次貸危機(jī)爆發(fā)后的美國貨幣政策

次貸危機(jī)爆發(fā)

2007年8月TED（3個(gè)月歐洲美元和美國國債收益率的息差）由50個(gè)基點(diǎn)上升到250個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)。金融危機(jī)必然是某種惡性循環(huán)：資產(chǎn)價(jià)格下跌—流動(dòng)性短缺—金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)……2008年9月，雷曼兄弟銀行倒閉，美國金融體系面臨崩潰的危險(xiǎn)。美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的反危機(jī)措施包括三個(gè)方面，購買價(jià)格持續(xù)下跌的金融資產(chǎn)〔抵押支持證券（MBS）、債務(wù)抵押證券（CDO）〕，抑制資產(chǎn)價(jià)格下降；為短期貨幣市場注入流動(dòng)性，減少投資者因無法“借新還舊”繼續(xù)持有長期資產(chǎn)（MBS、CDO）而不得不將其出售的壓力；對面臨破產(chǎn)壓力的金融機(jī)構(gòu)注入資本金或?qū)⑵鋰谢?/p>

零利息率政策+QE

2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息50基點(diǎn)，由5.25%降至4.75%，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利息率降至0～0.25%。

聯(lián)邦基金利息率是隔夜拆借利息率，不足以影響長期利息率，特別是住房抵押貸款利息率。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布執(zhí)行QE政策，大規(guī)模買進(jìn)政府債券和其他資產(chǎn)（如MBS）。購買MBS可以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，從而穩(wěn)定金融市場。而買進(jìn)國債，壓低國債收益率，驅(qū)使資金從債市場流入股市，導(dǎo)致股價(jià)上升。股價(jià)上升產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)則可以刺激有效需求。

自2008年11月以來，美國實(shí)行了四輪QE

QE1始于2008年11月，止于2010年年中，其間美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作共買進(jìn)長期證券1.4萬億美元，其中MBS 1.25萬億美元，機(jī)構(gòu)債0.175萬億美元。需要注意，在此階段美聯(lián)儲(chǔ)主要購買的是MBS和機(jī)構(gòu)債。可見QE1主要是為了穩(wěn)定金融市場，遏制資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌。

QE2始于2010年下半年，止于2011年前半年，其間美聯(lián)儲(chǔ)買進(jìn)0.6萬億美元國債。盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，但增長勢頭乏力。同時(shí)，銀行或窖藏貨幣以防不時(shí)之需，或把貨幣用于注銷不良貸款和增加資本充足率，但不愿意增加貸款。由于銀行惜貸，貨幣供應(yīng)量并沒有顯著增加。盡管聯(lián)邦基金利息率已經(jīng)降為零，長期利息率（例如30年住房抵押貸款利率）卻未能明顯下降。

基于以上問題，2010年8月伯南克重啟QE。QE增加了銀行存放在央行的準(zhǔn)備金，對于原來的國債持有者而言，這僅是資產(chǎn)形式的改變—由持有國債資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金。在不增加新資產(chǎn)的情況下，QE僅是傳統(tǒng)意義上的公開市場操作。零利息率和充裕的準(zhǔn)備金并不足以解決銀行惜貸，私人部門息借行為。為了刺激有效需求， 2009年至2012年美國政府每年的新增國債都超過1萬億美元。從2009年到2012年美國財(cái)政赤字對GDP比分別為9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，創(chuàng)下二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后同時(shí)長的最高紀(jì)錄。在這種情況下，實(shí)施QE2壓低了國債收益率，減輕了美國政府執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的利息成本。事實(shí)上，在此期間10年期國債收益率最高時(shí)僅為3.85%（2009年12月），最低時(shí)則為1.78%（2012年12月）。與此相比，2000年美國財(cái)政黑字對GDP比為2.3%，但10年國債收益率還高達(dá)5.12%。

2011年10月至2012年6月美聯(lián)儲(chǔ)推出扭曲操作：賣出短期4000億美元國債的同時(shí)買入等量長期國債。由于扭曲操作，是盡管國債短期收益率變化不大，但長期國債收益率被壓低。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過全面壓低期限結(jié)構(gòu)曲線鼓勵(lì)消費(fèi)者和企業(yè)借錢、增加支出以刺激經(jīng)濟(jì)增長。

QE3始于2012年9月13日，止于2012年12月。在此期間美聯(lián)儲(chǔ)宣布每月增購400億美元的MBS，使銀行擺脫有毒資產(chǎn)，輕裝上陣增加信貸。QE3的主要目的是壓低利息率，特別是住房抵押貸款利息率。由于失業(yè)率高達(dá)8%，伯南克還做了三點(diǎn)宣示：不實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)就不會(huì)退出QE；就業(yè)目標(biāo)優(yōu)先于通脹目標(biāo)；不但要遏制濟(jì)收縮而且要刺激經(jīng)濟(jì)增長。從2011年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施了扭曲操作。美國貨幣政策目標(biāo)一直是雙重的：失業(yè)率（增長）和通脹率。與其他發(fā)達(dá)國家單一通脹率目標(biāo)不同，美國要根據(jù)實(shí)際情況在兩個(gè)目標(biāo)中達(dá)成某種平衡。這也就增加了宏觀調(diào)控的難度。

QE4始于2013年1月，止于2014年10月。在此期間聯(lián)儲(chǔ)每月從商業(yè)銀行購買850億美元的長期國庫券。伯南克稱在實(shí)現(xiàn)失業(yè)率低于6.5%和核心通脹高于2.5%之前QE不會(huì)停止，預(yù)期的QE4將持續(xù)到2014年年底。QE4增加了銀行準(zhǔn)備金，降低了各種銀行貸款的利息率. 按揭住房貸款利息率低下降為住房市場注入了活力。QE4也導(dǎo)致美元貶值，促進(jìn)了出口，吸引了更多海外資金流入美國股市。2013年美國股市上漲30%。

2009年至2012年美國年度財(cái)政赤字都超過1萬億美元，2013年財(cái)政赤字減少到1萬億美元以下，2015年達(dá)到最低點(diǎn)，財(cái)政赤字對GDP比降到2.4%。減小財(cái)政刺激強(qiáng)度應(yīng)該同2014年第二季度以來到2015年前兩個(gè)季度GDP增速提高有關(guān)。其間的季度增速年率分別為5.3%、5%、2%、3.6%和2.5%。美聯(lián)儲(chǔ)是美國新增國債的最大購買者。自執(zhí)行QE以來到2013年，美聯(lián)儲(chǔ)大約購買2萬億美元的國債。其他的重要購買者為美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外國中央銀行。

盡管種種批評和疑慮。美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧的擴(kuò)張性貨幣政策（零利息率+QE）和美國政府的極度擴(kuò)張性財(cái)政政策取得成功。首先，美國金融體系恢復(fù)了正常運(yùn)轉(zhuǎn)；其次，2009年第三季度后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，直到新冠疫情暴發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)增長一直表現(xiàn)不俗（除2011年第一季度外）；最后，S&P/Case-Shiller住房指數(shù)在2009年暴跌近20%之后，2012年恢復(fù)正增長，2014年增長近6.8%。2019年單獨(dú)家庭住房價(jià)格中數(shù)回升到危機(jī)前的最高水平。

穩(wěn)步退出QE

盡管QE為貨幣市場提供了充分流動(dòng)性，穩(wěn)定了資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，QE的實(shí)質(zhì)是“財(cái)政赤字貨幣化”，美聯(lián)儲(chǔ)對此心知肚明。由于擔(dān)心長期推行QE將導(dǎo)致美元貶值和通貨膨脹，同時(shí)也看到美國GDP已恢復(fù)了增長勢頭，2013年，伯南克5月22日在國會(huì)做證時(shí)和6月19日在記者招待會(huì)上宣布，美聯(lián)儲(chǔ)在考慮在未來的某個(gè)時(shí)期退出QE，但退出是逐步的。首先是在國債和其他資產(chǎn)到期之后不再購買，以后再考慮將其出售。由于美聯(lián)儲(chǔ)是國債的最大買家之一，退出QE意味國債價(jià)格的下降和收益率的上升。債券投資者預(yù)期未來債券價(jià)格將會(huì)下跌，伯南克6月12日講話的話音未落，他們立即拋售國債和其他債券。國債收益率急劇上升，在極短時(shí)間內(nèi)由不到2%飆升到3%左右。這就是所謂的“2013 退出恐慌”（2013 Taper Tantrum）。

由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，2014年10月QE4結(jié)束之后，退出進(jìn)程啟動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模基本未變。2017年之后，縮表速度稍微加快。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金利息率開始加息。2014年10月聯(lián)邦基金有效利息率為0.09%，經(jīng)過9次加息后，2019年1月上升為2.4%。不難看出，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表和聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)是同步進(jìn)行的。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)開始了緩慢地退出進(jìn)程。

無底線救市和通貨膨脹

2020年3月在疫情肆虐和供應(yīng)鏈中斷的背景下，美國股市因種種原因突然暴跌。從2020年2月12日到3月20日道瓊斯股指暴跌35.1%，美元流動(dòng)性枯竭。為了救市，3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布史無前例的“無底線”救市方案，開啟無限量的量化寬松模式。與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還恢復(fù)了零利息率政策。自此，在短短3個(gè)月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從4萬億美元左右猛漲到8萬多億美元，最高時(shí)達(dá)8.9萬億美元。

2021年3月，通貨膨脹突破2%的目標(biāo)。美國出現(xiàn)通貨膨脹原因基本上是三個(gè)：一是外部沖擊。特別是新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，同中國的貿(mào)易摩擦等，總供給曲線左移動(dòng)。二是為了支持股市，美聯(lián)儲(chǔ)采取的極度擴(kuò)張性的貨幣政策。三是為了應(yīng)付新冠沖擊的美國政府實(shí)行了極度擴(kuò)張性的財(cái)政政策。

2021年通脹突破2%之后，耶倫表示：存在通脹危險(xiǎn)，但這是聯(lián)儲(chǔ)可以應(yīng)對的危險(xiǎn)，更大危險(xiǎn)是由于疫情的影響，美國人不敢消費(fèi)。鮑威爾則強(qiáng)調(diào)：同疫情前相比，勞動(dòng)力市場上少了近1000萬人。這才是最讓人擔(dān)憂的事情。總之，鮑威爾和耶倫都認(rèn)為增長和就業(yè)是美國的主要問題，而對薩默斯等的警告不屑一顧。

鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)，通脹是供給方?jīng)_擊造成的。貨幣緊縮對這種類型的通脹無能為力。鮑威爾的觀點(diǎn)不無道理。事實(shí)上，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員提供的數(shù)據(jù)，從2021年3月到2022年3月，汽油價(jià)格上升了38%，而且汽油價(jià)格的上升又傳遞到其他產(chǎn)品。其中成衣價(jià)格上升了6.6%，汽車修理價(jià)格上升了6.3%，機(jī)票價(jià)格上升了12.7%，房租價(jià)格上漲4.8%。

美聯(lián)儲(chǔ)的錯(cuò)誤在于，在2021年3月通貨膨脹突破2%（2.6%）之后，僅僅強(qiáng)調(diào)供給沖擊的作用，而忽視了由于2020年3月之后消費(fèi)和投資，特別是居民消費(fèi)需求增加對物價(jià)的抬升作用。自2008年次貸危機(jī)以來，雖然聯(lián)儲(chǔ)一直在執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策，但通貨膨脹率除在2013年外一直維持自2%左右的水平。2020年3月之后，情況終于發(fā)生變化。外部沖擊加上極度擴(kuò)張性財(cái)政貨幣終于導(dǎo)致通脹率急劇上升。與此同時(shí)，在2020年和2021年美國財(cái)政赤字占GDP分別到達(dá)驚人的14.9%和10%。

通貨膨脹率開始逐月上升之后，美聯(lián)儲(chǔ)依然堅(jiān)持把通脹的原因歸諸供給沖擊、而無視2020年3月執(zhí)行無底線的擴(kuò)張性貨幣政策和二次世界大戰(zhàn)后最具擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致的總需求的增長，把通脹率的回落寄希望于供給鏈的自我修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)性和過渡性的，聯(lián)儲(chǔ)并無政策工具解決供給端的問題。同時(shí)，就業(yè)問題還比較嚴(yán)重也是聯(lián)儲(chǔ)拒絕緊縮貨幣、提高利息率的原因。通脹率上升滯后于“供不應(yīng)求缺口”的出現(xiàn)。根據(jù)當(dāng)期通貨膨脹率數(shù)據(jù)難以衡量當(dāng)前，甚至此前的“供不應(yīng)求缺口”的大小。美聯(lián)儲(chǔ)政策的制定秉承“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”的理念，也是導(dǎo)致貨幣政策缺乏前瞻性的原因。

美國的經(jīng)驗(yàn)說明，一方面，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)和經(jīng)濟(jì)增速下跌之時(shí)，應(yīng)該毫不猶豫地執(zhí)行足夠充分的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策；另一方面，盡管在相當(dāng)長的時(shí)間里，極度寬松的貨幣政策未必會(huì)導(dǎo)致通脹。但是無論如何應(yīng)該存在一個(gè)閾值，一旦跨過這個(gè)閾值，通貨膨脹形勢就可能突然惡化。

加息、退出QE

2021年3月美國通脹率增速突破2%之后，由于聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，通貨膨脹率開始逐月上升：2021年底為7%，2022年6月通貨膨脹率增速達(dá)到9.1%，創(chuàng)40年最高紀(jì)錄。

2021年11月前后美聯(lián)儲(chǔ)突然從“鴿派”變?yōu)椤苞椗伞保_始大談加息和退出QE，為后續(xù)的政策轉(zhuǎn)變做輿論準(zhǔn)備。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息。2022年加了7次，2023年加了4次，共11次。聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)區(qū)間由2022年初的0%～0.25%上升到2023年7月的5.25%～5.5%。直到目前未再加息，但也未降息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美國通脹率也開始逐漸下跌。由2022年6月9.1%逐月下降。2023年7月降到3.2%。但美聯(lián)儲(chǔ)沒有表示將會(huì)停止加息。美聯(lián)儲(chǔ)之所以采取這種態(tài)度，我以為理由有三：一是強(qiáng)化2%的通脹目標(biāo)的可信性。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的重心已由保增長和就業(yè)轉(zhuǎn)移到抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速的下降和就業(yè)形勢惡化而放棄2%通脹率的目標(biāo)？這是通脹目標(biāo)可信性問題。為了牢固確立2%通脹率目標(biāo)的可信性，美聯(lián)儲(chǔ)似乎不但不顧忌貨幣緊縮對GDP增速的影響，而且試圖通過即便GDP增速在下降，貨幣緊縮政策也不會(huì)改變的政策實(shí)踐來加強(qiáng)2%通脹目標(biāo)的可信性。二是防止名義工資增速上升過快。根據(jù)菲利普斯曲線，失業(yè)率與貨幣工資增長率之間存在反方向關(guān)系。而工資增長率與通脹率之間存在正向關(guān)系。失業(yè)率越低（勞動(dòng)力市場越是緊張），工資增長率就越高，通脹率也就越高。升息抑制需求降低通脹率，削弱工資的壓力，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速低一些，工作崗位空缺率少些（1.9個(gè)崗位：1位求職者），也使工人漲薪討價(jià)還價(jià)能力弱一些。2023年2月起工資增速已經(jīng)超過通脹率。三是政策和政策效果之間存在時(shí)滯，無法確定升息的效果。怕過早放松，前功盡棄，返工重來。2023年7月之后，美聯(lián)儲(chǔ)沒有進(jìn)一步加息也沒有降息。以CPI衡量的通貨膨脹率也并未進(jìn)一步下降。2023年7月為3.2%，2024年6月仍為3.3%（但美聯(lián)儲(chǔ)喜歡使用的指數(shù)PCE降低到了2.6%）。

自2023年7月以來，盡管市場一直預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息。美聯(lián)儲(chǔ)一直按兵不動(dòng)。通貨膨脹率也沒有發(fā)生什么變化。我一直認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的主要問題是至今仍堅(jiān)持在20多年前制定的2%的通脹目標(biāo)。由于逆全球化、俄烏沖突和美中貿(mào)易摩擦等因素，全球供應(yīng)鏈已經(jīng)遭到嚴(yán)重破壞。換句話說，總供給曲線已經(jīng)永久性左移。在這種情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)意要把通貨膨脹率降低到2%的水平，美國發(fā)生滯脹的概率就會(huì)提高。如果美聯(lián)儲(chǔ)放棄2%的通脹目標(biāo)，開始降息，聯(lián)儲(chǔ)政策的可信性就會(huì)大打折扣，通貨膨脹預(yù)期也不再能錨定在給定水平上，這種情況將使美聯(lián)儲(chǔ)未來的貨幣政策的實(shí)施造成極大困難。不僅如此，美國公眾是否能夠接受較高的通脹也是一個(gè)問題。對于美聯(lián)儲(chǔ)來說，一個(gè)方便的“解決”辦法是：口頭上堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，但不明確何時(shí)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，無限期拖延下去，再相機(jī)行事。目前美聯(lián)儲(chǔ)似乎確實(shí)是這樣做的。2024年7月初，鮑威爾稱美國正處于“通脹回落軌道”，但降息前須看到更多數(shù)據(jù)來驗(yàn)證近期通脹率下降是否準(zhǔn)確反映了經(jīng)濟(jì)狀況。

美聯(lián)邦基金利息率變動(dòng)對金融市場的影響

美聯(lián)邦基金利息率是美國貨幣市場基礎(chǔ)利息率。傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供應(yīng)量，從而影響聯(lián)邦基金市場的隔夜拆借利息率—聯(lián)邦基金利息率，并進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利息率體系或期限結(jié)構(gòu)。但在準(zhǔn)備金因QE而極其充裕的情況下，傳統(tǒng)調(diào)控方式已經(jīng)無法有效影響聯(lián)邦基金利息率。美聯(lián)儲(chǔ)改為通過直接確定準(zhǔn)備金余額利息率（IORB）和隔夜逆回購利息率（ON RRP）。

作為有效聯(lián)邦基金利息率（EFFR）的上下限，使有效聯(lián)邦基金利息率在IORB和ON RRP形成的寬度為0.25個(gè)百分點(diǎn)的走廊內(nèi)上下波動(dòng)。由于2020年3月美國已經(jīng)把準(zhǔn)備金率要求降為零，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)公式完全不適用。

IORB是商業(yè)銀行將資金存放在央行準(zhǔn)備金賬戶所能獲得的利息率。如果聯(lián)儲(chǔ)提高IORB，商業(yè)銀行就會(huì)增持準(zhǔn)備金而減持其他短期資產(chǎn)。這樣，聯(lián)邦基金利息率就會(huì)上升，然后其他短期資產(chǎn)的收益率也會(huì)因?yàn)樾枨罅康臏p少而次第上升。由于資產(chǎn)的重新配置，利息率的變化就會(huì)由短端傳遞到長端。

2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美國債收益率上升（國債價(jià)格下降）。2023年10月美國10年期國債收益率一度接近5%（10月19日為4.98%）。2022年國債和其他固定收益資產(chǎn)持有者損失慘重。市場人士驚呼：發(fā)生了“不可能的事情”！美國國債作為“全球規(guī)模最大、深度最深、流動(dòng)性最強(qiáng)、最無風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)回報(bào)率（注意：不是收益率）竟然為-12.46%。

2022年全球股指也表現(xiàn)不佳。道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌8.78%、標(biāo)普500指數(shù)下跌19.44%、納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌33.10%、納斯達(dá)克100指數(shù)下跌32.97%、半導(dǎo)體指數(shù)下跌35.83%。對于全球投資者來說，2022年是災(zāi)難性的一年，是股票和債券“雙殺”的一年。

2023年全球固定收益和美國債市行情表現(xiàn)不錯(cuò)。美國國債回報(bào)率由2022年兩位數(shù)的負(fù)回報(bào)率回升至4.5%。2024年截至7月美國國債回報(bào)率為1.31%。

2023年是全球股市暴漲（MSCI中國指數(shù)和恒生指數(shù)除外）的一年。其中道瓊斯指數(shù)上漲13.7%、納斯達(dá)克100指數(shù)上漲53.81%、納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲43.42%、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲24.23%、日經(jīng) 225指數(shù)上漲28.24%，美國半導(dǎo)體指數(shù)上漲64.90%。2024年雖然股市表現(xiàn)差于2023年，但各主要股指都維持了10%左右的漲幅。2023年前后海外資金流入美國的形式發(fā)生變化，以往是外國中央銀行買國債現(xiàn)在變?yōu)樗饺送顿Y者買股票。這種情況對美國股市和債市表現(xiàn)的差異也產(chǎn)生了重要影響。

2022年因利息率的上升和上升預(yù)期，美國債市和股市表現(xiàn)不佳是合乎經(jīng)濟(jì)邏輯的。2023年聯(lián)邦基金利息率4次上調(diào)、7月之后維持不變，但美國股市表現(xiàn)優(yōu)異和債市表現(xiàn)尚可就難以用聯(lián)邦基金變化加以解釋了。按照橋水聯(lián)合CEO的觀點(diǎn)，美股、美債和美元之所以表現(xiàn)出色是因?yàn)橥顿Y者沒有其他選擇，全球80%的儲(chǔ)蓄都流入了美國，特別是美國股市。但是，也應(yīng)該注意到，美股的狂飆很大程度上要?dú)w功于“科技七巨頭”。最近科技股出現(xiàn)大范圍拋售，不能不引起投資者對美國股市繁榮可持續(xù)性的憂慮。雖然事先難于判斷美國股市是否存在嚴(yán)重泡沫，但美國因科技股泡沫崩潰而發(fā)生另一場金融危機(jī)的可能性不能排除。2020年3月美國股市的暴跌、2023年硅谷銀行的破產(chǎn)都都說明美國資本市場存在高度不確定性。

2024年第一季度美國聯(lián)邦債務(wù)存量已經(jīng)高達(dá)34.6萬億美元，對GDP比為122%。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）估計(jì)，2024年美國國債利息支付8700億美元；2023年國債利息支付對GDP比為2.4%，2034年將上升到3.9%，美國國債的持續(xù)增加是導(dǎo)致美國海外國際投資頭寸（NIIP）不斷惡化的最重要原因。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、海外資金涌入美國有助于維持美國的國際收支平衡，促使美元走強(qiáng)。但美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差已經(jīng)持續(xù)了數(shù)十年，美國海外凈債務(wù)存量已高達(dá)20萬億美元，海外凈債務(wù)占GDP的比例接近80%。長期以來，美國的國際收支平衡是很大程度上是依靠外國投資者特別是外國中央銀行和石油輸出國組織購買美國國債維持的。到2024年第一季度末，外國投資者持有的美國國債存量為8萬億美元。國債收益率上升意味著美國需要付出更高的代價(jià)才能把外資吸進(jìn)來。同樣，美國固然回因海外資金流入股市而受益，但是股市資金而非國債資金流入和美元升值又都會(huì)導(dǎo)致美國海外凈債務(wù)的增加。

2023年美國海外凈負(fù)債是19.58萬億美元達(dá)到了GDP的80%。換作一個(gè)發(fā)展中國家，國際收支危機(jī)早就爆發(fā)了。但美國沒有發(fā)生危機(jī)，就因?yàn)殚L期以來美元的依然享有很高的信用，美元幾乎是唯一的國際儲(chǔ)備貨幣。外國居民依然愿意持有美元資產(chǎn)。但是，凡事都有個(gè)度，海外投資者不可能永遠(yuǎn)不考慮美國海外債務(wù)對GDP比的持續(xù)增加。美元“武器化”更是大大削弱了美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位。如果美國海外凈債務(wù)對GDP比繼續(xù)上升，所謂的“突然停止”不是沒有可能的。

小結(jié)

總體而言，美國經(jīng)濟(jì)目前面臨穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)增長、防范金融泡沫崩潰和保持國際收支平衡的四重挑戰(zhàn)。按下葫蘆浮起瓢、顧此失彼難以避免。作為美國的最大債權(quán)國，中國既擁有同美國談判的籌碼又在很大程度上受制于美國（“凱恩斯的銀行”）。中國到底面臨著何種風(fēng)險(xiǎn)需要政治家做出判斷。經(jīng)濟(jì)工作者則應(yīng)該根據(jù)不同可能性制訂相應(yīng)預(yù)案。避免直到最后關(guān)頭才進(jìn)行調(diào)整所造成的踩踏。

（余永定為中國社科院學(xué)部委員。責(zé)任編輯/周茗一）