債券市場助力做好養老金融大文章

中央金融工作會議指出做好養老金融等五篇大文章，為當前和今后一個時期的金融工作指明了方向。當前我國養老產業發展仍存在一定的短板，資金缺口較大，直接融資介入較少，加強債券市場對養老產業的支持作用對于做好養老金融大文章具有重要意義。本文首先分析了債券市場對于做好養老金融大文章的重要意義，其次重點分析了當前在債券市場上養老產業的融資現狀和融資難點，最后對債券市場做好養老金融大文章提出幾點政策建議，本文認為應進一步支持養老債券發行，引導養老債券投資，加強養老債券信用風險管控，助力養老金融高質量發展。

2023年10月，中央金融工作會議指出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，其中，養老金融首次被列入國家金融的重點工作。2024年1月，國務院辦公廳出臺首個支持銀發經濟發展的專門文件《關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》，從四方面提出26條舉措，旨在發展銀發經濟，增進老年人福祉。據相關測算，目前，我國銀發經濟規模已達7萬億元左右，占GDP比重大約為6%，到2035年，銀發經濟規模有望達到30萬億元左右，發展潛力巨大。做好養老金融大文章，是立足我國人口老齡化加快這一現實國情做出的前瞻性、重大戰略部署，也是深化金融供給側改革，增強金融服務實體經濟能力的重要舉措。

當前，我國債券市場已成為全球第二大債券市場，債券市場的各項體制機制不斷完善，正在從穩步發展階段向高質量發展階段邁進，加強債券市場對養老產業的支持力度，對于做好養老金融大文章具有重要意義。

債券市場在養老金融中的重要作用

養老金融并不是一個新概念，從廣義上看，養老金融主要包括養老金金融、養老服務金融和養老產業金融。其中，養老金金融的對象是養老資金，是指通過制度安排積累養老資產，實現保值增值，主要包括養老金制度安排和養老金資產管理；養老服務金融的對象是老年人，是指為老年人提供金融服務和金融產品，滿足老年人的投資、理財等金融消費需求；養老產業金融的對象是養老產業，是指為養老產業提供資金支持，滿足養老產業的各種投融資需求。債券市場對于做好養老金融大文章的支持作用主要表現為三方面：

首先，對養老金金融而言，債券是養老基金的主要投資標的，根據2023年財政部發布的《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》要求，全國社保基金投資于銀行存款，同業存單，國債，政策性、開發性銀行債券，地方政府債券，政府債券回購，鐵道債、匯金債的比例不得低于40%，投資于信用等級在投資級以上的企業（公司）債、金融債、非金融企業債務融資工具，貨幣市場基金、債券型證券投資基金、貨幣型養老金產品、固定收益型養老金產品、資產證券化產品的比例合計不高于20%。債券市場債券發行量的穩步提升，創新品種的不斷豐富，信用風險的整體可控，違約處置機制的日益完善，為養老基金的平穩運行和保值增值提供了重要支撐。當然，養老基金作為重要的長期資金，也進一步推動了債券市場的蓬勃發展。

其次，對養老服務金融而言，由于養老金融產品需要兼具長期性和安全性等特征，債券也是市場上大部分養老金融產品的主要投資標的。金融機構針對個人養老需求不斷創新開發養老金融產品，豐富養老理財、專屬養老保險、養老信托等金融服務的供給，均離不開債券市場的有力支持。

最后，對養老產業金融而言，債券市場是養老產業的重要融資渠道。當前我國養老產業有效供給不足、養老產品和服務開發較為單一，養老產業由于公益性較強、資金需求量較大、項目建設周期較長、回報不確定性較高等特點面臨著較為嚴重的融資難、融資貴等問題。債券市場作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，在服務實體經濟等方面發揮著重要作用，充分發揮債券市場的直接融資優勢，滿足養老產業的融資需求，是債券市場助力做好“養老金融”大文章最直接的表現形式，也是本文的重點研究內容。

我國養老產業債券融資現狀

現階段，在我國債券市場上，養老產業主要依靠養老企業發行非金融企業債券和地方政府發行專項債券進行融資。地方政府專項債的發行主體為各省級地方政府，但因募集資金主要用于各市縣的項目建設，最終由各項目產生的專項收入進行還款，因此，專項債的實際使用主體多為地方城投和地方國有企業。

養老領域企業債券發行情況

2013年9月，國務院發布《關于加快發展養老服務業的若干意見》（以下簡稱《意見》）開啟了養老服務業的元年。《意見》提出加快發展養老服務業，完善投融資政策，吸引更多民間資本，培育和扶持養老服務機構與企業發展。為貫徹《意見》精神，加大企業債券融資方式對養老產業的支持力度，2015年4月，發展改革委發布《養老產業專項債券發行指引》，明確養老產業專項債券定義，同時指出企業申請發行養老債，可適當放寬企業債券現行審核政策和準入條件，比照“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率。2016年12月，國務院辦公廳發布《關于全面放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見》，指出鼓勵社會資本采取發行企業債券等方式籌集資金，用于建設養老設施、購置設備和收購改造社會閑置資源等。2019年，國務院辦公廳印發《關于推進養老服務發展的意見》，指出拓展養老服務投融資渠道，推動解決養老服務機構融資問題，擴大養老服務產業相關企業債券發行規模。2021年12月，國務院印發《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》，指出制訂實施養老服務“整體解決方案”，對于“整體解決方案”含金量高的地方，在中央預算內投資、企業債券等方面加大支持力度。

根據Wind數據統計，2015年至2023年，債券市場共發行養老領域非金融企業債券69期，債券規模超580億元。其中，企業債57期，發行規模約480億元（含養老產業專項債券30期，243億元）；私募債9期，發行規模37億元；一般公司債、一般中期票據和可轉債各1期，發行規模在10億元至30億元不等。債券發行期限主要集中在5年期以上，其中7年期債券發行期數最多，共發行47期，平均發行利率為6.08%。募集資金主要用于健康養老產業項目建設和補充運營資金。

從發債主體的企業性質來看，除1家公眾企業外，其他發債企業均為地方國有企業，其中絕大部分為地方城投企業。從發債企業的信用資質來看，發債企業的主體級別主要集中在AA級（占比65.52%）和AA-級（占比17.24%），占全部發行人的84%。從發債企業的區域分布來看，發行人主要集中在湖南、湖北和四川等省份。

整體來看，養老企業發行的債券主要為企業債，與其他債券品種相比，債券期限相對較長，能較好地滿足項目建設周期長的養老產業的融資需求。但存在以下不足：一是養老企業發行非金融企業債券的債券種類較為單一，且發行量較少，與科創債和綠色債券等在規模上存在較大差異，難以很好地滿足養老產業的融資需求；二是由于發行人主要為區縣級城投企業，信用資質一般，且債券發行期限較長，債券融資成本相對較高；三是發債企業主要為地方國有企業，民營企業在債券市場上獲得的支持較少；四是養老企業所發債券募集資金主要用于康養等相對成熟領域養老項目建設，對新興養老產業的支持較為有限。

養老領域地方政府專項債發行情況

雖然財政部在2015年4月就發布了《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，對地方政府專項債的定義、償債來源、預算管理等做出規定，但未明確專項債券的投向領域，此階段新增長專項債主要為土地儲備專項債。2017年6月，財政部發布《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，選擇土地儲備和收費公路兩個領域開展專項債券發行試點工作，同時鼓勵積極探索有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券。2019年9月，國常會指出，擴大專項債使用范圍，明確專項債重點用于職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務等七大領域。2021年12月，國務院印發《“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》，指出將養老服務領域符合條件的建設項目納入地方政府專項債券支持范圍。2022年8月，發展改革委等部門發布《養老托育服務業紓困扶持若干政策措施》，將養老托育設施建設項目納入地方政府專項債券支持范圍。2024年1月，國務院辦公廳發布《關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》，指出通過地方政府專項債券支持符合條件的銀發經濟產業項目。

根據Wind數據統計，2018年至2023年，債券市場共發行744期地方政府專項債募集資金投向涉及養老領域，主要包括市政和產業園區基礎設施專項債（349期）、民生服務專項債（169期）和交通基礎設施專項債（59期）等12個專項債品種，發行期限主要集中在10年期及以上（10年期占比19.09%、15年期占比29.17%、20年期占比25.40%和30年期占比15.59%），合計發行期數占比在89%以上。地方政府專項債的平均發行利率為3.26%。投向養老領域的地方政府專項債主要由安徽、河南、浙江等27個省份發行。從募集資金使用用途來看，養老領域地方政府專項債主要用于支持養老院、康養中心、養老服務中心等項目的建設。

可以看出，資金投向涉及養老領域的地方政府專項債區域分布較廣，具有融資成本低，融資期限長等特點，能夠較好地滿足公益性強、項目建設周期長的養老產業的融資需求。2020年以來，地方政府專項債接力企業債，成為養老產業在債券市場上的主要融資工具。但仍存在一定的不足：一方面，由于上述投向養老領域的地方政府專項債涉及的專項債品種較多，僅有20%左右的專項債為民生服務專項債，有近一半的專項債為市政和產業園區基礎設施專項債，此類專項債中大部分資金被用于支持市政和園區基礎設施建設，僅有少部分資金被用于養老領域，因此，雖然資金投向涉及養老領域的地方政府專項債券發行期數不少，但資金規模并不大；另一方面，地方政府專項債項目建設主要由地方城投企業承接，對其他類型企業的影響較為間接，支持力度較小。此外，如果地方政府“扎堆”涌向專項債，還可能對部分本可以市場化運作的養老項目產生一定的“擠出”效應。

養老產業債券融資難點

現階段，養老產業在債券市場上融資主要面臨以下難點：一是養老產業由于公益性強、回報周期長、缺少有效抵押物和第三方增信不足等問題在債券市場上進行直接融資的難度較大，養老產業投資通常由地方政府主導，市場化運作不足；二是新興的養老細分產業，如老年用品、智慧養老、老年文娛等產業民營企業居多，主體資質偏弱和輕資產等特點導致其在債券市場上仍面臨著較為嚴重的融資難、融資貴問題；三是根據財政部、審計署等監管部門的通報結果顯示，近年來，地方政府專項債存在著資金閑置、重發行輕管理甚至是挪用擠占等問題，因此，從實際使用效果來看，用于養老領域的地方政府專項債規模可能并不高；四是雖然近年來養老產業發展迅速，養老企業的融資需求旺盛，但2016年以來養老領域企業債券的發行量卻呈下降態勢，且債券品種較為單一，民營企業獲得的支持較少，難以滿足養老產業日益增長的融資需求；五是現階段養老領域的主要發債主體城投企業，在地方政府化債背景下，新增債券融資規模將受到控制，城投債審核或將持續趨嚴，城投企業發行養老債券的融資難度也將有所增大；六是取消強制評級背景下，債券市場上超半數的信用債不再具有債項評級，養老債券信息披露透明度進一步下降，加劇了發行人與投資者之間的信息不對稱，也影響了投資者對于養老產業信用風險的判斷。

對債券市場做好養老金融大文章的幾點建議

綜合運用多種債務融資工具，為養老產業提供資金支持

現階段，在債券市場上養老產業主要通過企業債和地方政府專項債進行融資，債券規模不大且品種單一，建議加強債券市場對養老產業的支持力度，鼓勵養老債券的發行。一是進一步完善債券市場支持養老產業的體制機制，綜合運用企業債、金融債、非金融企業債務融資工具、公司債和可轉債等多種債券品種支持養老產業債券融資。二是對于小而散、輕資產的民營養老服務機構，積極引導信用增進機構為養老企業所發債券提供增信服務，運用信用風險緩釋工具、擔保增信、交易型增信等多種方式為養老企業提供發債支持。三是針對養老產業項目周期長、現金流穩定等特點，鼓勵養老產業發行資產證券化產品，加快資本周轉與回收，提高社會資本投資養老產業的積極性；對于輕資產、創新能力強、具有專利技術的養老企業，鼓勵發行知識產權證券化產品，充分發揮企業知識產權的價值、拓寬融資渠道。四是參考域外經驗，發展養老REITs，探索建立企業債與REITs的聯動，發揮企業債對REITs的孵化及退出作用，從而為養老項目提供全生命周期的融資服務。

明確養老產業項目支持目錄，精準支持養老產業發展

近年來，我國養老產業發展較為迅猛，但產業模式不完善、供需匹配性差，有效供給嚴重不足。此外，養老產業區域發展不均衡、城鄉發展不均衡等問題依然存在。對債券市場而言，建議借鑒綠色債券的成功經驗，制定養老債券支持項目目錄，明確重點支持對象。具體來看，可參考2020年國家統計局發布的《養老產業統計分類》，制定項目支持目錄，對于供給嚴重不足的養老產品和機構，醫養結合、養老護理等領域的企業和項目進行重點支持；為發債企業設立快速通道，提高審核效率；鼓勵地方政府通過價格補貼和政府采購等方式對養老項目進行扶持，對成功發行債券的養老企業進行財政貼息，提升養老債券的吸引力等。此外，對于供給過剩的養老產業，建議監管機構結合發債主體的資產負債情況，限制高杠桿企業的債券融資行為。對于城投類企業，在確保不新增隱性債務的前提下，結合地方政府的化債情況，合理確定其新增債務規模。

編制養老債券指數，鼓勵投資者參與養老債券投資

當前，我國養老債券市場尚處于起步階段，養老產業所發企業債券規模較小，投資者投資意愿不足等問題較為突出。一是建議在養老債券品種日益豐富，規模日益壯大的基礎上，適時推出養老債券指數體系，引導債券市場資金流向養老領域。二是建議監管機構在風險可控的基礎上，引導保險、社保基金等中長期資金投向養老債券，一方面，保險資金、社保基金具有長期性特征，偏好中長期限的投資標的，養老債券的期限相對較長，能較好地滿足長期資金的投資需求；另一方面，保險資金、社保基金在追求安全性的同時具有較高的投資回報率要求，養老企業債券由于發行期限較長，票面利率也相對較高，可以為投資者帶來較好的投資回報。三是建議減免投資者投資養老債券的利息稅，對購買養老債券基金的投資者給予稅收優惠等，促進養老債券的投資需求。

加強養老債券債項評級，推動高區分度評級體系落地

評級機構作為債券市場的“看門人”，在揭示養老債券信用風險和信息披露方面發揮著至關重要的作用。一是建議加強養老債券債項評級。一方面，從養老債券的募集資金用途來看，養老債券的發行大多用來支持養老項目的建設，此時對于債券信用風險的分析應重點關注項目未來的現金流情況，相較于主體評級，債項評級能更好地反映債券的信用風險。另一方面，對項目收益債和民營企業所發的養老債券而言，債券通常帶有差補條款或擔保條款，此時使用主體評級代替債項評級會造成對債券的低估。二是建議鼓勵雙評級和多評級，發揮不同模式評級的交叉驗證作用，幫助投資者更加全面、清晰地識別債券的信用風險，增強投資者信心。三是建議盡快推動高區分度評級體系落地。當前債券市場發行人的信用等級主要集中在AA級以上級別，評級區分度不足，難以有效地揭示發債主體的信用風險，推動高區分度的評級體系落地，對于養老債券信用風險的識別和防范具有重要意義。

完善投資者保護制度，加強養老債券信用風險防范

在加強債券市場對養老產業支持力度的同時，還須進一步加強債券市場信用風險防范，促進債券市場和養老產業協調發展。一是建議進一步完善養老債券的投資者保護機制，鼓勵養老債券發行人在債券募集說明書中合理加入債務限制、現金支付限制等條款，對發行人及相關利益主體的經營、舉債等行為進行約束，以保證發行人的還本付息能力，為投資者提供更加及時、有效的保護。二是進一步規范養老債券的信息披露制度，建立資金使用臺賬，提高信息披露透明度。三是加強大數據、人工智能等金融科技在防風險領域的應用，積極開發風險預警產品，做好養老債券的風險監控和風險預警工作。四是進一步完善違約處置機制，豐富主動債務管理工具，完善違約債券轉讓機制，暢通投資者退出渠道，提高債券違約處置的市場化、法治化水平。

（董欣焱為聯合資信評估股份有限公司研究中心高級分析師。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職機構意見。責任編輯/王茅）