況、交易行為、風險偏好和成熟度，將客戶細分為零售客戶、高凈值個人客戶、獨立投資者和機構客戶等不同類別。投資顧問根據客戶的具體分類，提供定制化的產品或服務。在這種模式下，營業部提供的服務對客戶是免費的，而其主要收入來源包括融資融券業務的息差、基金認購費的返還以及分倉交易的獎勵。對于投資顧問而言，其主要收入來源于權益類基金的分倉獎勵，基金發行方通常會將認購費全額返還給銷售機構，并提供等額的分倉交易。

在賣方投顧模式下，投資顧問的角色更接近于銷售崗位，營業部可以通過基金銷售量來評估投資顧問的業績和貢獻。投資顧問的業績不僅取決于個人的營銷技能，也與營業部分配的客戶資源密切相關。

2020—2021年間，公募基金的首發銷售持續火爆，受賺錢效應驅動，眾多投資者紛紛通過公募基金涉足A股市場。然而，隨后市場波動導致高位進場的投資者體驗欠佳，使一些投資者對資本市場的信心受損，悲觀情緒循環疊加，對A股市場的長期向好形成了一定的制約。與此同時，現行“賣方銷售”模式放大了投資者的非理性行為，也助長了部分財富管理機構的不當銷售行為，其弊端引起了投資者、金融機構及監管部門的廣泛關注。建設一個成功的資本市場不僅需要優質上市公司，還需成熟的長期資金支持。A股市場不僅需要資金，更需要合理的資金供給結構。不論是2020—2021年由明星基金經理引領的基金銷售熱潮，還是周期性大幅波動的資金供給形態，從投資角度看，這些都不是有助于資本市場長期發展的理性財富管理模式。因此，為了A股市場的長遠發展，改革舊有的“賣方銷售”模式，創建一個符合資本市場發展規律，能夠平衡投資者、市場和機構之間關系的財富管理模式，顯得尤為重要。

從圖2所示的新成立公募基金份額（股票型）與滬深300指數（2020—2024年）可知，在2020—2021年，A股處于高位的過程中，新成立的公募基金份額也處于高位，通過量價關系可推斷，由于大量資金的推動，使得A股市場該跌的時候不跌，維持了高位震蕩的走勢，但是隨著資金面的減少，難以維持市場的拋壓，最終不可避免走向了陰跌，以滬深300指數為例形成了連續3年的下跌。

在傳統的賣方投顧模式中，公司主要依靠銷售產品獲得傭金收入。這種模式常常導致過度銷售或傾向于推薦返傭較高的產品，進而引發“基金賺錢而投資者不賺錢”的現象，加劇客戶與企業間的矛盾，影響公司長期發展。相比之下，買方投顧模式基于客戶資產規模收費，與產品銷售傭金無關，有效避免了利益沖突。在此模式下，投資顧問將客戶利益置于首位，客戶在獲得收益后可能增加投資，形成良性互動，這有助于公司建立穩定的長期收益。

買方投顧模式則代表了一種新型的商業模式，其中投資顧問通過深入分析上市公司信息和券商研究報告，為客戶提供專業的投資建議，并據此收取咨詢費或管理費。在這種模式下，投資顧問的收入直接來源于客戶，以客戶利益為服務核心。

在買方投顧團隊的構建上，存在兩種主要的策略：一種是在總部層面建立買方投顧團隊，而營業部則繼續使用賣方投顧團隊來銷售總部的咨詢產品；另一種是在總部層面提供平臺和研發支持，同時在營業部層面構建買方投顧團隊。買方投顧模式的盈利模式與賣方不同，服務并非免費提供，而是根據客戶選擇的服務類型收取相應的費用。

五、中美買方投顧的差異分析

（一）服務產品

投顧是連接客戶個性化需求與產品特色化配置服務的行業價值鏈橋梁。在傳統賣方投顧模式中，產品銷售是各投顧機構業務的重心。然而，在向買方投顧轉型的過程中，需轉變以往的業務邏輯，堅守買方投顧業務的核心價值，提供定制化的場景解決方案，而非單一的產品推廣，以客戶為中心，尋求實現多資產、多策略的投資組合與客戶需求的動態匹配。

在美國，投顧提供的服務范圍包括投資組合管理、稅務籌劃、財務規劃、信托和遺囑規劃，以及家族辦公室服務，高凈值投顧與客戶之間存在緊密聯系，客戶購買的產品數量越多，他們與投資顧問保持長期合作的可能性也越大。然而，目前國內投顧主要關注于降低投資組合風險和確保本金穩定增長。盡管近年來資產配置多元化的意識逐漸增強，但與美國相比，仍存在一定差距。

（二）盈利模式

隨著買方投顧業務的日趨發展，盈利模式也走向多元化。在美國，很多機構會根據提供服務的不同采用收取傭金、訂閱費以及復合收費方式等。盈利模式的不同也從另一方面體現出美國投顧機構類型、所服務對象和提供的服務內容的多樣化。我國現有的買方投顧業務中，主要是以基金投顧為代表的按照資產規模收費、以私募基金為代表的按照資產規模及績效相結合收費以及部分咨詢建議類家辦采取的收取固定服務費這幾種為主，見表3。隨著我國買方投顧轉型的深化，市場參與機構數量和品種的增加也將促進良性競爭，不管在機構還是服務類型上都將同美國一般逐漸多元化，催生出更多不同的盈利模式。

（三）市場監管

在美國，注冊投資顧問（Registered Investment Adviser， RIA）可以提供證券類產品的投資服務，且受到美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， SEC）或州證券部門的嚴格監管。SEC對RIA的審批和監管標準非常高，確保了從業人員的專業性。SEC要求RIA機構必須維護客戶利益，并在信息披露、受托責任、定期監督等方面遵守規范。

2023年6月9日，中國證監會就《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）》公開征求意見，內容包括對試點期規定的沿用和優化，以及未來發展方向和思路，并對基金投顧業務的內控要求、操作指引、人員管理、機構間合作等方面進行了細化規范。這標志著監管層面對買方投顧發展的鼓勵和未來規劃的引導。

參考美國的經驗，預計中國買方投顧的監管和規范將隨著市場的繁榮而進一步加強。在準入門檻方面，將會引入類似證券和基金從業考試的專業能力測試，并發放相關牌照以確保市場的有序健康發展。

六、結論與建議

（一）研究結論

從長遠的角度分析，買投業務正逐漸成為推動國內財富管理領域發展的關鍵趨勢之一。在買方投顧模式中，服務人員爭奪的是客戶的資產存量，而非單純追求銷量。客戶資產的保值增值作為優先考慮目標，在這種模式下，專業能力的重要性超越了渠道提供產品的重要性。專業的顧問服務人員能夠全面篩選市場，為投資者挑選合適的產品，從而賦予“買方模式”更高的附加值和更穩定的ROE特性。因此，在買方投顧模式中，服務人員創造的更高附加值有助于獲得定價權。當定價權掌握在投顧服務平臺手中時，可以減少市場價格戰對財富管理業務轉型的負面影響。

買方投資顧問發展的最終目標在于以投資顧問費替代渠道傭金，使業務模式更加清晰，而非僅僅是渠道方面的改變。在成熟的資本市場中，“資產管理－投資顧問－產品銷售”構成了財富管理業務開展的三個重要交易環節。從美國推進買方投顧模式的發展歷程來看，需要關注三個關鍵因素：一是產品貨架的豐富性與交易費率的低廉；二是符合客戶交易需求的金融工作平臺，系統支撐的力度；三是平臺的專業組合構建能力和服務客戶的專業金融顧問能力

（二）對策建議

受到全球經濟增長放緩和地緣政治動蕩等多重不確定因素的影響，中國作為經濟全球化的重要主體，市場利率水平自21世紀初亦呈現趨勢性下行，且低利率環境將長期持續。招商銀行與貝恩公司發布的《2023中國私人財富報告》（見圖3）顯示，在資產配置方面，超過半數的投資者將境內可投資資產投向了低風險資產，如現金（占比28%）和固定收益產品（占比27%），當下風險偏好穩健。

根據美林投資時鐘的周期劃分，在當前低利率環境下，我國經濟被認為處于“衰退周期”。在這一周期中，過剩的產能和低迷的大宗商品價格通常會導致通脹率下降。企業盈利狀況惡化，面對上升的勞動力成本，投資者預期利潤減少，股票市場表現不佳。然而，利率下降會推高債券價格，使得債券投資成為此階段的優選。其中，二級債基通過配置債券資產和不超過20%的權益資產，平衡了風險和收益，為投資者提供了穩健的投資選擇。在債基的大倉位保持不變的情況下，股票資產隨A股市場走勢呈現出動態調整的特點，使得二級債基在控制波動性和回撤的同時追求收益，適合風險偏好較低的投資者。在滯脹階段，經濟增長放緩，通脹率卻持續上升，這往往是由于技術沖擊或外部因素所致。此時，企業產量下降，為了維持盈利，不得不提高價格。只有當通脹出現回落跡象時，央行的貨幣政策才有效，否則過度的貨幣發行只會導致資產價格上漲。在這一時期，企業盈利繼續下滑，投資者信心低迷，股票市場依舊表現不佳，而現金類資產成為最佳選擇。

此外，結合了保障和投資功能的分紅型保險產品，為投保人提供保底收益的同時有機會獲得額外的投資回報。保險公司通過資產配置，尤其是長期投資，力求在確保保底收益的同時實現資本增值。分紅型保險的紅利來源除了投資收益外，還包括死差益和費差益，使得分紅保險的分紅潛力較大，同時風險相對較低。

投顧業務的核心在于為投資者提供符合其風險偏好和收益預期的資產配置方案。在低利率環境下，上述底層資產能夠為投資者提供保值增值的機會，同時通過多元化配置來分散風險。

在未來兩年的展望中，盡管用戶仍傾向于追求穩定的回報，整體資產配置預計將保持穩定，但部分客戶群體正尋求在經濟復蘇期間抓住新經濟行業的證券投資機會。隨著市場信心的逐步恢復，客戶可能會將注意力轉向特定行業和板塊的增長潛力，考慮增加對私募證券的投資以期獲得更高的回報。目前，投資用戶受對資產配置服務的接受度高，但就財富管理機構與投資顧問如何在波動環境中進行動態資產配置、風險管理和客戶溝通等方面，仍存疑慮。接受過投顧提供的資產配置服務的客戶往往表示對投后監控和調倉、風險識別與控制兩個維度的滿意度較低。這就要求買方投顧需在資產表現跟蹤及調整環節進一步提升專業性，優化客戶體驗，具體而言可以從以下三方面入手。

1.加大金融科技對買投業務的支持

買投業務的發展離不開金融科技的支持，可以增加對金融科技研發的投資，開發更先進的算法和模型，以提高投資分析和決策的效率和準確性。金融科技在買投業務中應用廣泛，主要體現在構建買投管理平臺，為投資顧問提供財富管理解決方案，如投資策略、客戶關系管理、資產托管和投資組合管理。開發更先進的應用實現資產配置的智能化，評估客戶的風險偏好和承受能力，并生成匹配其投資目標的組合方案。例如在投資推薦方面，數字化革新使系統能夠自動識別受影響的客戶，對潛在事件進行比較，并自動監測客戶反饋，提高效率。

隨著中產階級的壯大，他們雖有投資意愿但缺乏專業知識，且未達到享受人工投顧服務的標準。整合現有技術，如人工智能、大數據分析、區塊鏈等，利用智能投顧可以提供直接服務，或與注冊投資顧問合作提供服務，包括客戶風險評估、投資方案生成、投后監控等，實現業務流程的自動化和優化，提升智能獲客、策略生成、產品推薦等環節的效率，有效地利用金融科技提升買投業務的服務質量和效率，滿足投資者的需求，并推動業務的持續發展。

2.完善以客戶為中心的運營機制

投顧人員可以通過專業的投資建議和深度服務與客戶建立信任關系。在目前擁有基金投顧牌照的60家機構中，券商和基金公司占54家，它們各自擁有不同的資源優勢。券商具有較強的投研能力和豐富的C端客戶資源，而基金公司在產品開發和投資能力方面具有優勢。但由于業務合規性的要求，這兩者無法直接提供深度的投資者服務。投顧人員能夠有效填補這一市場空缺，通過專業和深度的服務建立產品與客戶之間的緊密聯系，在投資的前、中、后三個階段，提供連貫并且專業的服務，從而推動買方投顧模式的轉變，促進財富管理行業的轉型。

目前，國內投資顧問業務更側重于投前和投中階段，而投后服務則相對不足。財富管理機構應提供工具使客戶能夠實時查看資產組合配置比例和收益，并提供投后管理建議。這包括基于客戶風險偏好的投資洞察、投資建議、資產配置優化和線上溝通渠道。為構建一個完整的投資顧問業務生態系統，在投前，需構建客戶信息數據庫和投資檔案，精確描述客戶特征，以便動態地與現有產品策略池匹配或提供定制化方案。投中，投資顧問團隊應提供多樣化的組合策略選擇，并通過渠道平臺提供便捷、透明的交易服務，同時輔以市場行情和組合動態監控。投后，需向客戶提供組合持倉的定期報告、調倉及資產變動的解讀，以及持續的投資陪伴服務。

3.明確投資顧問的角色定位

強化投資顧問對于投資者的信義義務和信托責任。在目前的法律框架下，財富管理機構與投資者之間仍主要界定為委托代理關系，法律上對于投資者的保護更多時候是以合同條款為限而非賬戶管理規范。這一關系界定在某種程度上已難以適應國內財富管理行業的發展現實。 在現今國內私人銀行等財富管理機構中，對客戶進行全方位的資產配置規劃已經成為主流，這要求投資顧問在全市場為客戶配置多樣化的最優產品。機構需要協助投顧人員根據客戶的實時風險偏好和預期收益生成定制化投資建議，并在不同市場環境下提供資產配置調整方案。當客戶的投資組合風險與預期收益顯著偏離時，系統應提醒投顧人員與客戶溝通。需要投資顧問對其客戶承擔勤勉盡責的信義義務，雙方之間存在一定的信義關系。應適用《信托法》對開展相關業務進行規范， 建立投資顧問等受托人違背信義義務必須做出民事賠償的法律制度，也需要以信義義務為基礎的審判案例作為范本。

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A Comparative Study of the Buy-Side Advisory Models in China and the United States—Based on A Wealth Management Perspective

Zou Lichun， Jiang Leyi

（Orient Securities Company Limited， Shanghai 200010）

Abstract： With the rapid development of China's capital market， the buy-side advisory model has gradually become a key aspect of wealth management services. This article analyzes the current development status of China's advisory business from the perspective of wealth management by comparing the advisory models of China and the United States， to provide references for the transition to the buy-side advisory model. Through a literature review， the article outlines the research status of wealth management and the advisory industry both at home and abroad， pointing out that China's wealth management services are evolving towards personalization and comprehensiveness. It then summarizes the development history and business models of the advisory industry in the United States and China， and conducts a comparative analysis of the differences between the buy-side advisory models in both countries， including service content， fee structures， and market regulation. The article proposes recommendations such as increasing investment in financial technology， improving customer service， and establishing comprehensive financial solutions， which emphasize that the buy-side advisory model should focus on the preservation and appreciation of clients' assets. Through comprehensive market selection by professional advisory personnel， suitable products can be provided to clients， achieving higher added value and stable investment returns.

Key Words：US-China Buy-side Advisory; Wealth Management; Advisory Business

[作者簡介]鄒禮春，東方證券股份有限公司機構業務經理，研究方向 ：公司金融、財富管理；江樂怡，東方證券股份 有限公司機構業務經理，研究方向 ：公司金融、財富管理。