對香港地區數字金融監管框架的思考和展望

2024年，國際社會迎來了對數字金融監管的初步共識，數字金融及相關的區塊鏈技術、智能合約和分布式分類記賬技術（DLT）將會形成行業性的普遍規則。香港地區作為最大的人民幣離岸中心和國際金融中心，具有發展科技金融得天獨厚的優勢，也是最早布局數字金融和區塊鏈技術應用的地區之一。

在我國，工業和信息化部等四部門于2023年8月發布《新產業標準化領航工程實施方案（2023—2035年）》，提出加強區塊鏈標準工作頂層設計，促進區塊鏈產業高質量發展。2023年12月，工業和信息化部等三部門發布《區塊鏈和分布式記賬技術標準體系建設指南》，明確了區塊鏈和分布式記賬技術標準體系建設的總體要求。

隨著金融科技的持續創新和區塊鏈技術的迅速發展，數字金融和傳統金融之間出現了多方位和多層次的鏈接，在此背景下，對于數字金融及加密資產的監管制度亟須推出。香港地區于2018年最早提出了數字金融綜合性投資者保護政策，是全球最早提出該領域金融監管的地區，并于2023年12月正式發布了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議咨詢文件》，于2024年3月推出穩定幣發行人“沙盒”制度。

數字金融及加密資產應該怎樣監管？由誰監管？適用哪些法律和制度？如何識別和監管數字跨境交易？投資者保護如何實現？這些問題在區塊鏈技術背景下是全新的問題，是傳統金融監管中從未遇到的問題，需要平衡監管和創新的關系，國際社會對此討論較多，分歧較大，甚至在一些關鍵問題上出現了尖銳的對立。美國國會眾議院2024年5月投票通過了《21世紀金融創新與技術法案》（簡稱“FIT21”法案），成為世界其他地區監管框架制定的一項參考。本文在“FIT21”法案推出的背景下，結合香港地區已經公布的相關監管框架的要點，梳理了加密資產的內涵和分類，總結歸納了“FIT21”法案的關鍵要點和主要對立觀點，并對香港地區下一步監管細則的推出提出一些思考和展望。

加密資產及穩定幣

加密資產是數字資產的一個子集。加密資產并無統一的定義，在某些應用場合也被稱為虛擬資產，其結構、性質和用途也表現出很大的差異。加密資產涵蓋的范圍非常廣泛，包括投資類的相關代幣、穩定幣、功能性代幣及非同質化代幣等。

加密資產中最直接與傳統金融相掛鉤的類型是數字穩定幣。數字穩定幣一般錨定法幣，或掛鉤單一或多種資產。由于當前在世界范圍內尚無成熟的數字穩定幣監管框架，現實中存在的個別穩定幣的價值支持機制并不透明，有些穩定幣并不穩定，過去也發生過穩定幣“爆雷”的惡性事件，例如Terra Luna穩定幣于2022年5月“爆雷”。

從區塊鏈運作機制的角度來看，數字穩定幣通常有三種類型：第一種是以法幣作為儲備支撐的穩定幣（例如由Tether公司發行的USDT和由Circle公司發行的USDC），此類穩定幣通常是中心化的，價格與法幣錨定，可以與法幣進行1：1兌換。第二種是以加密貨幣作為儲備支撐的穩定幣（例如由MakerDao發行的DAI）。在這種模式下，儲備資產由智能合約（Protocol）持有，多為去中心化的穩定幣，儲備資產的種類和數量比較透明。用戶可以通過存入加密資產作為抵押物換取數字穩定幣，也可以逆向操作贖回數字抵押物。由于作為抵押物的加密資產的價值波動通常較大，為了維持穩定幣價格的相對穩定，用戶通常需要以高于1：1的比例超額存入數字抵押物。第三種是基于算法的穩定幣（例如Terra公司發行的LUNA、Fei Labs發行的FEI等），這類穩定幣通過相對復雜的區塊鏈算法規則和穩定機制維持其與錨定資產的關系，通常沒有與穩定幣價值相對應的儲備資產，因此事實上這類穩定幣的價格往往并不穩定。就目前的情況看，對于穩定幣的監管立法是形成和完善數字金融監管框架的最關鍵環節，當前各國和地區的政府擬推出的穩定幣監管框架，都主要針對前述的前兩種類型。

香港地區數字金融監管框架

香港地區是最早布局區塊鏈加密資產行業的地區之一。香港金融管理局早在2016年就開始進行分布式分類記賬技術（Distributed Ledger Technology，簡稱DLT）的研究，并首次發布了區塊鏈白皮書。2019年，香港金管局與泰國中央銀行聯合進行“多種央行數碼貨幣跨境網絡”項目（mCBDC Bridge Project），研究批發層面央行數碼貨幣在跨境支付的應用，該項目得到了國際清算銀行創新樞紐轄下香港中心的大力支持，并于2021年2月擴展至中國人民銀行數字貨幣研究所及阿拉伯聯合酋長國中央銀行。2021年6月，香港金管局公布了“香港金融科技2025”策略，推動香港數字金融科技的發展。

當前，加密資產的國際市值出現明顯增長，這體現出加密資產行業與主流金融體系越來越緊密的關系。香港金管局于2023年12月27日就實施穩定幣發行人監管制度的立法建議展開咨詢，并宣布推出“沙盒”安排，該咨詢文件體現了以風險管控為本，以“相同風險，相同監管”的原則監管相關機構和活動的一系列安排。擬發布的數字資產監管框架將著重考察三個方面的影響：（1）香港地區貨幣及金融系統的穩定；（2）用戶及投資者保護；（3）數字資產交易可能涉及的詐騙和洗錢活動等。從監管制度的具體實施來看，當前對加密資產的監管框架將重點考量三個方面：（1）制定“支付用途的數字穩定幣”的監管制度；（2）強調加密資產行業的投資者保護；（3）監管備案機構與加密資產的關聯業務和交易，確保香港地區貨幣及銀行體系的穩定。這項監管咨詢意見及“沙盒”安排，較為明確地提出了香港地區對金融科技、數字金融、加密資產的看法及運行準則，并推動了行業共識和國際標準的形成。鑒于美國“FIT21”法案已在美國國會眾議院通過，香港地區也需要在此國際規則深度討論之際推出自己的監管細則。

美國“FIT21”法案的觀點討論

國際上對加密資產的監管存在不小的爭議，涉及數字資產屬性的討論，比如數字資產的屬性是商品還是證券？哪些資產類型應該由證券交易委員會監管，哪些類別歸屬商品期貨委員會監管，以及二者的交叉監管問題。

2024年5月22日，美國國會眾議院以279票支持和136票反對的投票結果，通過了H.R.4763《21世紀金融創新與技術法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），該法案將修訂美國現有的證券和商品監管法規，以促進數字資產的應用。

“FIT21”法案在國際上引發了廣泛的討論，它正式將加密資產行業的監管問題推向立法程序，并就一些極具爭議的問題展開了政策層面的討論。當前，“FIT21”法案并未獲得正式通過，后續還將在美國國會參議院投票，而且目前針對該法案的熱議不斷，爭議也很大。首先是美國證券交易委員會（SEC）對“FIT21”法案表示了堅決反對，SEC主席蓋斯勒（Gary Gensler）發表了一份聲明，認為該法案會損害投資者保護制度，并認為新的數字監管法案并不是非常必要的。其次，美國總統拜登也不支持當前形式的立法。在美國國會眾議院投票之前，白宮發布了一份行政政策聲明，表明白宮反對通過“FIT21.SAP”，稱“政府渴望與國會合作，在現在制度的基礎上，確保數字資產有一個全面、平衡的監管框架，但‘FIT21’法案缺乏對消費者和投資者的足夠保護”。

筆者較為細致地研究了“FIT21”法案的細則，并依據美國不同政府機構發布的政策通訊文件整理了對該法案支持或反對的主流觀點?！癋IT21”法案將對香港地區下一步推出自己的監管細則提供一項有益參考。

總結來看，支持“FIT21”法案的主要觀點認為：（1）“FIT21”法案明確了美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）的管轄范圍，避免二者存在監管邊界的模糊和爭議；（2）該法案填補了數字商品現貨市場當前的監管空白；（3）該法案可以推動數字金融領域的創新，因為其明確了加密貨幣中介機構和企業家需要承擔的責任和義務；（4）該法案明確了數字貨幣中介機構應受《銀行保密法》約束，解決了反洗錢問題；（5）該法案保護了投資者利益，例如該法案制定了數字資產中介機構的運營規則，包括禁止混合屬性的資金來源、增加數字資產的信息披露要求等。

與此同時，反對“FIT21”法案的主要觀點認為：（1）該法案破壞了現有的證券法，因為其賦予了加密貨幣公司和加密資產比傳統證券市場更寬松的規則；（2）該法案未能充分保護數字資產投資者和數字資產公司的客戶；（3）該法案未能充分解決非法融資問題。

由于加密資產行業與傳統金融存在諸多區別，“FIT21”法案針對傳統金融中不會出現的新問題提出了監管細則，并對當前國際上普遍爭議的問題提出了監管意見。筆者對“FIT21”法案的要點和創新總結如下：

第一，“FIT21”法案明確了數字穩定幣的監管框架，這對香港地區即將推出的“沙盒”制度而言是一項有益參考?！癋IT21”法案將“用于支付用途的穩定幣”定義為由受聯邦或州監管機構監管的發行人發行的數字資產，且具有以下的特征：（1）被用作或設計用作支付或結算手段；（2）發行人有義務按照固定貨幣價值進行贖回，同時保持數字資產的穩定價值（相對于固定金額的貨幣價值）；（3）不包括（a）本國貨幣或（b）注冊投資公司發行的證券。

第二，“FIT21”法案明確了“數字資產”和“數字商品”的區別。二者的劃分標準主要是：（1）數字資產底層區塊鏈系統的去中心化水平和功能；（2）終端用戶獲取數字資產的方法；（3）持有數字資產的用戶的性質。舉例而言，如果數字資產的發行活動并不是籌資目的，即僅涉及數字資產的名義價值交換，同時對所有參與者平等開放，或用戶是通過數字商品交易所獲得，則數字資產很可能符合“數字商品”的標準。再比如，假如數字資產的發行并不依賴去中心化的區塊鏈協議，并且數字資產的發行具有籌資的目的，則很可能被認定為“受限的數字資產”。

此外，“FIT21”法案為“數字商品”創建了一個自我認證程序，根據該程序，任何人都可以向美國證券交易委員會（而非美國商品期貨交易委員會）提交證明，證明數字資產所涉及的區塊鏈是一個去中心化系統。在此類系統上的資產被視為受美國商品期貨交易委員會管轄的“數字商品”之前，美國證券交易委員會將有60天的時間拒絕認證。根據這一程序，“受限數字資產”最初可以作為一種證券發行（即受美國證券交易委員會披露和發行要求的約束，類似于傳統證券），然后可以通過自我認證程序轉變為“數字商品”。當前，香港地區已經通過了比特幣和以太坊現貨ETF（交易所交易基金）的發行申請，后續對該類產品的監管原則，都依賴于對此類產品歸屬證券還是商品的認定?！癋IT21”法案擬定的認證規則對香港地區后續區塊鏈產品的上市和監管是一項重要參考。

第三，“FIT21”法案第一次明確澄清了美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會對數字資產的監管責任（此前二者經常“打架”），同時要求更新補充現行的證券法和商品法，為各種區塊鏈技術應用（包括各種去中心化協議）建立一個聯邦數字資產監管框架。根據該法案，“受限數字資產”受美國證券交易委員會監管；“數字商品”受美國商品期貨交易委員會監管；“用于支付用途的穩定幣”依照交易中介機構的性質來確定應該受美國證券交易委員會還是受美國商品期貨交易委員會的管轄。當前，香港地區已經通過了比特幣和以太坊現貨ETF的發行申請，后續對該類產品的監管原則，都依賴于對此類產品歸屬證券還是商品的認定，以及相應的監管程序的劃分?！癋IT21”法案擬定的操作規則對香港地區后續區塊鏈產品的上市和監管是一項重要參考。

第四，“FIT21”法案明確了數字資產中介機構的定義及注冊要求。該法案要求數字資產中介機構（即交易、轉讓、促進交易、清算或托管數字資產的機構）根據其交易的數字資產類型（“受限數字資產”或“數字商品”），向美國證券交易委員會或美國商品期貨交易委員會注冊。內容包括：（1）美國證券交易委員會將監督“受限數字資產”的合格數字資產托管人、數字資產經紀人、數字資產交易商和數字資產交易系統；（2）美國商品期貨交易委員會將監管“數字商品”、數字商品交易所、數字商品經紀人、數字商品交易商的“合格數字資產托管人”；（3）該法案要求美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會制定中介及相關機構雙重注冊的規則；（4）該法案明確數字資產中介機構將必須受到反洗錢法的約束，必須遵守《銀行保密法》中關于“金融機構”內容的規定。

思考與展望

當前，區塊鏈技術的發展已經步入快車道，生態系統初步成形，并逐步形成國際上的規則共識。在區塊鏈公鏈方面，由中國科學院院士、清華大學姚期智教授參與開發的世界級公鏈“樹圖鏈”（Conflux Network）在國際上廣泛受到關注，眾多華人及國際web 3.0公司在樹圖公鏈上布局區塊鏈二層網絡和相關應用。香港地區作為最早推行數字金融的地區之一，在市場的開放度和包容度方面吸引了全球的目光，香港金管局“敢為人先”地最早提出數字金融監管框架的舉措，更成為香港地區國際競爭力的有力體現。

監管和創新是一個動態平衡的過程。國際上普遍認同區塊鏈技術對金融市場變革的深度影響，但是否所有傳統金融服務都會放入區塊鏈上，并通過智能合約和分布式分類記賬技術加以實現，仍有待觀察。這也意味著，對于數字金融的監管是一個持續更新和不斷完善的過程，國際的現行經驗不失為一項重要參考。

香港地區一直采用“相同業務、相同監管”的理念，并謹慎地對技術秉持著中立的態度，這也是創新和監管得以良性平衡的核心監管思維。對于數字金融，香港地區基本采用了監管交易所和經紀商的相同原則，對持牌機構也采取了相同的監管要求。隨著美國“FIT21”法案正式進入立法程序，數字金融行業會快速在核心要素上達成國際范圍內的普遍共識，市場也會在這個共識的基礎上形成更清晰的行業規則，香港地區有必要在此國際規則形成之際更清晰地明確地區監管細則，締造數字金融有競爭力的生態環境，進一步鞏固國際金融中心地位。

（田園為清華大學與中國人民銀行金融研究所聯合培養博士，金濤為清華大學五道口金融學院副教授、清華大學恒隆房地產研究中心研究員。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）