最高限價、市場結構與股利政策

在公司金融領域，米勒和迪格利安尼（1961）提出了非常著名的股利政策不相關理論：在一個完全無摩擦的金融市場中，理性的投資者不會因為股利政策的形式以及分配的比例而改變對公司的價值判斷，因此股利政策不影響公司的價值。而當考慮稅收因素時，如果分紅的稅率高于股票回購的資本利得稅率，公司理論上就不應該選擇分紅這一股利政策。然而，現實情況是，直至20世紀90年代中期，盡管當時美國的分紅稅率高于股票回購稅率，分紅仍然是這一時期金融市場上主要的股利政策，這被稱為“分紅之謎”（Black，1976；Feldstein和Green，1983）。更令人意想不到的是，隨著美國股票回購的稅率優勢相對分紅的逐漸消失（并在2003年完全消失），股票回購卻迎來了比分紅更為迅猛的發展，并在20世紀90年代中期超越分紅，成為美國金融市場上最主流的股利政策（見圖1），這也被稱為“回購之謎”（Farre-Mensa，Michaely和Schmalz，2014）?！胺旨t之謎”和“回購之謎”是股利政策研究領域一直困擾著學者的非常著名的謎題，要尋找能夠解釋這兩個謎題的經濟學因素需要解決三個關鍵問題：一是該經濟學因素如何解釋在20世紀90年代中期之前分紅更為主流？二是為什么該經濟學因素在長期趨勢上朝同一方向發展，使得股票回購越來越主流？三是為什么該經濟學因素使股票回購呈現出逐漸增長的態勢，而不是對市場造成一次性的影響和沖擊？

廣西財經學院金融與保險學院金融學副教授李雄師、美國康奈爾大學終身教授葉茂、美國得州克里斯丁大學助理教授鄭永鍵共同撰寫的2024年5月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）的論文《最高限價、市場結構與股利政策》（Price Ceilings， Market Structure， and Payout Policies）（以下簡稱“論文”），發現最高限價和金融市場結構共同作用所形成的摩擦為解釋“分紅之謎”和“回購之謎”提供了一個統一的分析框架。

論文首先對最高限價的產生機制以及現代美國金融市場的股票回購交易渠道進行介紹。

最高限價的產生機制。公司回購股票時，美國證券交易委員會（SEC）最大的擔憂就是公司通過抬高股票回購價格進行股價操縱。于是在1982年，SEC頒布10b-18規則，規定公司在回購自身股票時，只有滿足包括購買方式、時間、價格和交易量四個方面的要求，才能減輕遭操縱股價指控的法律責任。其中價格要求規定股票回購價格不能超過最高買單（Best Bid）或者之前的交易價格，以防公司推高自身股價。由于美國市場上的股票交易一般采用“價格—速度優先”的交易規則，對于普通的股票購買而言，價格競爭是主要的，速度競爭是次要的。但是10b-18規則的最高價格要求使得進行股票回購的公司無法通過增加競價獲得優先交易的權利，因此價格競爭不再成為股票回購的最重要競爭因素。此時，金融市場結構在股票回購時起到重要的作用，因為它決定了市場上交易者在同一價格上的競爭，包括：（1）誰的訂單先被執行；（2）股票回購的公司要和多少個交易者進行排隊競爭；（3）股票回購的公司進行盯盤和確保合規的成本和難度有多大。

現代美國金融市場的股票回購渠道。幾十年前，當股票回購只能通過手工來完成時，公司在10b-18規則下面臨非常大的盯盤和確保合規的成本和難度。隨著金融市場結構的創新和改革，這些成本和難度不斷下降。一方面，程序化交易的出現使得公司或其經紀商（Brokers）可以在證券交易所使用特定的回購算法或向通用的算法添加10b-18規則合規指令來回購股票；另一方面，近年來迅速發展的暗池交易可以幫助公司降低回購股票的成本和難度。暗池是美國金融市場的一項市場結構創新。雖然暗池并非為股票回購所設計，但由于其交易信息不公開、不透明，交易者交易的掛單價格往往需要參考證券交易所的公開市場價格，從而自動滿足10b-18規則的價格要求，可以有效確保公司股票回購的合規性。同時，很多暗池交易不采用時間優先的規則，能夠降低公司在股票回購時面臨的排隊競爭。

論文接下來通過兩個部分的實證檢驗就最高限價和金融市場結構的共同作用所形成的摩擦對股利政策的影響展開分析。其中，第一部分的隨機控制實驗——最小價格變動單位試點計劃（Tick Size Pilot）——為論文的結論提供了堅實的因果關系分析推斷，第二部分的金融市場結構改革準實驗的事件研究進一步估計美國歷史上五大金融市場結構改革對股票回購長期趨勢的解釋能力。

第一部分，基于隨機控制實驗Tick Size Pilot的因果關系論證。論文運用美國一個為期2年（2016年10月至2018年10月）的隨機控制實驗Tick Size Pilot作為識別策略，通過雙重差分法估計建立起最高限價與金融市場結構所形成的摩擦對股票回購影響的因果關系。該計劃的優勢在于，SEC在近2400只股票中隨機選擇了1200只股票進入3個處理組，剩余的股票進入1個控制組。SEC將3個處理組的股票的最小報價單位從1美分提高至5美分，其中，第3個處理組的400只股票還被施加了Trade-at Rule規則（為增加整個市場的價格透明度，這一規則規定暗池交易中的股票交易價格要高于公開交易市場最高買單2.5美分）。而控制組股票的最小報價單位保持不變，且沒有被施加Tradeat Rule規則。這個隨機試驗為論文的研究提供了理想的因果關系識別策略。

論文發現，3個處理組的股票回購相比控制組平均減少了21%，且這一減少是由于公司的平均股票回購減少而非回購股票公司的數量減少所致。為提供進一步的證據，論文根據股票在Tick Size Pilot啟動前一季度的平均美元買賣價差將處理組分為報價約束組和報價未約束組兩個子組。報價約束組包括Tick Size Pilot啟動前買賣價差低于5美分的股票。顯然，Tick Size Pilot將最小報價單位從1美分提高至5美分擴大了其報價價差；而報價未約束組的買賣價差沒有或幾乎很少受到Tick Size Pilot的影響。論文發現，報價約束組的股票回購下降了45%，而報價未約束組的股票回購幾乎沒有變化。

論文接下來對買賣價差、股票交易量和市場深度三個標準的流動性衡量指標的變動情況進行研究，發現市場深度的增加是導致報價約束組股票回購減少的原因。論文發現Tick Size Pilot導致處理組股票的市場深度增加了214%，因為更多的交易者愿意在更寬的買賣差價下報價。這使得在新的最高買單（Best Bid）處與股票回購公司進行排隊競爭的交易者數量大幅增加。而這些競爭交易者中有很多高頻交易者（HFTs），股票回購公司很難贏得與高頻交易者的速度競爭，進而導致其股票回購減少。即使公司聘請高頻交易者來進行股票回購，但由于檢查是否符合10b-18規則條款而產生的額外時間延遲，這些被聘請的高頻交易者的交易速度也將落后于其他高頻交易者。與這一排隊機制相符，論文將報價約束處理組的股票根據其買方市場深度的增加值的大小分為兩個子組，并重新利用雙重差分法進行回歸，發現買方市場深度增加較大的公司相對買方市場深度增加較小的公司多減少了24%的股票回購。

除了證券交易所之外，公司還可以通過暗池來進行股票回購交易。由于暗池交易不采用時間優先的規則，因此報價約束組的公司可以通過暗池來規避股票回購時的排隊競爭。如前文所介紹的，Tick Size Pilot對第3個處理組施加了Trade-at Rule規則。Trade-at Rule規則規定暗池交易中的股票回購交易價格要高于公開交易市場最高買單2.5美分。但令SEC沒有意料到的是，如果公司在股票回購時滿足Trade-at Rule的規則要求，那么必然導致其違反10b-18規則的價格要求，這兩個相互矛盾的規則實際上出乎意外地使得第3個處理組中的報價約束處理組公司在股票回購時無法利用暗池來規避排隊競爭。論文發現第3個處理組中的報價約束子處理組比其他兩個組處理組中的報價約束子處理組多減少了19%的股票回購，在實證上表明了暗池是股票回購的重要渠道，也進一步佐證了排隊競爭的作用機制。

總之，利用隨機控制實驗Tick Size Pilot，論文創新性地論證了最高限價和金融市場結構共同作用所形成的摩擦對股票回購的影響，其機制是公司在最高限價下與其他買家的排隊競爭。論文接下來基于金融市場結構改革進一步論證了這一機制的普遍適用性，并估計近幾十年來美國金融市場結構改革對股票回購長期趨勢的解釋能力。這些歷史金融市場結構改革對部分公司影響更大，而對部分公司幾乎沒有影響，因此包含了準處理組和準對照組。

第二部分，基于金融市場結構改革準實驗的事件研究證據。在1994年之前，公司在最高限價下進行股票回購時所面臨排隊競爭摩擦問題非常嚴重。在高頻交易者成為美國公開金融市場事實上的做市商之前，做市商的職責主要由交易商（Dealer）擔任。而交易商作為做市商享有購買和出售股票的特權，即在同一價格上享有相對于其他交易主體的執行優先權，從而可以在排隊競爭時進行“插隊”，更快達成交易。這使得公司在最高限價處進行股票回購時面臨極為嚴重的市場摩擦。過去幾十年，美國金融市場結構改革的一個主要目的是為投資者提供“無須交易商干預的執行機會”，這些改革通過多輪逐步實施，減輕了股票回購公司在最高價格下與交易商的排隊競爭所導致的市場摩擦。這些金融市場結構改革可以歸納為三步：第一步改革提高了公司在最高限價上的執行優先級。例如1994年的《曼寧規則》（Manning Rule）廢除了交易商的優先權；1997年的《訂單處理規則》（Order Handling Rules）進一步強化了客戶的執行優先級。第二步改革降低了公司在最高價格上的排隊競爭強度。例如最小價格變動單位在1997年從1/8美元降至1/16美元，在2001年進一步降至1美分，這些更連續的價格單位減少了同一價格上購買股票的交易者數量，也降低了排隊競爭的強度。第三步改革降低了公司在最高價格處排隊競爭的盯盤和確保合規的成本與難度。例如紐約證券交易所（NYSE）在2003年引入了自動報價系統，允許公司使用計算機算法來回購股票。論文利用這五個美國金融市場結構改革作為準實驗，對“準處理組”和“準對照組”進行雙重差分估計，發現這五個金融市場結構改革均顯著增加了公司的股票回購。

根據論文的估計，1995年至2021年期間，受到五個金融市場結構改革影響而增長的股份回購約為1.63萬億美元，而同期股份回購的總計累積增長約為9.11萬億美元，因此，五個金融市場結構改革所導致的股份回購對整體股份回購累積長期增長的貢獻約為18%。從單個改革的貢獻來看，2003年的NYSE自動報價系統的引入對股份回購的長期增長貢獻最大（8.47%），而1994年的《曼寧規則》（Manning Rule）貢獻最小（1.61%）。1997年的《訂單處理規則》（Order Handling Rules）、1997年最小價格變動單位的降低和2001年的最小價格變動單位的降低，分別貢獻了股份回購長期增長的1.96%、2.86%和3.04%。需要說明的是，作為對比，論文無論是在隨機控制實驗Tick Size Pilot，還是在五大金融市場結構改革事件中，均沒有觀測到處理組和控制組公司顯著的分紅差異。

綜上所述，論文結果表明最高限價和金融市場結構共同作用所形成的摩擦為解釋“分紅之謎”和“回購之謎”提供了一個統一的分析框架。對于“分紅之謎”，論文表明，由于在1994年之前，公司在最高限價下進行股票回購時所面臨的排隊競爭摩擦問題非常嚴重，即使股票回購擁有稅收優勢，但公司仍然更傾向于使用分紅而非股票回購。而對于“回購之謎”，論文表明，近幾十年來金融市場結構改革大幅降低了公司進行股票回購時在最高價格處的排隊競爭摩擦，即使這一時期股票回購的稅收優勢逐漸消失，但股票回購仍然迎來了比分紅更加迅猛的發展。由于金融市場改革是在不斷的優化中漸進式發展，因此股票回購的發展也呈現出逐漸增長的發展態勢。與此同時，由于最高限價和金融市場結構這兩個因素共同作用所導致的摩擦始終存在，股票回購也沒有徹底代替分紅。

論文也為我國金融市場監管的政策制定與研究帶來了重要啟示。論文反映出美國金融市場政策制定存在各部門各自為政、論證不充分等問題，例如Tick Size Pilot這項試點原本旨在為研究最小報價單位變化對美國公司的首次公開募股的影響所設計，卻意想不到地對公司的股票回購產生了巨大影響；同時，在制定Tradeat Rule規則時，其原本旨在探索提高金融市場交易透明度的路徑方法，但由于SEC內部不同部門之間協同度不足及論證不充分，卻出乎意料地使得Trade-at Rule規則與10b-18規則相沖突，意外地限制了公司股票回購交易。這些例子給我國的金融市場監管帶來重要啟示：一是任何金融政策的制定與實施都必要做好不同部門之間的協同合作，否則可能會出臺相互矛盾的政策。二是在對金融市場的政策制定進行研究時，除了對宏觀層面經濟和市場形勢進行研判外，還要對金融市場的微觀結構及微觀市場主體的博弈關系進行充分研究。三是要探索構建符合我國國情的金融市場“監管沙盒”機制，特別是在金融科技迅速發展的今天，金融市場的結構和環境比以往任何時期都更為錯綜復雜，即便微小的金融市場政策規則的變動也有可能引起劇烈且迅速的市場反應?！氨O管沙盒”作為一個受監督的安全測試區，有利于在最小化市場風險的條件下對新政策進行充分的實驗及研判。

（李雄師為廣西財經學院金融與保險學院金融學副教授。論文《最高限價、市場結構與股利政策》（Price Ceilings， Market Structure， and Payout Policies）由李雄師與美國康奈爾大學終身教授葉茂以及美國得州克里斯丁大學助理教授鄭永鍵共同撰寫，于2024年5月刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）